分類: 書

昨晚 (2020/2/27) 道瓊指數大跌 1190 點, 寫下歷史紀錄. 這種大日子當然值得剪報留念.

然後讀點書來壓壓驚. 

第 52 章講市場分析與證券分析. 無疑地作者當然認為自己是證券分析師, 並且鼓勵大家做證券分析師. 假如我們認真地做市場分析, 而非主觀的臆測, 那麼市場分析有時能夠替代或是輔助證券分析. 畢竟 “掌握買賣時機或是選擇上漲最多、最快的股票的技巧, 顯然要比費力研究股票的內在價值帶來更豐厚的利潤 (p. 800).

市場分析可以分為兩類: 第一類只從股票市場的歷史表現中尋找資料來進行預測. 我想大家比較熟悉的講法叫做 “技術分析", 本書中叫它做 “圖表法". 第二類分析關注所有的經濟因素.

本書既然是價值投資的經典, 當然不可能大推技術分析. 因此 p. 802 講到:

1. 圖表法不可能是一門科學.
2. 並不存在一種可以保持長期預測準確性、同時又被眾人所知的圖表法. 只要大家都用某個方法, 它自然就會失效.
3. 理論基礎有待商榷. 雖然我們可以精準分析過去, 但預測未來這件事未必能幫投資人賺錢. 雖然證券分析同樣是研究過去的數據, 但是證券分析強調用 “安全邊際" 來保障自己, 市場分析卻否認 (需要安全邊際) 這一點 (p.803).
4. 技術分析中的停利停損會產生保護作用, 讓投資人不致損失太大並且獲得一些成果. 但頻繁進出、或是與大多數股民同進同出, 使得獲利進一步地受限.

第二類的市場分析法只看經濟數據, 例如以前看高爐 [1] 開工率、現在看用電量. 或是最近依然當紅的 “殖利率倒掛" 這些指標. 本書批評機械指標 (mechanical indices) 不夠科學的地方在於, 它只能定性預測, 不能定量預測. 例如股市會走低, 但是會多低、低多久? 如果不能提供對應的數據, 還不能算一門科學.

總結起來, 證券分析勝過市場分析:

1. 證券分析有安全邊際, 市場分析只有對或是錯.
2. 市場分析的停利停損增加交易成本. (當然現在有免傭金的證券公司, 這個問題就不存在).
3. 市場分析是零和的鬥智遊戲. 只有幸運者能占其他人的便宜.

市場分析若要增加自己的勝率, 多少要做證券分析, 確保股價低於內在價值, 而不是預測股價會高於現值.

這一章的後半部 (P. 808~P.812) 開始轉換討論的重點, 不討論分析師採用哪種策略去分析, 而是討論投資人應該用哪種策略? 投資人可分為兩類: 有錢的跟沒錢的. 嗯, 資金多的跟資金少的.

A. 資金少的投資者, 又分成 3 類, 依據他們重視什麼而定:

1. 收益型投資者: 適合買美債. 當然這是指美債利息很高的年代. 作者認為國債才能保證收益, 其他儲蓄商品、甚至是股票都不夠可靠.
2. 利潤型投資者: 作者認為他們其實是想達到證券分析師想達到一樣的目標. 但叔叔才有練過, 因此書上建議投資人應該接受專業分析師的批評. (P. 809)
3. 投機型投資者: 本書一貫認為, 購買股價低於內在價值的證券才是投資, 即使用過高的價錢買進 “成長型股票" 都算是投機 – 這已經算是比較有勝算的方式. 其他的投機行為包括創投、購買未上市、新上市、或者看起來上漲的股票都算. 這些的勝率都非常低, 需要非凡的聰明才智和運氣.

B. 資金較多的投資者, 顯然資金較多的投資者擁有明顯的優勢, 但也有三個劣勢, 前兩個我看不懂.

1. 購買國債有數量限制. (P. 811)
2. 通膨對他們的影響比較大.
3. 只好投資在規模夠大的標的, 對發掘低調又優質小公司容易有偏見.

其實本書又花了一兩頁講企業和金融機構的投資. 對於企業而言, 本書依然建議買美國政府債券. 對金融機構, 作者說他不敢冒昧建議, 但是如果債券、優先股 (書上翻譯是: 高等級固定收益證券) 的收益對它們已經足夠的話, 他會建議就不要去買普通股的股票了. 如果認為這樣還是抵抗不了通膨, 可以用一部份的資金, 基於證券分析的標準和技巧去投資. 老實說, 這是極度保守的建議. 而且美國國債也早就不行了. 故坊間幾乎都不掃描這部分的英文原稿, 更別說翻譯了.

