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我讀 «證券分析» 第六版之心得 3

本書第二部分 “固定價值投資" (fixed-value investments)  是一個一百多頁的段落, 其中包含一個導讀和第 6 到 21 章. 

首先何謂固定價值投資? 其實指的是固定收益債券投資. 為何說 “固定價值" 呢? 這是因為買下債券的時候, 獲利率大概已經算得出來. 除非了買了又賣、來回操作賺差價, 否則獲利多寡就是買的價格與票面利率+本金的差額. 由於第一抵押債券、甚至次級債券主要是賣給法人, 所以他們不太靠此賺差價.

比方說票面面值 100 元, 票面年利率 4%, 一年到期. 可得 104 元. 若用 90 元 (拍賣) 買到, 獲利 14 元; 用 103 元買到, 獲利也有 1 元, 但獲利率就很難看了, 僅為 1/103.

因此這個部分都在解釋債券的奧秘. 畢竟前面才剛剛講過, 投資最高等級是投資型債券和優先股. 所以當然是先從債券講起. Howard S. Marks (橡樹資本管理公司總裁) 的導讀說到, 1965 年的時候, 當時固定收益債券只有投資級別的債券, 沒有什麼非投資級、垃圾級的債券可以買. 那年 Marks 剛剛讀到這本 <證券分析> (1934 年版), 雖然有所收穫, 卻覺得有點反感.

為什麼呢? 因為他覺得裡面講得太囉嗦了. 既然外面債券的世界如此平和, 有必要長篇大論講那麼清楚嗎? 更何況在 1970 年的時候, 尤金法瑪 (Eugene Fama) 的有效市場學說當道, 既然市場有效, 分析了半天不都是廢話. 反正貴的就有貴的道理. 也因為這樣, 有一段時間金融系的學生都認為 <證券分析> 一書毫無用處, 書中講的都是無效市場才會發生的事.

到了最近, 導讀的 Marks 重讀了 <證券分析> 的 1940 年版, 才發現這本書對趨勢的見解具有前瞻性. 有兩個例子:

(1) 原本在 1940 年以前, 受託人 (債券賣方) 若是使得受益人 (債券買方) 權益受損, 儘管他曾經為受益人帶來獲利, 還是要受到懲罰. 但作者觀察到風氣已經轉變為受託人若是 “謹慎人" (prudent man), 那麼雖然導致受益人的個別損失, 但整體而言他不算犯錯. 到了今天, 我們所有的理專都算是 “謹慎人" 了. 不管犯了多大的錯都沒有責任.

(2) 芝加哥學派認為在投資組合中加入小部分風險資產, 將為提高投資組合的分散性, 也降低風險. 亦即安全的投資不一定是好的投資, 有風險的投資也不一定是壞的投資. 在第六章當中, 我們就可以看到為何要冒一點風險.

整體而言, 1940 年版比較少教條, 雖然裡面對某些事情的看法仍然有絕對性. 例如: “中小型工業企業的債券不太適合作為固定價值投資工具 " (p161). 但導讀的 Marks 說他自己的投資標準更加寬鬆, 重點是有好的價格. 那麼 Marks 先生是來亂的嗎? 導讀先生找出一個合理的說法. 他說當 Graham 說某些證券不能投資的時候, 並不是不能買進, 而是不以投資買進, 只能以投機買進.

“證券滿足投資的標準是基於其質量特性, 而不是預期收益. 它們要麼適合投資, 要麼不適合. " 這是書上再三強調的黑白分別的鐵則. 但是購買者 (投機者 or 投資者) 只要知道自己承擔的風險, 並且有個好價格, 那麼任何資產都可以投資 (機), 反之, 只要價格過高, 再優質的資產也是糟糕的投資. 這是在講中華電信嗎? 一天漲 0.5 元是什麼意思…呵!

總而言之, 這份很有份量的導讀老兄把書上的定義擴充了. 並且花了好幾頁把自己公司的  7 點策略和 <證券分析> 裡的相關性比對, 最後承認他跟作者意見有點分岐 (p137). 因為我還沒看完全書, 不能貿然作出評論. 但顯然導讀老兄認為自己比較對, 而將本書的貢獻視為常識的提醒, 並指出三個本書的缺憾.

