分類: 投資理財

我讀 «買進巴菲特，穩賺18％：6,000元起，當波克夏股東，讓財富滾雪球»

這本書的名字超長的, 作者是邱涵能 (John) 先生. 這本書除了介紹波克夏海瑟威這家公司之外, 也介紹了如何在 first trade 開戶以及買股票. 如果大家打算即知即行, 參考這本書是不錯的選擇！ 

先講個題外話, 作者說 first trade 的介紹人不知道寫誰時可以寫他, 他樂於賺這 50 USD. 作者能事先講清楚是件好事, 這樣就不會誤導讀者以為沒人推薦就會審核不過. 其實這些 broker 多麼盼望有人參加啊! 哈! 以 first trade 來說, 匯款 2,500 USD 進去可以退 25 USD 手續費 (rebate).

實際上, 匯錢進去 first trade, 要花的買路錢並不少. 以渣打銀行為例, 電報費收 350 NTD, 手續費收萬分之 5, 再加上中間銀行收一手, 匯出 1 萬美金的成本約 500 NTD. First trade 能 rebate 也不無小補.

請大家記得, 既然匯錢了就趕快買一買, 沒有要買就不急著開戶. 否則開戶了不買賣就無法享受 30 天免傭金的好處. 每一筆交易收 6.95 USD 傭金還挺貴的, 如果一股一股地買, 賺的錢都被手續費吃掉了. 所以一般人買賣波克夏 B 股 (大約 130 USD) 都是 100 股為單位在交易. 

brkb100

如果想要存股配息, 台灣人的地位還不如大陸人. 大陸和美國有稅務協定, 股息只要交 10% 的稅, 台灣人要交 30%. 但我們對美國是外國人, 所以資本利得 (capital gains tax) 可以免稅 – 無論長期或短期資本利得. 從這個觀點, 不配息的波克夏對我們確實有投資的價值.

基本上, 作者非常信任巴菲特和孟格, 以及他們的接班人的操作能力, 因此建議大家賣房子賣地也要去買這檔股票 – BRK.A 或 BRK.B. 有錢的人買前者, 一張 20 多萬美金. 沒錢的買後者, 價值是前者的 1500 分之一, 也就是 130 塊美金左右. 基於每年上漲 15% 的預期, 鼓勵大家投入.

我想投資這件事永遠是見仁見智, 我保持中立的立場. 只是就兩個點來思考. 第一個就是, 以後波克夏能每年漲 15% 嗎？就算不用 15%, 打個對折都很厲害了. 但巴菲特自己說的: “樹再高也長不到天上", 這個每年 15% 的預測即使是用在老巴的身上, 我也還是有點疑慮.

第二點, 大家都知道老巴撿過很多便宜. 8.5 USD 買美國運通漲到 93, 3.2 USD 買可口可樂漲到 42.4, 10 USD 買穆迪漲到 95.8, 6.4 USD 買寶僑漲到 89.2…等等(參考本書 p159). 如果我們買了波克夏的股票, 就能分享到老巴的戰果嗎？答案是不能. 

波克夏 2015Q3 的季報 [1] 說, 美國運通, 富國銀行, IBM, 和可口可樂佔了 fair value 的 58%, 下圖下方這四個數字加起來是 64.1 B USD, 大約是 110,288 M USD 的 58% (~= 64 B USD), 由此可證, 這四大持股的公允價值包含在 110,288 M USD 裡面.

fairvalueofberkshire

而 110,288 又是資產負債表 (CONSOLIDATED BALANCE SHEETS ) 中的 Investments in equity securities 的項目,

Investiments-in-ES-of-Balance-Sheet-of-BRK

但只有 106,104 M USD 這個數字出現在 CONSOLIDATED BALANCE SHEETS 的 asset / Insurance and other / Investment / equity securities 之下.

consolidated-balance-sheets-upper-part

 1,185 和 2,999 這兩個數字, 並沒有乖乖地出現在 Railroad, Utilities and Energy, 和 Finance and Financial Products 這兩個事業群裡面. 還好這兩個數字相對很小, 先不追究. 即便如此, 我們可以知道波克夏的淨值, 乃是由這些便宜股票的公允價值 (fair value)所構成的, 並非他們的帳面價值 (book value) 或者成本價 (cost basis).

