分類: 投資理財

對商譽的一個疑問

這幾天在書上 [8] 看到波克夏海瑟威 (berkshirehathaway) 財報裡面有不小的一部分是商譽 (goodwill), 如果商譽占資產的比例很高, 那麼看似不高的價格淨值比, 不就被灌水了? 基於這點好奇, 研究一下波克夏 2015Q3 的財報 [1] 當作例子.

berkshire2015q3asset-1-768x422所以說, 它的資產中有 37,133 + 24,231 + 1,328 = 62,692 (M USD) 的商譽 (see page 15 in [1]). 它佔了總資產的 62,692 / 545,468 = 11.5%. 545,468 M USD 來自上圖的 2015/9/30 那欄的最下面.

波克夏第三季的 News release [2] 說, “Since the beginning of the year, Berkshire’s shareholders’ equity has increased $8.1 billion and our book value per Class A equivalent share has increased by 3.3% to $151,083 as of September 30, 2015." 

我們用每股 book value 151,083 去乘它的股份數 – Average Class A equivalent shares outstanding (= 1,643,316) 大約得到 248.277 B USD.

可以看出 Asset 和 book value 有著巨大的差異, 分別是 545.468 B 和 248.277 B. 總資產遠大於它的帳面價值, 兩者差了 297.191 B USD. 根據 [3], 

Asset – liabilities= net asset value

總資產 – 負債 = 資產淨值

剛好在 [1] 可以看到 total liabilities 是 294.147 B USD. 加上波克夏有 3.038 B USD 的 noncontrolling interests [1], 294.147 + 3.038 = 297.185, 差不多就和 297.191 兜攏了.

既然數據無誤, 接下來再看一下商譽. 一般所謂的 net book value (NBV) 是有形資產減去 負債 (liability).

Tangible assets – liabilities = book value

這裡還有個影片教學:

http://www.investopedia.com/terms/b/bookvalue.asp

但老巴的 book value 顯然涵蓋了商譽在內, 商譽屬於無形資產 (intangible asset). 書上說到, 我們可以用 book value 當作淨值, 並且用它的 1.5 倍去買波克夏的股票. 既然這樣, 我當然好奇會不會多花了 11.5% 買了商譽? 而這商譽的品質又是如何呢?

在波克夏 new release [1] 的 page 8 說, The goodwill related to the AltaLink acquisition is not amortizable (攤提) for income tax purposes, while substantially all of the goodwill related to Berkshire Hathaway Automotive is expected to be amortizable for income tax purposes. 這表示某些商譽不會認列, 因為 AltaLink 經營的是受管制的電力傳輸業務. 某些商譽會立即認列, 例如 Berkshire Hathaway Automotive.

剛好這裡有一則新聞稿 [5] 說, 波克夏打算用 37.2 B USD 買 Precision Castparts Corp. (後面簡稱 PCC, Nasdak: PCP). 而 PCC 自己預估 2016 年的淨利是 1.84 B USD 左右 (page 33 in [6]), 大概是 20 倍的本益比. PCC 又說它在 2015/3/29 的 book value 是 2.997 B USD, 但還有 3.013 B USD 的負債.  換言之, 這家公司的帳面價值和它的債務差不多. Page 61 in [7] 寫到: “The estimated fair value of our miscellaneous long-term debt approximates book value." 證實這一點.

PCC 是上市公司, 剛剛的股價是 231.58 USD, 老巴是用每股 235 USD 買, 看來帳面小虧. 此股 2015/8/7 的股價是 193.88 USD, 2015/8/10 老巴要買的新聞傳出之後, 當天漲到 230.92 USD.

以這個例子來看, 老巴買的商譽不貴, 因為對方公司的股價也可以說就是公允價值. 老巴沒有花太多的溢價, 此時 PCC 的 book value 視為每股 235 USD. 但 PCC 自己的 book value 其實是 79.05 USD  (page 21 in [7]). 老巴要以哪一個為準可就有很大的差異了.

假設以股價為準 (公允價值), 但 PCC 的股價已經隱含投資人對它的期許了. 假設我們用股價淨值比來看它, PCC 的每股帳面價值是 79.05 USD, 股價是 230 左右, 因此股價淨值比是 3 倍以下. 當我們又用波克夏的合理股價淨值比 1.5 倍去乘波克夏的帳面價值, 不就等於用 230 / 79.05 x 1.5 = 4.34 倍的股價淨值比去買 PCC 嗎?