  1. Graham 與 Dodd 經歷的 1920~1938 年, 被他們用來分析蕭條或繁榮的差異. 但後來的業界把這整段時間都當作大蕭條, 所以作者的樣本不夠.
  2. 作者沒有談到對利率波動的預測. 因為 1926~1938 年 40 家公用事業債券的收益率變化範圍只有 3.9%~6.3%, 利率過於穩定.
  3. 作者的某些風險警語不適合專業投資者, 是適用某些個人投資者.

OK! Marks 雖然言之成理, 但我覺得找意見不合的人來導讀有種 “飼老鼠咬布袋的" 感覺. 讓我們進入第六章吧!

06 固定價值投資選擇的第一原則

作者指出, 其實有四個原則啦 (p145) ! 這章的原文叫做 “The selection of fixed-value Investments", 只是限於篇幅, 先講第一原則: “安全性不以抵押權衡量, 而用債務償付能力衡量".

這裡主要提到, 原本買債券就要買安全, 因此企業倒閉時可以優先還債的第一抵押債券尤為安全. 不過, 這是世俗的看法, 作者不完全是這麼想. 因為 (p146):

  1. 企業經營失敗時資產價值會隨之縮水.
  2. 債券持有者的法定權利在維護過程中會遇到困難.
  3. 破產清算過程會存在延誤和其他不利事件.

所以說與其巴望著公司倒了可以優先清算公司資產, 不如去投資比較不會倒的公司. 若公司倒了, 具有優先權的第一抵押債券持有人要麼遇到公司資產很多 – 此時法院不會允債務人來接管超過他們債權的資產; 要麼公司窮得大家都沒錢分了, 具有第一抵押權和次級抵押權也沒多大的區別. 此外, 就算是合法地清算公司拿回本錢, 可能好幾年都過去了. 這是債券投資人想要的嗎?

如果這公司夠穩健, 幾乎不會倒. 那麼第一抵押權債券和次級抵押權債券就要看有沒有價差? 如果價差很大, 反正公司不會倒, 當然是買利率高的次級債券. 如果兩者幾乎沒有價差, 第一抵押債券就有優勢, 畢竟公司出了意外也多一層保障. 因此從第一原則可以得到三個結論:

  1. 有無抵押權無關緊要 – 這也暗示了沒債權的股票也可買.
  2. 購買穩健公司最高收益債券的原理 – 首先, 公司要實力雄厚, 財務穩健; 其次, 選它收益率最高的產品.
  3. 除非次級抵押債券有顯著優勢, 否則應該選擇優先級抵押債券. 

隨後作者舉了三個例子說明他的觀點. 確實看起來有點像是常識介紹, 但對我來說還是很新的概念 – “只要公司好, 有沒有抵押品不是太重要. “

我讀 «證券分析» 第六版之心得 1

此處的 «證券分析» 正是被巴菲特奉為圭臬的經典那本, 由 Benjamin Graham (葛拉漢) 和 David L. Dodd 著於 1940 年. 所謂的第六版, 會加上許多人的引言和導讀, 甚至是批註. 使得一直要到第 72 頁才進入原著的內容. 當初在大陸機場等誤點飛機的時候, 多少隨手翻過. 但是礙於本書太過厚重 (九百多頁), 實在不想 “順手" 放進行李箱. 最後還是透過網路書店買它.

本書的第一版誕生於 1934 年, 正好在大蕭條的期間 (1929~1939). 當時許多股票的市值都低於淨值, 而且資訊相當不普及, 30 年代才開始逐漸要求公布財報. 在這個混亂的年代, 葛拉漢歸納出價值選股的觀念其實有異於普世的價值. 當時較為流行的學說包括 Edgar Lawrence Smith 在 1924 年出版的  «普通股的長期投資», 根據其數學回報的模型, 我們值得用20~40 倍的本益比去買一支好股. 

1937 年 Robert Lovett (洛維特) 則是以實例反駁了這樣的理論. “假如投資者在 1901 年 12 月 31 日買進當時最熱門的 20 支配息股票各 100 股, 並持有至 1936 年 12 月 31 日, 則他的資產將從 294,911.90 美元降到 180,072.06 美元, 縮水 39%." 換言之, 長期持有藍籌股也未必能保證獲利. 

