分類: 投資理財

我讀 «與巴菲特共進午餐時, 我頓悟到的五個真理»

這本書是簡體的, 所以這個掛羊頭賣狗肉的書名應該歸咎於對岸, 哈! 本書的英文名稱的是 “the Education on a Value Investor – My Transformative Quest for Wealth, Wisdom, and Enlightenment." 只有中文副標題 “探尋財富, 智慧與價值投資的轉變之旅" 和英文有所對應.

當然, 書名要這樣打, 就是因為作者蓋伊斯皮爾 (Guy Spier) [1] 曾經和朋友合資標下和巴菲特共進午餐的機會 (2007 年). 兩個人一共出了 65.01 萬美金, 作者本人只出 1/3, 他的朋友莫尼什不但願意出 2/3, 並且保證不管花多少錢, 作者頂出只要出 25 萬美元, 多的都算他的. 因此作者也在書中對這位好友投桃報李, 讚譽有加!

據說這餐飯可以請 7 個人參加, 吃 3 個小時. 老巴會研究得標者的背景, 儘量和他們話家常. 由於座上通常還有妻小同行, 更進一步分散了話題, 因此真的要在吃飯的時候頓悟什麼並不容易. 本書最值得看的部份的是 : 作者本來並非價值投資者, 他原本是一家坑殺投資人的投資銀行的研究員. 這個轉變過程才是本書的精華.

作者有非常好的學歷, 牛津大學經濟系高材生, 同學中有黨主席, 首相. 畢業後又到美國唸了哈佛大學 MBA. 作者自視甚高, 因此不太容易聽人勸. 他在畢業之後, 跑到一家以為能當上第二號人物的 D.H. 布萊爾投資銀行上班. 雖然大家都給他勸告, 但他以為人家忌妒他…這段經歷差點毀掉了作者 – 作者認為這家公司簡直就是電影 “華爾街之狼" 的翻版.

加入這家公司以後, 他一直想證明自己沒有選錯, 因此儘管公司的風評不好, 他還是掙扎了好一陣子. 直到他認為找到一家真正值得投資的公司承銷, 卻被公司搞砸之後, 事後覺得很對不起對方, 也心灰意冷, 這才終於辭職了. 本書的前幾章, 作者藉這段經歷描述自己太過於重視 “外部計分卡", 為了要出人頭地, 反而做了正常人都不會做的傻事.

雖然離開了聲名狼藉的公司, 作者認為自己的名譽已經毀了. 事實上, 有這樣不好的經歷, 的確沒辦法再進入高盛這樣的大公司. 於是作者一面投履歷, 一面參加各種聚會. 漸漸地, 作者歸納出應該模仿成功人士這個想法. 另一方面, 作者的富爸爸給了他一百萬美元讓他管理, 因此他創立了藍寶石基金 (1996 年). 一年後, 家族又投入一些錢, 基金長大到 1500 萬美元 — 有個富爸爸真是不勵志啊! 

為了管好家族的財富, 作者當然要尋找投資的標的. 作者的 MBA 也不是白唸的, 他根據巴菲特買進房地美、房利美的概念, 打算找一家也是辦貸款的公家機關 – 美國聯邦農業抵押貸款公司. 聽名字就覺得穩賺不會倒. 作者於是邀請這家公司的管理階層到他們的投資社團發表演講. 結果他們社團的一位比爾先生研究過後, 卻認為這家公司會倒閉.

原因大致是因為房地產的債券包括非常多套房地產, 而農場債往往只包括很少數的農場, 因此不能分散風險. 當然, 作者在發表於社團之前就買了這家公司的股票. 在聽了友人的分析之後, 不但賣光還反手做空. 由於作者又傻傻地呼籲大家跟著他看空, 結果他被司法部調查. 最後他宣布看空的三家公司 – 包括上面這家都崩盤了, 作者則還好沒被關. 附帶一提, 老巴本人在金融風暴之前就把房地美, 房利美賣掉了.

好, 接下來快速進入重點. 什麼是五個真理呢?

