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遠見 A+ 俱樂部 (台灣 73 強)

在等大聯盟打擊練習場開門的早上, 剛好在 7-11 看到遠見雜誌的這個標題, 於是就 (在大潤發) 買了一本來研究.

73 強的選擇條件是我所關心的, 因為我可以輕易從網路上找到一大堆選股程式, 但是遠見的人, 他們的 “遠見" 又是什麼呢?

遠見認為的好公司, 首先就是要有高股東權益報酬率 (ROE, Return of Equity), 而且要 2008Q3、5 年平均、十年平均 ROE, 至少有兩年都在前 100 名. 能夠通過這個標準, 我想老巴應該也會微頷. 不過呢, 選 100 名這件事實在太不科學. 因為除非 100 名已經寬鬆到不像話, 否則難免讓 10X 名都跌到榜外去. 當然, 以雜誌的立場而言, 這樣又可以湊出 5 頁的篇幅來講 “遺珠", 對他們也是有好處的.

上面符合三個條件中的 2~3 個, 就可以獲得 2~3 顆星.

接下來的篩選標準, 則是多符合一個條件給一顆星. 這些條件包括:

1. 連續三年 (2005~2007) 的稅後淨利都是正的, 而且一年比一年賺錢.

2. 淨現金股本比 > 10%.

因此滿分就是 5 顆星了. 說實在的, 這種篩選方法還真的不怎麼樣. 5 年、10 年 ROE 都在前 100 名, 結果今年掛掉的公司還可以得 2 顆星. 但是 3 個 ROE 標準都略遜於孫山的公司, 不管淨現金有多少, 都只能住吳興街 (無星嘛!), 比方說台積電.

所以 73 強這件事, 看看就好. 只需要注意通過層層篩選, 直接拿到 5 顆星的企業. 他們分別是:

精密導軌: 川湖

IC 設計: 聯發科、松翰

手機系統廠: 宏達電

多功能事務機: 東友

一共就只有這五家.

BTW, 聯發科雖然會賺錢, 但是一路走來也令我心驚膽跳. 今天又收大陸圍剿山寨機的 Google 快訊, 夠嚇人的了! 大陸為任何其他的理由要打山寨機我都不擔心, 我只擔心他們想要加強國防, 徹底管制 IMEI ( International Mobile Equipment Identity ) 號碼 (手機按 *#06# 可知). 這個理由可是天大地大.

財務公報第十號準則: 存貨之評價與表達

我的股票業務員喜歡寄一些有的沒有的東西給我, 據某本書上的講法, 這就是他們之所以可以理直氣壯收我們手續費的原因. 這次寄來的是有關存貨會計處理準則. 我整理其中的重點如下.

根據這個新規定, 存貨價值的認定變嚴了.主要內容包括:

1. 取消後進先出 (last in first out = LIFO)的認列方式. 也就是說不能在原物料降價的情況之下, 追認過去的存貨成本也跟著下降. 比方說油價由 147 美元跌到 50 美元, 當初買了一堆原油是 120 元, 所以物料成本就是 120 元, 不可作帳為成本 50 元, 製造出獲利的假象.

2. 取消 LCM (Lower of Cost or Market Method) 總額比較法. 這裡的重點不是不能用 LCM, 而是不能用總額. 存貨的價值必須逐項比較, 不可以用整個公司為單位. 亦即不同產品線、不同生產地的存貨要逐一比較成本與市場價值. 舉例來說, 一個公司有兩個產品, 一個有存貨折價問題, 另一個沒有. 若用整體考量, 似乎存貨貶值的比例較低. 但分開比較之後, 我們就可以看到某個產品線明顯地存貨嚴重.

3. 存貨跌價必須列在銷貨成本這個項目之下. 過去這個存貨損失可能列為本業以外的損失, 使得產品的毛利似乎還不錯, 只是有一些庫存. 像是紡織業未賣出去的成衣, 價值往往趨近於零. 採用這個新原則之後, 毛利就會變差. 當然, 電子產品的庫存, 比紡織品的庫存更加沒有價值, 不得不慎.

4. 新增勞務存貨的概念. 勞務供應者 (工人) 的人工成本及可直接歸屬的費用, 要列入生產成本. 如果一般的工廠, 將生產線的員工的薪資列為成本這是可以理解的. 只是這樣一來, 毛利會低到和淨利更加地接近?! 若是 IC 設計公司的人力成本也要算做生產成本的話, 那麼毛利率可能就不是 45%, 而是和一般製造業相似的 20% 了. 這點我還沒搞清楚.

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20081221 補充

1. IC 設計公司的人力成本應該主要是間接人力, 所以可以放在研發成本.

2. 舉個傳統產業的例子, 聚陽 (1477) 第三季的母公司財報裡面, 淨利為 405,767 K NTD. 其中,  存貨跌價部分為 5,719 K NTD. 如果當作成本來看, 並不會影響淨利, 只會影響毛利. 新的毛利率變成

[10,243,398 – (9,163,012 + 5,719)] /  10,316,099 = 10.4174%

其中 10,243,398 來自營業收入 10,316,099, 減去銷貨退回與折讓 72,701.