在第二版的引言當中, 作者提到普通股買家遭遇的四個難題:

  1. 公司利潤未來的走勢. 在某個階段, 土地開發和人口紅利決定了股市的漲跌. 例如民國 78 年以前, 買什麼都可能漲的那個時代. 等到上述的紅利用完了, 人們依然為某些證券付出過高的價格. 特別是公共設施和連鎖集團, 例如 1931 年的鐵路債券.
  2. 質量差異. 所有的股票當然是不等價的. 然而, 人們傾向過度看到大企業, 導致小公司容易被低估. 然而過度看好會帶來逆轉: 1925 年的麵包烘烤業, 1927 的電台和製冷業, 1928-1929 年的公用事業和連鎖集團, 1933 年的酒類股票. 1939 年投資者看好亞培公司, 對美國家庭用品公司 (American Home Products) 則不屑一顧. 時間回到 1927 年的話, 大家對後者可是一片熱情!
  3. 利率. 理論上會影響股市和美元的期望收益. 但實際上從統計中看不出關係. 因此低利率雖然帶來信用擴張, 但借方 (也就是公司) 願不願意借才是關鍵.
  4. 時機. 買賣股票的時機重於價格. 在股價波動不大的時候, 買賣時機似乎不太重要. 但是波動劇烈的時候, 股票的價格已經被過度的高估或是低估, 買到 “一時的"好價錢也不一定有利.

在第二版的導讀中, 羅傑·洛溫斯坦 (Roger Lowenstein, «巴菲特傳»作者) 提到, 投資是: 承諾本金安全和回報率令人滿意的操作.  而 “安全性必定基於研究, 源於準則". 無論是藍籌股 – 例如 Lucent, 或是穩定獲利的銀行 – 例如 Washington Mutual, 都可以從天堂掉到地獄. 我們必須確定這些股票的內在價值, 才能決定是否投資.

至於什麼是內在價值, 沒有人為它定義過. 洛溫斯坦認為這是故意的, 因為作者不想要讓讀者認為價值可以被精確地計算. 相對地, 作者的說法是 — 翻譯成大白話, 不用看你的體重也知道你太胖了!! 然而, 另一個說法被大家廣泛流傳. 大家認為帳面價值可以反映內在價值. 不過洛溫斯坦並不同意, 他認為帳面價值是已經投入的資產價值 – 例如買了一棟廠房. 但內在價值是衡量經濟潛力 – 這塊地買在哪裡是有差別的.

那麼是看獲利能力嗎? 大致上是的. 作者建議看 10 年的獲利模型, 公司愈穩定也就愈安全. 第二, 如果有波動, 至少是週期性的波動. 畢竟盈利的趨勢比平均獲利要難估計. 時至今日, 大量的訊息, 以及現金流量表的盛行, 使得本書在某些方面顯得不足. 然而, 審慎評估公司的獲利能力, 仍是本書能帶給大家的主要啟示.

我讀 «與巴菲特共進午餐時, 我頓悟到的五個真理»

這本書是簡體的, 所以這個掛羊頭賣狗肉的書名應該歸咎於對岸, 哈! 本書的英文名稱的是 “the Education on a Value Investor – My Transformative Quest for Wealth, Wisdom, and Enlightenment." 只有中文副標題 “探尋財富, 智慧與價值投資的轉變之旅" 和英文有所對應.

當然, 書名要這樣打, 就是因為作者蓋伊斯皮爾 (Guy Spier) [1] 曾經和朋友合資標下和巴菲特共進午餐的機會 (2007 年). 兩個人一共出了 65.01 萬美金, 作者本人只出 1/3, 他的朋友莫尼什不但願意出 2/3, 並且保證不管花多少錢, 作者頂出只要出 25 萬美元, 多的都算他的. 因此作者也在書中對這位好友投桃報李, 讚譽有加!

據說這餐飯可以請 7 個人參加, 吃 3 個小時. 老巴會研究得標者的背景, 儘量和他們話家常. 由於座上通常還有妻小同行, 更進一步分散了話題, 因此真的要在吃飯的時候頓悟什麼並不容易. 本書最值得看的部份的是 : 作者本來並非價值投資者, 他原本是一家坑殺投資人的投資銀行的研究員. 這個轉變過程才是本書的精華.

