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在併購模式上, [Ref 1] 整理出四種架構:

1. stand alone – 各自獨立.重點在留住人才.

2. Absorption – 吸收,即被併購公司消滅.重點在發揮綜效, 減少重疊/重複.

3. Best of Both – 兩家公司擇優併為新公司.重點在文化融合.

4. Transformation – 組織再造. 和第三種架構的差異在於公司的產品並非原先兩家的專長.

顯然, 四種架構所需要的整合期間是一個比一個還要長. 

人資管理在併購的過程中, 大概分為四個階段:

1. 人力盡職調查

(1) 與法律或政策規定是否符合? 

(2) 潛在的負債. 退休金提撥是否充足? 非志願離職的預備金等等.

(3) 人資政策. 比方說美商公司併了責任制的公司, 加班費怎麼算?

我覺得新的人資政策是最重要的環節, 除非被併購公司的文化一無可取. 否則隨便拔掉他們一個小小的福利 (如免費咖啡, 用餐補助少 5 元) 都會影響士氣.

如果與其他公司合併, 也要考慮和工會的溝通. 台灣的公司普遍沒有工會, 大陸公司有工會, 但工會是由公司或國家任命的.

2. 締約與經營轉移規劃

(1) 經營管理層轉移時, 被併公司主管可能需要簽署 "短期移轉服務支援合約" (temporry transition service agreement).

(2) 關建人才留才計畫

(3) 待辦事項查核表, 第一天開始該做什麼? 第一百天開始該做什麼?

3. 加速整合

(1) 建立單一資訊窗口, 但管道多元化

(2) 建立信任, 對內善用意見領袖; 對外與股東溝通

(3) 容許短暫的彈性措施以因時因地制宜, 如被併公司習慣彈性上班, 併購公司遲到就重罰, 這中間顯然需要過渡期.

4. 價值實現

(1) 組織合理化

(2) 人員編制合理化

(3) 剩餘人力規劃

(4) 關鍵人才的確認, 開發與訓練

(5) 維持關鍵績效、確保組織按照預定計畫運作

雖然價值實現是一面大旗, 其內容不外乎是公司的文化. 公司的文化分為三個層面:

(1) 符號面, 包括被併購進來的員工都要配合作企業識別系統的變更, 如公司 logo, 制服, 表單格式.

(2) 制度面, 諸如績效評估制度的整合等等.

(3) 心理面, 決策思維模式與價值觀的整合. 如果 A 公司重視前線員工對客戶的支援, B 公司傳統上只重視 RD 或 sales. 那麼兩者整合後必然難以施展. 其實一般公司不牽涉到併購, 光是內部的單位就有不同的價值觀, 以至於好像人人都參與, 但事情就是掉地板. 

整體來說, 併購時要思考 "No synergy is free." (沒有綜效是可以憑空而得), 所以必須要用心經營才能得到甜美的成果. 一般公司也是這樣, 部門內綜效看主管, 部門間綜效看大主管. 同理, 國家綜效看總統, 總統以為自己行得正就好, 各部會理當風行草偃, 甚至民德自動歸厚矣~~~那只能說 "論語" 看太多, 彼得杜拉克看太少.

[REF]

1. 企業併購策略與最佳實務.

[note] page 245 頁, absorption 拼錯成 aborption.

普通上班族可能一輩子都沒聽過這個名詞,因為沒聽過會更好. 什麼是 DD 呢? 它是財務盡職調查 (finacial due diligence) 的簡稱. 由於中文和英文同樣繞口, 大家比較常用 DD 來代表這件事的動詞和名詞.

舉例來說, 上司突然跟你說: "明天有人來 DD, 快交一份可能專利技術清單給我!" 這樣無論主管或是部屬的寒毛都會豎起來! 如果是聽到 "有人來盡職了!", 感覺氣勢不佳! "有人來調查了!" 感覺又好像做錯事要東窗事發, 顯然詞不達意.更別說 "盡查來了!" 聽起來很像 "警察來了!" 所以 Manny 就是 Manny, DD 就是 DD.

DD 要做的事情類似會計師在查閱財報, 主要是分析被併購公司的真正價值. 有人會想: 那為什麼不看會計師簽證過的財報呢? 會計師主要的工作是收取公司的報酬,並且為公司自結的財報背書. 只要公司的財報不犯法、不違背會計原則與內控原理, 他們就會領錢收工.

我們常在公司財報中看見: "XXX 公司業已編製 OOO 年之合併財務報表，並經本會計師出具無保留意見之查核報告在案, 備供參考". 的字樣. 這僅僅是表示會計師在一段期間內沒看出什麼毛病. 就算看出什麼問題, 可能也只是很保守地改為 "非無保留意見" 或 "除…外, 無保留意見." 扯破臉的狀況少之又少.

相反地, DD 要知道被併購公司 "正常" 的公允價值是多少? 就不能這麼官樣文章了. 不但要看 "量", 還要看 "質". 所謂的質是首先關心盈餘品質 (Quality of Earnings, QoE).

