標籤: 投資理財

這本書是葛拉漢有名的作品, 據說就是這本書啟發了巴菲特, 使得他立志加入葛拉漢的團隊, 並以投資股票為職業.

全書的章節有點紊亂, 內容首先是回顧本書每一版的預言是否成真, 然後漫談各種投資工具, 包括股票, 債券, 認購權證等等, 正如英文書名 “Intelligent Investor" 所涵蓋的, 是指廣泛的投資, 而不是中文書名侷限在股票上這麼狹隘. 接著針對防禦型和積極進取型的投資人, 個自給出一些建議. 基本上, 作者並不建議大家去當進取型的投資人. 本書的最後是兩篇附錄, 其中的一篇是巴菲特有名的文章, 以擲骰子為例, 說明葛拉漢一派的投資成果絕非偶中.

書中把投資人分為防禦型和積極進取型兩種, 防禦型的投資人因為不會花時間在看盤或是殺進殺出上面, 因此他們需要的股票以穩健的大型股為主, 避免公司突然倒閉以至於血本無歸. 買防禦型股票的標準如下:

1. 公司的營業額大於 1 億美元, 如果是公共事業, 總資產不可低於 5,000 萬美元. 請注意前者是營業額, 後者是淨值.

2. 流動比率 > 2, 也就是流動資產是流動負債的兩倍. 長期負債 < 股東權益 x 2.

3.  過去十年的盈餘 > 0, 沒有虧損紀錄.

4. 不間斷發放股息至少 20 年.

5. 盈餘在過去 10 年內, EPS 至少成長 1/3. 計算方式是用期末和期初的三年平均.

6.  3 年平均本益比 < 15.

7.  價格/ 淨值 < 1.5,  或是 本益比 x (價格/ 淨值) < 22.5

因為我可以查到的數據有限, 所以我採用了比較偷懶的方式, 也就是指考慮下面幾項指標, 接著用人工過濾掉沒有每年都發放股利的公司.

1.   市値至少 50 億元.

2.   本益比< 20

3.  價格/ 淨值 < 2

4.  負債比率< 30%

5.  殖利率> 2%

6. 流動比 > 2

於是得出 1227 佳格, 1434 福懋, 1507 永大, 1716 永信,  1726 永記, 2103 台橡, 2108 南帝, 2355 敬鵬, 2376 技嘉, 2412 中華電, 2439 美律, 2441超豐, 2706 第一店, 3005 神基, 3006 晶豪科, 3189 景碩, 6176 瑞儀 (只有 3 年股利資料), 6261 久元, 6277 宏正科, 8008 建興電, 8046 南電, 9905 大華, 9939 宏全這幾家. 他們都是連續發放股利 6 年的.  灰色字的這幾家流動比不足 200%, 連宏全的流動比 170.02% 都不夠好!

雖然數據不足, 但是加上 3 年淨利成長率大於 10% , 5 年淨利大於 20% 這個條件, 就不輸給原來葛拉漢 10 年 30% 的規範. 再經過這次過濾, 就只剩下 7 家公司可以考慮了.

5 家首選的是: 佳格, 台橡, 南帝, 久元, 南電; 至於神基和宏全因為流動比率小於 200% 而成為備取, 特別是宏全的 5 年淨利成長率 17.23% 也略低.

如果假設我就是要投資這幾家公司, 那麼最佳的比例為何呢?

假設各投資 A,B,C,…F,G 元到這六檔股票, 總共 T 元:

按照股價淨值比來看,  T = (A / 1.73) + (B / 1.87) + (C / 1.52) + (D / 1.85)  + (E / 1.98) + (F/ 1.33) + (G / 1.74)

按照過去六年的平均殖利率來看 T = (A / 28.95) x 1.03 + (B / 35.3) x 2.53 + (C / 24.5) x 1.2 + (D / 58.1) x 4.35 + (E / 116) x 7.13+ (F / 28.2) x 0.86 + (G / 46.1) x 1.5

= (A / 28.11) + (B / 13.95) x+ (C / 20.42)  + (D / 13.36)  + (E / 16.27) + (F / 32.79)  + (G / 30.73)

綜合上面兩個因子, T = (A / 48.62) + (B / 26.09) x+ (C / 31.03)  + (D / 24.71)  + (E / 32.21) + (F / 43.61)  + (G / 53.48)

這個指標有點像是: (1/殖利率) x (價格/ 淨值), 作為一個防禦型的投資人, 如果投資了佳格 1.1 元, 台橡 2.05 元, 南帝 1.72 元, 久元 2.16 元, 南電 1.66 元, 神基 1.23 元, 宏全 1 元, 按照這個比例應該是滿恰當. 當然, 這個只是紙上談兵, 在真正投入資金之前, 還得仔細研究它的年報.