作者有非常好的學歷, 牛津大學經濟系高材生, 同學中有黨主席, 首相. 畢業後又到美國唸了哈佛大學 MBA. 作者自視甚高, 因此不太容易聽人勸. 他在畢業之後, 跑到一家以為能當上第二號人物的 D.H. 布萊爾投資銀行上班. 雖然大家都給他勸告, 但他以為人家忌妒他…這段經歷差點毀掉了作者 – 作者認為這家公司簡直就是電影 “華爾街之狼" 的翻版.

加入這家公司以後, 他一直想證明自己沒有選錯, 因此儘管公司的風評不好, 他還是掙扎了好一陣子. 直到他認為找到一家真正值得投資的公司承銷, 卻被公司搞砸之後, 事後覺得很對不起對方, 也心灰意冷, 這才終於辭職了. 本書的前幾章, 作者藉這段經歷描述自己太過於重視 “外部計分卡", 為了要出人頭地, 反而做了正常人都不會做的傻事.

雖然離開了聲名狼藉的公司, 作者認為自己的名譽已經毀了. 事實上, 有這樣不好的經歷, 的確沒辦法再進入高盛這樣的大公司. 於是作者一面投履歷, 一面參加各種聚會. 漸漸地, 作者歸納出應該模仿成功人士這個想法. 另一方面, 作者的富爸爸給了他一百萬美元讓他管理, 因此他創立了藍寶石基金 (1996 年). 一年後, 家族又投入一些錢, 基金長大到 1500 萬美元 — 有個富爸爸真是不勵志啊! 

為了管好家族的財富, 作者當然要尋找投資的標的. 作者的 MBA 也不是白唸的, 他根據巴菲特買進房地美、房利美的概念, 打算找一家也是辦貸款的公家機關 – 美國聯邦農業抵押貸款公司. 聽名字就覺得穩賺不會倒. 作者於是邀請這家公司的管理階層到他們的投資社團發表演講. 結果他們社團的一位比爾先生研究過後, 卻認為這家公司會倒閉.

原因大致是因為房地產的債券包括非常多套房地產, 而農場債往往只包括很少數的農場, 因此不能分散風險. 當然, 作者在發表於社團之前就買了這家公司的股票. 在聽了友人的分析之後, 不但賣光還反手做空. 由於作者又傻傻地呼籲大家跟著他看空, 結果他被司法部調查. 最後他宣布看空的三家公司 – 包括上面這家都崩盤了, 作者則還好沒被關. 附帶一提, 老巴本人在金融風暴之前就把房地美, 房利美賣掉了.

好, 接下來快速進入重點. 什麼是五個真理呢?

  1. 堅持自己的原則. 實例就是金融海嘯時不要亂賣股票, 雖然第一年大虧, 下一年就會大賺.
  2. 遠離瘋狂人群和噪音. 仿效巴菲特搬到奧瑪哈; 作者搬到了蘇黎世. 把看盤的彭博終端機放在不舒服的位置上, 避免自己看太久…等等. 另外他也提到不在盤中下單等習慣.
  3. 永葆童真與好奇心. 作者推薦橋牌或棋類可以幫助自己專注以及不忘記投資的本心是贏, 不是鬥氣.
  4. 培養並維繫有價值的人際關係. 此處最大的用意是讓自己有模仿的對象, 並且同伴可以給予勸告.
  5. 忠實于自己. 真正的回報不在於取得投資成功. 它的最大餽贈是, 克服人性缺點,讓我們成為最優秀的自己.

主菜上完了, 接下來有甜點. 以下八點是可以實踐的部分.

  1. 不要總是查看股價.
  2. 如果有人推銷給你什麼東西, 不要買它. 假如這個人能從中獲利或收取傭金, 不要聽他說的.
  3. 不要和管理人員談話. 因為高階主管的口才都很好.
  4. 按照正確順序研究投資訊息. 也就是說財報比新聞重要.
  5. 只與沒有私心的人談論你的投資觀點.
  6. 永遠不要在開市期間買賣股票.
  7. 如果你買的股票下跌了, 兩年之內不要賣.
  8. 不要談論你當前的投資. 這句話的意思是如果你買了 XXX 透露給別人, 當你看壞時, 你賣出時會猶豫. 因為你跟人家介紹過而背負了看錯或是騙人的壓力, 還不如不說的好.