反之, 如果老巴把 PCC 的 book value 以實際的 2.997 B USD 去認列. 我們卻可以用這個價值貢獻到波克夏 book value 的 1.5 倍去買波克夏的股價 – 那感覺是買到賺到. 當然只要股價夠低, 買了都是傳. 但 book value 的計算若是有一致性, 投資人畢竟比較好掌握! 因為我對波克夏的財報了解有限, 目前只能想到這裡. 等看完書之後, 應該會有更深入的體會.

[REF]

  1. http://www.berkshirehathaway.com/qtrly/3rdqtr15.pdf
  2. http://www.berkshirehathaway.com/news/NOV0615.pdf
  3. http://wiki.mbalib.com/zh-tw/資產淨值
  4. http://www.investopedia.com/terms/b/bookvalue.asp
  5. http://www.berkshirehathaway.com/news/AUG1015.pdf
  6. http://www.precast.com/web/user_content/files/2015-10-22-proxy_statement.pdf
  7. http://www.precast.com/web/user_content/files/2015_annual_report_&_proxy_statement.pdf
  8. <買進巴菲特，穩賺18％：6,000元起，當波克夏股東，讓財富滾雪球>

買配息債券可以高枕無憂嗎?

今天抽空快速翻一下 Money 雜誌, 上面說到: “買債券基金的最大風險是買到一檔投資組合中的債券通通都違約. 就算沒有通通違約, 5 成違約影響也很大 (實務上此狀況發生機率幾乎是零),…" 我也記得在某本書上看到, 如果高收益債違約率達到某個程度, 就沒有價值了. 那麼…什麼是違約？要違約多少比例, 基金才會沒價值呢?

根據 [1], 違約可分為長期違約, 本金和利息都付不出來; 或者短期違約, 30 天之內付不出來本金和利息. 所以違約不只是利息上的損失, 而是連本金也不保.

假設本金 100 萬, 投資債券基金 10 年, 每年配息 7%, 拿來花用. 最後在無違約的狀況下贖回. 期末總收益大概是:

1,000,000 * (1 + 10 * 7%) = 1,700,000

感覺還不賴! 

但是假如每年都有 y 比例的對象違約, 基金的部分利息卻來自本金, 則每年新的本金數字是:

尚未違約本金: 1,000,000 * (1-y)

剩餘本金實際可獲得的利息:  1,000,000 * (1-y) x 7%

部分利息必須來自本金: 1,000,000 * 7% * y

貼補利息後的剩下的本金:  1,000,000 * (1-y) –  1,000,000 * 7% * y = 1,000,000 (1 – 1.07 * y)

經過十次 (年) 之後, 雖然每次都領到 100 萬的 7% 的配息, 但本金只剩下 1,000,000 * (1 – 1.07 * y)10, 也就是說, 當平均違約率超過 5% (y = 5%), 十年的總收益就跟定存 1.3% 差不多了. 差別只在於定存每年給你很少利息, 最後還是還你 100 萬. 而債券基金雖然每年能給  7 萬, 最後只能還你 61 萬元本金.

或曰, 那麼不要從本金中拿那麼多出來貼補, 景氣不好時, 適度地把利息降到 5% 可不可以? 行! 但違約率只要達到 3.4%, 還是會輸給定存 1.3% 固定利率的總收益. 更何況配息率只剩 5%, 很多客戶都會跑了吧! 

在香港電影中常常出現放高利貸的黑道 – 我相信台灣也有, 只是電影不愛演, 他們收 3 分以上的高利 (九出十三歸) 就是為了抵銷違約率的損失. 要是欠債者真的還不出來, 黑道得潑個漆, 砍個人, 來震懾其他想違約的債務人. 賣基金的證券公司不可能發恐嚇信, 所以除了事前慎選標的, 其他的風險都要轉嫁到買基金的人身上. 

根據 [2], 過去 27 年來, 高收益債的違約率是 4.42%, 而 2012 年的資料落在 2.2% ~ 3.3%. 查看下圖, 違約率的起伏一直都非常大, 取平均不是很有意義, 但似乎也沒有更好的量化方式. 用 Excel 去算, 如果平均違約率達到 4.42%, 而平均配息不到 6.3% 時, 此時高收益債的獲利就會比定存差. 換言之, 配息率不到 7%, 就不太應該買高收益債. 否則與負擔的風險不對等.

