月份: 五月 2016

這個段落是本書的第 18 章到第 21 章. 債券和優先股的保護性條款主要是講債息、利息無法發放或是本金無法償還時, 所有權人需要哪些權益的保護? 當然投資人並不希望這樣的事情發生, 但與其閉上眼睛假裝看不見, 不如在購買之前先看清楚條款.

比方說債券違約的時候, 投資人真的想讓公司破產嗎? 還是願意同意延後還款? 別忘了銀行債務的優先權還高於債券, 如果公司清算了, 說不定沒有太多的錢可以分. 因此在過去的歷史中, 發行新的擔保債券、新的優先股, 重組公司、同意拿更低的利息、股息往往成為大家最終的解決手段.

書上說, 過去重組公司時, 同意重組的債權人可以得到公司的資產, 而不同意重組公司的人可以依比例得到破產拍賣後的現金.  1933 年開始推行«錢德勒法案»,  如果重組計畫獲得 2/3 以上的債權人和股東的同意, 經法院批准後就對全體債權人都適用. 作者認為, 這樣還是太麻煩了, 不如讓債權人擁有公司的控制權 – 亦即增加董事席次. 但是單純的投資人又不懂經營公司啊? 所以本書建議以託管人 (trustee) 來代替他們行使權力.

又有人批評作者說, 這樣一來債券投資人的地位不就跟優先股投資人只能以股權論大小, 得要平起平坐了? 作者認為: “如果能合理使用表決控制權, 債券持有人和優先股股東都將獲得適當的救助途徑. " (p294) 更好的建議是: “在債券剛開始發行時, 這部分債券持有人最好建立一個組織 (債券保護委員會)" (p299).

有哪些保護條款適合列入債券的公開說明書呢? 包括:

1. 禁止優先留置權, 也就是日後發行的證券不可以比現在的有更高的地位, 只能小於或等於.
2. 買價抵押 (Purchase-money Mortgages). 這是說公司新增的資產才可以拿來當債券的抵押品. 甚至是只能抵押其中的 80%.
3. 重組時債券級別低於銀行債務. 這項讓步是為了讓銀行肯借錢.
4. 收益保障倍數遠遠超標時, 才能發行同類的證券. 
5. 要求營運數字達標. 例如流動資產 > 債券數額的 150%. 否則不准發放股息, 或者債券就直接到期, 支付利息並償還本金.
6. 當違約事件發生時, 用賦予債券持有人表決控制權的方法, 替代債券持有人有權選擇託管人的方式.
7. 建立償債基金 (Sinking Funds).
8. 分批到期 (Serial Maturities), 分散風險.

雖然保障方式有很多, 但是最重要的還是公司的體質. “我們也無法找到一個公司按時做到支付利息, 但卻無法支付償債基金, …的案例." (p. 309) “債券的投資成功主要取決於企業的良性運作, 僅在較小的程度上取決於債權合同的相關條款." (p.310)

本書第 20 章主要是以優先股的角度, 再講一次保護性條款. 有了先前的經驗, 大家很容易想到會有那些保護措施. 像是:

1. 除非 2/3 (3/4 也可能 ) 的優先股股東同意, 否則不能發行優先級更高的股票或者抵押債券.
2. 設立優先股償債基金.
3. 如果優先股停止分配股息, 或是一段時間都停止配息 (如八季), 則將投票權讓渡給優先股的股東, 直接選全部董事、或只決定部分董事等等.
4. 不能支付償債基金或是營運資本不足, 也要將投票控制權讓渡給優先股的股東.

通常上述的保障僅適用於累積型的優先股. 作者認為非累積型的優先股應該也要有同樣的保障. 還有個重點是優先股的股東到底佔股權的多數還是少數. 像是最近發行特別股的富邦金 – 股本 1,023 億, 買特別股的股東貢獻 360 億, 只新增了 6 億股, 他們就是少數.

P.318 提到一件有趣的事. “公司法允許公司在獲得貸款後撤回所有的股本和盈餘, 從而將資本總額削減至象徵性的極低水平, 再把削減下來的這部分金額分派給股東." 雖然舉債或現金增資發股息在台灣本來就很常見, 但書上寫的還更勝一籌. 書上說公司可以在舉債之後又減資, 這樣大股東把投資的錢都從公司拿回來了, 但債券持有人的擔保品卻大幅下降. 公司的經營權還在原股東的身上, 而風險都轉嫁給了債券持有人.