類似於小資女艾蜜莉的投資規則, 作者也列了他的原則. 書上說的原則不像艾蜜莉那樣嚴謹, 而是給一些案例, 並且做出結論. 下單前檢視這些規則, 幫助他避開許多錯誤的投資.

  1. 別投資喪失冷靜的人 (CEO), 假如他們個人正經歷困難的人生事務, 可能會影響他們的判斷力.
  2. 這家公司能否為它的整個生態系統提供雙贏機會? 意思是說, 假如它的成功來自於壓榨上下游, 那麼必須要考慮它能否長久生存下去.
  3. 超出這家公司控制的價值鏈其他部分, 如果發生改變, 對公司產生怎樣的影響? 例如廢棄物處理仰賴商品價格, 二手車商生意仰賴貸款利率.
  4. 股價夠便宜嗎? 買它是為了證明自己的眼光嗎? 還是它真的有價值? 老巴自己都說過, 波克夏的股票夠便宜他會買. 幫波克夏 b 股定價時, 連他自己都嫌貴.

為了買這本書, 跟三民書局大概訂了一個月才到. 不過三民的傭金是最低的, 不急的話, 我以後還是會跟三民訂.

[REF]

1. https://en.wikipedia.org/wiki/Guy_Spier

我讀 «華爾街刺蝟投資客之投資啟示錄»

當初買這本書的時候, 是和 <華爾街刺蝟投資客> 合購的. 原本以為這會是上下兩集, 看完才知道後面這本的風格完全不同, 是一本小說來著, 華爾街刺蝟投資客那幾個字是翻譯時特別安上去了, 就像是電影有魔鬼XXX系列, 神鬼XXX系列. 本書原名是 <A Hedge Fund Tale of Reach and Grasp or What a Heaven for…>, 2010 年版英文封面也有刺蝟.

不消說本書的作者依然是巴頓畢格斯, 內容也在重申前一本作品的精神, 只是換成了小說體. 書中講到的一些人名和公司都經過變造, 以免涉及毀謗. 書上的一家泡沫化網路公司就叫 “巴頓網路". 我想只要認真比對, 書中的人事物應該多少可以對應回真實世界吧!

這個故事的內容是講黑白混血的運動健將 – 喬, 因為美式足球打得好而受到賞識, 幸運地進入了華爾街. 又因為高爾夫球打得好受到高層的賞識. 即便他是出身野雞大學的畢業生, 喬因為有數字方面的天賦, 一旦獲得機會, 就展現出過人的選股能力. 此外, 健壯帥氣的男主角走到哪裡都受到女性的青睞, 後來還娶了上司的女兒艾蜜莉.

這故事的展開算是相當引人入勝, 除了投資, 我們可以看到美國很多社會現象的描述. 例如早年黑白混血兒受到的歧視, 男主角追求高學歷白人女性時受到準丈母娘的鄙夷, 有錢之後就忘記初衷, 並且亂花錢的男配角們 – 幾乎每個人都是這樣. 有了小孩之後, 大家拼命想送小孩去讀私立的貴族學校. 除了需要大量捐款, 而且面試的時候還要出絕招.

家長面試時要講一些引人注目又不炫富的話. 小朋友集體面試的時候, 要偷捏別的小朋友, 等別的小朋友生氣打人, 對手就會被淘汰. 還有分配到棉花糖的時候絕對不能吃, 要撐到暫時不吃, 又可以得到多兩個棉花糖帶回家時, 老師才會給他們高分. 

說到亂花錢, 書上大部分的華爾街從業人士都喜歡賒帳. 就算賺了大錢也會把錢拿去再投資, 房子反而要借錢去買. 因此即便是有數億美金的身價, 看錯一次趨勢就只剩幾百萬. 雖然幾百萬美金對一般人來說還是天文數字, 但是對於本來擁有 7 棟房子, 一架私人飛機, 高爾夫球證, 要養活管家、奶媽、司機的大富翁來說, 是有點難適應. 並且他們的名聲已敗壞, 人人都知道他們是輸家, 以後再也找不到工作了.

附帶一提, 原來景氣不好的時候, 高爾夫球證還不能退掉. 你必須找一個人來接手你的球證, 否則就要繼續繳年費. 當系統性風險發生時, 你想賣球證也沒有人買, 所以它幾乎不能保值. 另外書上也講到買名畫有同樣的風險. 最後就承諾捐款, 有錢的時候漫不經心地答應要捐錢給慈善機關, 沒錢的時候只好賴帳. 但和對方簽了約的就賴不掉, 沒錢都要得捐, 這樣還滿慘的.

