分類: 投資理財

所謂的 hurdle 就是障礙或是籬笆, 一般徑賽中的 110 公尺跨欄, 就叫做 110 hurdles. 但 hurdle rate 可不是指在 110 Ms hurdle 比賽時跨過 10 個欄的比例多少? 而是投資人最低可以接受的最低報酬率. 

會注意到這個名詞是因為我長期持有的恆義 (4205) 最近兩天突然大漲, 所以去網路上看看有沒有相關的消息? 結果在 “孝話一籮筐" 部落格上, 看到過客對版主打筆戰. 基本上大家對於什麼是正牌的巴菲特式投資有不同的意見. 一路看下去, 就找到了 hurdle rate 這個名詞.

話說恆義本來是一檔無聊至極的股票, 它的主力產品就是中華豆腐和豆花. 上次我岳父大人問我有什麼好股票? 我就報了他這一支, 反正退休的老人家只要可以領股息就好了, 股價要是暴漲暴跌的話, 蝕掉老本我可就大大不妙. 後來岳父大人問了他的營業員, 得知恆義已經創下歷史新高, 好像就沒買了. 誰知道後來會愈墊愈高呢?!

網路上的論戰中, 有人引用了巴菲特和(寫 “窮查理的普通常識" 的)蒙格在 2007 年波克夏股東會中, 對計價 (valuation) 與 內部報酬率 (IRR) 的對話. 巴菲特說, 如果政府公債可以賺 2%, 他不會因為其它投資可以賺 3% 或是 4% 就去買它. 他不會每天去問蒙格, 我們今天的 hurdle rate 是多少? 換言之, 他覺得 hurdle rate 沒有什麼意義. 投資不只是考量可以多賺一點點就買, 少賺一點點就賣.

WB: Well, if government bonds earn 2%, we aren’t going to buy something because it earns 3 or 4%. I don’t ask Charlie every morning “what’s our hurdle rate today?”

蒙格也說, hurdle rate 只是一個道理, 但人們談 hurdle rate 時犯了一大堆可怕的錯誤.

CM: The concept of hurdle rate makes nothing but sense, but a lot of terrible errors are made by people talking about hurdle rates.

那 IRR 呢? 巴菲特說他在 19 個董事會都聽到董事們算 IRR. 如果他們把它燒掉的話會更好, 那只是無意義的數字.

WB: I’ve seen lots of presentations, on 19 corporate boards, all have calculated IRR. If they burned them all, the boards would have been better off. You just get nonsense figures. 

好! 那麼恆義倒底算不算是巴菲特式的投資呢? 其實這個問題要問巴菲特本人. 既然老巴不喜歡死板板的公式, 我們只能自行揣摩恆義的投資價值. 由於恆義最近改名中華食品, 並且要增加火鍋料的產品線, 可以預測它在冬季的營收將會有所成長. 但營收成長是否代表淨利成長呢? 這還是個未知數. 2012 和 2013 年中華食品各發了一塊錢的股票股利, 大概就是賭在這上面了.

關於公式不可信, 我找到另外一個例子. 我們知道巴菲特曾經談論過投資盈再率, 認為投資愈多就要能賺更多的錢. 不過不知道誰發明的這個盈再率的公式 (如下) 相當不合理. 財報狗說恆義的盈再率是負的, 不是因為公司不賺錢, 而是因為固定資產沒有增加, 而部分折舊攤提完畢後, 使得固定資產反而比 4 年前少. 以更少的資產也可以賺更多錢, 所以盈再率始終是負值.

盈再率 = ( 長投4 + 固資4 – 長投0 – 固資0 ) / ( 淨利1 + 淨利2 + 淨利3 + 淨利4)

然而, 負的盈再率可能來自長期投資與固定資產的減損, 也可能來自淨利為負值 – 也就是虧損. 兩種不一樣的公司可以說是天差地遠! 更別說還有可能負負得正. 公司的資產變少, 同時又虧錢. 套進盈再率公式, 會和資產增加, 淨利也增加的公司數字相同. 我想老巴斷不至於用一個公式來做投資決定.