  1. 堅持自己的原則. 實例就是金融海嘯時不要亂賣股票, 雖然第一年大虧, 下一年就會大賺.
  2. 遠離瘋狂人群和噪音. 仿效巴菲特搬到奧瑪哈; 作者搬到了蘇黎世. 把看盤的彭博終端機放在不舒服的位置上, 避免自己看太久…等等. 另外他也提到不在盤中下單等習慣.
  3. 永葆童真與好奇心. 作者推薦橋牌或棋類可以幫助自己專注以及不忘記投資的本心是贏, 不是鬥氣.
  4. 培養並維繫有價值的人際關係. 此處最大的用意是讓自己有模仿的對象, 並且同伴可以給予勸告.
  5. 忠實于自己. 真正的回報不在於取得投資成功. 它的最大餽贈是, 克服人性缺點,讓我們成為最優秀的自己.

主菜上完了, 接下來有甜點. 以下八點是可以實踐的部分.

  1. 不要總是查看股價.
  2. 如果有人推銷給你什麼東西, 不要買它. 假如這個人能從中獲利或收取傭金, 不要聽他說的.
  3. 不要和管理人員談話. 因為高階主管的口才都很好.
  4. 按照正確順序研究投資訊息. 也就是說財報比新聞重要.
  5. 只與沒有私心的人談論你的投資觀點.
  6. 永遠不要在開市期間買賣股票.
  7. 如果你買的股票下跌了, 兩年之內不要賣.
  8. 不要談論你當前的投資. 這句話的意思是如果你買了 XXX 透露給別人, 當你看壞時, 你賣出時會猶豫. 因為你跟人家介紹過而背負了看錯或是騙人的壓力, 還不如不說的好.

類似於小資女艾蜜莉的投資規則, 作者也列了他的原則. 書上說的原則不像艾蜜莉那樣嚴謹, 而是給一些案例, 並且做出結論. 下單前檢視這些規則, 幫助他避開許多錯誤的投資.

  1. 別投資喪失冷靜的人 (CEO), 假如他們個人正經歷困難的人生事務, 可能會影響他們的判斷力.
  2. 這家公司能否為它的整個生態系統提供雙贏機會? 意思是說, 假如它的成功來自於壓榨上下游, 那麼必須要考慮它能否長久生存下去.
  3. 超出這家公司控制的價值鏈其他部分, 如果發生改變, 對公司產生怎樣的影響? 例如廢棄物處理仰賴商品價格, 二手車商生意仰賴貸款利率.
  4. 股價夠便宜嗎? 買它是為了證明自己的眼光嗎? 還是它真的有價值? 老巴自己都說過, 波克夏的股票夠便宜他會買. 幫波克夏 b 股定價時, 連他自己都嫌貴.

為了買這本書, 跟三民書局大概訂了一個月才到. 不過三民的傭金是最低的, 不急的話, 我以後還是會跟三民訂.

[REF]

1. https://en.wikipedia.org/wiki/Guy_Spier

我讀 «買進巴菲特，穩賺18％：6,000元起，當波克夏股東，讓財富滾雪球»

這本書的名字超長的, 作者是邱涵能 (John) 先生. 這本書除了介紹波克夏海瑟威這家公司之外, 也介紹了如何在 first trade 開戶以及買股票. 如果大家打算即知即行, 參考這本書是不錯的選擇！ 

先講個題外話, 作者說 first trade 的介紹人不知道寫誰時可以寫他, 他樂於賺這 50 USD. 作者能事先講清楚是件好事, 這樣就不會誤導讀者以為沒人推薦就會審核不過. 其實這些 broker 多麼盼望有人參加啊! 哈! 以 first trade 來說, 匯款 2,500 USD 進去可以退 25 USD 手續費 (rebate).

實際上, 匯錢進去 first trade, 要花的買路錢並不少. 以渣打銀行為例, 電報費收 350 NTD, 手續費收萬分之 5, 再加上中間銀行收一手, 匯出 1 萬美金的成本約 500 NTD. First trade 能 rebate 也不無小補.

