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我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 1

這本書真是相當不錯!

作者田測產 (Charles Tam) 原本是一位華裔工程師, 具有北京大學的物理博士學位. 由於赴美從事光纖業, 對於投資相關行業也產生了興趣 (康寧等等).  結果在 2000 年泡沫化的時候, 不僅個人投資慘賠, 所處的公司也搖搖欲墜, 後來甚至裁員 75%.  作者雖然沒被裁掉, 但是對工程生涯已經沒那麼熱衷. 2004 年他創辦 GuruFocus 網站分享並討論投資心得, 又於 2007 年離職, 正式變成一位專職投資者. 

話說失敗的投資經驗, 有什麼好分享的呢? 主要在於作者畢竟是讀理工的啊. 雖然自己的主動投資失敗了, 但是看看大師 (Guru) 怎麼做? 不就有辦法了嗎? 而且凡人通常只想學一招半式走天下, 本書卻偏偏把各種狀況都詳細解析, 堪稱是我讀過最有系統的一本投資筆記.

當然, 值得一提的是那個投資網站 (www.gurufocus.com) 雖然在書上一在引用, 好像每個人都可以在上面取得珍貴的資料, But! 作者現在要從中賺取生活費, 所以有分為一般 member 和 premium member, 後者有七天的 free trial, 正式 premium 會員要刷卡才能訂閱, 有興趣者可以參考. 至於書上的網址打進去之後發現 file not found 也別意外, 因為本書寫於 2016 年, 網站上的東西總是會過期或搬來搬去. 

言歸正傳. 為何說不要盲目價值投資呢? 首先作者要引用大師的想法. 第一章就是專門介紹大師: 彼得林區, 華倫巴菲特, 唐納亞克曼 (Donald Yacktman) [1], 最後一位大家應該沒聽過, 有興趣的人再去 Google.

彼得林區把公司分成六類, 作者進一步地在把它們歸納到好公司與不好的公司 – 雖然投資不好的公司也能賺錢. 大家都知道巴菲特的老師葛拉漢就是講究價值投資, 他只看當下公司的清算價值, 不管公司會不會成長或是快倒了. 因此葛拉漢並不在本書要介紹的大師之列.

類別 每年盈餘成長率 符合投資標的
快速成長股 20% O
實力股 10% O
緩慢成長股 10% 以下  
景氣循環股 週期性變化  
起死回生股 負到正  
資產股 無關  

華倫巴菲特: 以合理價格 (fair price) 買進絕佳公司 (wonderful company), 比起以絕佳價格買信平庸公司要好得多. 絕佳公司的意思是:

  1. 要有護城河. 除了定性的解釋, 可以看營業利益率. 享有比其他公司高的營業利益率 (Operating Profit Margin = 營業利益率 = 營業利益 / 營收) 可以證實護城河有效. [稅前][不含業外]
  2. 資本資出需求低, 投資資本報酬率 (Return on capital = 稅後盈利 /資本總額 = 凈收入比率) 高. [稅後][含業外]
  3. 獲利成長 – 這是和老師最大的差異

唐納亞克曼: 購買非景氣循環的好企業, 注重管理階層, 設定必要的報酬率 (Handle Rate) – 也就是賺到之後要賣出. 精確地說, 他使用預期報酬率 (forward rate of return), 估計股票會產生的年化平均報酬. 假如沒有股票符合必要報酬率, 就建立觀察清單等待.

基本上我認為巴菲特的方法實際於 “華倫存股" 的周文偉, 唐納亞克曼的方法類似小資女艾蜜莉 (張紫凌), 除了唐納對數字精確度比較講究之外. 很多人都在做他們做的事. 那這本書有啥稀奇呢? 且看第二章 “超值投資". That means, 想借書的朋友請先 hold 住.

[Note]

  1. https://www.gurufocus.com/news/457775/who-is-donald-yacktman-and-what-is-forward-rate-of-return

我讀 «隨心所欲操控人心的暗黑心理學»

會看到這本書是因為去愛買買菜, 路過書籍區的時候, 居然看到一本沒被封起來的漫畫…嗯, 誠品才剛打算收掉高雄的兩家分店, 實體書店真的不易經營. 結果多翻幾頁也有一半的文字, 看起來是一本用漫畫詮釋心理學的書. 雖然書名有點暗黑, 但想必是出版社的傑作!

