分類: 書

進入第九章, 一直到第十一章, 都在講第四個原則的 “具體標準". 然後第十二章….就要換主題了嗎? 並不是, 第 12 章和第 13 章還是在補充債券的相關資訊. 第 14 章才會進入優先股的討論範圍.

09 債券投資的具體標準 (續)

這章從證券條款講起. 由於內容主要是批評紐約州的立法過時, 所以我們無須深究. 只要知道紐約州規定以下的債券才合法:

1. 有抵押擔保的公用事業債券.
2. 無擔保的體路公司債券, 若營利和債息紀錄達到比抵押債券更嚴格的標準.
3. 收益債券 (Income bond) 能夠滿足信用債券的發行要求.

收益債券是指配息依據公司賺錢與否來決定配息的債券, 聽起來很像是買到股票, 但只有債權沒有股權. 無論如何, 比起固定配息的債券, 它的地位明顯矮了一截.  書上又提到不要因為債券較早到期就放寬安全標準. 40 年債券聽起來要很久很久以後才能拿到錢, 所以投資人對此一定相當慎重. 不過也別因此認為幾年就會到期的債券會比較安全.

理由是: 如果公司的體質愈來愈好, 那麼長期的債券違約的可能更低, 日後漲幅更大. 如果公司連短期債券都違約了, 長期債券一定也跟著完蛋. 相較之下, 較便宜的長期債券跌幅反而比較小. 公司如果經過重組, 往往會重新發行債券, 舊債券的權益一律平等對待. 

基於這樣的研究結果, 作者建議不對長期債券和短期債券進行 (安全標準上的) 區分 (p183).

至於債券發行公司的利息與股息支付紀錄, 只要過去有一次未能按時履約, 就不能獲得高等級的信用評級. 紐約州規定對其他州的公債 (i.e. 外縣) 是看 10 年, 其他市政府是看 25 年, 對鐵路公司是看 6 年, 對燃氣、電力、電話公司是看 8 年. 這個標準無疑相當地嚴苛. 然而, 那些無法達到高標準的公司或政府會設法提高他們支付的利率來吸引願意冒較大風險的投資 (機) 人, 因此最後市場還是會獲得平衡.

作者提到, 其實公司發股利對於公司的成長不利. 尤其是財務狀況不佳的公司為了讓自己有資格發行債券, 而故意發出股利來符合法規, 其實進一步地危害了債券的安全性 (p185) – 等於公司把擔保品掏空了. 台灣很多公司為了順利現金增資, 也會發出大筆的股利. 一面撒錢, 一面要錢, 果然古今中外都知道這套.

然後是討論盈利和利息的關係. 我們知道有所謂的利息保障倍數, 也就是盈利必須是公司應付利息的多少倍?  那麼紐約州的規定是什麼呢? 紐約州說, 它看收益要達到固定費用的幾倍. 注意它不是說利息, 而是說固定費用. 對於鐵路抵押債券, 這比例在 6 年中要有 5 年達到 1.5 倍. 而且最近的一年要達標. 若公司未能按規定配息 – 應該是指連續 6 年配息這規定, 那麼過去 10 年中要有 9 年配息.

對於鐵路信用債、收益債. 此數字在 6 年中的 5 年要是 2 倍. 而且過去 6 年一定要配息. 若為燃氣電力電話公司的債券, 此數字是平均是達到 2 倍, 且最後一年要符合. 總之, 紐約州政府認為: 公司要不斷配息, 每年賺的錢要夠花一兩年, 這樣就是安全可投資的. 

那麼作者的見解又是什麼呢? 他們認為盈利保障要從三個角度來評估:

1. 計算方法.
2. 盈利保障的最低要求
3. 盈利測試期

計算的方法大致有三種, 基本上都是用盈利保障倍數來看. 不知道是否美國人特別喜歡賒帳, 所以他們發行了第一抵押權債權之後, 還會發行信用債券…等等. 那麼利息保障倍數倒底是一次一次地算, 盈利、利息累加起來算, 還是每一次發行都要扣掉全部利息…, 當然不同的算法就會得到不同的利息保障倍數. 作者喜歡的是最後一種. 因次級貸款的利息付不出來公司就出事了,  第一抵押權同樣會受到損害.