請大家記得, 既然匯錢了就趕快買一買, 沒有要買就不急著開戶. 否則開戶了不買賣就無法享受 30 天免傭金的好處. 每一筆交易收 6.95 USD 傭金還挺貴的, 如果一股一股地買, 賺的錢都被手續費吃掉了. 所以一般人買賣波克夏 B 股 (大約 130 USD) 都是 100 股為單位在交易. 

brkb100

如果想要存股配息, 台灣人的地位還不如大陸人. 大陸和美國有稅務協定, 股息只要交 10% 的稅, 台灣人要交 30%. 但我們對美國是外國人, 所以資本利得 (capital gains tax) 可以免稅 – 無論長期或短期資本利得. 從這個觀點, 不配息的波克夏對我們確實有投資的價值.

基本上, 作者非常信任巴菲特和孟格, 以及他們的接班人的操作能力, 因此建議大家賣房子賣地也要去買這檔股票 – BRK.A 或 BRK.B. 有錢的人買前者, 一張 20 多萬美金. 沒錢的買後者, 價值是前者的 1500 分之一, 也就是 130 塊美金左右. 基於每年上漲 15% 的預期, 鼓勵大家投入.

我想投資這件事永遠是見仁見智, 我保持中立的立場. 只是就兩個點來思考. 第一個就是, 以後波克夏能每年漲 15% 嗎？就算不用 15%, 打個對折都很厲害了. 但巴菲特自己說的: “樹再高也長不到天上", 這個每年 15% 的預測即使是用在老巴的身上, 我也還是有點疑慮.

第二點, 大家都知道老巴撿過很多便宜. 8.5 USD 買美國運通漲到 93, 3.2 USD 買可口可樂漲到 42.4, 10 USD 買穆迪漲到 95.8, 6.4 USD 買寶僑漲到 89.2…等等(參考本書 p159). 如果我們買了波克夏的股票, 就能分享到老巴的戰果嗎？答案是不能. 

波克夏 2015Q3 的季報 [1] 說, 美國運通, 富國銀行, IBM, 和可口可樂佔了 fair value 的 58%, 下圖下方這四個數字加起來是 64.1 B USD, 大約是 110,288 M USD 的 58% (~= 64 B USD), 由此可證, 這四大持股的公允價值包含在 110,288 M USD 裡面.

fairvalueofberkshire

而 110,288 又是資產負債表 (CONSOLIDATED BALANCE SHEETS ) 中的 Investments in equity securities 的項目,

Investiments-in-ES-of-Balance-Sheet-of-BRK

但只有 106,104 M USD 這個數字出現在 CONSOLIDATED BALANCE SHEETS 的 asset / Insurance and other / Investment / equity securities 之下.

consolidated-balance-sheets-upper-part

 1,185 和 2,999 這兩個數字, 並沒有乖乖地出現在 Railroad, Utilities and Energy, 和 Finance and Financial Products 這兩個事業群裡面. 還好這兩個數字相對很小, 先不追究. 即便如此, 我們可以知道波克夏的淨值, 乃是由這些便宜股票的公允價值 (fair value)所構成的, 並非他們的帳面價值 (book value) 或者成本價 (cost basis).

當我們用波克夏淨值去買進的時候, 我們已經買入了美國運通,  富國銀行, IBM, 和可口可樂的市價. 如果老巴讓波克夏續漲, 那麼我們用波克夏淨值的 1.1~1.5 倍可以買入它 “未來的價值", 但不能分老巴過去戰績的一杯羹. 那些都已經反映在波克夏大漲的股價上了.

[REF]

  1. http://www.berkshirehathaway.com/qtrly/3rdqtr15.pdf

對商譽的一個疑問

這幾天在書上 [8] 看到波克夏海瑟威 (berkshirehathaway) 財報裡面有不小的一部分是商譽 (goodwill), 如果商譽占資產的比例很高, 那麼看似不高的價格淨值比, 不就被灌水了? 基於這點好奇, 研究一下波克夏 2015Q3 的財報 [1] 當作例子.

berkshire2015q3asset-1-768x422所以說, 它的資產中有 37,133 + 24,231 + 1,328 = 62,692 (M USD) 的商譽 (see page 15 in [1]). 它佔了總資產的 62,692 / 545,468 = 11.5%. 545,468 M USD 來自上圖的 2015/9/30 那欄的最下面.

波克夏第三季的 News release [2] 說, “Since the beginning of the year, Berkshire’s shareholders’ equity has increased $8.1 billion and our book value per Class A equivalent share has increased by 3.3% to $151,083 as of September 30, 2015." 