本書翻譯自日文書 “マンガ 思いのままに人をあやつる心理学", 就是隨心所欲操控人心的心理學. マンガ  = 漫畫, 思い = 思想, ままに = 隨意, あやつる = 操控. 至於 “暗黑" 這個名詞, 來自於作者的另一本系列作品"マンガ 悪用禁止! 裏心理学“, 書商可能為了方便就讓它們都一路暗黑下去了.

本書作者齋藤勇是日本心理學家, 至於漫畫則是由漫畫與插畫家摩周子所畫的, 翻譯者是卓惠娟女士. 這漫畫本身就可以是一個小品, 所以我就不暴雷了, 大家自己去找來欣賞. 我只摘要書中的重要心理學原理.

 1. 期望價值理論. 美國心理學家阿特金森 (John Atkinson, 豆豆先生是  Rowan  Atkinson) 認為:

幹勁的程度 = 動機強度 x 主觀評估的成功機率 x 達成報酬的價值高低

主角島田君 (銀行副行長) 的老闆要求業績達標, 認為只要有毅力就做得到. 但島田認為營業目標只是行長信口開河所訂出來的數字, 如果目標鐵定達不到, 就算威脅利誘 ( 調整報酬）也不會有效果, 反而會導致動機消失. 動機歸零就不會產生幹勁!

2. YES 心理定向

a. 由對方會回答 YES 的問題開場, 後續較有機會回答更多的 YES. 因為人會保持一致性.

b. YES-BUT, 如果對方面有難色, 用 YES 同意對方, 加上 but 溫和提出自己的主張. 

c. YES-AND, 複合對方的意見, 將自己的意見和對方融合.

d. NO-BUT, 對方拒絕了, 但自己再退讓一步對方可能就同意.

3. 巴南效應 (Barnum Effects)

a. 相信分析內容具獨特性, 只有自己符合.

b. 信任評價者的權威.

c. 分析內容指出性格的兩面性.

亦即由權威或神秘人士 (或命理書, 心理測驗）描述一個模稜兩可的說法, 不論準不準看起來都半對或全中. 因為大家認為這是針對個人所做的測驗, 自我強化了可信賴度.

4. 麥拉賓法則

談話表情 > 談話速度／語調 >>>>>談話內容

5. 初始效應 vs 時近效應

最初和最後的印象比較容易記憶，中間發生的是不容易記得.

6. 臉的角度心理學

頭部抬高 20% 給人的印象最好, 超過 30% 令人覺得傲慢.

7. 善意的自尊理論

人在自尊心低落的時候對於他人的善意有特別的好感.

８. 錯誤的前提暗示

忽略大前提, 直接讓對方選擇. 例如不問要不要一起吃飯？直接問想吃中餐還是西餐?

9. 人際空間距離 (personal space)

距離對方太近, 容易侵犯私人空間而導致對方不高興. 但在持續略為強制地侵入個人領域某個程度, 反而能讓對方抱著親切感. 例如兩個人坐在吧檯喝酒.

10. 溫莎效應

透過第三者所聽到的訊息,　比直接從當事人口中聽到，令人覺得可信度更高.

11. 得失效應 (gain loss Effect)

先給予對方負面印象，再採取善意的態度, 由於反差效果更能提高好感度.

平日嚴厲, 偶而友善, 對於職場上常和別人發生摩擦的人是有用的技巧.

12. 畢馬龍效應 (Pygmalion Effect)

告訴某個人你對他有所期待，對方通常能回應期待而努力, 做出比實際能力更好的表現．

13. 模仿理論

也稱為觀察學習, 這個用來解釋為何很多人加入邪教或是血汗公司.

14. 默認的懲罰，默認的獎賞

齊威王乃朝諸縣令長七十二人，賞一人，誅一人. 主要是建立楷模, 其他人會認為我也有機會受賞或是受罰.

15. 從眾效應 vs 少數者的影響效應 (minority influence)

從眾效應是大家所熟知的西瓜效應.

