標籤: 本益比

我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 4

本書的第五章還能給我們一些啟示, 如果折現率很高 (例如 d = 15%), 那麼公司在成長階段和緩慢成長的末期階段, 其實本益比差不了多少.  但是折現率很低, 假設 d = 1%, 那麼公司緩慢成長的這 10年，能貢獻的本益比非常地驚人 – 假如我們把成長期賺到的錢全部投進去的話. 

成長階段成長率 (%) 內在價值本益比 末期階段本益比 總內在價值本益比
g = d = 15%, t = 4%, m = n = 10
10 7.9 3.8 11.7
15 10.0 6.0 16.0
20 12.7 9.2 21.9
25 16.3 13.8 30.1
g = d = 1%, t = 4%, m = n = 10
10 16.5 27.7 44.2
15 21.9 43.2 65
20 29.1 66.1 95.2
25 38.7 99.4  138.1

反觀我們是在末期才加入的話, 即使折現率給 1%, 本益比只有 9.5~12.5 倍的空間. 折現率如果是 3%, 本益比頂多給 11.1 倍. 前面講過, 若中華電信至少撐 20 年的話, 折現率 = 1%, 本益比 17.82 倍．也就是說要靠撐得久來維持企業的價值.

末期階段成長率 末期階段本益比 (總本益比) 末期階段本益比 (總本益比)
t =  d = 1%,  m = 10 d = 3%,  m = 10
0 9.5 8.5
1 10 9
2 10.6 9.5
3 11.2 10
4 11.8 10.5
5 12.5 11.1

當然, 估計公司的內在價值不是只有折現價值一種方法而已, 何況公司存活時間和折現率這兩個變數都會對內在價值產生巨大的影響. P.175 提到, 看盈餘來估計成長率會比自由現金流準確, 因為公司有時會拿錢去投資固定資產, 導致自由現金流下降.

在第五章最後, 作者提到股市會因為奇怪的恐慌而下跌, 平均每幾年都會發生一次. 如果我們對企業的價值深具信心, 就可以適時地進場撿便宜. 以 ETF 來說, 它的壽命可以假設是無限的, 成長率就看是哪個市場. 但是只要撐得久, 不至於買貴, 也不會把公司買下來. 當然…能否在有生之年變有錢, 這就不一定了.

[Note]

  1. P. 174 的內在價值公式錯了, 少乘一個 x, 錯法跟先前一樣.  P. 180 的內在價值公式當然也錯了. 但在這行下方的 “合理本益比" 卻對了. 我想這可能是翻譯時沒把字母 X 和乘號× 正確區分所致. 所以有 y 的時候不會錯, 沒被乘項的時候也不會錯.

世界主要股市本益比

剛剛看到垃圾信的信箱裡面有封推薦大陸股市的廣告, 不由得回想起最近在每個地方看到的資訊都是一致的. 既然大家的想法都一樣, 可見得很難賺錢…

每個專家都說現在陸股的本益比偏低, 已經跌了好幾年了云云. 不過至少到 3 月底為止, 除了東京, 其他國家好像都比台灣慘. 台胞實在沒什麼可以抱怨的. 反倒是台股的本益比這麼高, 看起來有下修空間. 而講到中國股市, 這兩個證交所的本益比差異還頗大, 它們近年來根本很少同步, 深圳的股票就是比上海貴.

所以單純看到陸股的本益比低於台灣, 並不見得是獲利的保證. 倒是在台灣找不到投資標的的時候, 參考一下陸股也是無妨.

台灣證券交易所資料

我讀 «投行分析師的叛逆宣言» (上)

這本書名中所提到的 “投行" 是指作者任職的投資銀行 – 瑞銀. 做為銀行研究部主管的張化橋先生, 對投資大眾講了些不中聽的實話, 也就無怪乎他自稱是 “叛逆" 了.

因為香港的用語和我們的習慣有些不同, 在此先做個翻譯:

1. 市盈率 (price earnings ratio = PER = PE) = 本益比

2. 市帳率 (price to book ratio = P/B = 市值 / 淨值) = 股價淨值比

3. 有形資產回報率 = 【盈餘 + 折舊費用 – 營運資金 (即資本支出)】/【總資產-無形資產】x 100

相當於股東權益報酬率 ROA 的分母中減去無形資產.