基本上, 會從下列的項目中去分析盈餘的細節: 營收與毛利 – 包括十大客戶, 營業分析, 業外收入(支出), 關係人交易等等.

最常用的盈餘品質指標是 EBITDA (earning before interest, tax, depreciation and amortization) – 稅前息前及折舊攤銷前淨利. 例如: 賣土地雖然會賺大錢, 但也導致資產減損, 故它屬於 amortization 類而可以被剔除.

假如被併購公司用了很多盜版軟體, 那麼營業費用顯然就不符品質. 這顯然不是 "可維持盈餘" (maintainable earning), 所以應該列為調整項目.

最後,併購公司所認定的盈餘可以能高於經營團隊自認可以達到的數字. 此時可以訂定額外對價條款 (earn-out), 假如真能達到更好的績效, 併購方也額外再拿錢出來!

其次要關心淨資產品質 (Quality of Net Assets). 基本上會考慮的項目是:應收帳款、存貨、固定資產、退休金負債、或有負債. 一般會依據財會準則公報第九號規定來決定是否將或有負債入帳或是揭露. 但是對 DD 而言,買方應該儘量將有問題的資產從價金中扣除, 或於合約中要求賣方於交割前將轉投資公司處理完畢.此外, 賣方若有逃漏稅、罰單未繳清等等狀況, 也應該列入合約之中, 悉數由賣方負責.

發生機率	金額能否估計	會計處理
很有可能	可合理估計	應估列入帳
	無法合理估計	應揭露
有可能	Don't Care	應揭露
極少可能	Don't Care	可揭露

第三個要點是淨營運資金 (Net Working Capital).

淨營運資金 = 應收票據 + 應收帳款 + 存貨 – 應付票據 – 應付帳款- 應付費用.

一家正常營運的公司, 其淨營運資金未必是正數.以製造業來說, 客戶可能月結 60 天又開半年的支票, 所以需要大量的營運資金才能持續進貨生產. 而便利商店主要是收現金, 賣出的東西才算應付帳款, 賣不出去還可以退貨, 那麼用負的營運資金都可以存活.

定義幾個名詞如下:

應收帳款收款天數 (Days Sales Outstanding, DSO)

存貨週轉天數 (Days Inventory Outstanding, DIO)

應付帳款付款天數 (Days Payable Outstanding, DPO)

那麼便利商店的現金轉換循環 = DSO 1 天 + DIO 11 天 – DPO 30 天 = -18 天. 換言之, 應該付給客戶的錢, 有 18 天是可以借來用的. 更誇張的例子是保險業, 錢收進來之後, 會有很多年的時間都可以拿來自由運用. 這顯示了淨營運資金並不是以絕對金額來衡量的, 主要應該與同業相比.

最後是淨負債 (Net Debt). 除了真正的負債之外, 公司如果遭遇訴訟, 就有潛藏的負債危機, 這些歸納為債類型項目(debt-like item). 最保險的方式就是買方把現金與負債都排除在合約之外, 此為排除現金及負債交易 (cash-free and debt-free). 因為用現金買現金是沒有意義的, 所以排除現金的併購也很合理. 萬一那些約當現金的項目, 如政府公債等等賣不到好價錢, 還不如不要將它計算在內.

至於潛藏負債的解決之道還有一個方法, 就是先將買方一部份的價金放在保管帳戶 (escrow account),如果若干時間後發生了訴訟費用, 就直接從保管帳戶扣除.

[REF]

1. 企業併購策略與最佳實務

 

我記得以前就常在週刊上看到類似這個 “以輕鬆易懂文字剖析常見的生活經濟學" 的專欄. 當時沒有特別留意到作者是誰? 甚至還以為這是翻譯自國外某個大師的單元. 想不到前幾天看到它變成一本書了, 於此就買了回來看.

作者趙建勇先生其實是財經記者, 寫專欄也是他的本業. 由於趙先生有大眾傳播的學士和經濟學的碩士, 也難怪能夠把經濟學的原理寫得那麼生動. 大家可以由本書的目錄就理解到, 它就是很單純的講小故事, 畫插畫和舉例子; 偶爾做一些相互的比對.

比方說, 暢銷書往往可以打折, 但暢銷電影的票價反而賣更貴! (目錄中我標成藍色字) 為什麼? 因為書賣掉後的空位可以擺另一本書, 使得現金流愈來愈大. 但是電影院的總座位數是有限的, 便宜賣票給大家, 並不能帶來更大的銷售量, 只會使收入減少. 這點如果想通了, 大家應該也會回答這兩問了嗎!?

4.為什麼預訂機票可以打折，現買機票價格卻很高，而某些劇場的演出，門票的現買價卻會降低？

10.為什麼當顧客臨時取消預約的時候，飯店以及航空公司要收取高額的手續費，而租車公司卻不收呢？

呵呵! 還是有不一樣的地方喔. 要是什麼都那麼簡單, 恐怕也就不能出書了. 雖然機票和劇場的座位都是有限的, 但是他們面對的客層不同. 搭飛機的人目的非常明確, 故捨得花大錢只求上得了飛機. 應該沒有人臨時因為機票便宜而決定出國的. 如果臨時要買票, 就算是到每家航空公司都比價看看, 也不會有好價錢.

