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我讀 «證券分析» 第六版 – 特權證券 (Privileged Issues)

第五章提到, 本金價值易於大幅波動的債券和優先股有兩類. 第一類是因為本身安全性不足引起波動, 第二類是因為合約的附帶條款使之具有投機性. 後續的 22~25 章都在討論後者. 第 26 章討論前者.

那麼優先證券 (SENIOR ISSUES) 可能帶有那些投機特權 (SPECULATIVE PRIVILEGES) 呢? 包括:

  1. 可轉換權 (Convertible, 轉換為普通股、甚至是優先股)
  2. 參與權 (Participating, 亦即參與普通股除息)
  3. 配股權 (Subscription, 配股或是認股)

因為這些證券已經有優先清償和配息的特性, 若是還可以選擇和普通股掛勾, 搭上股價飆漲的順風車, 無疑是進可攻、退可守的投資工具. 不過, 實務上就不一定如此. 首先, 只有少數的特權證券符合安全性的需求; 其次是可轉換特權要在特定的條件下才能產生利潤. 而此利潤大概在面值的 25~35% 之間, 偶爾失手的話, 這些利潤就被抵銷掉了.

因此, 作者做出結論: “售價接近或是高於面值的附帶特權優先證券, 必須滿足純粹的固定收益證券要求, 或者純粹的普通股投資要求, 並且必須明確地符合其中一項的資格才能夠投資." (p. 357) “一般來說, 兩者之間不應該有中間地帶", 也就是說不能因為某種證券有一點投資價值、又有一點投機性質而讓它變得投資的標的.

那麼我們應該如何操作可轉債呢? “一般情形下, 可轉換債券持有人不應行使轉換權利, 而是應該一直持有或者適時售出. " (p. 359) 一直持有就是把可轉債當成普通股在養. 如果股價高漲, 可轉債水漲船高, 那麼就將它高價賣出, 而不是透過轉換變身為股東. 一旦變成普通股的股東, 優先權就平白消失了. “在有利的情況下, 不斷將所持證券轉換為沒有過度溢價的新證券以獲利 (A continued policy of investment in privileged issues would, under favorable conditions, require rather frequent taking of profits and replacement
by new securities not selling at an excessive premium.)

書上翻譯成 “不斷獲取利潤, 將所證券轉換為新證券, 賣出證券時不要有太高的溢價水平." 我覺得是錯的.  後文也可以佐證, “更具體的, 100 美元買入的債券可以以 125 美元賣出, 並用另一只可以平價賣到的優質可轉換證券替代." 應該不是指要便宜賣, 而是說要便宜買.

第 23 章說明不同投機特權 (轉換/參與/配股) 的異同點.

[共同點] 在於他們都可以因為這兩個原因獲利: 合約的具體條款和 (公司變好之後,) 分享利潤的前景. 若是抱著投機的心理買有特權的優先證券, 當然是希望公司變好, 股價上漲, 因此選公司比選合約更重要.

話說要怎麼看合約呢? 書上提到我們要看利潤分享特權 (profit-sharing privilege) 條款的三個因素:

  1. 每一美元投資所能獲得的利潤分享或是投機利潤範圍. 通常大量買賣低價股所造成的百分比波動程度較高, 若是可以賺換成許多低價股, 有機會賺更多.
  2. 購買時特權與可變現利潤之間的緊密度 (closeness).
  3. 特權的期限 (合約上會規定何時開始、何時結束、轉換條件也會隨時間而變)

所問緊密度是指 “普通股的股價" 除以 “優先股股轉換到普通股的成本價". 比方說普通股現在 54 元, 優先股 110 元, 優先股對普通股的轉換比例是 3:5, 則 110 x 3/5 = 66 (元) 就是優先股轉換後的成本價, 54 / 66 = 0.82 就是 closeness.

[相異點]

“轉換" 的好處已經講過了. 適合見好就收, 趕快賣掉, 或者轉換後立刻賣掉. “參與" 的好處是不會錯過公司爆發性的成長, 缺點是這類優先證券的價格通常不高. 因為想要享受這種好處的人寧可去買股票 (次級普通股). 其次是流動性差也導致價格漲不上去. 如果是可以"認股" 呢? 認股權通常都約定好一個價格, 這個價格和普通股的市價通常相差無幾. 公司若不爆發, 基本上無利可圖. 另外一方面, 認股權只是附帶的, 投資人主要是想買優先證券 (債券或是優先股), 所以當然還要再多一層溢價 – 優先股理當比普通股貴.