要對付各種奧步, 只有在合約當中嚴加規範. 最後手段就是讓債權人能夠進入董事會. 這樣除非公司已經被掏空, 至少權益可以獲得一定的保障.

第 21 章主要講對證券的監管 (SUPERVISION OF INVESTMENT HOLDINGS). 古早的投資人投資就是永久性的投資 (Permanent Investment), 買了之後不管漲跌都不會賣. 但是這樣想的投資人在 1920~1922 年之間已經慘敗出局了. 後續的策略有三種:

1. 買美國國債或是把錢存到儲蓄銀行.
2. 純粹投機.
3. 將本金的安全性和獲取超額報酬的機會結合在一起.

當然, 作者希望走第三條路. 不過這看起來最好的一條路, 並沒有那麼容易走. “眾所周知, 投資者應該定期檢查所持有的證券是否都安全, 如果有哪項投資的穩健性出現問題, 就應該選擇一個更好的來替換." (p. 326)  在過去, “警覺的投資者有可能將這些證券賣給一些沒加留意或者尚未懷疑的受害者,…" 不過資訊發達之後, “當某個真正的問題表現出來時, 證券價格可能已經不止下跌至投機水平, 甚至會低於從營利跌幅來看合理的價格水平." 也就是說, 當大家都知道某件事發生時, 那個股價已經瞬間又變得太貴或是太便宜, 而不適合買賣了. 因為價格爛到捨不得賣, “自己將不得不以投機的方式持有該證券.“

上面這段實在說得太讚了. 那麼怎麼做才好呢? 那就是 “建立額外的安全邊際作為保險以防不測 (Exceptional Margins of Safety as Insurance against Doubt)" . 在市場大蕭條的時候, 我們可以採取上述只撿便宜才買的策略. 但是在市場比較樂觀的氣氛下, 一定要等變便宜才買顯然是違反人性的 (p.327)." 不過符合人性就賺不了錢了.

在 p327~p328 提到, “如果經濟蕭條是溫和的, 他的投資應該只會受到市場的輕微影響, 內在價值變化則更小. " , 如果遇到大蕭條, “他就不應該期望所持證券能夠逃脫嚴重的價值縮水, 證券的安全性也會令他極為不安."….然而大蕭條是很難遇到的, 所以 “不需要著急著賣出這些在過去擁有良好紀錄的證券; 相反, 他應該比平時更注意提升所持證券的質量. 在很多情況下, 通過仔細斟酌後進行的證券轉換可能會獲得一些收益."

在第二部, 第 21 章的最後, 作者提到可以從哪裡聽到投資建議. 第一個當然是自己, 第二個是商業銀行的人 (存款的地方), 第三個是投資銀行的人 (交易的地方), 第四個是交易所會員公司. 第五個是大型投資公司的諮詢部門, 第六個是獨立的投資顧問. 最後兩個是要收費的. 如果那些訊息有用, 他們自己已經致富而不用以提供他人諮詢服務為業. 至於投資銀行的理專…這個書上也說不實際, 因為利益衝突.

收益債券 (Income bond) 是其中第 16 章的前半內容. Income bond 又叫做調整債券 (adjustment bond). 這個名詞很容易讓人跟高收益債 (high yield bonds) 搞混, 以為沒有 “高" 字的收益債就是收益低的高收益債, 其實不然. 它應該和固定收益債券 (fixed income bond) 比較才對, 一個原則上配息不保證, 一個配不出息就表示公司要倒了.

一般的債券都有面額 (face value), 和可以撕下來的兌換券 (coupon), 樣張如這篇 [1] 所的附圖. 根據 [2], an income bond is a type of debt security in which only the face value of the bond is promised to be paid to the investor, with any coupon payments being paid only if the issuing company has enough earnings to pay for the coupon payment.

換言之, 收益債券是看公司臉色獲利狀況決定要不要給債息的一種債券. 如果有時給債息, 有時又不給, 那麼買了豈不是很沒有意思? 因此, 收益債券的年限往往很長, 有一種值得等待的感覺. 但既然不保證配息, 它的地位就落在信用債券和抵押債券之後. 先前說過, 公司欠債可以省所得稅, 因此公司會先發行收益債券, 再考慮發行優先股.