當我們用波克夏淨值去買進的時候, 我們已經買入了美國運通,  富國銀行, IBM, 和可口可樂的市價. 如果老巴讓波克夏續漲, 那麼我們用波克夏淨值的 1.1~1.5 倍可以買入它 “未來的價值", 但不能分老巴過去戰績的一杯羹. 那些都已經反映在波克夏大漲的股價上了.

[REF]

  1. http://www.berkshirehathaway.com/qtrly/3rdqtr15.pdf

對商譽的一個疑問

這幾天在書上 [8] 看到波克夏海瑟威 (berkshirehathaway) 財報裡面有不小的一部分是商譽 (goodwill), 如果商譽占資產的比例很高, 那麼看似不高的價格淨值比, 不就被灌水了? 基於這點好奇, 研究一下波克夏 2015Q3 的財報 [1] 當作例子.

berkshire2015q3asset-1-768x422所以說, 它的資產中有 37,133 + 24,231 + 1,328 = 62,692 (M USD) 的商譽 (see page 15 in [1]). 它佔了總資產的 62,692 / 545,468 = 11.5%. 545,468 M USD 來自上圖的 2015/9/30 那欄的最下面.

波克夏第三季的 News release [2] 說, “Since the beginning of the year, Berkshire’s shareholders’ equity has increased $8.1 billion and our book value per Class A equivalent share has increased by 3.3% to $151,083 as of September 30, 2015." 

我們用每股 book value 151,083 去乘它的股份數 – Average Class A equivalent shares outstanding (= 1,643,316) 大約得到 248.277 B USD.

可以看出 Asset 和 book value 有著巨大的差異, 分別是 545.468 B 和 248.277 B. 總資產遠大於它的帳面價值, 兩者差了 297.191 B USD. 根據 [3], 

Asset – liabilities= net asset value

總資產 – 負債 = 資產淨值

剛好在 [1] 可以看到 total liabilities 是 294.147 B USD. 加上波克夏有 3.038 B USD 的 noncontrolling interests [1], 294.147 + 3.038 = 297.185, 差不多就和 297.191 兜攏了.

既然數據無誤, 接下來再看一下商譽. 一般所謂的 net book value (NBV) 是有形資產減去 負債 (liability).

Tangible assets – liabilities = book value

這裡還有個影片教學:

http://www.investopedia.com/terms/b/bookvalue.asp

但老巴的 book value 顯然涵蓋了商譽在內, 商譽屬於無形資產 (intangible asset). 書上說到, 我們可以用 book value 當作淨值, 並且用它的 1.5 倍去買波克夏的股票. 既然這樣, 我當然好奇會不會多花了 11.5% 買了商譽? 而這商譽的品質又是如何呢?

在波克夏 new release [1] 的 page 8 說, The goodwill related to the AltaLink acquisition is not amortizable (攤提) for income tax purposes, while substantially all of the goodwill related to Berkshire Hathaway Automotive is expected to be amortizable for income tax purposes. 這表示某些商譽不會認列, 因為 AltaLink 經營的是受管制的電力傳輸業務. 某些商譽會立即認列, 例如 Berkshire Hathaway Automotive.

剛好這裡有一則新聞稿 [5] 說, 波克夏打算用 37.2 B USD 買 Precision Castparts Corp. (後面簡稱 PCC, Nasdak: PCP). 而 PCC 自己預估 2016 年的淨利是 1.84 B USD 左右 (page 33 in [6]), 大概是 20 倍的本益比. PCC 又說它在 2015/3/29 的 book value 是 2.997 B USD, 但還有 3.013 B USD 的負債.  換言之, 這家公司的帳面價值和它的債務差不多. Page 61 in [7] 寫到: “The estimated fair value of our miscellaneous long-term debt approximates book value." 證實這一點.

PCC 是上市公司, 剛剛的股價是 231.58 USD, 老巴是用每股 235 USD 買, 看來帳面小虧. 此股 2015/8/7 的股價是 193.88 USD, 2015/8/10 老巴要買的新聞傳出之後, 當天漲到 230.92 USD.