那麼盈利保障倍數要幾倍呢? 大師說了: 公用事業 1.75 倍, 鐵路 2 倍, 工業公司 3 倍 (p189). 沒有多做解釋, 幾行搞定, 結案! 至於盈利測試期, 就是指 6 年內要看 5 年是否達標的這種規定. 作者研究了一些公司之後, 認為還是要看 10 年. 不過若是中間遇到大蕭條, 那幾年虧損的就不要算進去, 當作利潤是 0 即可. 這樣就可以算出可接受的利息保障倍數.

雖然前面講得頭頭是道, 有公式可循. 但也有其他一些因素是無法量化的. 比方說上升的趨勢很明顯、安全邊際非常大…. “這些因素要用來和前面的數字一起參考. 由投資者來辨別、決斷, 並不能僅通過數學公司來計算" (p191).

在第 9 章的最後幾頁. 主要討論票面利率與盈利保障的關係. 是不是利率愈高愈好? 作者說利率和安全性是不可分割的. 利率低但盈利保障倍數高的 A 債券, 以及利率高但盈利保障倍數低的 B 債券, 這兩者總是會跳出來讓投資人做選擇.  好的公司帶來好的信用, 信用好使得投資人願意接受較低利率. 較低的利率使得公司的盈利保障倍數更高. 反之亦然.

在利率變動影響債券安全性的方面, 作者認為未來利率如果上漲, 當然會危害到債券的價值. 所以無論如何不要買長期 (10 年以上) 低票面利率的債券 (p193). 嗯, 再回到 A 債券和 B 債券的選擇. 若 B 公司夠穩健, 買 B 債券明顯獲利, 且未來利率上升的話, B 債券也比 A 債券有保障. 當然, 買 B 債券的投資帶有投機性.

這次要整理的是固定價值投資選擇的其他章節.

07 固定價值投資選擇的第二和第三原則

第二原則是 “購買債券應該以經濟蕭條時期的表現為準". 一般人購買債券時主要基於兩個理由:

1. 某些特殊行業的營利能力不會在經濟蕭條的影響下大幅下降.
2. 由於企業安全邊際大, 即使盈利下滑也不會有危險.

兩個理由中, 又以第一條理由較有說服力. 比方說近來流行存股, 就是認為某些公司的收入始終是穩定的. 本書指出, 沒有行業能夠完全不受經濟蕭條的影響, 畢竟覆巢之下無完卵. 換言之, 作者比較偏好第二個理由, 這也就是後來巴菲特重視的安全邊際.

後續作者將企業分為鐵路、公用事業、和工業三類來探討不同行業的安全邊際. 當然, 大家都知道, 會分成這三類也是老古董的想法了. 當時的鐵路正在逐漸衰退, 公用事業算是穩定成長股, 而工業股就是不太穩定的行業的代名詞. 既然工業不是 Graham 喜歡的標的, 表格中也只比較了鐵路和公用事業的表現.

在 1926~1938 年期間, 1931~1933 和 1937~1938 是較為蕭條的. 在蕭條期間, 鐵路事業的債券收益率大致上好過於公用事業. 即使鐵路的營收從 6,383 百萬美元逐步下降到 3,565 M USD. 而公用事業的營運收入從 1,520 M USD 成長到 2,195 M USD. 一眼看不出有什麼道理讓鐵路債券的收益比較好? 於是後面幾個段落都在分析原因.

公用事業為何不好? 因為他們舉債過度, 盲目擴張財務. 公司欠了很多債務, 當然能付的利息就愈來愈少. 至於鐵路債券好在哪裡? Graham 說這是因為他們的安全邊際被高估了. 如果在蕭條時間值得有這樣的評價, 那麼在不蕭條 (平常) 時間的安全邊際應該要更大! 但事實上那些時期的表現反而輸給公用事業.