把本書當作故事看是一個角度, 從投資來看又會別有收穫. 男主角和朋友本來堅持價值型投資, 再加上一些技術分析的技巧, 這個手法為他們帶來穩定的獲利和好名聲. 他們嚴格控制自己的近多頭部位, 如果市場不好 – 價值型股成長型股票價差小, 可能只持有淨多頭 10%, 包括放空 20% 搭配做多 30%. 反之市場很好, 可能淨多頭 50%.

這個模型幫助書中的主角建立一檔常勝的 “石橋超額報酬基金", 直到金融海嘯之前, 他們都是成功的. 由於書上的情節都取材自作者的經歷, 所以這個基金一開始就遇到放空科技股被軋空的危機. 此後大致上都是一帆風順, 愈賺愈多. 接著他們跟公司資方要求愈來愈高的分紅比例, 男主角的搭檔柯恩也就此沉淪於炫富與男女關係.

當然高富帥的男主角也有很多風流故事, 當然主角的品味要高一點, 探討的層面也比較深入. 男主角最初遇到上司的女兒時, 覺得雙方情投意合. 女主角在唸大學, 而男主角在工作之餘也在努力學習以彌補大學時代的不足. 當男主角的事業愈來愈成功, 他也就離女主角愈來愈遠. 

雖然男主角致富之後, 丈母娘也勉強接受了他. 但是當男主角事業反轉, 丈母娘就翻臉不認人了. 有莫大勇氣下嫁窮小子的女主角, 久而久之也和男主角有了隔閡. 因為男主角跟他事業上的另外一位女基金經理人李柏薇絲才是有共同話題的一對. 莫妮卡太有學問, 曾指責喬很久沒讀書了~~~

金融海嘯把石橋超報酬基金搞垮, 柯恩跑去躲債. 喬和李柏薇絲還是一起去上班, 在辦公家具都被拍賣掉的辦公室繼續操盤. 不過他們僅有的資金沒有抓到底部, 又因為他們不是純然的價值型投資者, 下單後還設停損單. 大盤在巴菲特公開喊話說他要買進之後又跌了一段, 如此上下震盪後兩, 個人的反撲計畫就全垮了. 在那之後, 李柏薇絲找到了一份辦公室的工作, 喬回老家擔任足球隊教練, 不久之後兩人也疏遠了. 我想作者對於人性的掌握也不輸給股市, 畢竟人就是這樣脆弱啊!

雖然作者沒有對於股市必勝之道給出指南, 但是間接還是否定了模型可以打敗市場. 模型只是照後鏡, 市場變了, 模型可能會不管用, 更何況人還會背叛模型. 壓垮石橋超報酬基金的轉折點之一, 也是因為柯恩在極力要求要擴大槓桿倍數. 書上最聰明, 從來沒犯錯的是李柏薇絲, 作者塑造這個角色算是代表對價值型投資的信仰吧. 巴菲特說要當心使用公式的技客 (Beware of geeks bearing formulas), 而男主角和柯恩的失敗也應證了這個觀點, 因此作者三番兩次在書上引用老巴的這句話.

它的整段話是:

Investors should be skeptical (懷疑的) of history-based models. Constructed by a nerdy-sounding (像書呆子) priesthood (神職人員) using esoteric (深奧) terms such as beta, gamma, sigma and the like, these models tend to look impressive. Too often, though, investors forget to examine the assumptions behind the symbols. Our advice: Beware of geeks bearing formulas.

看過前一本書的人都知道, 其實作者就是用這種多空模型經營他的事業. 不同的是作者撐過了金融海嘯, 根據 WIKI [1] 的記載, 他在 2008 年 5 月看多 S&P 500, 結果 Traxis 基金跌了 10%, 幸好他正確預測金融海嘯的底部在 2009 年 3 月, 後來還是有賺到錢. 無論成敗, 作者已經於 2012 年過世, 留下傳奇的一生, 享年 80 歲.