以這個例子來看, 老巴買的商譽不貴, 因為對方公司的股價也可以說就是公允價值. 老巴沒有花太多的溢價, 此時 PCC 的 book value 視為每股 235 USD. 但 PCC 自己的 book value 其實是 79.05 USD  (page 21 in [7]). 老巴要以哪一個為準可就有很大的差異了.

假設以股價為準 (公允價值), 但 PCC 的股價已經隱含投資人對它的期許了. 假設我們用股價淨值比來看它, PCC 的每股帳面價值是 79.05 USD, 股價是 230 左右, 因此股價淨值比是 3 倍以下. 當我們又用波克夏的合理股價淨值比 1.5 倍去乘波克夏的帳面價值, 不就等於用 230 / 79.05 x 1.5 = 4.34 倍的股價淨值比去買 PCC 嗎?

反之, 如果老巴把 PCC 的 book value 以實際的 2.997 B USD 去認列. 我們卻可以用這個價值貢獻到波克夏 book value 的 1.5 倍去買波克夏的股價 – 那感覺是買到賺到. 當然只要股價夠低, 買了都是傳. 但 book value 的計算若是有一致性, 投資人畢竟比較好掌握! 因為我對波克夏的財報了解有限, 目前只能想到這裡. 等看完書之後, 應該會有更深入的體會.

[REF]

  1. http://www.berkshirehathaway.com/qtrly/3rdqtr15.pdf
  2. http://www.berkshirehathaway.com/news/NOV0615.pdf
  3. http://wiki.mbalib.com/zh-tw/資產淨值
  4. http://www.investopedia.com/terms/b/bookvalue.asp
  5. http://www.berkshirehathaway.com/news/AUG1015.pdf
  6. http://www.precast.com/web/user_content/files/2015-10-22-proxy_statement.pdf
  7. http://www.precast.com/web/user_content/files/2015_annual_report_&_proxy_statement.pdf
  8. <買進巴菲特，穩賺18％：6,000元起，當波克夏股東，讓財富滾雪球>

買配息債券可以高枕無憂嗎?

今天抽空快速翻一下 Money 雜誌, 上面說到: “買債券基金的最大風險是買到一檔投資組合中的債券通通都違約. 就算沒有通通違約, 5 成違約影響也很大 (實務上此狀況發生機率幾乎是零),…" 我也記得在某本書上看到, 如果高收益債違約率達到某個程度, 就沒有價值了. 那麼…什麼是違約？要違約多少比例, 基金才會沒價值呢?

根據 [1], 違約可分為長期違約, 本金和利息都付不出來; 或者短期違約, 30 天之內付不出來本金和利息. 所以違約不只是利息上的損失, 而是連本金也不保.

假設本金 100 萬, 投資債券基金 10 年, 每年配息 7%, 拿來花用. 最後在無違約的狀況下贖回. 期末總收益大概是:

1,000,000 * (1 + 10 * 7%) = 1,700,000

感覺還不賴! 

但是假如每年都有 y 比例的對象違約, 基金的部分利息卻來自本金, 則每年新的本金數字是:

尚未違約本金: 1,000,000 * (1-y)

剩餘本金實際可獲得的利息:  1,000,000 * (1-y) x 7%

部分利息必須來自本金: 1,000,000 * 7% * y

貼補利息後的剩下的本金:  1,000,000 * (1-y) –  1,000,000 * 7% * y = 1,000,000 (1 – 1.07 * y)

經過十次 (年) 之後, 雖然每次都領到 100 萬的 7% 的配息, 但本金只剩下 1,000,000 * (1 – 1.07 * y)10, 也就是說, 當平均違約率超過 5% (y = 5%), 十年的總收益就跟定存 1.3% 差不多了. 差別只在於定存每年給你很少利息, 最後還是還你 100 萬. 而債券基金雖然每年能給  7 萬, 最後只能還你 61 萬元本金.

或曰, 那麼不要從本金中拿那麼多出來貼補, 景氣不好時, 適度地把利息降到 5% 可不可以? 行! 但違約率只要達到 3.4%, 還是會輸給定存 1.3% 固定利率的總收益. 更何況配息率只剩 5%, 很多客戶都會跑了吧! 

在香港電影中常常出現放高利貸的黑道 – 我相信台灣也有, 只是電影不愛演, 他們收 3 分以上的高利 (九出十三歸) 就是為了抵銷違約率的損失. 要是欠債者真的還不出來, 黑道得潑個漆, 砍個人, 來震懾其他想違約的債務人. 賣基金的證券公司不可能發恐嚇信, 所以除了事前慎選標的, 其他的風險都要轉嫁到買基金的人身上. 

