如果折舊提列不足, 例如：大規模地報廢或減記資產, 便能創造出高估的收益, 較高的 EPS 和股價. 這是作者看到華爾街的轉變. 過去增加股價的手法都是虛增公司的淨值, 讓人以為股價淨值比很低. 後來剛好相反, 要把資產變不見, 主動地增加 EPS.

不要以為這是八十年前的人才用的花招,　在金融海嘯時期, 台灣不少公司也是用減少資產來增加資本報酬率. 在本書的 page 573 就以安全車公司為例, 說明它在 1922~1931 年之間, EPS 大約 6 元, 平均以 669 K USD 折舊, 但是到了虧損的 1931 年, 折舊費用就自動降為 442 K USD. 甚至到了 1932 年, 根本就不提列折舊.

接下來公司小賺, 就小小提列折舊 (年均 18 K USD). 到了  1937 年終於不用作帳公司就大賺. 看起來這公司是賣冷氣的, 這一年冷氣的安裝量大增, EPS 來到 19.72 美元, 股價也飆到 141 美元. 不過次年業績下滑, 股價也跌回 48 美元. 作者說市場犯了兩個錯誤: (1) 業績大好的時候, 市場以為這狀況可以延續下去; (2) 好像股價下跌時, 折舊費用太低也被人踢爆, 因為書上說業績真的可以延續下去, 折舊其實相對不重要. (以 1922~1931 年的平均營收 1,721 K USD 就是折舊費用 669 K USD 的兩三倍了.)

其他比較不重要的例子就不提了. 在 p 575 有一個關於攤銷的 “計算題", 要花點時間才能看懂. 所以我附上了算式. Homestake Mining Company 的攤銷費用計算如下:

項目	1925 年	1938 年
A 股價	50	63
B 流通股份	250,000	20,000,000
C 市值, 買下整個公司的錢 (AxB)	12,500,000	126,000,000
D 帳上淨現金資產	2,500,000	13,200,000
E 為礦產支付的金額 (C-D)	10,000,000	112,800,000
F 資產負債表上的礦產價值	(20,960,000)	(7,900,000)

看到這邊解釋一下, 同一家公司, 挖同一個礦. 礦產的價值隨著攤銷愈來愈低 (20.96 M > 7.9 M). 但是公司的股價上漲, 導致買下整個公司之後, 扣除帳上現金, 等於為礦產支付了比 11 年前更高的金額 (112.8 M >> 10 M). 這樣合理嗎? 合理的攤銷要怎麼算?

項目	1925 年	1938 年
G 攤銷前的收益	1,900,000	10,600,000
H 現金資產收益	125,000	400,000
I 現金 ( = D)	2,500,000	13,200,000
J 現金資產收益率 (H/I)	5%	3%
K 礦產投資收益 (G-H)	1,775,000	10,200,000
L 礦產攤銷前收益率 (K/E)	17.8%	9.0%
M 公司攤銷費用	(1,330,000)	(3,664,000)
N 投資者攤銷費用:
N1: 最高 9% (E x 9%)	9,000,000	10,200,000
N2: 最低 5% (E x 5%)	5,000,000	5,670,000
O 攤銷後的礦產收益:
O1: 最低收益 (K-N1)	875,000	0
O2: 最高收益 (K-N2)	1,275,000	4,530,000
P 礦業投資收益率
P1 最低 (O1/E)	8.80%	0
P2 最高 (O2/E)	12.80%	4.00%

上表的數字, 基本上是從 p. 575 抄過來的, 但是為了便於計算, p.577 的 1,900,00 / 10,6000,000 對應到 p. 575 的 1,894,000 / 10,605,000. 而且兩頁表格的年份左右還相反. 著實令人好幾頭霧水. 它的意思就是說, 既然這家公司的礦產已經挖了 13 年了, 13 > 11, 根據攤銷與礦產同樣生命週期來估算=> 100/11 ~= 9%. 所以一年攤提 9% 絕對是高估.