至於工業的債券為何下跌? 通常的理由是企業的盈利能力消失. 即使在平常時期, 安全邊際還足夠; 到了蕭條時期就無法賺錢了. 因此選擇大型企業比較保險. 在這兩個條件滿足後, 投資人可以買工業股票: (1)公司規模居行業主導地位; (2) 公司的盈利在支付債券利息外有很高的安全邊際. 

對公司來說, 即使體質健全也應該要發行債券, 因為這樣的槓桿比較大. 如果是透過增資來還債, 就放棄了可以用低利率擴充公司的優勢 (P164). 至於體質弱的公司, 則根本不應該借錢給他們 (P163). 最後, 如果挑來挑去沒有優質的債券, 也不要去買劣質的債券. 一個謹慎的投資人, 不應該去冒損失本金的危險 (P164).

第三個原則是"以犧牲安全性換取收益得不償失". 

這裡提到收益和風險之間不存在數學關係, 證券價格和收益率取決於受歡迎的程度. 投資何時有風險是隨機的, 和發生火災或流行病一樣不可預期. 因此投資人要買保險, 而不是自己承擔風險. 什麼是向別人買保險呢? 就是買比較穩健的公司. 即使高風險可以帶來高利益 – 但沒有數學公式, 這證券依然不值得投資.

雖然後來的金融工程師發明了 β 係數來計算系統風險, 但作者的觀點中, 高收益債本身就不值得投資, 不是收益率高不高的問題, 也不會考慮 β 係數. 因為按照這係數來說, β 值最大的將是工業債券 (與系統風險最相關), 其次是公用事業債券, 最小的是鐵路債券 (與系統風險較不相關). 作者的想法是用安全性做排序的主要 index, 收益率為次要 index; 依序從安全性最高, 風險最低的債券開始找起, 一路排除會賺太少的選項, 找到收益率可以接受者就停下來.

08 債券投資的具體標準

這一章主要說明前面還沒講完的第四個原則 – “必須適用有關安全性的明確標準". 這中文很彆扭對吧?! 原文是 “DEFINITE STANDARDS OF SAFETY MUST BE APPLIED", 所以應該是 “必須明確遵循的安全標準" 的意思.

在 p169 明確說到, 要選擇債券是一個排除的過程. 簡單可行的方法就是將普通債券的選擇範圍限制在符合 “儲蓄銀行" 和 “信託投資" 法定投資標準的債券之內. 這樣將使得投資安全獲得保障, 只有基於投機才會購買低等級的證券. 這個概念和小資女艾蜜莉的想法差不多, 先畫好範圍, 只在中間找標的.

後續作者用了很多篇幅描述紐約州怎麼規範那些證券可以投資, 藉此闡述投資人應該考慮那些因素. 例如公司的性質和地理位置, 規模, 資產, 債券發行和股息債息支付歷史紀錄…等等. 這些從第 8 章一直講到第 11 章. 當時紐約州的法令比美國其他地方更為完備, 因此作者拿它來做參考也相當合理. 但當時的法令畢竟比較落後, 並不是百分之百可以參考. 舉例來說:

紐約州禁止儲蓄銀行投資外過政府債券與公司債券, 這點作者也不認同. 但最後依各種資料分析判斷之後, 他們認為能買的 (外國) 國家也只有加拿大、荷蘭和瑞士. 至於能買的外國公司債券就不限於上述國家, 即使國家都違約了, 某些公司還是會準時付息. 不過基於風險考量 (抵押品距離遙遠、 外國法令障礙…等等), 外國公司還是不適合做為固定收益證券的投資標的 (p173).

在第 8 章的後半段在講公司規模對風險的影響. 最後的結論是: 小公司一定有風險. 但大公司不見得沒有風險. 法律規定一定要具備某種規模才能發行債券是不合理的 (p178), 應該要讓投資人自由選擇.