少數者的影響效應發生在雖然是少數人發起, 但是堅持自己的做法來帶風向. 由於堅持者的高度自信, 總會影響到一些人主動站過來. 但這應該是發生在從眾效應開始滾雪球之前,  如果大勢已去, 效果就會變差, 絕食自焚也來不及了.

16. 沉沒成本效應

頭已經洗了,只好全身都洗下去.

17. 認知失調理論

阿Q理論，或是吃不到葡萄說葡萄酸．為了接受自己犯下的錯誤，編出一套理由自圓其說.

18. 回授效應

受到過去失敗的影響, 遇到相同的狀況就害怕失敗, 導致一直失敗．

19. 自我暗示 (auto suggestion)

人類天生有 “投射" (projection) 的心理防衛機制. 在他人身上看到自己討厭自己的部分, 也會討厭對方. 反之從對方身上找出和自己有共鳴的優點就會喜歡對方．

自我參照效應 (self-reference effect) 人對自己有關的話題比較有興趣.

20. 公開表明效應(profess effect)

持續把內心的目標說出口, 逐漸內化，更易於實現目標．

21. 倒裝句的心理效果

漸層法: 先講依據再講結論．

反漸層法: 先講結論再講依據．

要把強調的部分放在最後．例如推銷東西的重點是賣出去: “這件很好喔, 很適合您. " > “這件很適合您, 很好喔."

22. 語句的變換

強調正面: 手術成功機率 90%

強調負面/警告: 手術失敗機率10%

23. 登門檻效應 (foot in the door technique) vs 留面子效應 (door in the face technique)

前者從小的要求開始, 愈要求愈多. 後者類似前面提到的 NO-BUT.

24. 據實以告

好的壞的都說, 使得可信度增加.

25. 蔡戈尼效應 (Zeigarnik Effect)

人們對於未完成的事有興趣, 對已完成的事沒興趣．前者是追不到的異性, 後者是…咳咳…已經 commit 的程式.

26. 單純曝光效應

單純重複多次出現比一次長篇大論更有好感, 例如洗腦的廣告.

27. 互惠好感的心理 (reciprocity)

人類希望被喜愛, 接受他人贈禮時會想要回報. 所以追求異性時常喜歡送禮給對方．

28. 稀有原理 (scarcity principle)

人們總是渴望難以到手的東西, 對於限量品的抵抗力較低．這跟蔡戈尼效應有些關聯. 因為始終難以完成, 因此更是念念不忘.

29. 鏡像效應 (mirror effect) 或是同調效應

人們對於和自己有相似動作、表情的對象會抱著好感. 反之, 刻意模仿對方也能拉近彼此的距離. 例如女生喜歡小動物, 男生也來養個貓狗. 

30. 對比效應

先搬重物, 再搬輕物時覺得特別輕.  

在會議中, 整合大家的意見，增減部分意見，不管是多細微的意見, 只要不是太離譜，都容易得到過度的評價. 因為 “新意見" 對比的基礎是 “當前最佳的意見", 還有更新意見好像比大家都更厲害. 擅長這個技巧的人就會經常彙整大家的意見, 微調後報告老闆.

31. 糾正習慣的心理效應

指出別人不自覺的習慣, 容易使得對方表現失常.

32. 自我親密行為 (self-intimacy)

人們處於壓力時, 會碰觸自己或他人的身體. 摸自己的頭表示希望得到對方的溫柔對待 (可能要搭配傻笑…), 敲自己的頭表示需要被鼓勵. 雙臂交疊表示戒心. 摸脖子…書上沒說, 可能是指饒了我, 大好頭顱別砍啊 (大誤). 

33. 左臉表情

人類的表情由右腦控制, 刻意做出的表情會反映在左臉，甚於右臉. 

34. 月暈效應 (Halo Effect)

因為對方一個優點, 對於整體都產生好印象. 例如頭銜、技術、個性、容貌、法力…等等．

以上就是這本書上提到關於心理學的部分, 大約 95% 都收錄了. 至於大家或多或少知道一起吃飯增加好感, 香味增加好感這就略過不提了.

我讀 «股利與成長雙贏實戰»

很久沒有讀完一本書了, 趁著年假把這篇的讀書心得做個了結. 這本書的作者就是筆名華倫的周文偉, 現在他已經不是流浪教師了, 所以也不用再特別強調他這個身分. 但老師終究是老師, 本書的副標題還是 “華倫老師的存股教室 (2)".