我們用每股 book value 151,083 去乘它的股份數 – Average Class A equivalent shares outstanding (= 1,643,316) 大約得到 248.277 B USD.

可以看出 Asset 和 book value 有著巨大的差異, 分別是 545.468 B 和 248.277 B. 總資產遠大於它的帳面價值, 兩者差了 297.191 B USD. 根據 [3], 

Asset – liabilities= net asset value

總資產 – 負債 = 資產淨值

剛好在 [1] 可以看到 total liabilities 是 294.147 B USD. 加上波克夏有 3.038 B USD 的 noncontrolling interests [1], 294.147 + 3.038 = 297.185, 差不多就和 297.191 兜攏了.

既然數據無誤, 接下來再看一下商譽. 一般所謂的 net book value (NBV) 是有形資產減去 負債 (liability).

Tangible assets – liabilities = book value

這裡還有個影片教學:

http://www.investopedia.com/terms/b/bookvalue.asp

但老巴的 book value 顯然涵蓋了商譽在內, 商譽屬於無形資產 (intangible asset). 書上說到, 我們可以用 book value 當作淨值, 並且用它的 1.5 倍去買波克夏的股票. 既然這樣, 我當然好奇會不會多花了 11.5% 買了商譽? 而這商譽的品質又是如何呢?

在波克夏 new release [1] 的 page 8 說, The goodwill related to the AltaLink acquisition is not amortizable (攤提) for income tax purposes, while substantially all of the goodwill related to Berkshire Hathaway Automotive is expected to be amortizable for income tax purposes. 這表示某些商譽不會認列, 因為 AltaLink 經營的是受管制的電力傳輸業務. 某些商譽會立即認列, 例如 Berkshire Hathaway Automotive.

剛好這裡有一則新聞稿 [5] 說, 波克夏打算用 37.2 B USD 買 Precision Castparts Corp. (後面簡稱 PCC, Nasdak: PCP). 而 PCC 自己預估 2016 年的淨利是 1.84 B USD 左右 (page 33 in [6]), 大概是 20 倍的本益比. PCC 又說它在 2015/3/29 的 book value 是 2.997 B USD, 但還有 3.013 B USD 的負債.  換言之, 這家公司的帳面價值和它的債務差不多. Page 61 in [7] 寫到: “The estimated fair value of our miscellaneous long-term debt approximates book value." 證實這一點.

PCC 是上市公司, 剛剛的股價是 231.58 USD, 老巴是用每股 235 USD 買, 看來帳面小虧. 此股 2015/8/7 的股價是 193.88 USD, 2015/8/10 老巴要買的新聞傳出之後, 當天漲到 230.92 USD.

以這個例子來看, 老巴買的商譽不貴, 因為對方公司的股價也可以說就是公允價值. 老巴沒有花太多的溢價, 此時 PCC 的 book value 視為每股 235 USD. 但 PCC 自己的 book value 其實是 79.05 USD  (page 21 in [7]). 老巴要以哪一個為準可就有很大的差異了.

假設以股價為準 (公允價值), 但 PCC 的股價已經隱含投資人對它的期許了. 假設我們用股價淨值比來看它, PCC 的每股帳面價值是 79.05 USD, 股價是 230 左右, 因此股價淨值比是 3 倍以下. 當我們又用波克夏的合理股價淨值比 1.5 倍去乘波克夏的帳面價值, 不就等於用 230 / 79.05 x 1.5 = 4.34 倍的股價淨值比去買 PCC 嗎?

反之, 如果老巴把 PCC 的 book value 以實際的 2.997 B USD 去認列. 我們卻可以用這個價值貢獻到波克夏 book value 的 1.5 倍去買波克夏的股價 – 那感覺是買到賺到. 當然只要股價夠低, 買了都是傳. 但 book value 的計算若是有一致性, 投資人畢竟比較好掌握! 因為我對波克夏的財報了解有限, 目前只能想到這裡. 等看完書之後, 應該會有更深入的體會.