收益債券的地位和優先股比較接近, 評比的方法也類似. 上一篇 [3] 曾經提到計算優先股的保障倍數, 只要把收益債券的地位插在次級抵押債券和優先股中間就對了. 書上舉了 Missouri-Kansas-Texas Railroad Company 公司為例, 指出這家公司的固定收益債券合乎保障倍數, 但收益債券就不合格.

多年之後, 公司狀況變差, 連固定收益債券的保障倍數都從 2.4 (1930 年) 降到 0.49 (1938 年). 那麼當初認為合理買進的固定收益債券是個錯誤的判斷嗎? 作者認為不是, 因為這中間有 8 年的時間可以下車, 其中更有 6 年可以獲利了結.

另一方面, 利率 4.5% 的固定利息 (收益) 債券, 在 1930 年時和 5% 利率的收益債券價格區間差不多 (92.5~101 vs 86~108.5), 老師不是說了固定收益債券才合格嗎? 雖然後者利率 5% 比前者 4.5% 要高. 到了 1938 年, 價格區間落到 (25~45.75 vs 10~24) 時, 事實也證明作者長期判斷正確.

在收益債券中, 有一種留置權 (lien) 比固定收益債券更高的變種. 此時它當然地位更高. 所謂留置權是指債權人按照合同的約定占有債務人的動產，債務人不按照合同約定的期限履行債務的，債權人有權留置該動產，並依照法律的規定將動產折價或者以拍賣、變賣後的價款優先受償的權利 [4]。

[REF]

1. 我讀 «證券分析» 第六版之心得 4
2. income bond
3. 我讀 «證券分析» 第六版 – 優先股心得 2
4. 留置權

第 15 章講優先股投資的選擇技巧, 簡單地說, 就是要對公司的體質做更嚴格的篩選. 下表的左邊是針對債券的標準, 而右邊是對優先股的標準.

那麼, 我們是否只能選擇沒有債務的公司的優先股呢? 作者認為, 就像是第二順位抵押債券也有可能比另一家公司的第一順位抵押債券更好, 所以不能一概而論. 然而, 如果一家公司同時發型債券和優先股, 那麼計算利息保障倍數時, 一定要同時把優先股的利息和債券利息同時扣除, 而不是分別扣除, 否則甚至會算出優先股的利息保障倍數高於債券的這種結果出來. (如下表)

項目	內容	數值	計算方法
A	息稅前盈餘	3,978,000
B	債券利息	1,628,000
C	優先股利息	160,000
D	所有利息	1,788,000	B+C
E	利息費用保障倍數	2.44	A/B
F	利息費用與優先股保障倍數	2.22	A/D
G	錯誤的優先股保障倍數	14.69	(A-B)/D

有趣的事情發生了, 優先股的保障倍數不是應該比債券還要高才能買嗎? 如果按照上表, 怎麼算優先股的利息保障倍數都比債券低啊? P253 就在解釋這件事. 對同一家公司來說, 債券當然比優先股保險, 但是只有它的債券安全無比, 它的優先股才有可能安全.

再來, 書上提到了優先股的股票-價值比的計算, 也就是本篇第一張圖上面要求的安全比例. 下表是示寶潔公司 1932 年的數據, A/B/C/D 這四項標成藍色. 債券的計算就是把各種股票的市值加起來, 然後除以債券的數量. 第一優先股的市值不含自己, 但淨值由債券的面值和自己的市值所組成, 依此類推. 基本上寶潔已經通過上述的 4 倍測試標準.

項目	資本類型	總面值 (A~D)	股價	市值 (W~Z)	stock-value ratio	計算方法
A	債券	10,500,000			13.8:1	(B+C+D) / A
B	8% 第一優先股	2,250,000	140	3,150,000	10.4:1	(C+D) / (A+B)
C	5% 第二優先股	17,156,000	81	13,9000,000	4.6:1	D/ (A+B+C)
D	普通股	6,140,000	20	128,200,000

最後討論累積優先股以及非累積優先股. 跟債券配息一樣, 優先股也分為累積和非累積. 作者認為累積比較好, 因為比較優秀的優先股主要都是累積的. 至於非累積的缺點主要在於公司可以不發放股息, 導致有一頓沒一頓. 若是累積股息, 至少先前的股息也都放進去投資, 再次發放股息時獲利比較大.

本書的第二部分中, 對於優先股的描述大概就只有這兩章了. 從 16 章到 21 章, 又是債券相關的廣泛討論. 一直到進入第三部分, 才會再講到投機性的優先股. 第四部分才講到普通股.