根據一年攤提 9% 來估算, 1925 年礦產的收益率為 8.8%, 表示買下這家公司是划算的. 公司帳上還有現金, 現金也有對應的利息之類的收入, 那些都要扣掉. 如果這個礦能挖 20 年 (每年攤提 5%), 獲利將高達 12.8%. 到了 1938 年, 假設只能再挖 11 年, 依市值買下這家公司是虧的. 如果還可以撐 20 年, 才有 4% 的收益率. 因此可以推論, 這公司的股價過高.

第 36 章提到一個例子, 假如有 A, B, C 三家公司, 都有 100 股無面額股票, 每年折舊前都賺 2,000 元, 也買了同樣的貨車. 但不知為何 A 公司買貴, 花了 10,000 元; B 公司花了 5,000 元. C 公司也花了 5,000 元, 但將此資產登記為價值 1 美元.

三家公司都用 4 年時間折舊貨車, 每年折舊 25%, 假設本益比最多 10 倍, 因此他們的損益表和可能的股價如下:

項目	A 公司	B 公司	C 公司
折舊前淨利	2,000	2,000	2,000
折舊 (折舊率 25%)	2,500	1,250	~ 0
股東淨利	-500	750	2,000
EPS	-5	7.50	20
預估股價	5	75	200

A 公司買貴了當然活該, 但是它若因此而帳面虧損, 也不至於被視為賠錢的公司. C 公司就誇張了, 花的錢和 B 公司一樣多, 單單靠著記帳, 股價就變成 C 公司的兩三倍. 因此本書認為, B 公司的折舊費用才是合理的.

基於上面的理念, 作者分析了尤里卡管道公司. 雖然它在 1924~1926 年平均每股 EPS 0.1 元, 看起來完全沒有投資價值. 然而, 它的平均資產支出只有 73,000 美元, 卻提列了高達 437,000 美元的折舊費用, 就可以推算出公司每年還是有 437,000 – 73,000 = 364,000 的現金入帳. 相當於 EPS 7.28 元.

作者提出的結論是, 公司提列的折舊費用, 只需要考慮實際被使用的部分, 那些還沒有被使用的部分, 實際上是為舊品報廢而準備的重置費用. 只要像油田業一樣, 等到有收入之後才提列折舊. 東西也是要買進來之後才算折舊, 折舊的準備金還是當作真正的錢. 以上面提到的尤里卡公司, 如果股價被低估而產生 20% 的折價時, 就是一個好的投資標的.

對於房地產債券, 也可以運用同樣的邏輯. 雖然房屋被認為是 50 年後就折價殆盡, 但是鋼鐵和石料的建築到 50 年後也不一定就不堪使用, 因此也會出現過度折舊的狀況. P. 569 出了一道應用題考驗讀者.

在紐約擁有一棟大樓的 1088 公園大道公司發行了共 1,851,000 美元的第一抵押債券. 固定利率 2.75%, 外加變動利率最高 2.25%. 1939 年改債券售價平均約為 35 美元, 總市值為 653,000 美元. 也就是說每張債券的面值ˊ是 1,851,000 / (653,000/35) ~= 100 美元. 票面價值這件事, 本書通常不講, 但常常會用來計算. 大概預設就是 100 元吧!

該公司每年的資本支出上限是總收入的 6%. 1939 年報表上的總收入是 251,900 美元, 因此只能支出 251,900 x 6% = 15114 ~= 15000 美元. 在歷年報表上的準備金是單筆的 7,000 美元, 和上限有很大差距. 所以可以視為公司只會再買進 7,000 美元的資產.

