分類: 投資理財

如果大家有抽新上市股票, 抽到這一隻的話, 昨天開盤就賣出是最好的價錢. 開盤就上漲 54 塊, 看得人眼花瞭亂, 簡直以為會漲到 200 元之類的. 不過好景不常, 收盤就只剩下 80 元出頭. 今天收盤就變成 7 字頭了.

宏致的優勢是籌碼輕、毛利高、EPS 高、想像空間大. 但是公司人數少、學歷結構偏低、產業競爭激烈、公司對未來的策略過於模糊、EPS 逐漸下滑, 特別是公司的負債比例不低, 以至於今年 Q2 就打算現金增資, 導致進一步分散現有股東的權益. 考慮到這些因素. 還是不貪心地早早賣掉比較好.

當然, 說得容易. 即使讀過上市公開說明書的我, 看到開盤大大漲, 還是快嚇呆了! 忽然捨不得賣, 想下單又取消、取消又想下單. 想法在幾秒鐘內反覆轉換了好多次, 幸好理智還是戰勝了情緒. 再見! 宏致!! 祝你大漲, 我交棒了…

通常券商講得都是反話. 所以呢, EPS 4.27 的話, 本益比 10 倍, 券商也頂多只上看 43 塊. 不過今天居然站上 30 塊還真是令人意外~~~可惜前陣子賣了一點.

發表日期： 03/05/2009 　提供機構： 玉山證券

原始連結 (有圖)

◎投資結論

《今年受惠虧損減少及成本改善等有利條件加持下，獲利可大幅躍升，故投資建議調升至「買進」。》

◎訪談重點

聚陽為國內專業成衣製造廠商，並以美國為主要銷售市場：聚陽為專業成衣製造廠商，主攻中低價位、流行性多元化的成衣代工，產品包括襯衫、睡衣、針織上衣、裙子洋裝、外套背心等，目前OEM與ODM的比例分別為40%與60%。目前美國仍為全球最大之成衣消費市場，比重約佔27%，由於聚陽的成衣99%以上外銷，為求達到生產規模效益，因此多數外銷商品售往美國；歐洲市場則因規模較小，目前除接下部份已達生產規模的訂單外，其餘尚未積極開拓。在生產模式方面，聚陽佈局全球，生產基地跨越中國、菲律賓、印尼、越南、柬埔寨等國，採「台灣接單，全球生產」的營運模式，彈性生產以快速地反應客戶之需求，並依各地區產能特性，精確配置各訂單所需產能，以達到生產成本最佳化的目的。

在客戶開拓方面，聚陽採取掌握美國市場前十大零售商的模式，以協同設計的方式替客戶代工創造產品價值。除了穩定的代工收入外，公司整體營收可隨著零售商的成長而一同成長，過去三年前五大出貨客戶佔營收比重皆達70%以上。估計09年前五名分別為KOHL’S佔25%、TARGET佔21%、GAP佔12%、JC Penny佔9%、CARTER’S佔6%。產品開發策略方面，聚陽預計今年第一季底前將自有品牌通路關閉，未來主要功能在於厚植設計團隊研發能力，並藉由協同設計來穩定客戶關係，並可提升整體訂單毛利率，因此，在未來的客戶管理上，仍將以持續發展ODM模式為主。

為因應大環境的不景氣，聚陽今年對主要生產區域將持續進行調整：聚陽為確保在大環境不景氣下，能夠提升營運的競爭力，自08Q3旺季後開始進行產能整併及產區結構調整，希望透過有效提升毛利率及節省營運成本來提升獲利，預估平均製造成本可降低15~20%。首先，聚陽將中國嘉興3個廠合併為2個廠，並關閉上海附近的一個小廠，原訂新建的柬埔寨6廠及印尼7廠計劃也告暫停，並將柬埔寨原有的5個廠縮編為4個廠，而生產成本較高的菲律賓也關掉1個廠，總計全球產區關掉4個廠，在人員精簡方面共裁撤1,500人，管理階層則精簡15%人力。此外，由於預估今年訂單較去年減少1成，因此針對存續廠區產線也進行縮減，並將自製率提升至9成以上，以保持生產彈性；其中，菲律賓3個工廠的生產線預計將縮減 30%，柬埔寨的4個廠也會縮減部份產線，總計暫停的產能約等同於關閉一個工廠的量。

另一方面，為有效降低成本，聚陽並持續對於產區產能進行調整，未來將全球產能布局放在印尼、柬埔寨以及越南三個地區，而生產成本較高的菲律賓及中國產能將持續縮減。就09年來說，中國產能比重預估降至24%，年打數約151萬打；印尼產能比重將提升至35%，年打數約221萬打；此外，越南則因為目前人工成本僅為中國2/3，可節省較多營運成本，且因小廠退出市場，使得招工狀況轉趨順利，且生產效率已明顯提升下，今年產能佔比將大幅提升至17%，年生產打數約107萬打，也將是未來3~4年成長最大的產區，最大設計產能可達250萬打，而菲律賓部分則因成本較高，產能將持續下降，預估今年生產打數約57萬打，比重降低至9%。未來聚陽的產能以印尼最大，其次分別為中國、越南及柬埔寨，預估年產能可達750萬打。