根據 [2], 過去 27 年來, 高收益債的違約率是 4.42%, 而 2012 年的資料落在 2.2% ~ 3.3%. 查看下圖, 違約率的起伏一直都非常大, 取平均不是很有意義, 但似乎也沒有更好的量化方式. 用 Excel 去算, 如果平均違約率達到 4.42%, 而平均配息不到 6.3% 時, 此時高收益債的獲利就會比定存差. 換言之, 配息率不到 7%, 就不太應該買高收益債. 否則與負擔的風險不對等.

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目前違約率與配息率都低於平均, 表示熱錢氾濫. 在主要國家升息前, 或許這個趨勢還不會改變. 違約少一點, 利率不太差, 應該是目前投資人最樂意看到的. 但會不會一直這麼美滿真的很難說. 畢竟違約率牽一髮可以動全身. 根據 [3], 由最低點介入, 有機會獲利 70%~80%. 這可能是另外一種投資的方式. 參考 [3] 的圖如下. 

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[ref]

  1. 債券違約
  2. 富達, 債券的十二堂課: 第四堂課違約率
  3. 富達, 債券的十二堂課: 第五堂課高收益債

幾個有趣的指數

ETF 指數型基金本身是一種基金, 操作的依據則是某個指數. 基本上, 大家都同意只要指數成分股貼近真正的權值比重, 表現就不會太差. 台灣50 ( 0050 ) 就是這樣來的. 先有指數, 證券公司覺得這個題材有吸引力, 授權取得這個指數之後, 才會依據它發行基金.

如果指數的取材過於特殊, 就有違前述分散風險的假設. 精明如證券業, 當然也就不會傻到去創立這個基金, 還不如簡單地打打東協或是大中華牌來得容易. 那麼這些比較奇怪的指數, 表現倒底好不好呢? 剛剛看了一下上櫃的部分, 覺得還滿有趣的.

一般的指數都是以 100 或 10,000 點為基礎, 後續的漲跌多少, 只要把它除以基期指數, 再減去 1 就知道了. 績效的部分已經減過 1, 就不用再減. 小於 100% 的部分, 我用紅色標記, 代表可能虧了.

指數名稱 英文縮寫 基期指數 創立日期 104/10/30 報酬指數
櫃買指數 TPEX 100 指數:86/10/30
報酬:94/12/30		 124.83  167.76
富櫃 50 指數 GTSM50 100 99/7/8 (?) 143.5 175.61
高殖利率指數 TPHD 100 103/2/27 91.67 101.67
薪酬指數 TPCI 100 103/8/27 87.9 91.21
勞工就業88指數 TPEX EMP 88 100 103/5/30 88.67 95.65
公司治理指數 TPCGI 100 105/6/15 83.31 86.16
寶島股價指數 10000 102/12/31 9904.78 10601.83
指數型基金 發行價 成立日期 收盤價 績效
0050 [1]  36.98 92/6/25 62.95 146.41%
0056 [2]  25 96/12/13 21.51 15.06%

由上述的幾個指數來看, 買整個上櫃市場是賺錢的, 買上櫃前 50 大也是賺錢的, 但是高殖利率指數就不太靈光了, 這裡是指上櫃公司的高股息股票, 看起來比上市公司的高股息基金要差. 這邊列出元大投信官網的基金績效當作報酬指數, 以及當初發行時的價格.

我對於元大官網所寫的績效計算方式還不理解. 如果是在  0050/0056 發行當天, 對兩者各投入 100 元, 每次除權的配息立刻買入來計算 (實際上所有股票都是先除權, 過很久才發利息, 所以這假設其實不成立.) , 投入 0050 的 100 元會變成 249.68 元, 投入 0056 的 100 元會變成 114.15 元.  和官方數字相去不遠.

綜合以上所有數據來看, 追蹤大盤就算不賺也不會太虧. 富櫃 50, 台灣 50 都賺, 但是跨越上市和上櫃的寶島股價指數卻是虧的. 我猜是因為它的年份不夠久, 相較於成立時的高基期, 指數跌掉 1%. 不過在報酬方面仍然是正的. 至於追求殖利率高的指數, 指數帳面都是虧的, 上櫃的高股息連報酬率都是虧的.