loss-given-default-of-us-euro

目前違約率與配息率都低於平均, 表示熱錢氾濫. 在主要國家升息前, 或許這個趨勢還不會改變. 違約少一點, 利率不太差, 應該是目前投資人最樂意看到的. 但會不會一直這麼美滿真的很難說. 畢竟違約率牽一髮可以動全身. 根據 [3], 由最低點介入, 有機會獲利 70%~80%. 這可能是另外一種投資的方式. 參考 [3] 的圖如下. 

high-yield-bonds-return

[ref]

  1. 債券違約
  2. 富達, 債券的十二堂課: 第四堂課違約率
  3. 富達, 債券的十二堂課: 第五堂課高收益債

幾個有趣的指數

ETF 指數型基金本身是一種基金, 操作的依據則是某個指數. 基本上, 大家都同意只要指數成分股貼近真正的權值比重, 表現就不會太差. 台灣50 ( 0050 ) 就是這樣來的. 先有指數, 證券公司覺得這個題材有吸引力, 授權取得這個指數之後, 才會依據它發行基金.

如果指數的取材過於特殊, 就有違前述分散風險的假設. 精明如證券業, 當然也就不會傻到去創立這個基金, 還不如簡單地打打東協或是大中華牌來得容易. 那麼這些比較奇怪的指數, 表現倒底好不好呢? 剛剛看了一下上櫃的部分, 覺得還滿有趣的.

一般的指數都是以 100 或 10,000 點為基礎, 後續的漲跌多少, 只要把它除以基期指數, 再減去 1 就知道了. 績效的部分已經減過 1, 就不用再減. 小於 100% 的部分, 我用紅色標記, 代表可能虧了.

指數名稱 英文縮寫 基期指數 創立日期 104/10/30 報酬指數
櫃買指數 TPEX 100 指數:86/10/30
報酬:94/12/30		 124.83  167.76
富櫃 50 指數 GTSM50 100 99/7/8 (?) 143.5 175.61
高殖利率指數 TPHD 100 103/2/27 91.67 101.67
薪酬指數 TPCI 100 103/8/27 87.9 91.21
勞工就業88指數 TPEX EMP 88 100 103/5/30 88.67 95.65
公司治理指數 TPCGI 100 105/6/15 83.31 86.16
寶島股價指數 10000 102/12/31 9904.78 10601.83
指數型基金 發行價 成立日期 收盤價 績效
0050 [1]  36.98 92/6/25 62.95 146.41%
0056 [2]  25 96/12/13 21.51 15.06%

由上述的幾個指數來看, 買整個上櫃市場是賺錢的, 買上櫃前 50 大也是賺錢的, 但是高殖利率指數就不太靈光了, 這裡是指上櫃公司的高股息股票, 看起來比上市公司的高股息基金要差. 這邊列出元大投信官網的基金績效當作報酬指數, 以及當初發行時的價格.

我對於元大官網所寫的績效計算方式還不理解. 如果是在  0050/0056 發行當天, 對兩者各投入 100 元, 每次除權的配息立刻買入來計算 (實際上所有股票都是先除權, 過很久才發利息, 所以這假設其實不成立.) , 投入 0050 的 100 元會變成 249.68 元, 投入 0056 的 100 元會變成 114.15 元.  和官方數字相去不遠.

綜合以上所有數據來看, 追蹤大盤就算不賺也不會太虧. 富櫃 50, 台灣 50 都賺, 但是跨越上市和上櫃的寶島股價指數卻是虧的. 我猜是因為它的年份不夠久, 相較於成立時的高基期, 指數跌掉 1%. 不過在報酬方面仍然是正的. 至於追求殖利率高的指數, 指數帳面都是虧的, 上櫃的高股息連報酬率都是虧的.

其他怪怪的指數, 薪酬指數看公司平均薪資、勞工就業88指數看員工貢獻度 (營業利益 /員工人數 )、公司治理指數看公司治理評鑑排名…他們的短期績效都很悲劇啊!

最後, 不得不幫櫃買中心打個廣告. 因為他們編指數也很辛苦, 在眾多指數當中, 富櫃 50 的績效還不錯, 堪稱是他們指數中的代表作. 從今年 10 月到 12 月, 凡是買富櫃 50 ETF (006201) 就有機會抽中禮券 3000 NTD. 最大獎是禮券 10,000 NTD. 不過要買 1,000,000 NTD 才有機會抽到這個獎…[3]. 