[REF]

  1. http://www.berkshirehathaway.com/qtrly/3rdqtr15.pdf
  2. http://www.berkshirehathaway.com/news/NOV0615.pdf
  3. http://wiki.mbalib.com/zh-tw/資產淨值
  4. http://www.investopedia.com/terms/b/bookvalue.asp
  5. http://www.berkshirehathaway.com/news/AUG1015.pdf
  6. http://www.precast.com/web/user_content/files/2015-10-22-proxy_statement.pdf
  7. http://www.precast.com/web/user_content/files/2015_annual_report_&_proxy_statement.pdf
  8. <買進巴菲特，穩賺18％：6,000元起，當波克夏股東，讓財富滾雪球>

買配息債券可以高枕無憂嗎?

今天抽空快速翻一下 Money 雜誌, 上面說到: “買債券基金的最大風險是買到一檔投資組合中的債券通通都違約. 就算沒有通通違約, 5 成違約影響也很大 (實務上此狀況發生機率幾乎是零),…" 我也記得在某本書上看到, 如果高收益債違約率達到某個程度, 就沒有價值了. 那麼…什麼是違約？要違約多少比例, 基金才會沒價值呢?

根據 [1], 違約可分為長期違約, 本金和利息都付不出來; 或者短期違約, 30 天之內付不出來本金和利息. 所以違約不只是利息上的損失, 而是連本金也不保.

假設本金 100 萬, 投資債券基金 10 年, 每年配息 7%, 拿來花用. 最後在無違約的狀況下贖回. 期末總收益大概是:

1,000,000 * (1 + 10 * 7%) = 1,700,000

感覺還不賴! 

但是假如每年都有 y 比例的對象違約, 基金的部分利息卻來自本金, 則每年新的本金數字是:

尚未違約本金: 1,000,000 * (1-y)

剩餘本金實際可獲得的利息:  1,000,000 * (1-y) x 7%

部分利息必須來自本金: 1,000,000 * 7% * y

貼補利息後的剩下的本金:  1,000,000 * (1-y) –  1,000,000 * 7% * y = 1,000,000 (1 – 1.07 * y)

經過十次 (年) 之後, 雖然每次都領到 100 萬的 7% 的配息, 但本金只剩下 1,000,000 * (1 – 1.07 * y)10, 也就是說, 當平均違約率超過 5% (y = 5%), 十年的總收益就跟定存 1.3% 差不多了. 差別只在於定存每年給你很少利息, 最後還是還你 100 萬. 而債券基金雖然每年能給  7 萬, 最後只能還你 61 萬元本金.

或曰, 那麼不要從本金中拿那麼多出來貼補, 景氣不好時, 適度地把利息降到 5% 可不可以? 行! 但違約率只要達到 3.4%, 還是會輸給定存 1.3% 固定利率的總收益. 更何況配息率只剩 5%, 很多客戶都會跑了吧! 

在香港電影中常常出現放高利貸的黑道 – 我相信台灣也有, 只是電影不愛演, 他們收 3 分以上的高利 (九出十三歸) 就是為了抵銷違約率的損失. 要是欠債者真的還不出來, 黑道得潑個漆, 砍個人, 來震懾其他想違約的債務人. 賣基金的證券公司不可能發恐嚇信, 所以除了事前慎選標的, 其他的風險都要轉嫁到買基金的人身上. 

根據 [2], 過去 27 年來, 高收益債的違約率是 4.42%, 而 2012 年的資料落在 2.2% ~ 3.3%. 查看下圖, 違約率的起伏一直都非常大, 取平均不是很有意義, 但似乎也沒有更好的量化方式. 用 Excel 去算, 如果平均違約率達到 4.42%, 而平均配息不到 6.3% 時, 此時高收益債的獲利就會比定存差. 換言之, 配息率不到 7%, 就不太應該買高收益債. 否則與負擔的風險不對等.

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目前違約率與配息率都低於平均, 表示熱錢氾濫. 在主要國家升息前, 或許這個趨勢還不會改變. 違約少一點, 利率不太差, 應該是目前投資人最樂意看到的. 但會不會一直這麼美滿真的很難說. 畢竟違約率牽一髮可以動全身. 根據 [3], 由最低點介入, 有機會獲利 70%~80%. 這可能是另外一種投資的方式. 參考 [3] 的圖如下. 