4. 企盈率 (= EV / EBIT) 

5. 企業價值 (= enterprise value = EV) = 公司市值 + 負債

6. EBIT (= earnings before integresr and tax)  = 稅前與分派股利前的營運利潤

本書的第一章 “分析師算什麼?" 描述了分析師本身的限制, 以及常犯的七大錯誤:

1. 迷信名人效應.

2. 過份看重一次性的利好或不利因素.

3. 疏忽了 “企業主對業務的監控能力".

4. 喜歡忙碌的公司 – 特別關注發行新股, 債券, 可轉債, 進行併購的公司.

5. 期望過高, 導致回報過低.

6. 過份輕信公司管理層和專家.

7. 這山望那山高

雖然分析師自承許多短處, 但是他還是做了個預言, 認為 2009~2010 甚至未來十年 (從 2009 開始) 香港會有個大牛市. 理由是:

1. 全球經濟增長率放慢, 投資機會減少.

2. 利率永久性下降.

3. 存款利率下降.

4. 各國政府的高負債加上低利率.

5. 資產價格上揚, 市盈率提高.

6. 香港的通膨與利率均低於中國內地.

基本上, 作者的思維堅守 “低利率 ⇒高本益比" 的思路. 掌握此點就知道作者在想什麼了. 幫本書寫 “序言一" 的林少陽先生就畫了一個圖, 表示 1997 年香港利率最高時 (10%), 股價淨值比的 “波鋒" 是較低的 (2.5 倍).

個人認為, 這或者可以解讀為利率過高, 所以股價漲不上去. 不過, 台灣政府用利率政策拉抬股市往往無法立即見效, 直接去護盤才能看見效果, 可見利率政策也不能完全左右股市. 反之, 股價更是不可能影響利率的高低.

本書的第二章叫做 “傻瓜戰勝市場的訣竅". 作者的訣竅, 簡單地說就是買股票指數 (指數型基金), 加上 50~70 支的中小型股票. 此時的注意事項包括:

1. 不要一口氣買 50~70 支, 而是慢慢買齊.

2. 要做資產重新配置.

3. 要避免管理有問題的公司.

4. 利潤增長率非常重要.

5. 不要預測匯率或是商品價格.

類似巴菲特的觀念, 張化橋先生主要長期持有, 以合資創業的心態來買股票. 不過作者有個觀念很特別, 那就是不特別重視品牌, 因為很多品牌的價值並不如想像中地高.

投資股票要有護城河, 巴菲特也這麼說, 但是以下幾種狀況不能是為護城河:

1. 產品好.

2. 市場佔有率高.

3. 經營團隊優秀或執行力強.

作者認為上面的東西都不能算是護城河, 真正的護城河是:

1. 品牌被認為優秀或是可靠.

2. 產品無法替代, 叛逃要付出代價.

3. 有明顯的網絡效應. 類似上下游關係之類的.

4. 因為某種經營特性而擁有特別低的成本 – 包括壟斷.

當然護城河也可能乾涸, 所以投資人必須自行留意.

具備自然壟斷特質的公司最值得投資, 作者認為這是第一類的公司. 第二類的公司是曇花一現型的一代拳王或是 XX 概念股. 至於第三類是疲於奔命的公司, 例如高科技業. 永遠必須投入資金去維護地位, 很難長期享受到成果.

因此, 作者推薦的投資標的當然是第一類公司, 包括零售股, 地主股 (有土地的公司, 非營建公司), 自然壟斷股, 與自然資源股.

作者在本張引用了格林布拉特 (Joel Greenblatt) 在 <股市穩賺> (The Little Book That Beats The Market) 中提到的神其投資法, 在此也簡單地描述:

把所有上市公司依據這兩個條件排序 :

1. “有形資產回報率" (returns on tangible capital employed), 愈高愈好.

2. 企盈率, 愈小愈好.

把兩項排名加起來, 就可以選出投資標的. 據說效果還勝過標普的指數. 如果大家嫌這個指數很難算, 可以用 ROA 取代 “有形資產回報率", “市值營收比" 和 “負債比率" 模擬 “企盈率".

  

思考: 本益比

很多投資專家都強調價值型的投資, 如果以低本益比買進, 至少有安全邊際的保障. 然而, 本益比這個東西本身就是很有趣的一個東西.