如果大家想要從本書看到明牌, 其實還不如看他的 FB. 因為從第一章到第三章都在講基本的投資理論. 這樣已經用掉 187 頁. 第四章到第五章進一步講解比較深入的存股理論, 此時頁數已經進到 331 頁, 哈!

若是大家對於基本的財報或股票投資已經小有認識, 那麼這五章內容可以提供大家這些較為進階的概念, 雖然這些話老巴菲特也說過.

  1. 成長股比價值股更有 “價值", 可搭配於定存股中. 
  2. 公司成長或是護城河還在, 即使股價高漲也不要出脫持股.
  3. 如果公司獲利長期衰退, 就換股到更好的公司. 

換言之, 操作的指標不在股價, 而是在成長性. 如何看得出成長呢? 當然是營收與盈利增加, 如果因為調整產品組合, 營收略減但盈利增加, 這樣也算不錯. 把最近四季的 EPS 乘上合理的本益比 (差不多是歷史本益比的中值), 就知道現在合理的股價在哪裡? 當現在的股價低於合理的股價時, 就大膽買進. 但不會因股價過高而賣出.

傳統我們看殖利率買股票容易遇到一個陷阱, 那就是每年去看當期殖利率都不錯 (8~10% 以上), 或者還勉強可以接受, 有個 2~3% – 再怎麼說都比定存好很多吧! 但若是股價一路下滑, 那麼即使每年殖利率都很好, 還是要虧錢的!

華倫的做法等於是預估未來一季的 EPS, 加上已知三個季度的 EPS 去估計合理的股價. 再來看找買點. 因為我們時間精力有限, 本書推薦持有 10 檔股票左右就好. 這樣一來不需要看太多標的, 實作上也不會太花時間. 當然, 預估的 EPS 不會太準, 還得參考歷史紀錄, 看某公司的業績是否有季節性增減.

第六章應該就是一般人比較喜歡看的明牌, 但我認為更該看的是第五章最後舉例作者為何要換股?

  1. 大榮 (2608) 換 104 (3130), 因為大榮從 2016Q3 開始毛利率與營益率雙雙年衰退. 104 布局銀髮商機獲得作者認同. 假設大榮的衰退是受到一例一休的影響,  但同期宅配通卻沒有衰退, 因此判斷他競爭力下滑.  在 2017 年年底, 從新聞得知大榮布局新鮮的低溫配送. 如果這個事業可以做得起來, 當然也不輸 104 的成長性, 不過這就是一個判斷. 而且投資新事業應該只影響淨利, 不影響營收才對.
  2. 中華電 (2412) 換日友 (8341), 雖然電信三雄同樣的定存概念股, 作者認為中華電信的績效不如台哥大或是遠傳, 並非很好的選擇, 因此決定換股. 基於中華電與日友的股價與 EPS 都相近, 等於成長股與公用事業股享有一樣的本益比, 因此他判斷日友被低估了.
  3. 新保 (9925) 換德麥 (1264), 新保和中保有類似的概念, 但新保的業績下滑, 反觀德麥是成長股, 雖然德麥的股價比新保高很多, 但是新保的股本大, 德麥的股本小, 德麥在業績反映出來之後, 從 200 元漲到 258 元, 這是新保無法比擬的.
  4. 台汽電 (8926) 換山林水 (8473). 台汽電本業不是太好, 同時有官司纏身. 雖然另外一位存股達人算利教官看好它業外收入很多, 但作者看到業外的公司也各有各的問題. 大家看到的面向不同是很正常的. 但華倫看到山林水至少比較有成長性, 所以從上市第一天就開始不斷買進. 資金就來自於賣出台汽電.

我想跟任何事情一樣, 高手知道為何而戰, 進退有據, 不會三心兩意. 

到了第六章, 作者華倫點名他看好和持有的股票. 分別是: 山林水, 統一集團, 日友, 可寧衛, 德麥, 一零四和中保. 除了統一, 中保和可寧衛前面都已經提過了. 其中特別要說的是星巴克回收大陸經營權對 “統一" 影響小, 但是對 “統一超" 影響大, 所以作者指的是 “統一" 這檔股票; 這也是另一位達人 “老農夫" 的最愛.

