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為何各國利率差異可以維持?

我一直在想, 為何有些國家的利息高, 有些國家的利息低, 很多金融機構也在套利, 為什麼就沒辦法達到均衡狀態呢? 在電路學裡面, 高電壓流向低電壓, 就會產生電流. 低利率流向高利率就會產生金流. 就算是金鼎電池也有枯竭的時候, 為何這個世界的金量 (電量) 可以撐這麼久?

在網路上查了一下, 得知賺取利差的金融機構還必須購買高利率貨幣的遠期外匯合約, 事先把利息兌換回來, 以避免匯兌損失吃掉利差. 如果明知道近期匯率和遠期匯率有利差, 又會有更進一步的衍生性金融商品來套利, 最後便會搞出一個恐怖平衡, 再也沒有人可以明確解讀.

這些衍生性金融商品相當於一個負回饋的 IIR 電路, 裡面有很多時變 (time-varying) 的元件. 一般人只看得懂局部 "電路圖" 的投資人, 會誤以為有利可圖, 但其實未必, 風險永遠存在.

百度上面有個國際套利的例子, 上面有點小錯誤, 我已經將它修正在此 (用紅色). 

…用一個例子說明抵補套利的實際情況。設套利者的本金為$1000，英鎊利率=10%，美金利率=4%，英鎊即期匯率為$2.8/￡，英鎊遠期匯率為$2.73/￡。

套利者年初把美元換成英鎊存在英國銀行： 　　$1000÷$2.8/￡=￡357 　　

1 年後所得利息為： 　　￡357×10%=￡35.7 　　

根據當時簽定合同的遠期匯率，相當於$97（￡35.7× $2.73/￡），這是套利者的毛利潤，

從中減去套利的機會成本40 美元（$1000×4%），套利者所得的淨利潤為57 美元（$97—$40）。

這個例子說明，套利者在買即期英鎊的同時，以較高遠期英鎊匯率賣出英鎊，避免英鎊匯率大幅度下降產生的損失，

在1 年之後，即期英鎊匯率$2.4/￡，套利者仍按$​​2.73/￡賣出英鎊。

我讀 «投行分析師的叛逆宣言» (上)

這本書名中所提到的 “投行" 是指作者任職的投資銀行 – 瑞銀. 做為銀行研究部主管的張化橋先生, 對投資大眾講了些不中聽的實話, 也就無怪乎他自稱是 “叛逆" 了.

因為香港的用語和我們的習慣有些不同, 在此先做個翻譯:

1. 市盈率 (price earnings ratio = PER = PE) = 本益比

2. 市帳率 (price to book ratio = P/B = 市值 / 淨值) = 股價淨值比

3. 有形資產回報率 = 【盈餘 + 折舊費用 – 營運資金 (即資本支出)】/【總資產-無形資產】x 100

相當於股東權益報酬率 ROA 的分母中減去無形資產.

4. 企盈率 (= EV / EBIT) 

5. 企業價值 (= enterprise value = EV) = 公司市值 + 負債

6. EBIT (= earnings before integresr and tax)  = 稅前與分派股利前的營運利潤

本書的第一章 “分析師算什麼?" 描述了分析師本身的限制, 以及常犯的七大錯誤:

1. 迷信名人效應.

2. 過份看重一次性的利好或不利因素.

3. 疏忽了 “企業主對業務的監控能力".

4. 喜歡忙碌的公司 – 特別關注發行新股, 債券, 可轉債, 進行併購的公司.

5. 期望過高, 導致回報過低.

6. 過份輕信公司管理層和專家.

7. 這山望那山高

雖然分析師自承許多短處, 但是他還是做了個預言, 認為 2009~2010 甚至未來十年 (從 2009 開始) 香港會有個大牛市. 理由是:

1. 全球經濟增長率放慢, 投資機會減少.

2. 利率永久性下降.

3. 存款利率下降.

4. 各國政府的高負債加上低利率.

5. 資產價格上揚, 市盈率提高.

6. 香港的通膨與利率均低於中國內地.

基本上, 作者的思維堅守 “低利率 ⇒高本益比" 的思路. 掌握此點就知道作者在想什麼了. 幫本書寫 “序言一" 的林少陽先生就畫了一個圖, 表示 1997 年香港利率最高時 (10%), 股價淨值比的 “波鋒" 是較低的 (2.5 倍).