前陣子在夢想街 57 號的節目中, 看到有關 “台灣 50″ 的操作介紹, 直覺上就想到一定是 “借用" 雜誌上的成果. 果不其然, 就在 3 月號的銭雜誌上看到完整的報導. 現在做電視節目還真是有趣, 因為每天要做一集, 顯然不可能深入耕耘新題材, 只好去挖別人的智慧財產來用. 來賓們還得在一天之間就把雜誌 K 熟, 並且在節目中講得煞有介事~~~ 

雖然說這個 “只買一支股, 養活一家人" 的專題只講到台灣 50, 我聯想到或許上證、中型 100 也都可以用同樣的方法來操作才對. 以下就拿 0051 和 0050 PK 一下, 看看 0051 是否有操作的價值?

		2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
0050	股價	45.38	53.6	67.7	32.34	53.25	57.1	53.6	52.9
	配息	1.85	4	2.5	2	1	2.2	1.95	1.85
	殖利率	3.96%	6.97%	3.54%	5.63%	1.8%	3.85%	3.63%	3.49%
0051	股價			35.18	13.95	28.45	30.88	24.52	24.2
	配息			0.77	0	1.7	0.9	0.9	0.75
	殖利率			2.19%	0%	5.98%	2.91%	3.67%	3.1%

簡單地說, 中 100 的配息率確實不如台灣 50. 如果同樣的錢拿去投 0050 可以養活一家人, 那麼投在 0051 可能就得少養一隻狗或是貓.  然而我也驚奇地發現, 在 2008 金融海嘯的時候, 大型股還是可以配得出較高的利息, 故 0050 以 5.63% 的殖利率大勝 0051. 但是等到 2009 年狀況變好, 中型股的殖利率反而以 5.98% 大勝大型股的 1.8%. 這告訴我們說, 金融海嘯 part 2 再次發生的話, 我們應該看重中小型股的反彈力道, 勝於長抱大型股.

不過中型 100 的流通率真的和 0050 不能相提並論, 這點是大家不喜歡它的主要原因. 接著, 閒話少說, 整理一下達人們的看法.

達人	報酬率	技術指標	買進	賣出
施昇輝	20%	KD 指標	每天買, 日 K 高, 張數少. 大概是 5 – (日K/20)	日 K > 90, 賣 50 張
張立平	16%	月季線	站上月線&季線 (大約投入 1500 萬)	跌破月線全賣出
	10%	定期定額	每月買 10 萬	N/A
馬龍	10%	股價	低於 5 年均線, 殖利率 5% 才買 – 大約 50 元	65 元賣一半, 70 元再賣 1/4
紅兔兔	9%	成交量	大盤月成交量 < 2 兆元	大於 3.5 兆賣一半, 大於4 兆賣光
黃昭棠	15%	成交量	大盤到高點, 單日量 > 5 日均量 80%	大盤到低點, 單日量 > 5 日均量 80%
	?	台股指數	7500 點以下, 每低 25 點加碼 10%	7500 點以上, 每高 25 點減碼 10%
錢雜誌 2012/11	20%	景氣燈號	黃藍燈 +領先指標向上小買 藍燈大買	紅燈全賣

最後這位黃昭棠先生是台灣 50 的代言人, 他的說法屬於理論派, 所謂的高低點要在事後才能驗證, 根本不能拿來做為操作的依據. 至於最後一種講法, 按照台股指數來買賣, 大致上還算可行, 不過沒有報酬率的數據. 按照黃先生的說法, 在 7250~7750 點中盤旋的話, 策略是按兵不動等低點 (錢雜誌 3 月號 p.148).

上面說到, 就算是只買不賣的定期定額投資法, 也會有 10% 的報酬率. 仔細去看, 它是說 2003/7~2013/1 年累計的報酬率是 100.39%, 也就是說, 平均每年的報酬率大約 7.2%. 這個數字很有趣, 因為台灣 50% 從來都沒有配息 5.63% 以上, 7.2% 怎麼來的呢? 其實它幾乎都來自股價上漲的利多. 有很長的時間, 台灣 50 的價格都在今天的價格 (大約 55 元) 以下. 與其說是台灣 50 有多麼神奇, 不如說是定期定額投資終有獲利的機會 – 特別是 2008 年那個大波谷貢獻良多.