為什麼這個世紀初的投資專家都賺了大錢呢? 原因很簡單, 他們開始投資的時候, 股市的本益比極低, 往往好公司的本益比也只有 3 倍, 甚至很多公司的股價低於淨值. 隨著葛拉漢, 巴菲特這些投資大師買進這些低廉的股票, 投資大眾漸漸也認識到以本益比為主的投資訣竅. 從此之後, 本益比低的公司慢慢地消失了.

或許就是這個單純的原因, 使得台股加權指數, 道瓊工業指數或是 SP 500 指數成長了數十倍之多. 並不是這些公司的價值增加了數十倍, 而是投資人已經買不到便宜的股票, 只好把本益比 15 倍, 20 倍當作可以接受的標準. 但是未來會把標準上修到 50 倍本益比嗎? 如果不能, 坦伯頓預言 21 世紀末, 道瓊工業指數會漲到一百萬點的理由就只剩下通貨膨脹了.

不妨看看台灣 50 這隻 ETF (0050), 它的成分股是台灣股市中市值最大的 50 家公司.  既然市值大的公司多半是 "好公司", 那麼好公司的本益比應該可以享有稍微高一點的標準. 以台灣 50 在 2005, 2006, 2007, 2008 年分別發放 1.85, 4,  2.5, 與 2 元股利來說, 就算給 20 倍本益比, 現在的股價 48 元都嫌太高了. 換言之, ETF 也不是隨時買都划算. 它的好處就是可以常抱又容易進出, 因為幾乎沒有倒閉或是流動性的風險. 但是講到殖利率或是扣抵稅率, 真的是不划算~~~

  

 

近期值得留意的個股

其中只有一檔的成交量比較大: 合勤超過 1,000 張. 而德律、昇銳、力致三檔的成交量在 500 張左右. 買錯還賣的掉….

 

代碼 股票 ROE 負債
率%		 現金流量平均成長% 本
益
比		 價格/
淨值
比		 毛利率%
1年 3年 5年 1季 1年 3年 5年 1季 1年 3年 5年
1799 紅電醫 18.99 22.03 23.44 9.9 24652 209.67 46.41 205.48 6.37 0.85 49.97 53.51 49.85 47.02
2391 合勤 15.51 16.96 19.89 21.04 33.66 283.92 56.36 52.93 9.48 0.76 24.85 24.52 27 28.79
3030 德律 31.53 28.38 27.59 17.38 255.41 51.11 91.55 62.26 5.07 0.93 56.11 55.76 54.23 55.03
3128 昇銳 17.74 19.69 15.95 24.33 169.03 86.52 126.16 24.39 8.52 0.73 15.03 21.1 20.96 19.45
3388 崇越電 26.13 26.1 24.61 29.05 828.72 95.78 34.6 30.11 4.5 0.97 16.95 18.95 21.15 24.98
3483 力致 29.94 34.82 33.58 22.37 39 1901.26 269.22 262.4 4.88 0.79 23.85 23.8 24.98 22.35
6131 悠克 18.26 26.3 31.76 26.87 795.15 18.19 19.64 46.72 7.76 0.79 23.63 25.44 27.66 29.84
6284 佳邦 17.9 18.27 15.25 17.14 114.18 78.22 68.34 1228.21 4.63 0.46 34.27 37.96 37.44 35.98

 

其中, 佳邦是我以前就留意過的公司, 現在又再度被篩選出來. 它的負債比例合理,  似乎可以考慮. 紅電醫這個公司名字很遜, 但是看起來滿值得投資的.

合勤就在我們隔壁, 應該去打聽一下他們哪裡不好? 不然為甚麼這麼不值錢呢?

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2009/3/9

我關注的紅電醫已經漲到 15.4 元了, 是誰在買啊??? 它的淨值在 15.89 元, 再漲停一天, 就沒那麼有魅力了.

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2009/3/13

 

紅電醫的營業費用大約在 4.3 M NTD 左右, 如果以二月營收 11.721 M NTD 來看, 毛利約 5.86 M, 扣掉營業費用, 淨利大約 1.5 M, 幾乎是比損益兩平多一點點而已. 如此, 現金流的成長率應該會下降很快.