個人認為, 這或者可以解讀為利率過高, 所以股價漲不上去. 不過, 台灣政府用利率政策拉抬股市往往無法立即見效, 直接去護盤才能看見效果, 可見利率政策也不能完全左右股市. 反之, 股價更是不可能影響利率的高低.

本書的第二章叫做 “傻瓜戰勝市場的訣竅". 作者的訣竅, 簡單地說就是買股票指數 (指數型基金), 加上 50~70 支的中小型股票. 此時的注意事項包括:

1. 不要一口氣買 50~70 支, 而是慢慢買齊.

2. 要做資產重新配置.

3. 要避免管理有問題的公司.

4. 利潤增長率非常重要.

5. 不要預測匯率或是商品價格.

類似巴菲特的觀念, 張化橋先生主要長期持有, 以合資創業的心態來買股票. 不過作者有個觀念很特別, 那就是不特別重視品牌, 因為很多品牌的價值並不如想像中地高.

投資股票要有護城河, 巴菲特也這麼說, 但是以下幾種狀況不能是為護城河:

1. 產品好.

2. 市場佔有率高.

3. 經營團隊優秀或執行力強.

作者認為上面的東西都不能算是護城河, 真正的護城河是:

1. 品牌被認為優秀或是可靠.

2. 產品無法替代, 叛逃要付出代價.

3. 有明顯的網絡效應. 類似上下游關係之類的.

4. 因為某種經營特性而擁有特別低的成本 – 包括壟斷.

當然護城河也可能乾涸, 所以投資人必須自行留意.

具備自然壟斷特質的公司最值得投資, 作者認為這是第一類的公司. 第二類的公司是曇花一現型的一代拳王或是 XX 概念股. 至於第三類是疲於奔命的公司, 例如高科技業. 永遠必須投入資金去維護地位, 很難長期享受到成果.

因此, 作者推薦的投資標的當然是第一類公司, 包括零售股, 地主股 (有土地的公司, 非營建公司), 自然壟斷股, 與自然資源股.

作者在本張引用了格林布拉特 (Joel Greenblatt) 在 <股市穩賺> (The Little Book That Beats The Market) 中提到的神其投資法, 在此也簡單地描述:

把所有上市公司依據這兩個條件排序 :

1. “有形資產回報率" (returns on tangible capital employed), 愈高愈好.

2. 企盈率, 愈小愈好.

把兩項排名加起來, 就可以選出投資標的. 據說效果還勝過標普的指數. 如果大家嫌這個指數很難算, 可以用 ROA 取代 “有形資產回報率", “市值營收比" 和 “負債比率" 模擬 “企盈率".

  

錢去哪裡好?

物價上漲的壓力, 在台灣的每個人應該都感受到了. 既使買方不是刻意去節省, 商家已經在此動了不少腦筋. 比方說原本一包 6 個, 後來變成一個 5 個, 現在變成拆開成單個來賣 – 既顯得單價便宜, 還省了包裝的成本. 主婦們開始採購以前不會買的二三線品牌, 因為那個價位才是她們熟悉的. 所以我看到那些原本弱弱的品牌, 最近的財報應該還不錯. 一線廠商的做法就是狂打廣告, 力保那些比較不在乎價格的客戶. 看到電視上一波坡的桂格廣告, 我想: 如果我的佳格還在, 也應該要賣了! 畢竟名人代言不會不是免費的. 說到這裡, 我也看到形象佳的公眾人物可以在這裡撈一票!

只要台幣升值, 物價問題不就解決了嗎? 於是乎保守的央行都放棄了 29:1 的台幣兌美元匯率大關. 只不過, 台幣升值的底線在哪裡? 升值, 出口廠商叫苦; 不升值, 人民叫苦. 一個合理的經濟體系中, 進出口應該要維持平衡的狀態. 如果出口產值遠大於進口, 那麼出口的所得應該要能夠讓全民共享, 這樣大家才能共同承擔不升值的物價. 因此, 央行若是為了保護出口產業而操作匯率, 財政部應該要對大股東課以更高的所得稅率, 用於全民健保, 水電燃氣價格的貼補.