ETF-006201

[NOTE]

  1. http://www.yuantaetfs.com/#/Products/1066
  2. http://www.yuantaetfs.com/#/Products/1084
  3. https://www.tpex.org.tw/web/link/etf/reward/investor.php?l=zh-tw

0050/0056 除息小筆記

因為工作太忙, 上次不小心參加了敝公司的除權, 雖然除權的都賺了, 但是正確的服用方式應該是除權後再買進就好了. 幸好這幾天看到 Facebook (FB)上 Tivo 大貼的 0050 (台灣 50), 0056 (台灣高股息) 除權消息, 不然我又意外地加入除權行列了. 當然, 我相信它們都會填權的.

每隔一段時間, 網路上都會有人拿它們來 PK, 所以我們就可以持續追蹤到最新的數據. 最近看到有人計算每個月花一萬塊買 0050 的成果, 使得我也想親手驗證一下. 由於我沒耐心查看每個月的收盤價, 就用年均價代替. 假設剛好每個月都買到均價, 來模擬買這兩種 ETF 的差異. 如果從 2004 年 11 月開始投資 0050, 每個月一萬元, 到今年除權之後, 累積 10 年是 186.1 萬. 若是投資 0056, 累積 7 年是 107.8 萬.

下表中, 最後的結果在最左邊. 我的每一年都是用 12 x 10,000 NTD 去買, 但除權日其實不是年底, 所以有一定 的誤差. 2015 年還沒除權息, 就用上週五的收盤價來代替. 當然, 7 年和 10 年的成果當然無法直接比較. 正規的做法就是比較年化報酬率. 此時 0050 還是勝出! 詳情就略過.

0050vs0056all-1-768x4720050 的優勢在於股價可能超漲,使得 ETF 淨值的花板比較高. 它的最高點讓 0056 望塵莫及. 至於缺點是萬一某公司突然虧錢, 但股價來不及反應, 市值還在前 50 大, 就會變成無效的投資, 例如先前的宏達電. 整體來說, 利漲不利跌. 0050 漲多了可以賺差價.

0056 的指標是撿便宜, 公司可能還很有成長性, 只要股價飆高, 0056 不管它的前景好不好就把它賣了. 要是公司前景不好, 股價走低, 但配息還不錯, 0056 就會愈吃愈多, 往下攤平. 0056 把宏達電剔除的速度遠快於 0050. 整體而言, 它利跌不利漲, 適合取息. 有人誤以為 0056 是人工選股, 但其實它也是用公式操作.

現在剛好是股價偏高的階段, 進場買 0050 未必划算, 如果景氣反轉, 0056 應該會優於 0050. 若我們把 2008 到 2015 的時間軸反過來看：從 2015 年開始, 每年都依序倒著演出 2014, 2013, … 的景氣戲碼. 那會怎麼樣呢?

0050vs0056-time-reverse

不需要到金融風暴的 2008 年, 0050 的績效就輸給 0056 了. 即使 0056 不配息都比 0050 表現好. 最初買到 67.5 元, 過了 7 (6) 年若跌到 35.51 (52.7) 元, 這可不是用利息補得回來的. 因此看壞景氣應該要買 0056, 覺得股市會往上漲, 就買 0050.

[更正]

  1. 2015/11/14: 前幾天收到元大的對帳單, 104 年應該是配息 1 元, 非某些網站上說的 0.95 元. 已更正.

我讀 «股市大贏家！明牌藏在財報裡：我只看財報，每年穩穩賺20％ »

本書的作者是最近滿有名的股魚,雖然全書的重點是在教大家理解財報, 但是開卷的 “致富 8 步驟" 還滿不錯的.

1. 建立篩選指標

2. 利用合適網站合適網站選擇符合條件的股票 – 不過有時候得先找到網站, 才能用它的指標, 和第一步相反.

3. 財報品質核對 – 可以在公開資訊觀測站查詢 會計師查核(核閱)報告 (IFRSs 後 – IFRSs 前在另一個網址也查得到). 每家就只有一行. 品質依序為: 無保留意見 > 修正式無保留意見 > 非無保留意見 (保留意見 > 否定意見 > 無法表示意見). 作者建議只選 “無保留意見" 的股票. 不過台股裡面, 財報被會計師評為 “保留意見" 的公司佔絕大多數.

(1) 無保留意見: 234 家

(2) 修正式無保留意見: 24 家 (會計原則變動:1 家, 欲強調某一事項: 11 家, 採用其他會計師查核且欲區分責任: 12 家)

(3) 保留意見: 579 家 (非重要子公司或採用權益法之投資未經會計師查核或核閱: 498 家, 其他: 9 家, 繼續經營假設有疑慮: 2 家, 欲強調某一事項: 7 家, 採用其他會計師查核且欲區分責任: 19 家, 非重要子公司或採用權益法之投資未經會計師查核或核閱且附加說明: 43 家, 其他且附加說明: 1 家)

其實會計原則變動也是有疑慮的, 但這家是台灣大哥大, 就勉強算它過關吧!