[Note]

1. 高爐

本書第 50 章講 “價格與價值的背離". 分析師一般不容易發現價格被低估的好標的 [1], 唯二的武器就是和同業比較以及分析公司的財務報表.

那麼分析師可以透過觀察股市週期性的波動 (包括過熱或是過分悲觀) 來盈利嗎? 作者說可以. 只要按照 SOP 就可以做到:

1. 首先要建立一個清單, 內容要多樣化, 有領先地位 (例如道瓊成分股).
2. 確定這些股票的正常股價. 例如 以 7~10 年間殖利率反推.
3. 在正常值的 2/3 或 80% 時開始購買.
4. 在高出正常值 1/3 或 20%~50% 時賣出.

這是羅傑巴柏森提出的方法, 幾乎跟小資女艾蜜莉講得一樣. 書上提到這個方法的缺點是對人類意志力的要求較高. 如果連續 13 年低迷 (1921-1933) 或是 3 年連漲 (1927-1929), 一般人會受不了 (p. 774).

當然, 作者也不贊同用槓桿來操作上面的 SOP. 他認為 “股票被低估" 跟 “股票一定會上漲" 是兩回事. 被低估是已經發生的事, 會上漲是預測未來 (p.775). 

至於買有名的股票好? 還是挖掘默默無名的股票好? 書上很明智地不做出結論, 而只是說市場的不理性可能沒有極限.  P. 777-P.778 提到許多被低估公司的清單: A 組公司 – 本益比小於 7,  B 組公司 – 股價低於流動資產的 2/3 且本益比小於 12. 勤奮的分析師不僅僅應該能從跟同業比較來判斷公司的價值是否被低估, 也應該要能看出公司是否真的很便宜. 上面這些公司都算是便宜.

然而, 如先前提到的公司要有領先地位才值得投資的話, 這些二等公司再怎麼便宜也不會被看上. 但 Graham 認為只要有一般的警覺性, 良好的判斷力, 又避免在市場過熱時投資, 買便宜的二等公司有很大的獲利機會 (P.779). 

有名公司因為收到大家的矚目, 一點風吹草動就會影響其股價. 二等公司的股價往往取決於是否有人去發掘它 (P. 780), 很容易就收到低估. 不論是股市過熱或是掉到谷底, 分析師都很難去推薦二等股票.

P.782 有一句話值得高光, “僅僅因為股息率從每年 5 美元增長到 6 美元就將股價提高 20 美元是很荒唐的, 這意味著以這個較高價格購買股票的人提前支付了未來 20 年中, 所有新股息率中獲得所有額外的股息." 翻譯成白話文就是如果股息增加, 股價還沒漲叫做便宜; 股價已經漲到位了, 多花的錢也只是再慢慢還給你而已 (順利的話).

P.783~P.785 講訴訟對股價的影響. 這裡並不是說 A 公司告 B 公司, B 公司股價跌了所以去撿便宜. 而是股東對於公司的訴訟, 例如股東不滿公司分割、併購等等. 本來股東對公司的訴訟就算失敗了也不過是 “as is", 若是成功了則股東的權益會上升, 但這邊舉的例子都是公司的股價受到訴訟而下跌到不合理的程度. 這種背離就是一個可以撿便宜的機會.

P.785~P.787 描述發行債券、優先股容易造成公司價格計算上的不直覺, 以至於算錯公司應有的價值. P. 788~790 說明併購、宣告破產的過程容易造成股價與價值背離. 

第 51 章持續講到高低知名度股票的差異.

1. 高知名度的股票通常股價較穩定, 即使實際上變差了. 如果股價小幅下跌, 會有很多人願意進來撿便宜.
2. 低知名度股票對壞消息非常敏感, 很容易跌到遠低於合理價之下.

低知名度股票雖然有這些劣勢, 但是假如一家低知名度公司發行一個利息保障倍數高達 12.6 倍的債券時, 看起來就具有一定的吸引力了. 因為公司只要不倒, 就會獲得強力的回報. 當然這是跟鼎鼎有名但利息保障倍數只有 2.1 倍的公司的債券相比. P. 794 舉了一家沒名氣的烘焙公司和一家有名的鋼鐵公司比較, 6 年後 (1925~1931) 小公司的利息保障倍數降到 8.1 倍, 當然是風險高了點, 但大公司的利息保障倍數更只剩一倍. P. 795 則是拿利息保障倍數 4.3 倍的小公司來舉例, 同樣 6 年後 (1922~1928), 利息倍數掉到 2.4 倍. 這種小便宜就不值得貪.