不過政府不願意得罪產業界的大股東, 以免他們嚷嚷著要出走, 所以只敢拿個體戶開刀, 具體的措施就是 "打房". 打房沒啥不好, 只是影響層面太小了. 至於看起來還不錯的 "對大股東課重稅" 政策, 也因為地球太 "平" 了, 有實施上的困難. 只要世界上有成本比台灣低, 稅率比台灣優惠的地方, 企業家莫不爭先恐後地想要偷跑. 如果產業都外移了, 台灣顯然更沒搞頭. 既然這些重要的人得罪不起, 所以護廠商, 苦全民, 讓一部分的人還富得起來, 應該是政府別無選擇的路子. 

據此推論, 台幣應該會緩升到某個臨界值. 對於加工出口的企業, 匯率導致的成本或許還可以轉嫁給美國以外的消費者. 但是只進口不出口的廠商受傷會比較嚴重.

除了匯率, 利率也是蠢蠢欲動. 全世界的央行幾乎都在升息, 除了美國, 日本之外. 如果台灣如果不適當地升息, 通膨問題將會更為嚴重. 不過綜觀台灣的產業, 其實活力相當地弱, 無論是技術創新, 或是服務創新都沒有亮眼的表現, 加上大量人才外流, 只能做 me too 或是代工. 如果升息過度, 小企業更是難以生存. 所以利率應該也沒辦法高到哪裡去? 匯率低估, 利率偏低, 為甚麼會熱錢要來台灣? 為甚麼要把美金換成台幣, 不去放澳幣? 為甚麼玩別人錢的理財專員都狂推的策略, 親自動手玩的人偏偏會背道而馳? 難道真是富貴險中求?

我想主要的差異的資金的規模. 如果我們的資產是以萬元為單位, 那麼當然要怎麼投資都可以. 但是熱情的規模以百億或千億美金為單位, 總數甚至達到兆元美金, 當然無法放澳幣定存. 只有在債券和匯市能夠容納這麼龐大的資金. 而升息風險抑制了債券, 匯市成為最佳的選擇. 大筆熱錢如果丟到股市裡面, 股價當然隨之動盪. 這是我們小股民所無法抗衡的巨大力量. 比較保險的方式, 應該是把股票逢高出脫, 等到匯率達到最有利的時候, 換成美金, 等待熱錢的撤退.

不過這是假設自由經濟的狀態. 如果政府衡加干預, 熱錢也能賠了匯率又被套牢. 以台灣這樣淺碟型的股市, 外資進來買股票也有很高的風險 – 假如大家都不貪心的話. 只要人類還是貪心的, 熱錢頂多輸掉匯率, 還是可以賺到股價. 台灣沒有證所稅, 或許這是熱錢最喜歡台灣的地方.

衍生性金融商品的另一面

自從金融海嘯之後, 大家都把衍生性金融商品當作洪水猛獸. 其實, 很多人都是它的受益者. 比方說, 房貸就是其中的一個. 如果各位的房貸並非固定利率, 這就是一種選擇權.

浮動利率的房貸 (Adjustable Rate Mortgages；ARMs) 又稱為指數型房貸. 我們可以不還本金, 只還利息 (Interest-Only), 或/且選擇可以先還本金 (Pay-Option). 如果預期未來的利率會愈來愈低, 假設極端的例子, 借錢不用利息好了, 大家應該會選擇多欠一點, 根本不想還本金. 若是利率預期會漲到天上, 那當然是趕快把本金還掉. 因此, 房貸的選擇就已經隱含了選擇權的觀念.

如果各位使用 "CAP 型房貸" 就更是標準的選擇權了. "消費者支付一筆權利金（約貸款金額的0.5％），購買五年內房貸利率不超過某個固定利率（議定利率）的權利，就像是為自己的房貸利率戴了帽子，不用擔心利率快速上升而產生風險。 " 

第一個用數學方法而非直覺為選擇權定價的人據說是 1900 年的巴舍利耶, 後繼者其實並不多, 主要是半個世紀之後的薩繆爾森, 以及他的助教默頓 (Robert Merton), 外加唸物理數學家的布萊克與唸財政的休斯 (Myron Scholes).  他們正好都在研究 "市場如何用風險交換報酬"  – 這是最初由一位崔諾 (Jack Treynor) 提出來的題目, 只是成果似乎主要歸在前三人的身上.