9,163,012 為營業成本.

如果僅僅是存貨跌價 5.719 百萬, 看來影響微乎其微. 但是如果所有存貨都賣不出去的話, 聚陽的存貨可是有 853,378 K NTD, 此時毛利率就變成:

[10,243,398 – (9,163,012 + 853,378)] /  10,316,099 = 2.2975%

再看第三季的合併子公司財務報表, 存貨大約是 1,195,080, 如果存貨全部賣不出去, 毛利率就是:

[10,316,846 – (8,539,304 + 1,195,080)] / 10,389,547 = 5.6062%

其中 10,316,864 來自營業收入 10,389,547, 減去銷貨退回與折讓 72,701.和前次計算的差異是: 合併報表的營運成本降低了. 但不管哪一種算法, 只要庫存賣不出去, 對淨利的衝擊非常之大. 甚至於就是要賠錢了.

 

十號準則主要凸顯毛利率的部分, 對於淨利其實沒有影響. 

接著順便算一下, 假如聚陽想要清倉大拍賣的話, 底限在哪裡呢? 概算的結果是, 清倉也頂多打個 59 折. 若是賣得更便宜, 淨利就是負值了.

當然, 像是衣服、甚至光碟片打折應該還賣得掉. 大拇哥就有點拼了, 因為要看產品規格, 1 GB 以下應該超難賣的, 打折也沒用.

股市指數投資

過去有很多書都在介紹股市指數投資, 也就是說只要盯住指數的成分股, 與之共進退, 就可以至少不輸給大盤的表現.

不過呢? 以現在全球股市大跌的狀況, 即使大家去買台灣 50 的股票、基金、選擇權, 應該都是賠得慘兮兮, 比退出市場還慘. 回頭想想, 任何書都是拿指數投資和個股、定存、債券比較, 從來不曾見過與 “退出市場" 比較. 畢竟投資工具彼此競爭, 要賺的都是投資人的血汗錢.

所以, 若將市場分為三大類:上升 (牛市)、下降 (熊市)、盤整 (牛頭熊?). 市場下降的時候, 連指數型基金也不要去碰. 盤整的時候, 投資指數型基金有如雞肋. 上場上升的時候, 買指數型基金可以保住最低的獲利, 避免連基本分數都拿不到.

誰的流動性風險?

據說明天起 台股可能就會放寬跌幅 3.5% 的限制了. 根據自由時報以及電視新聞的長篇累牘的抱怨, 大家好像都希望可以把跌幅限制恢復到 7%, 以便降低流動性風險.

什麼是流動性風險呢? 就是流動性不足的風險. 流動性風險包括市場流動性風險, 或是資金流動性風險. (see 衍生品交易流動性風險及其防范)

市場流動性風險是指市場規模限縮, 因此買或賣方無法將手上的有價證券或是期貨, 選擇權合約交易出去. 資金流動性風險是指資金不足, 以至於無法繳交合約或是放空證券的保證金.

以現在媒體的抱怨來說, 指的應該是市場流動性風險. 如果是資金流動性風險, 跌得愈快, 斷頭的壓力應該是愈快才對吧!

那麼倒底誰有市場流動性風險呢? 是指外資大賣台積電, 鴻海, 卻因為跌停太靠近而賣不掉嗎? 意思是說: 如果跌幅可以完全沒有限制的話, 外資可以用大家都覺得很便宜的一元起標, 把台股都賣光光, 以便應付基金贖回, 以及償還日圓的借款嗎? 難道外資不知道賣貴一點的話, 可以拿到比較多錢嗎? 非也非也, 外資如果是為了求現的目的, 並不會對於跌幅限制有這麼大的反彈才對!

那麼是誰在靠夭呢? 顯然是不計價格, 只需要大量出貨的人. 網路搜尋的結果:

(1) 證券商公會理事長黃敏助指出，縮小跌幅只是延長下跌時間。他建議，主管機關應恢復7%的漲跌幅，並且恢復信用交易的融資融券當日沖銷，市場才會有量，維持流動性。

(2) 瑞展產經研究董事長陳忠瑞表示，跌幅減半應僅限於歐美立即性金融崩潰危機時的非常措施，但在歐美大國紛紛出手保護金融機購，台股還限制跌幅減半，已造成流動性問題。他說，小型股賣不掉，績優的權值股已成為套現賣壓中心，這對市場沒有幫助，建議政府趕快回歸市場正常機制。

(3) 限制跌幅造成的流動性壓力，讓法人、散戶幾乎不計成本拋股套現。外資上周賣超213億元，本周來已賣158億元，投信更從買超變成兩周賣超51億元，散戶融資餘額昨天跌破1600億元，都凸顯市場遭限制後，投資人更想從股市變現的心理。

(4) 造成流動性風險的提升, 量能無法出來.

OK! 檯面上有這幾種講法 待會兒再來看檯面下的因素.