對了! P174 講到 1932 年中國的債券的評等是只能投機不能投資, 民國 21 年, 中國應該還挺亂的. 網路查詢國民政府公債就可以找到很多樣本. 民國 16 年發行的是北伐公債. 下方是民國 26 年的五元救國債券[1], 主要用來抗日。 年息四厘, 一小張一小張的就是每年要付的債息兩角 (5 x 4% = 0.2). 如果你是有錢人, 在當時的時空, 會不會買北伐公債呢？哈！　離題了.

[1] 民國二十六年救國公債

此處的 «證券分析» 正是被巴菲特奉為圭臬的經典那本, 由 Benjamin Graham (葛拉漢) 和 David L. Dodd 著於 1940 年. 所謂的第六版, 會加上許多人的引言和導讀, 甚至是批註. 使得一直要到第 72 頁才進入原著的內容. 當初在大陸機場等誤點飛機的時候, 多少隨手翻過. 但是礙於本書太過厚重 (九百多頁), 實在不想 “順手" 放進行李箱. 最後還是透過網路書店買它.

本書的第一版誕生於 1934 年, 正好在大蕭條的期間 (1929~1939). 當時許多股票的市值都低於淨值, 而且資訊相當不普及, 30 年代才開始逐漸要求公布財報. 在這個混亂的年代, 葛拉漢歸納出價值選股的觀念其實有異於普世的價值. 當時較為流行的學說包括 Edgar Lawrence Smith 在 1924 年出版的  «普通股的長期投資», 根據其數學回報的模型, 我們值得用20~40 倍的本益比去買一支好股. 

1937 年 Robert Lovett (洛維特) 則是以實例反駁了這樣的理論. “假如投資者在 1901 年 12 月 31 日買進當時最熱門的 20 支配息股票各 100 股, 並持有至 1936 年 12 月 31 日, 則他的資產將從 294,911.90 美元降到 180,072.06 美元, 縮水 39%." 換言之, 長期持有藍籌股也未必能保證獲利. 

在第二版的引言當中, 作者提到普通股買家遭遇的四個難題:

1. 公司利潤未來的走勢. 在某個階段, 土地開發和人口紅利決定了股市的漲跌. 例如民國 78 年以前, 買什麼都可能漲的那個時代. 等到上述的紅利用完了, 人們依然為某些證券付出過高的價格. 特別是公共設施和連鎖集團, 例如 1931 年的鐵路債券.
2. 質量差異. 所有的股票當然是不等價的. 然而, 人們傾向過度看到大企業, 導致小公司容易被低估. 然而過度看好會帶來逆轉: 1925 年的麵包烘烤業, 1927 的電台和製冷業, 1928-1929 年的公用事業和連鎖集團, 1933 年的酒類股票. 1939 年投資者看好亞培公司, 對美國家庭用品公司 (American Home Products) 則不屑一顧. 時間回到 1927 年的話, 大家對後者可是一片熱情!
3. 利率. 理論上會影響股市和美元的期望收益. 但實際上從統計中看不出關係. 因此低利率雖然帶來信用擴張, 但借方 (也就是公司) 願不願意借才是關鍵.
4. 時機. 買賣股票的時機重於價格. 在股價波動不大的時候, 買賣時機似乎不太重要. 但是波動劇烈的時候, 股票的價格已經被過度的高估或是低估, 買到 “一時的"好價錢也不一定有利.

在第二版的導讀中, 羅傑·洛溫斯坦 (Roger Lowenstein, «巴菲特傳»作者) 提到, 投資是: 承諾本金安全和回報率令人滿意的操作.  而 “安全性必定基於研究, 源於準則". 無論是藍籌股 – 例如 Lucent, 或是穩定獲利的銀行 – 例如 Washington Mutual, 都可以從天堂掉到地獄. 我們必須確定這些股票的內在價值, 才能決定是否投資.