本書最後稍微提到了稅改這件事, 因為本書付梓的時候 (2017Q3), 稅改還沒有定案. 因此當時作者的態度積極參與除權, 並且多買股票來增加收入, 以抵銷稅改的影響. 實際上, 稅改其中一案最後定案為分離稅率 28%, 而不是原來的 26% (2018/1/18). 對於我本人或是作者的影響又擴大了一些. 因此本人的對策是賣台….股, 投資海外 ETF. 台股只打算留下一些成交量很小的 (永記), 和持股比例略高的 (花仙子) 的個股, 這兩種賣出都會導致立即虧損, 所以就讓它扣稅吧!　

我讀 «證券分析» 第六版 – 證券分析的其他方面

這段時間中, 我讀了東野圭吾的 <解憂雜貨店> (這本超好看), 秦嗣林的<學上當>. 事實上秦老闆的每一本書我都看過了, 只是對小品散文很難寫筆記. 然後又翻了兔哥的 <大話工業 4.0> 和天下雜誌的 <區塊鍊革命>,…只有 <大話> 的前一半好看, 其他一本半滿不好看, 另外沒翻開的兩本又有點硬, 只好心甘情願回來繼續讀 <證券分析>.

第七部分 “證券分析的其他方面:價格與價值的差異" 由大衛艾布拉姆斯 (David Abrams) 導讀, 他也坦言自己本來也沒有把 <證券分析> 讀好讀滿, 但既然受邀導讀, 就認真地看了本書. 他提到第 46 章的內容比較過時了, 主要是這章討論認股權證, 但此時衍生性金融商品還在很原始的階段, 而著名的 “認股期權估價公式" [1] 還沒有被提出來. 因此作者的分析不夠精準. 

如果我們只去分析定價錯誤- 價格明顯小於價值的案例, 就會發現這種錯誤不會維持太久、也不會經常發生. 但若逮到機會, 獲利就會非常可觀! 以 20 世紀 80 年代的日本為例, 當時日本的氣勢如日中天, 有人認為這是新世界的到來, 有人則看出又是另一場泡沫. 日本人因為看好自己, 用低價賣出日經指數的看跌期權, 而看壞日本的美國人則是買方. 後來日本崩盤, 這些低價期權大漲, 作者的老闆也賺了不少.

導讀者說自己剛出道的時候, 不懂資深同事為何可以準時下班又賺大錢. 於是請教自己的老闆 Ira 有何祕訣? 老闆說只要你能便宜地 (4.5 USD) 買進一對期權 (一個賣出和一個買進), 用貴一點點的價格 (5 USD) 賣出一對期權. 這樣來回反覆操作就可以賺 (0.5 / 0.45 ~= 11%). 那問題來了, 為何有便宜貨可以撿? 因為市場上有傻瓜. 巴菲特說 “如果你玩撲克三十分鐘後還不知道傻瓜是誰, 那你就是傻瓜." 

第 47 章 “融資成本與管理成本" 這部分, 導讀者認為可以改名為 “小心投資銀行家".他的朋友也說: “沒有衝突的地方, 也就沒有利益." 基本上投資人和你的投資銀行、理專都是利益衝突的. 第 50 章和第 51 章都在講價格與價值的背離.  作者提出一個清單, 告訴讀者有很多投資標的都太便宜了! 導讀者說雖然他也很羨慕葛拉漢、巴菲特生的年代好, 但他提醒我們也有自己的肥羊可宰, 像是 2002 年債券崩盤、2007  年金融海嘯, 這些都是超好的獲利機會. Well, 大部分的人都是被宰啦!

第 52 章說到:"市場分析不存在安全邊際, 不是對便是錯, 一旦你錯了, 就會遭受損失." (p. 805). 因此作者對讀者們的期望是: 大家都能變成業餘的證券分析師, 要懂得看數據, 為自己思考. 如果你是剛出社會的年輕人, 導讀者給大家的建議是要熱愛投資賺錢, 不要相信效率市場的說法. 雖然市場的確愈來愈有效率, 但它足夠低效到讓我們找到賺錢的機會.

以上就是第七部分導讀的內容摘要.