至於積極型的投資人, 葛拉漢認為不要輕視小型股. 標準也可以放得比較寬.

1.  流動比率 > 1.5,  負債 < 流動資產 x 1.1.

2.  過去五年的盈餘 > 0, 沒有虧損紀錄.

3. 當期曾經發放股息.

4.  EPS 高於 5 年前.

5.  價格 / 淨值 < 1.2

然而, 較寬的標準, 是否會導致買到品質不良的股票呢? 因此, 我再把條件修改成選股程式認得的規則:

1.   本益比< 20

2.   1 季/1/3/5 年平均盈益率> 0%

3.  價格/ 淨值 < 2

4.  負債比率< 30%

5.  流動比 > 150%

如此一來, 台灣的上市櫃公司有 113 檔股票符合積極型投資人的選股標的. 既然是積極型, 當然不適合挑三揀四, 萬一把珍珠給剔除了, 豈不是還不如防禦型投資人呢? 接著作者談到何謂單一的好指標, 葛拉漢說: 挑選低本益比的大公司, 表現不一定好. 若是買進一籃子股價低於流動資產淨值 (或營運成本) 2/3 的公司, 收穫倒是不錯. 不過要記得剔除 12 個月內發生虧損的公司, 如此才不會踩到地雷股.

買了這種廉價股票之後, 必須謹記兩個原則: 1. 購買的標的要多, 大約 20 檔 (10~30), 使得風險可以分散, 因為我們看上的是他們的轉機, 若是只買幾家公司, 但是剛好他們都沒有轉機, 那就注定要虧損了. 2. 要有耐心等待. 附帶一提, 巴菲特並不欣賞這種投資方式, 他認同的是防禦型的投資.

本書的最後約 1/3, 作者舉了很多公司來做比較, 以說明華爾街偏好成長股, 卻忽略價值型的股票. 在股市高檔的時候, 高價股的高價似乎顯得很合理, 但是, 一旦大家對高價股的成長性產生質疑, 高本益比馬上就會破功,  還不如價值型的股票來得穩健. 最近宏達電被各路分析師唱衰就是這個原因, 不論它賺了多少錢或是分配多少股利, 都不能改變市場上的這個看法. 然而, 如果宏達電被看得太衰, 應該也會產生投資價值; 就像它前一次因為自有品牌問題被看衰, 也是狂跌過一陣子.

這本書裡面有一些有趣的句子, 作者也給了大家幾項結論. 我把它羅列如下:

[華爾街名句]

1. Never convert a convertible bond, 永遠不要轉換可轉換公司債. 因為一轉換, 就變成普通股. 當股本變大, 股價就會降低, 原先期望的利潤也無法實現.

2. Do as I say, not as I do. 大意是說, 老師教你怎麼做你就怎麼做, 不要看老師在做什麼? 因為老師也很難照自己的話去做.

[結論]

1. 瞭解你在做什麼 – 瞭解你的生意? 對投資人來說, 投資就是賺取正常的利息與股息. 想要賺到更多, 可能會失去更多.

2. 不要讓其他人經營你的事業. 除非 (1) 你能夠鉅細靡遺的監督其績效; (2) 你有不尋常的強烈理由完全信任他的品格與能力. 換言之, 不要隨便買基金, 也不要聽信明牌.

3. 不可貿然地做生意 – 換言之, 製造或買賣商品 – 除非經過周詳的考量, 認為該筆生意會產生合理的獲利機會. 尤其要避免獲利有限而虧損甚大的生意. 嗯, 這好像是對產品線 PM 說的. 總之, 要計算獲利, 不要冒險.

4. 必須有勇氣運用知識與經驗. 也就是, 雖千萬人吾往矣, 不要怕別人反對自己的看法. 作者在 1914 年發現一家叫做 CTR 的小公司, 他們生產一種機器賣給國家統計局, 本益比只有 7 倍, 股價只有 45 美元, 市值不到 500 萬美元. 當葛拉漢向老闆推薦這支股票, 老闆對它簡直嗤之以鼻, “不要再向我提到這家公司, 我甚至不會用 10 呎長的竹竿碰它!" 它的債券票息 6%, 價位只有 80 元, 股票還能有多好?" 葛拉漢被老闆訓了一頓, 終生都沒有買過這家公司. 後來這家公司改名叫 IBM, 股價曾經來到 600 美元左右. 我想葛拉漢後來應該是不爽買吧! 當初都沒買了~~~ 

這本書是坦伯頓的姪孫女諾蘭·坦伯頓所寫的, 用來側面描寫約翰·坦伯頓爵士的投資策略. 本書由坦伯頓爵士親自作序, 可惜這他不久後即以 95 歲的高齡辭世.