如果投機的特權可以和優先證券拆開來賣的話, 投資人會獲得三種優勢. (1) 投機者可以快速降低成本, 在市場看漲的時候, 認股權比可轉換債券成本更低. (2) 認股權可能會遇到發行人贖回. 如果是不可拆分的認股特權, 發行人也會設法贖回, 但在贖回後另外發行一個新的認股權證. (3) 指賣掉可拆分的認股權, 繼續持有原始的優先證券. 也就是先讓一部分入袋為安, 卻不影響穩健投資的部分.

第 24 章提到 “可轉換證券" 的技術問題. 首先, 如果股票經過除權, 使得股權稀釋 (dilution), 那麼對應的特權當然也要反稀釋 (Antidilution). 有時發行公司為了讓大家趕快轉換完畢, 會讓合約上的轉換條件愈來愈差, 以迫使債主變為股東. 浮動的轉換條件可能按照時間來規範不同的認購價, 或者是按時間區分行使權利的價格. 不過聰明的投資人不應該為了轉換而轉換, 而沒有顧慮到普通股的市價. “安全投資法則要求完全禁止採用浮動計算法, 明智的投資者在任何情況下都不應持有此類證券." (p. 378)

另外, 債券也可以轉換為債券. 通常是由短期債券轉換為長期債券, 此時會伴隨著利率的升高. 一般公司會先發行利率較高的長期債券, 當受不了付高債息時, 就會發行短期債券來以債還債, 不用說這短期債券的利率一定比較低. 如果一家公司發行了短期的高利率債券, 大家都會知道它很缺營運資金吧!

至於參與型的證券, 投資要考慮兩點: (1) 利息保障倍數, (2) 每股或每張債券可以分到的股息. 原本優先證券的股息債息受到一定的保障, 多參與了普通股的配息之後, 當然要再算一次利息保障倍數.

在第 25 章另外提到對沖的投機操作. 主要是利用短期可轉債和普通股的利差來實現. 在股價下跌時, 賣空股票, 一個月後回補. 同時買進優先股, 同樣一個月後賣出. 雖然放空賺錢, 做多優先股賠錢, 但是股價在這段時間沒變動, 只會損失手續費. 如果做錯方向, 股價其實是上漲, 就把優先股轉換為普通股, 損失也不會太大.

第 26 章討論存在安全性問題的優先證券 (SENIOR SECURITIES OF QUESTIONABLE SAFETY). 作者認為分析投機債券的方法是 “從普通股的角度入手." (p. 396) 不過這兩者還是有本質上的不同.

(1) 低價債券來自表現不佳的公司, 但它們可能出現轉機. 挑到有轉機的公司的債券, 獲利比買到它的普通股更好.

(2) 優先股沒有上述低價債券的優勢, 但是公司至少會儘量發股息. 避免落入保護條款.

投機型優先股的操作主要有三個發展階段: (1) 被認為是投資級, 所以價格高. (2) 被發現缺點, 股價跌到投機級價位. (3) 因為普通股的成長而暴漲. 投資人出現賭博心態.

因為優先股畢竟只是公司股份中的一部分, 通常對於公司沒有掌握能力. 因此即使轉機出現, 也不應該把優先股捧得太高. 

我讀 «證券分析» 第六版 – 具有投機特徵的優先證券 (導讀)

具有投機特徵的優先證券是本書的第三部分, 沒看完這段就進不了普通股, 所以這 76 頁書還是要讀一下.  在導讀的部分, 這次是 J. Ezra Merkin, 他的專長是企業破產和不良債券. 透過他補充的近代實例, 讓我們印證書上的理論.

書上引用 Frank Borman 的話說: “沒有破產的資本主義如同沒有地獄的基督教." 當股票開始上漲的時候, 投資人很難認真地思考證券的真正價值. 然而, 投資價值確實和價格有關.  “不管是何種特徵的證券, 都可以變得便宜或昂貴, 這取決於你出多少錢來購買?" (p. 334) 換言之, 判斷正確者上天堂, 判斷錯誤不只是住套房, 還可能面臨破產清算.

破產的類型有兩種: (1) 清算 (Liquidations), (2) 重組 (reorganizations). 重組的目的可能是為了獲得錢或是權. 前者希望在公司重組後, 拿到現金或是 (新發行的) 證券; 後者希望拿到公司的控制權. 想要控制公司並不是容易的事, 因為其他債權的人可能偏好清算走人. 重組公司會是一條漫漫長路; 只有投資者在法律和財務上都占上風時, 才適合參與此類問題債務投資.