本章 P. 796~P. 799 講的是同一家公司的優先股、普通股、債券之間的價格背離. 先講結論: 如果公司發展愈來愈好, 那麼它每一種證券的價格都較容易正確估算, 普通股相對的會比較有利. 但如果公司前景變差, 優先股就會比較有利. 假設武漢肺炎變得更嚴重, 那優先股 ETF 比普通股容易領得到股息. 債券又比優先股更有保障. 如果我們能清楚分析出其中價值的背離, 我們可以在同一家公司的不同證券中做對沖 (P.796). 例如放空普通股買入債券之類的.

[Note]

1. 連最近巴菲特都開始買 S&P500 了, 可見得現在的環境又比 Graham 的時代更困難.

第 47 章講管理成本與融資成本, 分別對應到一家新創公司的管理層和資金兩種資產.

我們可以從三個面向來觀察資金的去向:

1. 投資人付出股價大於管理層實際拿到資金, 這中間的差距付給了股票承銷商.
2. 購買認股權證的同時, 攤薄了普通股的價值.
3. 付給管理階層的薪資和成立公司導致的額外稅收.

因此投資人所買到的股票雖然表彰了擁有公司的一部分, 但可能付出 25%~30% 到公司營利活動以外的項目之中 (P. 740). 這些錢付給管理階層還可以說是為了買他們經營管理的技術, 但付給投資銀行的部分 (融資成本), 作者可就大大不滿意了. 這一整章後面都在批評投資銀行應該只收取適當的費用.

作者認為投資銀行 (投行) 應該站在投資者這一方, 避免以過高的掛牌價向社會大眾推薦一支股票. 更不應該和公司管理層合謀分贓, 只求賣出股票而把投資人當冤大頭. 例如台灣有些 F 股 (現在改稱 KY 股) 可以開出很高的承銷價給大家認購或抽籤, 等到大家繳錢之後股價就狂跌.

即使作者勉勵投行要提高道德標準, 不過投行本來就要靠公司 IPO 賺錢, 總不會胳臂往外彎, 有錢不賺, 卻去維護不認識的散戶的權益.

對於管理階層圖利自己這部分 (管理成本), 本書希望股東能夠一起來把關, 阻止管理層收取過高的報酬. 1933-1934 年美國已立法在年報中要揭露管理階層的報酬, 台灣在 2016 年終於稍微跟上國際進度, 規定要揭露董監事與副總以上主管的薪酬. 不過目前只揭露級距: 共分成200萬以下、200～500萬元、500～1,000萬元、1,000～1,500萬元、1,500～3,000萬元、3,000～5,000萬元、5,000萬元～1億元，以及1億元以上 [1]。進度差不多落後美國 100 年吧!

本書第 50 章 “同領域公司的比較分析" 算是一個比較發散的議題, 主要在於分析公司的資本結構對於公司表現 (反映在股價) 有何種影響? 基本上本書分析的結果是: 如果普通股比例高, 公司沒弄一大堆優先股, 抵押債券之類的, 那麼對於景氣好壞的抵抗力較好. 如果公司的槓桿很大, 就可能會大起大落 (P. 762).

書上仍然是把公司分為鐵路公司、公用事業公司、和工業公司三大類. 前兩者被視為可以使用相同的經驗法則, P. 757~P.759 列出了一大堆財務指標 [2]. 書上說無法基於某一項統計值就說 A 公司比 B 公司好 (P. 763).

對於工業公司, 書上 P.763~P.765 也列出許多財務指標, 比鐵路、公用事業還要多 (40 項對 32 項).  其中作者比較關注的還是第 18 項指標 EPS (普通股每股收益與市場價格比率) – P.766, 以及普通股與資本總額的比例 (也就是普通股倍稀釋的程度) – P. 767.

P. 767~P.768 舉了兩家普通股比例分別為 48.3 % 和 80% 的企業做比較, 結論是大蕭條的時候, 保守的後者比較有優勢. 但蕭條結束後兩家公司成績又反轉. 既然分析鐵路公司、公用事業、或者工業公司都得到一樣的結論. 換言之, 我們可以說這項指標和公司是否賺錢沒有關係.

P. 769~P. 771 重複講述我們無法判斷投資 A 公司會比投資 B 公司好. 除非這項指標已經明顯到有 50% 的差異, 分析師才應該勸投資人換股操作 (P. 770). 畢竟股價受到大環境和人氣的影響, 有時會偏離內在價值, 即使市場價格遲早會反映公司的盈利能力 (P. 769). 