簡單地說, 坦伯頓老伯伯從小就懂得撿便宜貨的道理. 在書中的前幾頁, 作者就舉了一個小孩子賣檸檬汽水的例子, 大家看到賣汽水生意不錯, 一路出價 200 塊要和他買下攤子. 可是一場雨下下來, 其他小孩就對賣汽水的生意前景產生質疑, 紛紛放棄出價, 各自回家. 而最聰明的一個買家到最後才現身, 只用 50 塊就買下這個汽水攤子, 比它的淨值 100 塊 (指檸檬粉、礦泉水之類的)還低. 我本來以為故事就到這裡了. 但是不然, 到了下一個艷陽高照的星期六, 上次出價想買下這個賺錢的攤位的小孩們也都回來了, 最後這個攤位仍然以 200 塊成交, 肥了那位懂得買低賣高的孩子.

事實上這個故事就是在影射約翰坦伯頓的老爸 – 哈維坦伯頓. 他的職業是律師, 每當有流標的農場賣不出去的時候, 老哈維就會用極低的價錢把它買下來. 至於為何大家要賣自己的農場, 主要是經營不易, 一不小心就會蝕本, 落得賤賣整座農場的下場. 有老哈維這種爸爸, 就有約翰這種兒子. 約翰坦伯頓於是成了比價天王, 買第一棟五房的屋子只花了 25 USD (相當於 2006 年的 351 USD), 地點還是在紐約喔! 或曰 :"一定是凶宅!" 不過我看了這本書之後, 覺得約翰·坦伯頓爵士絕對不在乎, 他只在乎是否便宜!

另外, 坦伯頓爵士有一件軼事. 那就是他高中的時候, 本來想是要申請進入耶魯大學 (因為附近的農夫很肯定地告訴他耶魯是全美國最好的學校).  不過他看了耶魯的申請條件之後, 發現自己的高中少開了一學期的數學, 這樣就會使得他喪失進入耶魯的機會. 坦伯頓說服了校長多開一學期數學課, 但是要他至少找到八個學生. 坦伯頓拉了一些好朋友來修課之後, 又發現學校沒有多的數學老師. 於是坦伯頓又說服校長讓他教這門課, 在老師兼學生的情況之下, 全班都 all pass 了. 坦伯頓就憑著全 A 的成績進入了耶魯!

坦伯頓畢業之後, 做了一次儉樸的世界旅行. 只花 200 英鎊就玩了 35 個國家. 這次旅行讓坦伯頓的視野很不一樣, 所以他也是少數最早進軍日本、南韓、中國市場的投資家. 坦伯頓的出身不算富有, 因為他的老爸玩期貨, 把原來可以讓坦伯頓家子孫都可以不用工作的部位都賠掉了 (以玩期貨來說, 瞬間富貴是很正常的). 後來坦伯頓的學費、旅費除了靠獎學金之外, 很大一個部份 (25%) 來自賭樸克牌! 因為擅長樸克, 他很清楚甚麼樣的玩家在裝腔作勢, 誰拿到最好的牌. 這些都有助於他日後在股市的表現.

坦伯頓畢業之後進入投顧業工作. 他的經歷使他與其他人有不一樣的看法. 比方說, 他認為公司是公司、股價是股價. 公司不管前景多好, 股票可能都不漲. 股市異常的程度, 可以到了你破產都還沒恢復正常. 於是坦伯頓特別偏好低價股, 即使是一家好的公司, 也可能因為工廠進度落後等因素而股價大跌, 這就是坦伯頓喜歡買進的時候.

大家或許會想: 這種天賜良機又不會常常有? 專門等低價股現身, 豈不是要餓死? 但事實不然, 大災難幾乎幾年就會來一次, 小的災難也是絡繹不絕; 只要你的眼光是放在全世界, 災難絕對不會少! 若是眼光只放在某一種股票之上, 那當然是很難等. 比方說: 我就是要等聯發科跌破淨值就賣房子去買, 事實上沒有足夠心理建設的話, 真的跌到那個價錢您也買不下去!