有些公司並不是真的破產, 而是利用它做為財務的手段. 當公司被告的時候, 它可能選擇宣告破產來避免發股息和還債息, 省了幾年的錢之後, 再拿這些錢去和解. 如果不能和解才真的倒閉. 導讀人 Merkin 引用巴菲特的名言: “如果優秀的公司遇到暫時性的、但最終可以解決的大麻煩, 就預示著絕佳的投資機會的出現." (p.338) 說明破產管理也是值得參與的投資. 這種講法違背了本書的初衷嗎? Merkin 認為這是作者的海森堡效應 (Heisenberg effect) – 測不準原理. 表示其實也不違背, 只是沒有絕對的對錯.

為何市場會發生錯誤呢? 這源自於其他投資者快樂買入卻鬱悶拋售 (p.345) 從 Graham 和 Todd 的時代到今天, 市場已經變得更為理性, 更多的專家在密切觀察市場, 市場的效率愈來愈高. 連 Graham 晚期自己都這麼說: “以前, 任何訓練有素的證券分析師都能夠通過細緻的研究、非常專業地選出被市場低估的股票, 然而, 考慮到目前市場的研究愈來愈多, 在絕大多數的情況下, 我懷疑大家所付出的努力是否都能保證有效挑選出與研究成本相稱的優質股票." (p. 346)

那麼這會導致本書的理論過時嗎? Merkin 認為不會. 優質的天使偶而還是會折翼 (fallen angels), 但我們要有能力分辨它和不會飛的天使 (angel that never took wing). 以高收益債為例, 美林高收益指數和聯邦基金利率的利差如下圖. 利差高達 12% 就適合投資, 低到 2% 就絕不能投資.

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Graham 觀察 1896~1951 年的道瓊工業指數, 歸納出指數低於 200 點就適合投資. 不過巴菲特沒有聽老師的話, 因為 1951 年以後, 指數從來沒有再回到 200 點. 另外, 在 1958 年股息收益率 (equity dividend yields) 首次低於債券的收益率 (bond yields) – 亦即高風險發生低收益的狀況. 而且在反轉之後, 差異愈來愈大. 過去的鐵則可能在某個時候開始失靈, 但是判斷力永遠重要.

我讀 «證券分析» 第六版 – 保護性條款

這個段落是本書的第 18 章到第 21 章. 債券和優先股的保護性條款主要是講債息、利息無法發放或是本金無法償還時, 所有權人需要哪些權益的保護? 當然投資人並不希望這樣的事情發生, 但與其閉上眼睛假裝看不見, 不如在購買之前先看清楚條款.

比方說債券違約的時候, 投資人真的想讓公司破產嗎? 還是願意同意延後還款? 別忘了銀行債務的優先權還高於債券, 如果公司清算了, 說不定沒有太多的錢可以分. 因此在過去的歷史中, 發行新的擔保債券、新的優先股, 重組公司、同意拿更低的利息、股息往往成為大家最終的解決手段.

書上說, 過去重組公司時, 同意重組的債權人可以得到公司的資產, 而不同意重組公司的人可以依比例得到破產拍賣後的現金.  1933 年開始推行«錢德勒法案»,  如果重組計畫獲得 2/3 以上的債權人和股東的同意, 經法院批准後就對全體債權人都適用. 作者認為, 這樣還是太麻煩了, 不如讓債權人擁有公司的控制權 – 亦即增加董事席次. 但是單純的投資人又不懂經營公司啊? 所以本書建議以託管人 (trustee) 來代替他們行使權力.

又有人批評作者說, 這樣一來債券投資人的地位不就跟優先股投資人只能以股權論大小, 得要平起平坐了? 作者認為: “如果能合理使用表決控制權, 債券持有人和優先股股東都將獲得適當的救助途徑. " (p294) 更好的建議是: “在債券剛開始發行時, 這部分債券持有人最好建立一個組織 (債券保護委員會)" (p299).