至於什麼是內在價值, 沒有人為它定義過. 洛溫斯坦認為這是故意的, 因為作者不想要讓讀者認為價值可以被精確地計算. 相對地, 作者的說法是 — 翻譯成大白話, 不用看你的體重也知道你太胖了!! 然而, 另一個說法被大家廣泛流傳. 大家認為帳面價值可以反映內在價值. 不過洛溫斯坦並不同意, 他認為帳面價值是已經投入的資產價值 – 例如買了一棟廠房. 但內在價值是衡量經濟潛力 – 這塊地買在哪裡是有差別的.

那麼是看獲利能力嗎? 大致上是的. 作者建議看 10 年的獲利模型, 公司愈穩定也就愈安全. 第二, 如果有波動, 至少是週期性的波動. 畢竟盈利的趨勢比平均獲利要難估計. 時至今日, 大量的訊息, 以及現金流量表的盛行, 使得本書在某些方面顯得不足. 然而, 審慎評估公司的獲利能力, 仍是本書能帶給大家的主要啟示.

這本書是簡體的, 所以這個掛羊頭賣狗肉的書名應該歸咎於對岸, 哈! 本書的英文名稱的是 “the Education on a Value Investor – My Transformative Quest for Wealth, Wisdom, and Enlightenment." 只有中文副標題 “探尋財富, 智慧與價值投資的轉變之旅" 和英文有所對應.

當然, 書名要這樣打, 就是因為作者蓋伊斯皮爾 (Guy Spier) [1] 曾經和朋友合資標下和巴菲特共進午餐的機會 (2007 年). 兩個人一共出了 65.01 萬美金, 作者本人只出 1/3, 他的朋友莫尼什不但願意出 2/3, 並且保證不管花多少錢, 作者頂出只要出 25 萬美元, 多的都算他的. 因此作者也在書中對這位好友投桃報李, 讚譽有加!

據說這餐飯可以請 7 個人參加, 吃 3 個小時. 老巴會研究得標者的背景, 儘量和他們話家常. 由於座上通常還有妻小同行, 更進一步分散了話題, 因此真的要在吃飯的時候頓悟什麼並不容易. 本書最值得看的部份的是 : 作者本來並非價值投資者, 他原本是一家坑殺投資人的投資銀行的研究員. 這個轉變過程才是本書的精華.

作者有非常好的學歷, 牛津大學經濟系高材生, 同學中有黨主席, 首相. 畢業後又到美國唸了哈佛大學 MBA. 作者自視甚高, 因此不太容易聽人勸. 他在畢業之後, 跑到一家以為能當上第二號人物的 D.H. 布萊爾投資銀行上班. 雖然大家都給他勸告, 但他以為人家忌妒他…這段經歷差點毀掉了作者 – 作者認為這家公司簡直就是電影 “華爾街之狼" 的翻版.

加入這家公司以後, 他一直想證明自己沒有選錯, 因此儘管公司的風評不好, 他還是掙扎了好一陣子. 直到他認為找到一家真正值得投資的公司承銷, 卻被公司搞砸之後, 事後覺得很對不起對方, 也心灰意冷, 這才終於辭職了. 本書的前幾章, 作者藉這段經歷描述自己太過於重視 “外部計分卡", 為了要出人頭地, 反而做了正常人都不會做的傻事.

雖然離開了聲名狼藉的公司, 作者認為自己的名譽已經毀了. 事實上, 有這樣不好的經歷, 的確沒辦法再進入高盛這樣的大公司. 於是作者一面投履歷, 一面參加各種聚會. 漸漸地, 作者歸納出應該模仿成功人士這個想法. 另一方面, 作者的富爸爸給了他一百萬美元讓他管理, 因此他創立了藍寶石基金 (1996 年). 一年後, 家族又投入一些錢, 基金長大到 1500 萬美元 — 有個富爸爸真是不勵志啊! 