原來一直搞不懂, 匯率中的現金匯率 (cash rate) 和即期匯率 (spot rate) 倒底有什麼不一樣. 申報出差的時候, 只知道去看 “現金買入" 那一欄的匯率, 至於為什麼? 就沒有深究, 其實連淺究都沒有.

剛剛看了 3 月號錢雜誌上面的例子, 才知道在你我手中的銭叫做 “現金", 不過到了銀行的手中就叫做 “即期", 兩者的匯率有所不同, 銀行才能賺取價差. 還不只是買賣之間有價差而已. 光是一買或一賣, 銀行就保證能賺錢了. 還有個 “遠期匯率" (forward exchange rate) 是法人使用的約定匯率, 和你我比較無關.

當我們拿 1,000 塊人民幣去銀行存, 它必須經過從 “現金" 變成 “即期" 的過程, 因為後者匯率較高, 所以銀行買下您的人民幣時, 先要扣去 4.753 – 4.673 = 0.08 的匯差, 此時你我的錢就瞬間縮水了 0.08 / 4.673 = 0.0171 = 1.71%. 當我們去提款的時候, 銀行再把即期的人民幣賣給我們 “變成現金". 並且再次扣除 4.873 – 4.803 = 0.07 的匯差, 此時這筆錢又縮水了 0.07 / 4.803 = 1.457%.

如下圖所示, 整個存款到提款的循環中, 人民幣的四個價格只有愈來愈貴. 如果我們沒賺到任何利息, 光是這樣跑過一個循環, 血汗錢就只剩下 (4.673 / 4.753) * (4.803 / 4.873) = 96.9%. 所以, 若沒有 3% 以上的獲利, 存人民幣、或是任何外幣, 等於把錢白白送給銀行, 還不如放到我的口袋床底下. 說到床, 啊! 我該上床睡覺了.

[上圖依據 2013/3/12 台銀收盤的報價]

最新一期的錢雜誌建議保守的投資人, 把股市和債市的資產配置放在 4:6, 但是建議積極的投資人反向配置到 7:3. 在 p. 144 也說到, 許多資金正在棄債入股, 進入相對比較低迷的股市.

支持債券的人也有他們的理由, 他們認為在現金低違約率 (2~3%) 的狀況下, 高收益債的殖利率和美國 10 年政府公債的利差保持在 6~7% 就算合理. 更何況最近借錢的公司有 60~65% 並非拿錢去投資 (擴廠), 而是債務再融資 (借新還舊), 欠債不還的機率很低 [1]. 當然, 如果隨著利率不斷走低, 稍微有點常識的公司都知道要借新債還舊債, 並且不斷地借下去. 但是這些公司的信評如果沒有提升, 充其量也只是苟延殘喘而已, 怎麼聽都不健康.

既然高收益債在一年之內上漲了 13.8%~24.1% [1], 擁有巨資的產產管理公司當然要獲利了結. 畢竟高收益債的價格很難再往上推升, 利率也只會愈來愈低. 等到高收益債的殖利率只剩下 3% 的話, 想跑也來不及了. 下圖是美國 10 年期公債的 30 年走勢圖 [2], 或許再走一個循環反轉向上是有可能的, 但是要再等 30 年就有點辛苦啦!

為了跑在前面, 有些人搶先轉進股市, 準備賺取股利率 [3]. 因此下一波有機會的可能是高股息概念股. 今年一月有 744 億美金流入股票型基金和 ETF 基金, 也使得美國股市創新高. 美國的股價既然比較高, 想要再賺到高股利率也絕非易事. 因此資金的走向必然是 “比較低迷的股市". 錢雜誌上看好新興國家的消費能力, 特別是中國股市沉寂已久. 個人覺得也有些道理. 我想可以投資一部分在新興國家股市, 另外留一筆資金準備入債市. 等到大家都在唉債券型基金賺了債息, 賠了差價的時候, 應該可以入場揀個便宜.

[Ref]

1. 政策支持、基本面健康，2013年高收益債仍是好選擇

2. 美國十年期公債殖利率

3. 棄債擁股 市場資金轉向啟動