有哪些保護條款適合列入債券的公開說明書呢? 包括:

  1. 禁止優先留置權, 也就是日後發行的證券不可以比現在的有更高的地位, 只能小於或等於.
  2. 買價抵押 (Purchase-money Mortgages). 這是說公司新增的資產才可以拿來當債券的抵押品. 甚至是只能抵押其中的 80%.
  3. 重組時債券級別低於銀行債務. 這項讓步是為了讓銀行肯借錢.
  4. 收益保障倍數遠遠超標時, 才能發行同類的證券. 
  5. 要求營運數字達標. 例如流動資產 > 債券數額的 150%. 否則不准發放股息, 或者債券就直接到期, 支付利息並償還本金.
  6. 當違約事件發生時, 用賦予債券持有人表決控制權的方法, 替代債券持有人有權選擇託管人的方式.
  7. 建立償債基金 (Sinking Funds).
  8. 分批到期 (Serial Maturities), 分散風險.

雖然保障方式有很多, 但是最重要的還是公司的體質. “我們也無法找到一個公司按時做到支付利息, 但卻無法支付償債基金, …的案例." (p. 309) “債券的投資成功主要取決於企業的良性運作, 僅在較小的程度上取決於債權合同的相關條款." (p.310)

本書第 20 章主要是以優先股的角度, 再講一次保護性條款. 有了先前的經驗, 大家很容易想到會有那些保護措施. 像是:

  1. 除非 2/3 (3/4 也可能 ) 的優先股股東同意, 否則不能發行優先級更高的股票或者抵押債券.
  2. 設立優先股償債基金.
  3. 如果優先股停止分配股息, 或是一段時間都停止配息 (如八季), 則將投票權讓渡給優先股的股東, 直接選全部董事、或只決定部分董事等等.
  4. 不能支付償債基金或是營運資本不足, 也要將投票控制權讓渡給優先股的股東.

通常上述的保障僅適用於累積型的優先股. 作者認為非累積型的優先股應該也要有同樣的保障. 還有個重點是優先股的股東到底佔股權的多數還是少數. 像是最近發行特別股的富邦金 – 股本 1,023 億, 買特別股的股東貢獻 360 億, 只新增了 6 億股, 他們就是少數.

P.318 提到一件有趣的事. “公司法允許公司在獲得貸款後撤回所有的股本和盈餘, 從而將資本總額削減至象徵性的極低水平, 再把削減下來的這部分金額分派給股東." 雖然舉債或現金增資發股息在台灣本來就很常見, 但書上寫的還更勝一籌. 書上說公司可以在舉債之後又減資, 這樣大股東把投資的錢都從公司拿回來了, 但債券持有人的擔保品卻大幅下降. 公司的經營權還在原股東的身上, 而風險都轉嫁給了債券持有人.

要對付各種奧步, 只有在合約當中嚴加規範. 最後手段就是讓債權人能夠進入董事會. 這樣除非公司已經被掏空, 至少權益可以獲得一定的保障.

第 21 章主要講對證券的監管 (SUPERVISION OF INVESTMENT HOLDINGS). 古早的投資人投資就是永久性的投資 (Permanent Investment), 買了之後不管漲跌都不會賣. 但是這樣想的投資人在 1920~1922 年之間已經慘敗出局了. 後續的策略有三種:

  1. 買美國國債或是把錢存到儲蓄銀行.
  2. 純粹投機.
  3. 將本金的安全性和獲取超額報酬的機會結合在一起.

當然, 作者希望走第三條路. 不過這看起來最好的一條路, 並沒有那麼容易走. “眾所周知, 投資者應該定期檢查所持有的證券是否都安全, 如果有哪項投資的穩健性出現問題, 就應該選擇一個更好的來替換." (p. 326)  在過去, “警覺的投資者有可能將這些證券賣給一些沒加留意或者尚未懷疑的受害者,…" 不過資訊發達之後, “當某個真正的問題表現出來時, 證券價格可能已經不止下跌至投機水平, 甚至會低於從營利跌幅來看合理的價格水平." 也就是說, 當大家都知道某件事發生時, 那個股價已經瞬間又變得太貴或是太便宜, 而不適合買賣了. 因為價格爛到捨不得賣, “自己將不得不以投機的方式持有該證券.“

上面這段實在說得太讚了. 那麼怎麼做才好呢? 那就是 “建立額外的安全邊際作為保險以防不測 (Exceptional Margins of Safety as Insurance against Doubt)" . 在市場大蕭條的時候, 我們可以採取上述只撿便宜才買的策略. 但是在市場比較樂觀的氣氛下, 一定要等變便宜才買顯然是違反人性的 (p.327)." 不過符合人性就賺不了錢了.