當我買入這公司所有的債券, 我用了 653,000 美元. 能夠獲取 33,600 + 51,000 = 84,600 (或 147,600 – 63,000) 的折舊前現金. 扣去上述的 7,000 美元, 我可以獲得 84,600 – 7,000 = 77,600 (美元) 的價值. 相當於市場價值 77,600 / 653,000 = 11.88% 的收益率, 或是票面價值 77,600 / 1,851,000 = 4.19% 的收益率. (書上的數字是 4.3%, 原因可能是因為發行數目有變動)

總收入	251,900
營業支出	-104,300
毛利	147,600
房屋稅	-63,000	房價估計: 2,150,000 元, 用於繳稅的估值
折舊費用	-51,000	價築物價值 2,566,000 的 2%, 用於折舊的估值
息前利潤	ˋ33,600	147,600 – 63,000 – 51,000 = 33,600
折舊前債券收益率	4.57%	84,600 / 1,851,000 = 4.57%, 未扣 7,000
折舊後債券收益率	1.82%	33,600 / 1,851,000 = 1.815%, 未扣 7,000

基於上述的計算, 投資者買了債券之後, 就可以享受票面價值 2.75% 的債息 (甚至用市價來算是 7.86%, 票面 100: 市價 35, 所以是 2.85 倍), 看似相當划算. 對公司而言, 建築以 2% 的速度在報廢, 賣出債券拿到現金, 等同債券持有人在幫忙減輕折舊. 而計算折舊後的債券收益率可沒那麼高. 

作者認為判斷的關鍵在於公司淨利潤發生變化的話, 是否還那麼有吸引力?  也就是說沒有給答案. 畢竟這個債券夠便宜 (11.88%) – 只考慮資本支出, 不太考慮折舊. 剛剛說了, 房屋用50 年折舊算是高估.

第 35 章特別著重於公用事業的折舊; 當然, 免不了又要舉例有多少公司都沒做到好好折舊這件事! 但公用事業為什麼特別值得一題呢? 主要是這個行業 (電力、燃氣、照明…等等) 需要一直更新設備, 折舊下來的金額也都會拿去買新的設備, 所以方便於從除舊、佈新兩個角度來思考.

本書也將折舊的方法分為兩大類裡面的七小類. A 類著眼於除舊, B 類著眼於佈新.

A.  常規折舊法

1. 直線法: 即每年減記相等的折舊費用, 直到剩下殘值.
2. 償債基金法: 未折舊完的費用, 理論上應該產生利息. 因此前幾年扣減金額較少, 隱含現在的錢比未來的錢 “大", 後面要依一定的利率增大折舊數字.
3. 整體法: 並不針對特定的財產折舊, 而是對整個資產做一定比例的折舊.

B. 資產清理專項儲備方法

     這類方式不在於考慮資產的損耗、毀壞或是廢棄. 而是考慮重置. 若公司需要買更多的資產, 提列的費用就會變多. 反之, 雖然先前買了很多設備, 未來有一段時間不會再買了, 就不必提列未來的重置費用.

1. 依毛利率的某個百分比提列.
2. 依產出產的數量提列固定比率.
3. 為維修以及折舊整體提列毛利率的百分比. 和 B-1不同的地方在於, 損壞愈多提列愈多.
4. 酌情扣減.  這就是以公司經營階層的自由心證來提列.

有個有趣的地方在於, 公司會採取兩套不同的會計策略. 在計算所得稅的時候, 幾乎每家公司都是採用直線法, 讓公司少繳一點稅. 但是到了計算盈餘的時候, 卻會從採用另外一套策略, 讓公司顯得賺錢. P.551 說到: “對於這種差異的存在, 投資者普遍不知情."

作者觀察了數十家公用事業類公司的折舊提列帳戶 (p. 552~p. 557), 並得出折舊數字和毛利率、所得稅率有大概的關係. 例如: 1938 年, 底特律愛迪生公司提列毛利率的 13.5% 當作折舊, 而所得稅是毛利率的 18.2%. 北美公司的數字分別是 12.8% 和 14.8%. 所以, 本書推出一個比較嚴格的標準, 一家公用事業公司繳多少所得稅, 就大致每年就應該折舊多少錢!