坦伯頓入行不久, 就發生第二次世界大戰. 他獨到的眼光看到戰爭能促進需求, 就算是原本爛到快倒的公司, 都會因為商機蓬勃而轉虧為盈. 因此他大膽地借了一萬美元, 在股市暴跌 49% 的大環境下, 全數買了許多股價一美元以下的股票. 這個投資使他在一年之內賺了 300%. 持有的 104 檔爛股票, 只有 4  支沒賺到錢. 反而那些很賺錢的公司, 因為要被政府抽戰爭稅, 所以獲利遠不如預期. 這個滿合理的, 若是台灣發生戰爭, TSMC、台塑好歹要帶頭捐個十億吧! 友達、奇美、茂德就免了.

坦伯頓的招數很多, 所以即使他和巴菲特、葛拉漢都注重價值投資, 他卻不會固定用一個量尺來選股. 相對地, 他抓的是相對的趨勢. 如果當時的事件會導致股價在未來上漲, 即使指標很爛也沒關係, 就像他買的 104 檔股票一樣, 特色就是不到一美元! 當然, 有些時候他又很重視選股的指標, 這主要是用來買外國股票. 因為外國股票相對於美國股票是比較讓他不懂的, 所以他甚至於會去買別人的基金 (書中舉了他買韓國基金的例子, 雖然先前此基金表現極差; 但是坦伯頓覺得這位經理人理念與他相同, 只是時機太早 果然坦伯頓抓準時間出手之後, 他的基金績效就變成第一名). 最後坦伯頓退休的時候, 也把自己的基金賣給富蘭克林. 所以在市面上只有富蘭克林坦伯頓基金.

坦伯頓的分析告訴他, 世界各國的景氣是輪動的. 十年河東、十年河西. 若是美國不如日本有吸引力, 就不要單戀國貨. 他認為若是發先標的 A 比手上的標的 B 好 50%, 那麼看錯的風險就相當小, 這時候他就會把資金搬到新的市場. 有時候他也會入手債券. 因為葛林斯潘特別喜歡降息來刺激經濟 (所謂葛林斯潘賣權), 所以他可以準確地預期利率會走低, 而債券會走高. 既然債券會走高, 就要借全世界利率最便宜的日本錢來買債券. 但是借了日幣, 萬一日幣對美元升值, 那要還錢的時候就划不來了. 所以坦伯頓仍然向日本借錢, 但是買的是加拿大的債券. 無論是巴菲特或是坦伯頓, 他們都長期看空美元, 這點真是有眼光!

總結來說, 坦伯頓喜歡的投資就是選擇內含價值高於市值的股票,  而且他有豐富的世界觀, 現在他主要投資中國, 以避免美國房地產泡沫化的危險. 如果像書中所說的, 他可以一路避開科技股破沫, 賺 911 災難財, 又避掉金融風暴, 真是想不發也難. 關於 911 的災難財是這樣賺的, 他在 911 之後, 就以慣性思考: 哪裡最慘!? 於是他很快想到航空業會最慘, 並且買了三家航空公司的股票, 抱住 6 個月. 其中最遜的全美航空賺了 24%, 美國航空賺 61%, 大陸航空則賺了 72%.  其中全美航空不是賣在最高點, 它在災後 3  個月來到最高, 但是顯然坦伯頓很有紀律, 不到 6 個月就不放手!

這本書我才看了一半, 就很想把我唯一的那檔股票賣掉, 去換一檔更好的. 畢竟都賺到錢了, 不跑豈不是不符書中的精神. 坦伯頓說要當便宜股獵人就不要怕買太早 (結果又跌)、賣太早 (結果又漲), 只要找到更好 50% 的標的就要落跑了, 這句話說得我很心動! 若不是我把紅電醫全都出清了, 這兩天不是都要看綠油油的跌停板框框補眼睛? 然而, 就在我看了半本書就急於行動的時候, 了那個葵花寶典的故事打住了我. 寶典雖然前兩句是說 “欲練神功, 必先自宮", 搞不好後面兩句就是 “不用自宮, 也能成功". 說得有理! 所以我還是加速看完這本書, 同樣把等紅燈的時間都用上了, 才能夠在這裡整理心得.

下一步呢, 我就是要選股啦!! 恆大本來在我選股名單之中的 (因為價值不錯), 但是豬流感讓它變得人盡皆知, 不符合坦伯頓你丟我揀、不買名牌股票的原則了.