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[ref]

  1. 債券違約
  2. 富達, 債券的十二堂課: 第四堂課違約率
  3. 富達, 債券的十二堂課: 第五堂課高收益債

幾個有趣的指數

ETF 指數型基金本身是一種基金, 操作的依據則是某個指數. 基本上, 大家都同意只要指數成分股貼近真正的權值比重, 表現就不會太差. 台灣50 ( 0050 ) 就是這樣來的. 先有指數, 證券公司覺得這個題材有吸引力, 授權取得這個指數之後, 才會依據它發行基金.

如果指數的取材過於特殊, 就有違前述分散風險的假設. 精明如證券業, 當然也就不會傻到去創立這個基金, 還不如簡單地打打東協或是大中華牌來得容易. 那麼這些比較奇怪的指數, 表現倒底好不好呢? 剛剛看了一下上櫃的部分, 覺得還滿有趣的.

一般的指數都是以 100 或 10,000 點為基礎, 後續的漲跌多少, 只要把它除以基期指數, 再減去 1 就知道了. 績效的部分已經減過 1, 就不用再減. 小於 100% 的部分, 我用紅色標記, 代表可能虧了.

指數名稱 英文縮寫 基期指數 創立日期 104/10/30 報酬指數
櫃買指數 TPEX 100 指數:86/10/30
報酬:94/12/30		 124.83  167.76
富櫃 50 指數 GTSM50 100 99/7/8 (?) 143.5 175.61
高殖利率指數 TPHD 100 103/2/27 91.67 101.67
薪酬指數 TPCI 100 103/8/27 87.9 91.21
勞工就業88指數 TPEX EMP 88 100 103/5/30 88.67 95.65
公司治理指數 TPCGI 100 105/6/15 83.31 86.16
寶島股價指數 10000 102/12/31 9904.78 10601.83
指數型基金 發行價 成立日期 收盤價 績效
0050 [1]  36.98 92/6/25 62.95 146.41%
0056 [2]  25 96/12/13 21.51 15.06%

由上述的幾個指數來看, 買整個上櫃市場是賺錢的, 買上櫃前 50 大也是賺錢的, 但是高殖利率指數就不太靈光了, 這裡是指上櫃公司的高股息股票, 看起來比上市公司的高股息基金要差. 這邊列出元大投信官網的基金績效當作報酬指數, 以及當初發行時的價格.

我對於元大官網所寫的績效計算方式還不理解. 如果是在  0050/0056 發行當天, 對兩者各投入 100 元, 每次除權的配息立刻買入來計算 (實際上所有股票都是先除權, 過很久才發利息, 所以這假設其實不成立.) , 投入 0050 的 100 元會變成 249.68 元, 投入 0056 的 100 元會變成 114.15 元.  和官方數字相去不遠.

綜合以上所有數據來看, 追蹤大盤就算不賺也不會太虧. 富櫃 50, 台灣 50 都賺, 但是跨越上市和上櫃的寶島股價指數卻是虧的. 我猜是因為它的年份不夠久, 相較於成立時的高基期, 指數跌掉 1%. 不過在報酬方面仍然是正的. 至於追求殖利率高的指數, 指數帳面都是虧的, 上櫃的高股息連報酬率都是虧的.

其他怪怪的指數, 薪酬指數看公司平均薪資、勞工就業88指數看員工貢獻度 (營業利益 /員工人數 )、公司治理指數看公司治理評鑑排名…他們的短期績效都很悲劇啊!

最後, 不得不幫櫃買中心打個廣告. 因為他們編指數也很辛苦, 在眾多指數當中, 富櫃 50 的績效還不錯, 堪稱是他們指數中的代表作. 從今年 10 月到 12 月, 凡是買富櫃 50 ETF (006201) 就有機會抽中禮券 3000 NTD. 最大獎是禮券 10,000 NTD. 不過要買 1,000,000 NTD 才有機會抽到這個獎…[3]. 

ETF-006201

[NOTE]

  1. http://www.yuantaetfs.com/#/Products/1066
  2. http://www.yuantaetfs.com/#/Products/1084
  3. https://www.tpex.org.tw/web/link/etf/reward/investor.php?l=zh-tw