根據他們複雜的代數演算, 選擇權的價值決定於 4 個因素: 時間, 價格, 利率與波動性. 所謂的時間就是到期日愈遠愈好. 不只是因為 FV 總是比 CV 大, 也因為選擇權在早期還有 "選擇" 的機會, 到了後期就只能 "認命" 啦! 第二種就是履約價格, 對於買權來說, 履約要當然要低於現貨價格才值錢. 第三種利率因素, 對於短期間的選擇權其實沒什麼意義. 如果利率真的波動那麼大, 早上捨不得買的股票, 到下午應該要捨得買了, 因為早上的錢比晚上的錢 "本利和" 要高, 哈! 第四項就是最重要的: 波動性! 不波動就不會有人買選擇權了.

1970 年, 布萊克和休斯將他們的發現寫成論文, 投稿到芝加哥大學的 "政治經濟學期刊", 不過不幸被退稿了! 他們再轉投哈佛大學的 "經濟與統計評論", 結果還是迅速被退稿, 連審都不想審. 布萊克認為背後的原因就是他沒有博士學位,  至於真相就沒有人知道啦. 三年後的 1973 年四月, 芝加哥選擇權交易所開張, 而 "政治經濟學期刊" 也從善如流地在 5/6 月號就把他們的論文登出來.

至於其他形式的衍生性金融商品, 對一般人就比較陌生了. "投資組合保險" (portfolio insurance) 據就是一位窮困的教授所想出來的賺錢奇招. 1976 年 9 月, 柏克萊大學的李蘭德 (Hayne Leland) 教授想出這個對投資標的物買保險的方法. 所謂的買保險, 其實就是買一些反方向的選擇權來當作投資的一部分. 這樣雖然會減少自己的最大收益, 但是理論上反向選擇權可以減少損失. 於是李蘭德就和他做過股票營業員的同事魯賓斯坦 (Mark Rubinstein) 合作開了公司.

各位讀者別太急, 立刻衝去買類似的金融商品. 固然這兩位先烈的觀念沒錯, 他們的公司也大賺其錢. 但是等到股市真的突然崩盤的時候, 連手中的反向選擇權都賣不掉. 比方說, 買進某股票在 100 元, 並且買進賣權在 90 元; 一旦股市立即跌到 50 元, 誰敢去接 90 元的賣權呢? 是的, 1987/10/19 的美國股市大崩盤使得這種產品從主流市場消失了.

雖然先烈掛了, 後繼者卻愈來愈變本加厲! 2008 年的金融大海嘯正是 "什麼都拿來賣" 的結果. 金融界有從其中得到教訓嗎? 其實我覺得沒有. 因為 1994 年的利率波動就已經用 "衍生性金融商品" 搞垮數家大型的 "好" 公司了, 1995 年還由各大央行代表組成 "巴賽爾委員會" (Basle Committe) 來監督銀行與證券公司在衍生性金融商品的活動. Basle Committe 的決議據說是金融證照的主要考題, 但是成效若是好的話, 哪會有 2008 年之難呢?

本文整理自 "Agaist the Gods" 的 18~19 章. 至此這本書已經草草地整理完了. 本書的作者是彼德·伯恩斯坦 (Peter L. Bernstein), 中文版初版於 2006 年. 這本書對我相當有啟發性, 可說是近年來讀到最好的書. 我看到也有人在博客來網站批評這本書, 可見得大家的期望有所不同. 這本書的確沒有給出一個明確的結論, 告訴我們如何趨吉避凶. 如果要從這個觀點來看本書, 作者的確不夠厚道, 寫了那麼大一本書, 也不給個明牌. 然而, 當今之世, 誰有資格告訴我們做什麼投資是穩賺不賠的呢? 連老巴菲特去年都虧了一百億美金呢!

我們除了一切靠自己, 也需要瞭解歷史. 從前人的足跡當中, 我們可以看到:

古人只懂風 (希臘人崇拜風), 但不懂風險.

懂了機率 (卡達諾), 但不懂勝算的大小 (帕契歐里難題).

懂了勝算的大小 (巴斯卡), 但其實不會把把都贏 (高斯分佈).

掌握了 mean  和 variance 的計量工具, 但是有趨均回歸 (高爾頓), 常態分佈不是必然.

剛開始以為自己什麼都知道 (古典經濟學), 後來發現我們一無所知 (凱因斯).

從不知道別人在做甚麼的風險, 進步到考慮別人會怎麼做的賽局.

從相信人類是理性, 進步到承認人類是不完美的.

不只是有價值的東西可以賣, 進步到風險也可以拿來賣.

唯獨最後一項, 我們身在其中, 並不知道這算是進步還是亂流?