[ref]

  1. https://en.wikipedia.org/wiki/Barton_Biggs

我讀 «華爾街刺蝟投資客»

這本書的原文是 “HedgeHogging", 翻譯為華爾街刺蝟投資客. Hedge 是指對沖基金、避險基金. Hog 是豬, Hedgehog 就是刺蝟 (外表強硬內在軟弱), 所以作者取這個名字有點雙關語的味道. 作者是號稱避險基金教父的巴頓畢格斯 (Barton Biggs), 他是摩根史坦利的合夥人, 有 30 多年的從業經驗. 70 歲退休後自己創立特雷斯避險基金, 管理 15 億美金的資產.

從書名挖苦自己職業的這招就可以看出, 作者並不是要賣基金, 而是要告訴我們基金這個行業有多難做, 基金經理人有多麼不牢靠. 因此也就有副標說, 沒有讀過本書, 不要隨便把錢交給你的基金經理人.

基金可做多或是做空, 但避險基金一定要做空. 換言之, 避險基金主要是在找被高估的標的放空, 而不是看哪裏比較容易漲. 另外還有一種中立的避險基金, 一面做多一面做空, 此舉是為了鎖定報酬, 不求大賺. 

作者為何鍾情於偏空呢? 這要從第七章講起, 前面的六章已經講到作者自己成立避險基金的事, 還有其他基金經理人起伏的遭遇. 算是相當引人入勝的開頭, 甚至講到自己 2004 年放空石油被軋得灰頭土臉的往事 – 他要是去年放空那就對了. 對了, 先回到第七章.

作者出身名門, 爸爸是紐約銀行的投資長. 他從耶魯大學畢業之後, 當了三年海陸. 退伍後一時還沒有正式的工作. 此時他老爸給他一本葛拉漢的 <證券分析> 叫他看, 他認真地畫重點翻爛了之後, 老把又給他一本新的, 叫他重看一遍. 作者本來不喜歡從事和爸爸一樣的行業, 結果還是進了商學院研究所, 在 1961 年進入華爾街的赫頓公司做投資分析.

在 1964 年的時候, 華爾街只有一家避險基金 – 瓊斯公司, 它創立於 1949 年. 換言之, 十數年來大家都沒有意識到避險基金可以是一個主流的行業. 瓊斯公司的老闆就叫做瓊斯, 他的經營手法很奇妙, 除了自己雇用基金經理人之外, 也請外面的分析師幫他模擬操作. 如果操作得好, 他會把這投資組合用於實戰, 這樣分析師就可以得到分紅. 而瓊斯剛好是作者爸爸下一屆的學弟, 因此作者也獲邀去做模型投資組合.

當然, 這組合賺了錢. 瓊斯想把作者挖到他的公司.但作者後來是選擇和瓊斯公司的合夥人, 也是作者朋友的雷克里夫一起開公司. 既然兩人和赫頓有淵源, 新公司就是避險基金的型態, 既做多也做空. 只不過公司剛開張, 作多的部分就狂跌, 做空的部分也只是小賺. 20 天就虧了 10%. 幸好年底還是賺了 55%.

當然故事不是那樣直線發展, 而是每次和市場方向暫時相反時, 作者會精神緊張, 甚至白天胃痛, 晚上要吃安眠藥. 1970 年遭遇1966~1974 大空頭的底部第一隻腳, 其實就要反彈了. 但客戶早就受不了, 超過一半的客戶都來罵他.  作者形容這就像是古代船員因為喪失信心, 而把船長打得鼻青臉腫一樣. 

作者說他永遠忘不了 1970 年 5 月, 當時他放空 “美國 50″ (nifty fifty) 結果標的物就是不跌, 做多的股票則慘遭屠殺 – 多空兩面的標的走向都和他看得相反. 當時他家裡的新房子蓋到一半, 作者的爸爸引用凱因斯的話說: “不幸的是, 市場不理性的時間可能比你維持還債能力的時間還久. 我建議你做好停損".  然而此時市場流動性也不見了. 想換方向也賣不掉、買不到. 

因為底部不易做空, 股價又上不去, 大部分的避險基金在 1970~1973 都瓦解了 – 特別是那些融資做多的基金. 有些基金報酬率似乎很好, 但是他們其實是用槓桿賺錢. 比方說資本一百萬, 買了股票再去抵押借錢, 借了再買, 買了再抵押借錢, 如此幾個循環就可以做 5 倍槓桿.