[REF]

  1. 引用自網站: www.fin.kuas.edu.tw/. 關於選擇權的評價理論，最早是在 1900 年，由法國 Sorbonne 大學的 Louis Bachelier 在其博士論文中，針對與買權有類似性質的認股權證做評價，但因為他 做了股價為常態分配假設，使得股價有可能是負值 ，使得股價有可能是負值，因此不符合實際情況 ，因此不符合實際情況。直到 1973 年，由 Fischer Black 和 Myron Scholes 共同在第 81 期的 Journal of Political Economy 中，發表了著名的 Black & Scholes 歐式選擇權公式（以下簡稱 B-S 公 式）推導，提供歐式選擇權理論價格一個嚴謹的數學計算工具，讓交易者不再只 ，讓交易者不再只 是依據自己的主觀預測來對歐式選擇權進行評價，而有明確公式運用，便於進行選擇權交易決策。

我讀 «證券分析» 第六版 – 資產負債表 4

第 45 章是第六部分的最後一章, 重點在於給資產負債表做總結. 

即使營運資金該有多少並沒有一定的標準, 如果一家公司的營運資金比同業少, 就值得懷疑 (p. 691). 作者雖然不喜歡流動比, 但若能通過酸性測試 (acid test [1]), 以及流動比 (流動資產 / 流動負債) > 2, 大多數情況下算是合理, 偶有例外. 

P. 692 說到, 1932 年 Archer-Daniel-Midland 公司借了很多錢去買原料 (榖物和亞麻籽), 導致現金減少, 存貨大增, 但流動資產受惠於原物料大漲而大幅提升, 流動比也來到 4:1. 雖然 4:1 是個漂亮的數字, 但這家公在償還銀行借款之後, 就沒有錢發優先股的股息. 使得股價從 21 美元跌到 10 美元.

流動比高不見得好, 但欠銀行的錢通常是不好.尤其在債券到期之前可能會導致公司倒閉. 1933 年科羅拉多燃料和鋼鐵公司曾經發生過面額 100 美元, 1 年期 5% 債息的債券僅賣 45 美元, 當時優先股還有 54 美元的股價. 試想花 45 美元撐一年就可以拿到 105 美元, 表示這家公司非常缺錢, 優先股也就不可能值 54 美元這麼多. 事實上兩個月後公司就被接管, 優先股跌到 17.25 美元 (P. 696).

資產負債表可以綜合好幾年的數字一起看. 透過連續觀察美國工業酒精公司在 1929~1938 年的財報, 作者發現損益表當中雖然賺 7 年虧 3 年似乎不錯, 但若是看資產負債表, 就可以看到該公司調整了盈餘以外的數字, 像是減少了資本公積, 應急儲蓄的項目的數字以抵銷虧損, 並將工廠設備的資產降為 1 美元以減少提列折舊的需要. 若把這些數字都列入損益, 那麼這家公司十年都是虧損的.

觀察資產負債表有機會糾正損益表裡面的數字. 相較於存貨減值造成的損失, 流動負債增加的狀況更為嚴重. 因為存貨或許還有機會上漲, 資產可以變現, 但欠款不還就只能借新還舊, 甚至利息預付愈多！P. 705 說到, 1919 年很多公司都賺錢, 隔年雖然沒有那麼賺錢, 但很多公司都透過高估存貨價值 (的確因為搶原物料而上漲) 而營造出賺錢的假象. 若我們對於存貨的態度正確, 那麼就不易於被誤導.

最後本章透過長期比較 (跨越 30 年) 資產負債表和損益表, 分析兩種不同的狀況. 以美國鋼鐵公司為例, 他們從 1903 年開始擴張, 作者認為在世界大戰期間, 鋼鐵業賺錢已經達到高峰, 後續借錢擴張並不能導致公司愈來愈好. 該公司在最後一個 10 年, 只能發行優先股去還債券, 無法有什麼太大的作為. EPS 也下降到 1/4. 相對地, 玉米產品精製公司大力擴充之後, 也增加了多角化經營, 所以 30 年間的盈餘上升, EPS 變高, 負債減少, 而資產也增加. 在損益表和資產負債表兩邊都變好.

[REF]

  1.  Acid test: (流動資產 – 存貨) > 流動負債