當然, 這樣的觀察在財報更加公開透明之後已經不適用了. 但我們仍然可以用同業的折舊比列互相比較, 畢竟同業的稅率總是比較接近.

 

在本書的 34, 35 章主要討論折舊, 34 章著重於折舊對獲利的影響, 35 章討論公用事業的折舊政策.

固定資產減少的原因不只是折舊、更新、報廢, 物品的耗損、耗盡, 租賃物、許可權的攤銷, 以及專利權的攤銷等等都可以列在折舊這個項目之下, 統稱為折舊.

表面上看似簡單的折舊, 其實有更深一層的面貌: 1. 允許以價值而非成本來攤銷. 2. 公司可以利用各種會計準則規避折舊. 3. 某些折舊的計算方式完全不符合現實狀況. 以下分段說明之.

有一種理論認為, 折舊不是將已經買進來的物品分好幾個年份來記帳, 而是為了下一次的購買儲備金錢, 也就是把折舊當作 “重置成本". 因此重置成本不會受到當初購買的價格、或是現在市場上中古貨的價格變動. 這樣思考似乎也沒有錯, 但老是重估資產, 將會直接影響到損益表. 而以當初的成本來折舊, 就不會變來變去.

畢竟買資產的錢早就花出去了. 把現有資產估得愈便宜, 則每年折舊的費用就會愈低, 公司看起來的獲利就會愈好.  1931 年 Hall Printing Company 的做法是把資產重估後, 多出的 6.222 M USD 列入資本公積的貸方 (賺錢), 但是它應有的折舊卻不是從損益表中扣除, 而是減少資本公積. 換言之, 公司的資產大增小減後還是變多, 獲利不受影響. 但重置成本的增加卻視而不見了.

因此本書主張資產重估要以事實為基礎、並且從損益表中扣除額外的獲利 (Proper depreciation against these new values is charged in the income account.)

p.525~p.529 舉了一些例子, 讓我們可以比較兩家煉糖公司、兩家鑄造公司的折舊/資產百分比, 折舊多的一方提列 4.79% 和 3.66%; 較少的一方卻只有 1.73% 和 1.65%. 作者認為提列少的那兩家折舊和同業相比並不充足. 如果上述的兩家煉糖公司或是鑄造公司要同業合併, 不同的折舊策略勢必影響公司真正的價值與換股的比例.

除了惡意製造虛假獲利, 也有提列折舊費用過高的例子 (p. 531). 如果能買到這樣的公司的股票, 就等於挖到寶了.

P.532 講石油公司和礦業公司的推銷費用…等等, 為何是推銷? 剛剛不是正在講折舊嗎? 查了原文是 “AMORTIZATION CHARGES OF OIL AND MINING COMPANIES" , 喔, 原來是攤銷, 本書難得出現錯字. 這倉頡輸入嗎? 哈!

對挖礦公司來說, 挖挖挖…挖到礦山逐漸枯竭了, 這就是一種資產的折舊. 對石油公司來說, 鑽井的過程並沒有半點產出, 而突然挖到油的那一年, 如果不攤提先前的耗損 (depletion), 財報將會過於漂亮而失真. 因此先前的所有隱藏成本都應該要資本化, 然後每年攤銷. 包括還沒攤提完就報廢的機具, 不應該只是從折舊中抹除, 而是要列入損益表.

講完了一般人部會接觸到的損耗, 接下來講其他類型的資本資產攤銷 (又印錯一次). 比方說 7-11 今天租了個三角間開店, 花錢做了標準小七應有的改裝. 但房子租約到期後, 什麼都帶不走, 這種裝潢開支 – 建築物改良就要列入折舊. 像是專利權這種會到期的資產, 也應該比照辦理. 商譽的攤提, 作者說相對不重要, 很少人這樣做.

因為篇幅有點長, 35 章留待下次再寫.