若市場上漲 5%, 5 倍槓桿基金能漲 25%, 基金經理人收了 2% 管理費, 再分紅利潤的 20%, 經理人總收益為 2% + 1 x 5 x 5% x 20% = 2% + 5% = 7%, 比市場上漲的幅度還要高. 但市場長期下跌時, 這招就失靈了. 因此作者在書上講到, 很多基金經理人並沒有想像中的本事大, 只是搭順風車時風光而已.

1973 年摩根史坦利處境艱難, 他們邀請作者成為合夥人, 並請他創立研究部門進行投資管理. 於是作者持有 3% 的摩根士坦利 – 當時價值 30 萬美元, 並且可以領 5 萬美金的年薪. 這一方面是當時摩根史坦利的規模還小, 另一方面是作者的公司撐過最低點後表現不錯.

在這本書裡, 作者描述了非常多位基金經理人. 即使是獲得作者認可真正有本事的幾位, 還是要背負極大的業績壓力, 隨時都有可能被炒走路. 例如經理人年度獲利 51%, 但是大盤漲了 56%, 就被視為表現不好, 完全忘記在大盤低迷時他們的表現. 另一方面, 只要客戶對基金表現不滿意, 他們贖回的動作也會加速基金的崩跌, 形成惡性循環.

看了這麼多戰戰兢兢的基金經理人故事, 我最大的心得就是: 雖然對方是專業人士, 但是他們的勝率真的也不高. 反而像巴菲特說的, 散戶可以等好球才揮棒, 但經理人要不斷地揮棒, 這也影響了他們的表現. 好的經理人可以常常打敗大盤, 例如耶魯大學的校務基金. 這個基金在前幾代的經理人手底, 多次腰斬. 直到真正的高手接管之後, 才連續地獲利. 那麼獲利的秘訣是什麼呢？大致就是做好全球佈局後分散投資, 讓每個區塊的經理人各自發揮.

由於基金操盤不易, 所以也有組合基金的誕生. 它並不直接買賣標的, 而是買其他的基金來做更廣泛的佈局. 聽起來就像是耶魯大學的做法. 但是一般人買組合基金要被收兩次管理費, 至少耶魯大學不用浪費這種錢. 但操作好不好還是要看經理人的智慧, 本書中就有1980 年代福特基金會的一個公告, 它說既然我們做什麼就虧什麼, 所以只要繳十萬元年費, 你就可以收到成交單的影本, 讓你對做賺大錢! [Ref 1]

書上除了基金經理的故事, 也有許多作者的經驗分享. 由於老爸的訓練使他成為價值型投資的信徒, 所以他講到技術分析, 費式數列, 投資黃金…都不認同. 真要推薦的話, 他說小型價值股票可以賺做多, 大家可以參考看看. 下表是買入後持有的狀態下, 大型價值股常勝大型成長股. 理由主要是成長股的本益比多通常是價值型股票的本益比是 2.5 倍. 如果成長股沒那麼貴時, 他就看好多買成長股.

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另外書上有一章講靈異故事. 他說他有個分析師朋友, 一直都是股市大輸家, 後來某天突然在火車上看到第二天的華爾街日報, 於是就神了起來. 當他紅起來之後, 看到的報紙也愈來愈後面, 能知道一星期後股市漲跌幅的前幾名. 直到某天他看到下星期三他自己的訃聞, 他真的也就掛了. …嗯, 這有點回來未來的感覺.

最後提一下本書的翻譯, 大致上看著還通順, 但有些地方讀起來卡卡的, 像是 p.24  “他們都是俊男美女 (實際上沒有多少美女), 但是他們多少都把魅力、低平的入門關卡、多頭市場跟投資智慧混為一談."  這句, 我怎麼都看不懂何謂低平的入門關卡?

後來請出 Google 大神, 才知道 “低平的入門關卡" 原文是 a low handicap, handicap 是阻礙、殘障的意思. 但 low handicap 是指高爾夫球低差點, 也就是高爾夫球打得很好, 接近標準桿. 整句的意思是這些基金經理人把高爾夫球打得好不好跟他們是否聰明到有投資的智慧混淆在一起, 包括是不是牛市造成的績效良好, 還是只是男帥女美的關係.

[Ref]

  1. 靠我們的錯誤發財