4. 排除地雷股 – 營運活動現金無淨流出, 自由活動現金無連續淨流出

營運活動現金 = 稅後淨利 + 折舊 (+ 應收帳款 – 應付帳款 + …等等). 話說折舊不是資產負債表的減項嗎? 怎麼會變成台積電重要的現金流來源呢? 根據 [1] 所說, 這是會計的手法, 用來平衡資產負債表, 但若是把折舊記為利潤就不應該了. 事實上, 設備並不會吐錢出來. 如果營運活動現金變成負數, 大概是指本業不賺錢, 廠房又被燒掉之類的吧!

自由活動現金 = 營業活動現金 + 投資活動現金 (減項). 如果這邊淨流出, 大概可以推論連業外也是負數, 比方說不賺錢還買了大樓之類的.

5. 同業強弱比較 – ROE > 8% [2], 營益率 > 0%, 本業收入比 > 80%, 利息保障倍數 > 40 [3], 自由現金流量 > 0.

上面這幾個條件看似鬆散, 其實台股也只有 30 檔左右符合.

適度的負債沒關係, 流動比、速動比 > 1 就好.

小公司的 ROE 理應較好, 如果兩家公司 PK,小公司的 ROE 應該要勝出, 否則就是比較差.

6. 決定買入價格 – 條件為股價小於:

(1) 每股盈餘 x 14 — 本益比法

(2) 每股現金股利 / 0.06 — 殖利率法

(3) 每股淨值 x (ROE / (0.06~0.1) — 標準的 ROE 因產業不同而異, 所以分母不同: 傳統產業 6%, 電子業 8%, 半導體業 10%.

上述三個公式代表三種觀點, 沒有所謂的對錯.

若股利政策穩定,配息率 < 70%, 表示公司進入成熟期, 應該採用方法 (3) 的 K 值法或是溢價法.

如果配息率 > 70%, 表示公司已經衰退了.

如果殖利率如果殖利率異常地高, 表示公司信評有問題.

7. 建立口袋名單

8. 定期監測股價現況, 伺機買進, 適時賣出 – 條件為股價大於:

(1) 每股盈餘 x 25

(2) 每股現金股利 / 0.025

(3) 每股淨值 x (ROE / (0.03~0.05)

總而言之, 使用財務指標選股,可以不用一直看盤. 此外, 切記買進和賣出不要改變邏輯, 比方說買前想賺差價, 賣出時因為賠錢就改成長期投資之類的.

若是單月營收有所增減, 不一定會影響整年的獲利. 單月的毛利率也沒有道理忽高忽低, 除非長期出現這樣的趨勢.因此作者對於年報的重視超過季報.好比我們看同學成績好不好, 至少要看他的學期成績, 而不是期中考成績.

最後做個總結, 這本書挺不錯的. 如果本來對財報一無所知也是很好的入門書. 如果本來就略知一二,可以進一步收斂對可投資標的的看法.

[勘誤]

p116.進一步推 “幵" (唸ㄐㄧㄢ,’間’)–> 升

p130. 高麗菜價格, 每顆 4.15 臺斤, 價格基數分別為 10, 5.5, 40 才能表示本益比特性.

p164. 國民收人帳戶 –> 收入帳戶

p170. 高鐵…折舊認列的方式計劃改成 80~10 年, 應為 80~100 年. 最近一次提出說 99 年.

p236. 第五章中, 有提供一份常見的財務指標計算公式一覽表…. –> 其實本書只有 part 1~part6, 沒有第五章, 此公式是在 p175 的 part5 的圖 5-1-1 和 p237 的 part6 的 圖 6-1-1.

[ref]

1. 折舊費：巴菲特不能忽視的成本

2. 杜邦公式

股東權益報酬率 (ROE) = 淨利 / 營業額 x 營業額 / 總資產 x 總資產 (股東權益 + 負債) / 股東權益.

此值希望大 > 8%, 但不是愈高愈好.當年金融海嘯, 很多公司的股東權益爆減, 所以 ROE 就變高了…

3. 利息保障倍數 = 稅前淨利 / 利息支出, 愈高愈好 (> 40).