另外就是兩家公司的性質可能有差異, 同質性高還可以 PK 指標的數字, 但異質性高時, 我們應該更看重定性的比較, 而不是定量的比較．我想這就是作者得不出通用型結論時所能做的一個註腳．時至今日, 應該也沒有人能說投資台積電一定比投資鴻海好, 但可以說投資台積電比投資聯電好, 我想作者大概就是這個意思.

[Note]

1. http://www.chinatimes.com/newspapers/20160916000055-260202
2. P. 757, 資本結構指標第二項的有效債務 (固定費用 x 22) 應該是錯的, 應該是指 x 上第 22 項的 “七年平均淨扣減保障倍數", 而不會是一個固定值 22 倍.

本書的第 46 章主講認股權證, 分為簡介、投機工具、財務結構三個面向來討論. 我假設大家都知道認股權證是什麼？　即使不知道也很容易查得到，所以這部分就跳過．P.730~P732 說明發行認股權證的目的可以有很多種:

A. 依附於優先證券 (優先股). 增加優先證券的吸引力.
B. 作為給承銷商的報酬.
C. 作為推銷商和管理者的報酬.
D. 依附於普通股, 增加普通股的吸引力
E. 單獨出售以獲取現金.

作為投機工具的意義在於: 購買認股權證等於購買公司發展的潛力 (定性的因素). 至於何種價錢可以買就是定量的因素. 我們很難斷定買 A 公司的認股權證比買 B 公司的好, 而投機者可以從自己觀點來做出選擇.

一般而言, 認股權證一定是低價買進, 價格低、期限長、認購價接近股票市價. P. 735 列出一些具有代表性的認股權證. 舉例來說, 1939 年底美國與國外電力公司股價是 1又7/8 元, 認股權證市價 3/8 元, 認購價是 25 元, 期限是無限長. 其他兩點沒問題, 但這個認購價未免也太高了.

本書又認為, 某公司的技術好不見得未來的業績就會比較好. 因此要賭股價有一天漲 10 倍確實太拚了. 因此這樣就不是好的投機標的.

認股權證從資本結構來看, 是對於股權的稀釋. 然而普通股的股東對於認股權證的發行並沒有那麼敏感. 因此這也就變成了管理階層和券商牟利的工具. 更嚴重者, 認股權證還可以提供控股公司武器, 以金字塔的方式放大控制權, 卻只擁有不對稱的少數股權. 這點會在第 48 章說明. 因此我先跳到這章, 再回頭看第 47 章.

第 48 章提到公司金字塔結構的相關內容. 這裡不是指管理階層的金字塔, 而是資本結構的金字塔 – 畢竟這是葛拉漢的書而不是彼得杜拉克的. 

透過控股公司, 甚至於沒有控股公司而是發行大量的優先股和抵押債券都可以達到以少數股權控制公司的目的. P. 750 列出很多實質上只擁有公司 10% 不到的股份, 卻擁有 50% 以上 (甚至 100%) 的投票 (控制) 權的例子. 

例如美國與國外電力公司在 1929 年時總共發行 1,600,00 股的普通股, 和以 25 元可以認購的 7,100,000 股 (第二優先股). 如果大家都去買認股權證並執行買權, 則股本應該要膨脹到 1.6 M + 7.1 M = 8.7 M, 超過原本 1.6 M 的五倍.  但這些額外的股票是第二優先股, 所以普通股還是 1.6 M, 獲利都以此為計算基準.

此時公司派只要稍微拉抬普通股的股價, 股民就會跳進來買認股權證. 當認股權證賣出, 公司就有收入, 純益上升, 每股獲利 (EPS) 看起來更好, 本益比也隨之增加.

該公司股價曾滾雪球般地來到 199.25 元, 認股權證也漲到 174 元 (因為還要花 25 元買股票, 174+25 = 199). EPS 虛胖到 4.01 元, 因為是 “好公司", “本益比" 達 50 倍 (199.25/4.01). 

這種炒作的手法, 在 1935 年開始已經被美國國會所禁止. 所以大家還記得的話, 本文最前面提到 1939 年這家公司股價是 1又 7/8 元. 認股權證的價格也崩盤了.

近來台灣的銀行熱衷發行特別股, 例如快要上市的國泰金乙特. 發行金額 70 億, 加上甲特 的 83.3 億, 雖然和股本約 1,257 億還有一大段距離, 不像本書的例子那麼誇張. 但從另外一個角度看, 管理階層是在不稀釋經營權的前提之下, 稀釋了普通股股東的權益. 至於管理階層自己被稀釋的部分,  還可以從員工認股 (7 億) 那邊補回來. 也難怪金控們都喜歡這樣玩啊!