而劇場若是夠紅, 門票可能已經早就秒殺了. 若是還有空位, 當然能賣多少就算多少. 特別是賣職棒門票的黃牛應該對此很有心得. 熱門的幾場要提早一個月買票, 冷門的時候, 黃牛只求不虧錢…

當然我是很喜歡這本書的, 開卷之後頭腦也變靈活了點. 大家看到下面的目錄, 若是發現那個標題想不通, 就去翻翻書吧!

[本書目錄]

繼續閱讀「我讀 «在巷口遇見經濟學大師»」

這本書是上次去巨城時,為了抵停車費順便買的書 (結果花更多???).買它主要的原因是要參考價值型股票如果上漲了怎麼辦? 像是永記、中華食品…等等.

其實溫國信先生的這本書是寫給新手, 它詳細地說了怎麼看財務報表的重點, 連怎麼什麼是 EPS, ETF…都有解釋. 這些部分快快翻過即可, 值得畫重點的是下面幾項:

1. 不只是國外所得可以分離課稅 10%, 買台灣的 REITs (不動產投資信託)也可以分離課稅.[ref 1]

台灣一共只有出過 8 支, 卻有已經有 2 支清算下市下櫃, 經營地不太好. 存活下來的 6 支 REITs 每天成交量約 100~200 張, 只有 01002T 最熱門, 但上週五 (4/19) 也成交不到 500 張, 具有流動性風險. 想買的人容易買貴, 想賣的人容易賣低. 假如搶進最近漲不少的 01002T (17.28 –> 19.86 NTD), 殖利率大概只有 2% 多一點 (假如還是配 0.45 元左右).

2. 不要擔心健保補充費

這個大家應該都知道, 其實它影響不是很大. 只是非常不合理.

3. 假設股票的殖利率在 16 倍以下為便宜價, 20 倍為合理價, 32 倍以上為昂貴價.便宜的時候可以買進, 昂貴的時候可以賣出一點. 要存好股就要逢低買進. 所謂的低就是乏人問津, 線型如一字型.買在殖利率 16 倍以下, 可以獲得 6.25% 的殖利率. 要是股價突然飆高, 可以獲得 80% 的獲利 – 假如原本買在 16 倍殖利率, 就相當於 2.88 倍殖利率賣出. 這三個關鍵字就叫做 168 曲線.

以前看過一個數據是美國例年來的本益比是 14 倍. 不過最近美股幾近歷史高點, 獲利卻沒有增加 – 據說是庫藏股暴增, 歷史本益比應該也上升了. 總之本益比不要超過 20 倍應該沒問題. 作者用的數字是殖利率而不是本益比, 其中的差別就在於公司賺錢之後, 不一定會用現金股利把所賺的錢都分出來, 必然會保留一部分. 所以殖利率一般會小於本益比.從資本公積發股利則是例外.

從財報上來看, 帳面上的獲利也未必是真正的獲利 – 例如應收帳款很多, 準備金未提撥等等, 所以發得出現金的部分, 作者才把它當作獲利. 這導致本書的精神都放在殖利率, 而不是本益比.

至於價值型的股票漲高之後, 作者比較偏好在昂貴價以上賣掉 (詳見本書 p197, 問題 12 的解答), 特別是在一次性利多曝光 (如處分土地) 導致股價大漲時. 我個人現在的結論是: 要關注本業的業績是否也在成長? 由於現在 IFRS 規範只需要出半年報和年報; 我們很容易知道公司的營收增加, 但比較難得知公司是否獲利也增加? 因此需要更高的判斷力, 搶先估計出未來的 EPS 才能做出正確的判斷. 儒鴻是一支讓我賺了倍數的股票, 不過事後還是覺得賣得早了. 戰術可能要這樣設計:

(1) 一次性利多出現 –> 賣在昂貴價以上

(2) 營收持續成長 –> 重新估計本益比, 考慮股東會行情、或是為了棄權而先做技術性拉抬

4. 景氣循環股不宜列入長期投資的標的

就算是非景氣循環股, 也要剔除 5 年內過高的一次配息, 以免拉高了計算的基礎.

另外我想到台灣公司有一招是既發現金股利, 又現金增資. 增資一次可以發好幾年現金股利, 這實在是令人無言了.

以上大概就是本書對我有貢獻的部份了. 因為我們平常很容易受人家的影響 (特別是理專, 哈!) 所以還是要求一些平安符來讓自己定下心來. 本書就算是一種平安符了! 這本書淺顯易懂, 很適合新手去讀. 唯一有個筆誤是 p188, “它美股淨值 (EPS) 高達 23 元..", 應該是 “每股盈餘 (EPS) 高達 23 元" , 宸鴻被罵翻天時, EPS 是 23 元, 如果淨值 23 元, 比咱們海產店 – 螃蟹公司的 36 元還低呢.

[Ref]

1. 臺灣不動產投資信託

2. 基本市況報導網站