為了管好家族的財富, 作者當然要尋找投資的標的. 作者的 MBA 也不是白唸的, 他根據巴菲特買進房地美、房利美的概念, 打算找一家也是辦貸款的公家機關 – 美國聯邦農業抵押貸款公司. 聽名字就覺得穩賺不會倒. 作者於是邀請這家公司的管理階層到他們的投資社團發表演講. 結果他們社團的一位比爾先生研究過後, 卻認為這家公司會倒閉.

原因大致是因為房地產的債券包括非常多套房地產, 而農場債往往只包括很少數的農場, 因此不能分散風險. 當然, 作者在發表於社團之前就買了這家公司的股票. 在聽了友人的分析之後, 不但賣光還反手做空. 由於作者又傻傻地呼籲大家跟著他看空, 結果他被司法部調查. 最後他宣布看空的三家公司 – 包括上面這家都崩盤了, 作者則還好沒被關. 附帶一提, 老巴本人在金融風暴之前就把房地美, 房利美賣掉了.

好, 接下來快速進入重點. 什麼是五個真理呢?

1. 堅持自己的原則. 實例就是金融海嘯時不要亂賣股票, 雖然第一年大虧, 下一年就會大賺.
2. 遠離瘋狂人群和噪音. 仿效巴菲特搬到奧瑪哈; 作者搬到了蘇黎世. 把看盤的彭博終端機放在不舒服的位置上, 避免自己看太久…等等. 另外他也提到不在盤中下單等習慣.
3. 永葆童真與好奇心. 作者推薦橋牌或棋類可以幫助自己專注以及不忘記投資的本心是贏, 不是鬥氣.
4. 培養並維繫有價值的人際關係. 此處最大的用意是讓自己有模仿的對象, 並且同伴可以給予勸告.
5. 忠實于自己. 真正的回報不在於取得投資成功. 它的最大餽贈是, 克服人性缺點,讓我們成為最優秀的自己.

主菜上完了, 接下來有甜點. 以下八點是可以實踐的部分.

1. 不要總是查看股價.
2. 如果有人推銷給你什麼東西, 不要買它. 假如這個人能從中獲利或收取傭金, 不要聽他說的.
3. 不要和管理人員談話. 因為高階主管的口才都很好.
4. 按照正確順序研究投資訊息. 也就是說財報比新聞重要.
5. 只與沒有私心的人談論你的投資觀點.
6. 永遠不要在開市期間買賣股票.
7. 如果你買的股票下跌了, 兩年之內不要賣.
8. 不要談論你當前的投資. 這句話的意思是如果你買了 XXX 透露給別人, 當你看壞時, 你賣出時會猶豫. 因為你跟人家介紹過而背負了看錯或是騙人的壓力, 還不如不說的好.

類似於小資女艾蜜莉的投資規則, 作者也列了他的原則. 書上說的原則不像艾蜜莉那樣嚴謹, 而是給一些案例, 並且做出結論. 下單前檢視這些規則, 幫助他避開許多錯誤的投資.

1. 別投資喪失冷靜的人 (CEO), 假如他們個人正經歷困難的人生事務, 可能會影響他們的判斷力.
2. 這家公司能否為它的整個生態系統提供雙贏機會? 意思是說, 假如它的成功來自於壓榨上下游, 那麼必須要考慮它能否長久生存下去.
3. 超出這家公司控制的價值鏈其他部分, 如果發生改變, 對公司產生怎樣的影響? 例如廢棄物處理仰賴商品價格, 二手車商生意仰賴貸款利率.
4. 股價夠便宜嗎? 買它是為了證明自己的眼光嗎? 還是它真的有價值? 老巴自己都說過, 波克夏的股票夠便宜他會買. 幫波克夏 b 股定價時, 連他自己都嫌貴.

為了買這本書, 跟三民書局大概訂了一個月才到. 不過三民的傭金是最低的, 不急的話, 我以後還是會跟三民訂.

[REF]

1. https://en.wikipedia.org/wiki/Guy_Spier