這個實例活用的別冊附在勝間和代的 “現在, 該進場了嗎?" 這本書裡面, 其內容也摘要在 Smart 月刊 2009 年 1 月號裡面. 我就是翻了 Smart 雜誌才去買這本書的. 先撇開作者不談, 吐槽一下這本書的原名是平實的 “決算書の暗號を解け“, 而非近來流行的誇大聳動中文書名, 我來導讀一下別冊吧!
這本別冊是作者是吳君質先生, 有別於本書真正的作者勝間和代. 如果沒有特別指出, 後文的作者就是指吳先生. 他的選股原則有 ROA (return of assets) 和權責發生額 (accrual) 兩個. 前者近似於巴菲特的最愛 ROE (return of equity), 後者近似於現金流量. 差別何在呢?
ROA = {稅後淨利 + 利息費用 x (1-稅率) }/ 總資產
ROE = 稅後淨利 / (總資產 – 總負債)
因此像是負債累累的雙 D 廠, 其 ROA 一定是很低, 但是 ROE 就相對高. 以友達光電為例, 民國 92 年的 ROE = 18.26%, ROA = 11.51%. 今年的話, 財報出來應該會看到更懸殊的差異. 因此, ROE 反映更多 (舉債) 經營能力, ROA 反映更多以錢賺錢的能力.
權責發生額 = 稅後淨利 + 非常損失 + 停業部門損益 + 會計原則變動累積影響數 – 營業現金流量 (一般記載為 “營業之淨現金流入“).
因為一般的現金流量可能沒有辦法記載到某些帳目尚未完全核銷的細節, 所以作者認為權責發生額比一般的現金流量更為精準, 能夠檢驗出一家公司是否在損益表裏頭認列了太多尚未轉換為現金的的利益 (損失).
這個指標的特性, 是負數較好, 至少不可為正數. 也就是說, 稅後淨利奇低, 但是營運活動的淨現金流入很高, 作者認為是好, 並認為這樣可以反映本業的得失.
查看許啟智先生的 “財務報表一日通", 現金流量包括營運、投資、融資三大塊, 營運現金流量的增加, 亦可以代表資產的減少、現金的增加、應收帳款/票據的減少、短期投資的減少、負債減少. 後兩者被權責發生額所排除, 所以的確是反映本業的現象, 但是稅後淨利愈低愈好真是匪夷所思啊!
把 “稅後淨利 – 營業現金流量" 就可以反映公司是否值得投資嗎? 若是把金融業放進來評比, 金融業的錢可是大把大把的進來, 稅後淨利卻只有一點點, 甚至於虧損. 這樣金融業不就穩居投資標的之冠了嗎? 這本別冊因為 “金控公司並無 2008 年第三季的季報", 所以未把金融業列入, 不知道是否有助於自圓其說呢? 哈!
另一個比較奇怪的是, 作者把股票按照產業別分成好幾類, 並且推薦相對優質的股票. 試想, 如果以上的方法確實可靠, 應該是不分產業別都可以使人獲利. 硬是把整個產業連前幾名都列出來, 未免也太分散作者自己的風險了.
總之, 根據產業別、權責發生額、ROA 三者的順序, 作者挑了 26 檔股票進入第二關的篩選. 第二關的篩選標準, 就是書上勝間和代所提到那一些, 加上別冊作者吳先生的觀點, 總計這 26 家公司有 18 家被低估, 8 家被高估. 至於何謂被低估, 吳先生的標準也很妙, 上市公司的本益比以 10.20 倍為標準, 上櫃公司以 9.99 倍為標準, 凡是本益比高於平均就叫做被高估、低於平均就叫被低估. 為何上市上櫃的公司, 高低估的標準還可以不同呢? 上櫃公司的本益比低是因為市場較小, 大家不願意花大錢買小公司, 這和市場評價高低無關啊? 凡是上櫃公司, 幾乎都是低估吧!? 倒是勝間和代的矩陣判斷法比較直覺可信, 那些市場評價低、但是會賺錢的就是投資標的.
然而, 吳先生也有令我敬佩的地方. 因為他吐槽了台灣大哥大、奇美、友達、燦圓、金寶等公司有美化帳面的嫌疑. 甘冒大不諱提出反對意見的人, 還是很不簡單. 如何看出美化帳面呢?
1. 前一年大舉處分及報廢固定資產, 產生損失. 第二年相對處分與報廢資產少得不成比例. 製造出這樣的財報, 就是為了向外籌措資金.
2. 要向銀行借到錢, 除了有理由還是不夠的, 另外要做出後一年的獲利奇佳的財報才可以. 哪裡可以看出獲利不對呢? 可以從營運現金流量和銷貨收入的比例來觀察, 如果現金似乎流入很多, 但是銷貨沒有等比例的增加, 可能就是隱藏在存貨增加, 應收帳款/票據增加這幾項裡面. 所以生意看似做得很大, 但是東西沒有賣出去、錢沒有收到.
3. 增加營業現金流入的法寶還包括: 認列子公司的股利. 因為子公司的股利收入列在長期投資底下, 所以其股利有現金流入的性質. 依會計原則, 被投資公司的現金股利不做母公司的股利收入, 也不列於損益表.
4. 不健康財報的特徵:
(1) 產品價格持續下滑, 但銷貨成本率沒有跟著下降.
(2) 關係人交易金額太大.
(3) 未提列存貨跌價損失.
(4) 營業淨利與銷貨收入不成比例. 銷貨收入變少, 但是營業淨利相對增加的原因有很多.
如果是用做帳的方式, 可以做在 “減低銷貨成本". 如果看到存貨增加, 沒有賣出去的東西當然不需要銷貨成本. 再遠一點, 就可以做在應收帳款, 當作已經賣出去了, 但是還沒收到錢 (也不一定會收到…)
(5) 員工分紅與董監收入費用化之後, 營業淨利應該會下降. 若是沒有下降, 反而值得存疑.
(6) 借款、發行可轉換公司債、私募普通股來買賣股票.
(7) 營業現金流量與貨收入不成比例. 造成現金不流入的原因, 可能就包括關係人交易、存貨增加等等.
(8) 借款不斷增加, 但現金餘額下降 (營運現金 – 投資現金), 此時的獲利相對可疑. 此時有可能是為了持續借款而製造獲利的假象.
(9) 現金股利收入過高, 但買股票的錢卻來源不清. 其中包括有錢不還債, 卻繼續舉債的可疑徵兆.
至於比較穩健的公司, 大致上都會把投資現金流量控制在營運現金流量之下. 好比一個月薪 3 萬塊的人, 只做 1 萬的投資算是積極了, 但是投資 5 萬就是瘋了!
在營運現金與營運淨利的比較方面, 如果營運現金較營運淨利為高, 可能表示公司把錢拿去買設備等等. 如果這些設備折舊很快, 公司的營運又不成長, 那麼業績只會愈來愈難看.
嗯, 關於別冊就介紹到這裡, 看得好累喔, 休息一下再戰本書的主要部分. 看看 19 歲就破紀錄考上會計師的"女黑川康正"- 勝間要告訴我甚麼?
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