其他怪怪的指數, 薪酬指數看公司平均薪資、勞工就業88指數看員工貢獻度 (營業利益 /員工人數 )、公司治理指數看公司治理評鑑排名…他們的短期績效都很悲劇啊!

最後, 不得不幫櫃買中心打個廣告. 因為他們編指數也很辛苦, 在眾多指數當中, 富櫃 50 的績效還不錯, 堪稱是他們指數中的代表作. 從今年 10 月到 12 月, 凡是買富櫃 50 ETF (006201) 就有機會抽中禮券 3000 NTD. 最大獎是禮券 10,000 NTD. 不過要買 1,000,000 NTD 才有機會抽到這個獎…[3]. 

ETF-006201

[NOTE]

  1. http://www.yuantaetfs.com/#/Products/1066
  2. http://www.yuantaetfs.com/#/Products/1084
  3. https://www.tpex.org.tw/web/link/etf/reward/investor.php?l=zh-tw

0050/0056 除息小筆記

因為工作太忙, 上次不小心參加了敝公司的除權, 雖然除權的都賺了, 但是正確的服用方式應該是除權後再買進就好了. 幸好這幾天看到 Facebook (FB)上 Tivo 大貼的 0050 (台灣 50), 0056 (台灣高股息) 除權消息, 不然我又意外地加入除權行列了. 當然, 我相信它們都會填權的.

每隔一段時間, 網路上都會有人拿它們來 PK, 所以我們就可以持續追蹤到最新的數據. 最近看到有人計算每個月花一萬塊買 0050 的成果, 使得我也想親手驗證一下. 由於我沒耐心查看每個月的收盤價, 就用年均價代替. 假設剛好每個月都買到均價, 來模擬買這兩種 ETF 的差異. 如果從 2004 年 11 月開始投資 0050, 每個月一萬元, 到今年除權之後, 累積 10 年是 186.1 萬. 若是投資 0056, 累積 7 年是 107.8 萬.

下表中, 最後的結果在最左邊. 我的每一年都是用 12 x 10,000 NTD 去買, 但除權日其實不是年底, 所以有一定 的誤差. 2015 年還沒除權息, 就用上週五的收盤價來代替. 當然, 7 年和 10 年的成果當然無法直接比較. 正規的做法就是比較年化報酬率. 此時 0050 還是勝出! 詳情就略過.

0050vs0056all-1-768x4720050 的優勢在於股價可能超漲,使得 ETF 淨值的花板比較高. 它的最高點讓 0056 望塵莫及. 至於缺點是萬一某公司突然虧錢, 但股價來不及反應, 市值還在前 50 大, 就會變成無效的投資, 例如先前的宏達電. 整體來說, 利漲不利跌. 0050 漲多了可以賺差價.

0056 的指標是撿便宜, 公司可能還很有成長性, 只要股價飆高, 0056 不管它的前景好不好就把它賣了. 要是公司前景不好, 股價走低, 但配息還不錯, 0056 就會愈吃愈多, 往下攤平. 0056 把宏達電剔除的速度遠快於 0050. 整體而言, 它利跌不利漲, 適合取息. 有人誤以為 0056 是人工選股, 但其實它也是用公式操作.

現在剛好是股價偏高的階段, 進場買 0050 未必划算, 如果景氣反轉, 0056 應該會優於 0050. 若我們把 2008 到 2015 的時間軸反過來看：從 2015 年開始, 每年都依序倒著演出 2014, 2013, … 的景氣戲碼. 那會怎麼樣呢?

0050vs0056-time-reverse

不需要到金融風暴的 2008 年, 0050 的績效就輸給 0056 了. 即使 0056 不配息都比 0050 表現好. 最初買到 67.5 元, 過了 7 (6) 年若跌到 35.51 (52.7) 元, 這可不是用利息補得回來的. 因此看壞景氣應該要買 0056, 覺得股市會往上漲, 就買 0050.

[更正]

  1. 2015/11/14: 前幾天收到元大的對帳單, 104 年應該是配息 1 元, 非某些網站上說的 0.95 元. 已更正.