第五章提到, 本金價值易於大幅波動的債券和優先股有兩類. 第一類是因為本身安全性不足引起波動, 第二類是因為合約的附帶條款使之具有投機性. 後續的 22~25 章都在討論後者. 第 26 章討論前者.
那麼優先證券 (SENIOR ISSUES) 可能帶有那些投機特權 (SPECULATIVE PRIVILEGES) 呢? 包括:
- 可轉換權 (Convertible, 轉換為普通股、甚至是優先股)
- 參與權 (Participating, 亦即參與普通股除息)
- 配股權 (Subscription, 配股或是認股)
因為這些證券已經有優先清償和配息的特性, 若是還可以選擇和普通股掛勾, 搭上股價飆漲的順風車, 無疑是進可攻、退可守的投資工具. 不過, 實務上就不一定如此. 首先, 只有少數的特權證券符合安全性的需求; 其次是可轉換特權要在特定的條件下才能產生利潤. 而此利潤大概在面值的 25~35% 之間, 偶爾失手的話, 這些利潤就被抵銷掉了.
因此, 作者做出結論: “售價接近或是高於面值的附帶特權優先證券, 必須滿足純粹的固定收益證券要求, 或者純粹的普通股投資要求, 並且必須明確地符合其中一項的資格才能夠投資." (p. 357) “一般來說, 兩者之間不應該有中間地帶", 也就是說不能因為某種證券有一點投資價值、又有一點投機性質而讓它變得投資的標的.
那麼我們應該如何操作可轉債呢? “一般情形下, 可轉換債券持有人不應行使轉換權利, 而是應該一直持有或者適時售出. " (p. 359) 一直持有就是把可轉債當成普通股在養. 如果股價高漲, 可轉債水漲船高, 那麼就將它高價賣出, 而不是透過轉換變身為股東. 一旦變成普通股的股東, 優先權就平白消失了. “在有利的情況下, 不斷將所持證券轉換為沒有過度溢價的新證券以獲利 (A continued policy of investment in privileged issues would, under favorable conditions, require rather frequent taking of profits and replacement
by new securities not selling at an excessive premium.)
書上翻譯成 “不斷獲取利潤, 將所證券轉換為新證券, 賣出證券時不要有太高的溢價水平." 我覺得是錯的. 後文也可以佐證, “更具體的, 100 美元買入的債券可以以 125 美元賣出, 並用另一只可以平價賣到的優質可轉換證券替代." 應該不是指要便宜賣, 而是說要便宜買.
第 23 章說明不同投機特權 (轉換/參與/配股) 的異同點.
[共同點] 在於他們都可以因為這兩個原因獲利: 合約的具體條款和 (公司變好之後,) 分享利潤的前景. 若是抱著投機的心理買有特權的優先證券, 當然是希望公司變好, 股價上漲, 因此選公司比選合約更重要.
話說要怎麼看合約呢? 書上提到我們要看利潤分享特權 (profit-sharing privilege) 條款的三個因素:
- 每一美元投資所能獲得的利潤分享或是投機利潤範圍. 通常大量買賣低價股所造成的百分比波動程度較高, 若是可以賺換成許多低價股, 有機會賺更多.
- 購買時特權與可變現利潤之間的緊密度 (closeness).
- 特權的期限 (合約上會規定何時開始、何時結束、轉換條件也會隨時間而變)
所問緊密度是指 “普通股的股價" 除以 “優先股股轉換到普通股的成本價". 比方說普通股現在 54 元, 優先股 110 元, 優先股對普通股的轉換比例是 3:5, 則 110 x 3/5 = 66 (元) 就是優先股轉換後的成本價, 54 / 66 = 0.82 就是 closeness.
[相異點]
“轉換" 的好處已經講過了. 適合見好就收, 趕快賣掉, 或者轉換後立刻賣掉. “參與" 的好處是不會錯過公司爆發性的成長, 缺點是這類優先證券的價格通常不高. 因為想要享受這種好處的人寧可去買股票 (次級普通股). 其次是流動性差也導致價格漲不上去. 如果是可以"認股" 呢? 認股權通常都約定好一個價格, 這個價格和普通股的市價通常相差無幾. 公司若不爆發, 基本上無利可圖. 另外一方面, 認股權只是附帶的, 投資人主要是想買優先證券 (債券或是優先股), 所以當然還要再多一層溢價 – 優先股理當比普通股貴.
如果投機的特權可以和優先證券拆開來賣的話, 投資人會獲得三種優勢. (1) 投機者可以快速降低成本, 在市場看漲的時候, 認股權比可轉換債券成本更低. (2) 認股權可能會遇到發行人贖回. 如果是不可拆分的認股特權, 發行人也會設法贖回, 但在贖回後另外發行一個新的認股權證. (3) 指賣掉可拆分的認股權, 繼續持有原始的優先證券. 也就是先讓一部分入袋為安, 卻不影響穩健投資的部分.
第 24 章提到 “可轉換證券" 的技術問題. 首先, 如果股票經過除權, 使得股權稀釋 (dilution), 那麼對應的特權當然也要反稀釋 (Antidilution). 有時發行公司為了讓大家趕快轉換完畢, 會讓合約上的轉換條件愈來愈差, 以迫使債主變為股東. 浮動的轉換條件可能按照時間來規範不同的認購價, 或者是按時間區分行使權利的價格. 不過聰明的投資人不應該為了轉換而轉換, 而沒有顧慮到普通股的市價. “安全投資法則要求完全禁止採用浮動計算法, 明智的投資者在任何情況下都不應持有此類證券." (p. 378)
另外, 債券也可以轉換為債券. 通常是由短期債券轉換為長期債券, 此時會伴隨著利率的升高. 一般公司會先發行利率較高的長期債券, 當受不了付高債息時, 就會發行短期債券來以債還債, 不用說這短期債券的利率一定比較低. 如果一家公司發行了短期的高利率債券, 大家都會知道它很缺營運資金吧!
至於參與型的證券, 投資要考慮兩點: (1) 利息保障倍數, (2) 每股或每張債券可以分到的股息. 原本優先證券的股息債息受到一定的保障, 多參與了普通股的配息之後, 當然要再算一次利息保障倍數.
在第 25 章另外提到對沖的投機操作. 主要是利用短期可轉債和普通股的利差來實現. 在股價下跌時, 賣空股票, 一個月後回補. 同時買進優先股, 同樣一個月後賣出. 雖然放空賺錢, 做多優先股賠錢, 但是股價在這段時間沒變動, 只會損失手續費. 如果做錯方向, 股價其實是上漲, 就把優先股轉換為普通股, 損失也不會太大.
第 26 章討論存在安全性問題的優先證券 (SENIOR SECURITIES OF QUESTIONABLE SAFETY). 作者認為分析投機債券的方法是 “從普通股的角度入手." (p. 396) 不過這兩者還是有本質上的不同.
(1) 低價債券來自表現不佳的公司, 但它們可能出現轉機. 挑到有轉機的公司的債券, 獲利比買到它的普通股更好.
(2) 優先股沒有上述低價債券的優勢, 但是公司至少會儘量發股息. 避免落入保護條款.
投機型優先股的操作主要有三個發展階段: (1) 被認為是投資級, 所以價格高. (2) 被發現缺點, 股價跌到投機級價位. (3) 因為普通股的成長而暴漲. 投資人出現賭博心態.
因為優先股畢竟只是公司股份中的一部分, 通常對於公司沒有掌握能力. 因此即使轉機出現, 也不應該把優先股捧得太高.
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