由於跌幅減半, 很多股票被賣到跌跌就賣不下去了. 買方覺得價錢不夠低, 所以不肯買. 這樣應該符合第一種聲音的狀況. 因此, 按照這種說法, 開放跌幅之後, 應該會跌到個 3000 點之類的, 實在跌無可跌, 終於有買方進場, 消除掉市場流動性風險. 不過顯然這個是時間問題, 就算是每天只能跌 1%, 總有一天會跌到買方進場. 反而是賣方賤價求售的願望一旦實現, 日後反而要悲憤不已. 所以這個聲音可以不用去理會.

至於開放信用交易, 指的是開放無劵的放空. 若是跌幅太小與買方想要等低價有關. 會去買反彈股票的人不是更加豬頭? 跌停不買, 卻去追別人放空的漲停, 這不是嫌錢太多又是甚麼? 站在券商的觀點, 只要有量, 別人輸死也的確不干他的事, 他要的只是手續費而已. 所以開放無劵放空受益的是券商與空方, 受害的是傻瓜投資人. 如果反轉軋空時, 受害的也是笨蛋空方, 受益的先轉空為多的聰明空方. 所以我看這個政策還是不要開放的好.

至於績優的權值股成為套現賣壓中心這件事. 除非是說外資可以很方便地以跌停賣出, 根本不用看盤, 否則跌幅限制與外資賣出並無任何關連. 小型股賣不掉的原因在於, 投資人根本無力承接, 或者是退場觀望. 無力承接就不用說了, 這頂多算是資金流動性風險. 補救之道在於提出獎勵消費或減輕負擔的財經政策. 若是大家怕住進套房, 而不願意投資小型股, 甚至是中大型股, 這個還是出在信心危機.

畢竟投資人當初有錢可以投資的, 本來並無變現壓力. 有壓力的是融資戶、期指多方, 而未來會有壓力的融券戶、期指空方. 當政府買進現股或是成立保本保息基金, 多方投資人的信心就可以恢復. 唯一必須要大聲唱衰漲跌幅限制的, 看起來剩下兩種人: 急於獲利了結的空方, 和只會看指標做事的書呆子.

急於獲利了結的空方知道再跌其實也有限, 因此要找出底部, 以便暫時入袋為安. 以便進行下一波的布局. 若是每天的指數向下範圍較小, 那麼每一天都有反彈的壓力. 為了多賺 3.5% (再乘上指數或期貨的槓桿), 可能還有反手虧 7% 的風險. 反之若是恢復跌幅限制, 空方可以選一個大跌日回補, 以便明哲保身.

至於說沒有量, 以致於沒有價的人. 我雖然是個財經的門外漢, 我也都認為這是書呆子的說法. 沒有量是因為不能無券放空, 所以空方缺少武器. 影響多空交戰的熱鬧程度. 但是戰爭的規則既然有利於多方, 多方卻不能大獲全勝. 顯現多方投資人的信心不足. 連規則有利都不敢買, 當然不會有高價. 若是股價因此跌到一家公司剩下一元, 那還會沒有量嗎? 只是那樣子的話, 價說不定比現在還難看!


綜合以上的觀察, 我個人認為 “跌幅減半並不會造成流動性風險", 信心不振才是流動性低的主因. 放寬跌幅只會讓股價更低, 大家信心更加不振. 但是這也有一個好處, 那就是空方投資人必然會見好就收, 等到融券多到一個程度, 自然可以造成軋空反彈. 只不過這仍然是金錢遊戲, 如果這次華爾街胡搞瞎搞是錯的, 放任投資人多空交戰也同樣是錯的. 美國政府如果都已經介入公司, 台灣政府也應該設定規則, 杜絕多空大戰, 這樣才是保護多數傻瓜投資人的良方. 畢竟賺大錢的多方或空方都有, 不過大家不是張松允, 沒那個本事的話, 作空都會賠光光…

美元漲什麼?

今天早上看到新聞, 各種貨幣對美元幾乎都是貶值. 但是這次金融海嘯明明就是從美國發出來的啊? 美元有什麼條件可以漲呢?

美金真正的價值才應該是大跌特跌, 如果各國貨幣相對美金是貶值的, 除非是這個國家受傷比美國還重才合理.

比方說韓圜兌美金跌了 30~40%, 只能解釋作韓國先前做了太多的財務槓桿, 現在這些假的繁榮被戳破了, 所以回歸到真實的價值, 並且用匯率來反映.

但真的是這樣嗎?

台灣顯然受傷沒有美國重, 可是台幣也在貶. 因為外資賣掉台幣, 換成美金. 所以買賣才是決定匯率的主要因素, 與這個國家的動產、不動產實際值多少錢關係不大. 外資不想留在韓國, 所以才逃出去. 以現在的全球景氣, 外資應該沒有留在任何海外國家的必要與打算. 因此美國的資金只有一個方向, 就是抽錢回國內, 解救國內的信心危機.

2008/10/31 補充

當美國降息, 美國就沒有再調錢的必要, 也不需要再急著還錢給日本的銀行. 所以美元會在利率下降之後, 匯率也跟著下降. 台幣應該會升值, 日幣也應該會暫停升勢.

先前某些出口導向的公司在第三季靠著台幣貶值, 創造出不錯的獲利. 不過顯然第四季又要變難看一點了. 假設某公司說: 第四季會比第三季衰退 15%, 那麼應該要修正為 20%.