在 p327~p328 提到, “如果經濟蕭條是溫和的, 他的投資應該只會受到市場的輕微影響, 內在價值變化則更小. " , 如果遇到大蕭條, “他就不應該期望所持證券能夠逃脫嚴重的價值縮水, 證券的安全性也會令他極為不安."….然而大蕭條是很難遇到的, 所以 “不需要著急著賣出這些在過去擁有良好紀錄的證券; 相反, 他應該比平時更注意提升所持證券的質量. 在很多情況下, 通過仔細斟酌後進行的證券轉換可能會獲得一些收益."

在第二部, 第 21 章的最後, 作者提到可以從哪裡聽到投資建議. 第一個當然是自己, 第二個是商業銀行的人 (存款的地方), 第三個是投資銀行的人 (交易的地方), 第四個是交易所會員公司. 第五個是大型投資公司的諮詢部門, 第六個是獨立的投資顧問. 最後兩個是要收費的. 如果那些訊息有用, 他們自己已經致富而不用以提供他人諮詢服務為業. 至於投資銀行的理專…這個書上也說不實際, 因為利益衝突.

我讀 «證券分析» 第六版 – 擔保債券

所謂擔保債券 (Guaranteed Securities), 就是債券的利息或是本金由另外一家公司擔保. 作者想要強調的是擔保可能被高估或者低估. 以當時華爾街的氛圍, 擔保債券被低估地比較明顯. 擔保債券的價格大概落在信用債券和優先股之間, 甚至比優先股還低.

如果詳加研究擔保方與被擔保方的利息保障倍數, 很容易發現某些擔保債券的價格被誤判了. 然而, 在當時並不容易取得誰擔保誰這種資訊, 因此研究較深入的投資人可以從中獲利.

假設 A 公司擔保 B 公司發行的債券, 只有在兩家公司都不好的狀況下, 債券才有風險. 因此 B 公司的擔保債券, 絕對沒有理由比 B 公司的無擔保債券差. 就算利率低一點點, 還是買有擔保的比較好.

A 公司 B 公司 B 好 B 壞
A 好 好 好
B 壞 好 壞

有時候, 擔保會以不同的形式出現. 例如部分擔保. 下面這個債券, 其中 $500,000 美元由  Washington Ry. & Elec. Co 擔保, 這時就比沒擔保的貴了 30 USD.

ANACOSTIA AND POTOMAC RIVER RAILROAD FIRST 5S, DUE 1949
$500,000 guaranteed by Washington Ry. & Elec. Co. . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . price 110 in 1939
$2,100,000 unguaranteed . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . price 80 in 1939

也有多家公司聯合擔保一家, 或者是多家互保 (Joint and Several Guarantees). 本書認為由多家大型企業共同提供擔保的債券要優於只有一家公司擔保的債券 (p.271). 那麼由多家互保的債券 (互為連帶保證人) 會不會比各自公司的債券安全呢? 作者以聯邦土地銀行 (Federal Land Bank Bonds – 互保) 和合股土地銀行 (Joint Stock Land Bank – 不互保) 的狀況為例, 因為兩方都是初次進入農地貸款這種業務, “共同擔保被證明擁有非常重要的價值" (p.271).

我們自己比較常遇到的是房屋貸款. 本書第 17 章就在講房地產的抵押貸款和債券. 在 1924 年以前, 房貸的審核比較嚴格, 放款成數約 60%, 而且 3~5 年就要還完. 換言之, 沒有錢的人不會考慮買房子. 但後來因為銀行間激烈的競爭, 放款標準愈來愈低, 擔保也顯得更為重要. 1924~1930 年成立了許多獨立的房地產抵押貸款擔保公司. 當然, 到次級房貸大爆發的時候, 連擔保都不重要了.

另一種變形的擔保是租賃收入. C 公司的債券雖然沒有人擔保, 但是它抵押標的的大樓、鐵路又租給其他公司, 有固定的租金收入, 就等於是提供了擔保. 假如租金還高於債券的利息, 那幾乎是可以安心了.

不過當時市場上並沒有注意到這個事實, 導致有擔保的債券竟然價錢比沒擔保的還低, 價錢低了, 收益率就高, 和票面利息的高低正好相反, 也就是定價錯誤. 下圖中, 紅色圈圈的部分, 有兩檔是利率一樣, 但有擔保的債券反而比較便宜, 另一檔是有擔保/票面利率較低, 但收益率較高. 更有趣的是, Barnhart Bros. 的第二優先擔保比第一優先擔保還賺, 第一優先擔保比沒擔保還好賺 (也就是 Price 低, 風險也低的反常狀況). 