自有品牌發展成效不彰，公司為減少虧損，將於09Q1前關閉所有實體通路：聚陽06年起著手發展主攻時尚運動休閒服飾的自有品牌「pica pica」；07年7月則成立主打少淑女居家休閒服飾品牌的「潘朵拉的甜蜜衣櫥」。公司原本欲經由自有品牌的試煉，厚植設計團隊研發實力，進而增加ODM的附加價值，爭取更多客戶的訂單，然由於實體通路租金及費用偏高，使得自有品牌持續處於虧損狀態，且因近期本業獲利成長趨緩，公司為減少成本支出，預計4月前關閉「pica pica」及「潘朵拉的甜蜜衣櫥」所有實體通路，網購部分也計劃在3月停掉，並精簡85%的人力，以降低虧損，估計去年約虧損4,500萬元，而09年預估虧損可減少至1,000萬元以內。

09Q1獲利受惠於成本改善及匯率貶值，估計毛利率可較上季提升1.98個百分點：08年下半年起受到全球金融風暴持續延燒，主要出口市場美國消費持續緊縮下，使得成衣銷售較去年同期衰退，加上代工客戶下單轉趨保守，聚陽接單狀況比07年同期差，總計08年合併營收為131.54億元(YoY-11.39%)，獲利部份則因08Q4依財務會計準則公報第35號認列關閉或整併的廠房資產減損約1.5億元，預估稅後EPS僅2.12元。聚陽09年1月營收10.40億元(YoY-15.69%；MoM+52.28%)，出貨量約53.6萬打，獲利因成本控管效益顯現及新台幣貶值，預估毛利率可由去年第四季的16.4%回升至21.2%；2月份則因出貨量減少至50萬打以下，預估營收為8.26億元(YoY-19.70%;MoM-20.49%)，3月出貨則可回升至50萬打以上。整體來說，第一季因美國民眾消費信心仍飽受景氣衰退影響，預估出貨量將較去年同期衰退15.61%，故維持09Q1合併營收預估為27.57億元(YoY-10.23%；QoQ-0.73%)，獲利方面則受惠於成本改善及匯率貶值，估計毛利率可較上季提升1.98個百分點，稅後EPS則上調至1.09元，調幅73.00%。

09年因終端市場消費力道未見恢復，預估營收將呈現小幅衰退；獲利部份則因成本改善，加上產區匯率趨貶，預估可較去年提升1倍：今年景氣復甦腳步預期仍舊緩慢，因此聚陽獲利成長主軸不在追求營收數字，而是藉由落實管理績效與改善生產成本以確保獲利提升，雖然出貨量及平均產品單價皆較去年下滑，不過原物料價格、匯率變化及中國出口政策等客觀數據卻有利於聚陽提升09年整體獲利。聚陽目前訂單能見度約3.5個月，較去年第四季回升，出貨量部分受全球景氣持續低迷影響，預估今年為630萬打，較去年小幅衰退10.12%，而ASP也因客戶縮減成本，預估將下滑約4.6%。有利因素方面，今年中國為刺激紡織品出口，可望將紡織品及服裝出口退稅率進一步由15%拉高至17%，預估可提升聚陽中國產區毛利率約1%。此外，聚陽全球產區的幣值，除人民幣較穩定外，印尼盾及越南盾較去年同期分別貶值30%及10%，將有利於接單及成本降低，而今年以來新台幣匯率趨貶，也讓以外銷為主的聚陽認列可觀的匯兌收益，此外，產區缺工情形獲得改善，工人生產效率提升也有利於降低生產成本。整體來說，09年在終端市場消費力道未見恢復下，聚陽營收將呈現小幅衰退；獲利部份則因成本改善，加上產區匯率趨貶，預估可較去年提升1倍。另一方面，聚陽並積極開發歐洲客戶，如今年新增客戶MANGO 品牌1月分已經開始出貨，雖然初期小量出貨效益並不顯著，但後續將持續拓展國際品牌客戶，以降低客戶過於集中的風險。

雖今年美國成衣市場銷售力道未完全恢復，但受惠虧損減少及成本改善等有利條件加持下，獲利可大幅躍升，故投資建議調升至「買進」：今年歐美等成衣代工業主要市場仍飽受消費持續緊縮影響，預估整體成衣市場將呈現衰退景象，不過聚陽仍將秉持「台灣接單，全球生產」的營運模式堅守其成衣代工的版圖，雖然預估營收仍呈現小幅衰退，不過受惠於整併及關閉不具生產效率廠區，成本可望大幅改善，產區匯率趨貶及中國調降出口退稅等也有利於接單，加上自有品牌估計可減少4,000萬元的虧損，因此預估今年獲利可較去年大幅成長1倍。研究員維持今年聚陽合併營收預估為121.20億元(YoY-7.86%)；獲利則因生產成本改善，預估整體毛利率可較去年提升1.24個百分點，故將稅後EPS上調至4.27元，調幅為36.42%，目前本益比為6.29倍，位於三年歷史區間6~11倍下緣。就投資建議，雖今年美國成衣市場銷售力道未完全恢復，但受惠虧損減少及成本改善等有利條件加持，聚陽獲利可大幅躍升，故投資建議調升至「買進」。

最近聚陽漲了不少, 即使大盤在下跌, 它還是悄悄漲了一成多. 從 23 塊漲到 26 塊. 不過要賣不賣, 還頗令人掙扎! 主要的原因是它的扣抵稅率不錯, 我等於不用繳稅, 還可以退稅.

奇怪的是, 如果台幣貶值, 同維紡織股的台南 (1473)、甚至是 147X 等類股為何是下跌呢? (看了一下 1476 的儒鴻也是小漲, 但它是從小跌爬上來的, 沒有 1477 強勢.) 我能想到唯一合理的解釋是先前聚陽超跌了. 真的是這樣嗎? 我得做做功課, 不然豈不是虧了~~~

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