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既然租金收入可當作擔保, 那租金支出…當然應該當作費用囉, 甚至是當作應付債券利息來看待!? 這樣一來, 很多本來利息保障倍數夠的公司, 扣除租金支出之後, 利息保障倍數就變得不夠了. 作者提了一個折衷的算法, 就是租金的 1/3 當作債券利息計算, 並且把利息保障倍數往下修一點點 (零售公司債券保障倍數 3–> 2, 優先股 4 –> 2.5). 當然這是很人為的修正, 作者也說我們隊建議的標準和計算的方法並非把握十足(p.283).

在財報當中, 如果我們看到兩家公司的利息保障倍數一樣, 那麼自有土地房屋的公司會比租房子的公司好. 比方說麥當勞早期的店面都是買的, 後來才改成租屋. 肯德基則是傾向用租的. 各家策略不同. P280 說, “擁有建築物的絕對所有權顯然比僅擁有長期租賃合同使用建築物更有優勢 (對優先股更是如此)."

最後在 P.284 對於擔保公司和被擔保公司有三項結論, 重點是把被擔保公司當作擔保公司的子公司來看, 那麼就是分開看, 再合起來看:

  • 看子公司本身的盈利狀況.
  • 合併報表下的收益與費用狀況.
  • 母公司的收益用於自身與所擔保的債務利息狀況.

附帶一提, 如果是真正的子公司債券, 而母公司並未給予擔保; 後者可以在子公司營運狀況不佳的時候將它脫手. 這樣一來, 債券所有人預期的保障也就消失了.

我讀 «證券分析» 第六版 – 收益債券

收益債券 (Income bond) 是其中第 16 章的前半內容. Income bond 又叫做調整債券 (adjustment bond). 這個名詞很容易讓人跟高收益債 (high yield bonds) 搞混, 以為沒有 “高" 字的收益債就是收益低的高收益債, 其實不然. 它應該和固定收益債券 (fixed income bond) 比較才對, 一個原則上配息不保證, 一個配不出息就表示公司要倒了.

一般的債券都有面額 (face value), 和可以撕下來的兌換券 (coupon), 樣張如這篇 [1] 所的附圖. 根據 [2], an income bond is a type of debt security in which only the face value of the bond is promised to be paid to the investor, with any coupon payments being paid only if the issuing company has enough earnings to pay for the coupon payment.

換言之, 收益債券是看公司臉色獲利狀況決定要不要給債息的一種債券. 如果有時給債息, 有時又不給, 那麼買了豈不是很沒有意思? 因此, 收益債券的年限往往很長, 有一種值得等待的感覺. 但既然不保證配息, 它的地位就落在信用債券和抵押債券之後. 先前說過, 公司欠債可以省所得稅, 因此公司會先發行收益債券, 再考慮發行優先股.

收益債券的地位和優先股比較接近, 評比的方法也類似. 上一篇 [3] 曾經提到計算優先股的保障倍數, 只要把收益債券的地位插在次級抵押債券和優先股中間就對了. 書上舉了 Missouri-Kansas-Texas Railroad Company 公司為例, 指出這家公司的固定收益債券合乎保障倍數, 但收益債券就不合格.

多年之後, 公司狀況變差, 連固定收益債券的保障倍數都從 2.4 (1930 年) 降到 0.49 (1938 年). 那麼當初認為合理買進的固定收益債券是個錯誤的判斷嗎? 作者認為不是, 因為這中間有 8 年的時間可以下車, 其中更有 6 年可以獲利了結.

另一方面, 利率 4.5% 的固定利息 (收益) 債券, 在 1930 年時和 5% 利率的收益債券價格區間差不多 (92.5~101 vs 86~108.5), 老師不是說了固定收益債券才合格嗎? 雖然後者利率 5% 比前者 4.5% 要高. 到了 1938 年, 價格區間落到 (25~45.75 vs 10~24) 時, 事實也證明作者長期判斷正確.

在收益債券中, 有一種留置權 (lien) 比固定收益債券更高的變種. 此時它當然地位更高. 所謂留置權是指債權人按照合同的約定占有債務人的動產，債務人不按照合同約定的期限履行債務的，債權人有權留置該動產，並依照法律的規定將動產折價或者以拍賣、變賣後的價款優先受償的權利 [4]。

[REF]

  1. 我讀 «證券分析» 第六版之心得 4
  2. income bond
  3. 我讀 «證券分析» 第六版 – 優先股心得 2
  4. 留置權