作者: Cash

通常券商講得都是反話. 所以呢, EPS 4.27 的話, 本益比 10 倍, 券商也頂多只上看 43 塊. 不過今天居然站上 30 塊還真是令人意外~~~可惜前陣子賣了一點.

發表日期： 03/05/2009 　提供機構： 玉山證券

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◎投資結論

《今年受惠虧損減少及成本改善等有利條件加持下，獲利可大幅躍升，故投資建議調升至「買進」。》

◎訪談重點

聚陽為國內專業成衣製造廠商，並以美國為主要銷售市場：聚陽為專業成衣製造廠商，主攻中低價位、流行性多元化的成衣代工，產品包括襯衫、睡衣、針織上衣、裙子洋裝、外套背心等，目前OEM與ODM的比例分別為40%與60%。目前美國仍為全球最大之成衣消費市場，比重約佔27%，由於聚陽的成衣99%以上外銷，為求達到生產規模效益，因此多數外銷商品售往美國；歐洲市場則因規模較小，目前除接下部份已達生產規模的訂單外，其餘尚未積極開拓。在生產模式方面，聚陽佈局全球，生產基地跨越中國、菲律賓、印尼、越南、柬埔寨等國，採「台灣接單，全球生產」的營運模式，彈性生產以快速地反應客戶之需求，並依各地區產能特性，精確配置各訂單所需產能，以達到生產成本最佳化的目的。

在客戶開拓方面，聚陽採取掌握美國市場前十大零售商的模式，以協同設計的方式替客戶代工創造產品價值。除了穩定的代工收入外，公司整體營收可隨著零售商的成長而一同成長，過去三年前五大出貨客戶佔營收比重皆達70%以上。估計09年前五名分別為KOHL’S佔25%、TARGET佔21%、GAP佔12%、JC Penny佔9%、CARTER’S佔6%。產品開發策略方面，聚陽預計今年第一季底前將自有品牌通路關閉，未來主要功能在於厚植設計團隊研發能力，並藉由協同設計來穩定客戶關係，並可提升整體訂單毛利率，因此，在未來的客戶管理上，仍將以持續發展ODM模式為主。

為因應大環境的不景氣，聚陽今年對主要生產區域將持續進行調整：聚陽為確保在大環境不景氣下，能夠提升營運的競爭力，自08Q3旺季後開始進行產能整併及產區結構調整，希望透過有效提升毛利率及節省營運成本來提升獲利，預估平均製造成本可降低15~20%。首先，聚陽將中國嘉興3個廠合併為2個廠，並關閉上海附近的一個小廠，原訂新建的柬埔寨6廠及印尼7廠計劃也告暫停，並將柬埔寨原有的5個廠縮編為4個廠，而生產成本較高的菲律賓也關掉1個廠，總計全球產區關掉4個廠，在人員精簡方面共裁撤1,500人，管理階層則精簡15%人力。此外，由於預估今年訂單較去年減少1成，因此針對存續廠區產線也進行縮減，並將自製率提升至9成以上，以保持生產彈性；其中，菲律賓3個工廠的生產線預計將縮減 30%，柬埔寨的4個廠也會縮減部份產線，總計暫停的產能約等同於關閉一個工廠的量。

另一方面，為有效降低成本，聚陽並持續對於產區產能進行調整，未來將全球產能布局放在印尼、柬埔寨以及越南三個地區，而生產成本較高的菲律賓及中國產能將持續縮減。就09年來說，中國產能比重預估降至24%，年打數約151萬打；印尼產能比重將提升至35%，年打數約221萬打；此外，越南則因為目前人工成本僅為中國2/3，可節省較多營運成本，且因小廠退出市場，使得招工狀況轉趨順利，且生產效率已明顯提升下，今年產能佔比將大幅提升至17%，年生產打數約107萬打，也將是未來3~4年成長最大的產區，最大設計產能可達250萬打，而菲律賓部分則因成本較高，產能將持續下降，預估今年生產打數約57萬打，比重降低至9%。未來聚陽的產能以印尼最大，其次分別為中國、越南及柬埔寨，預估年產能可達750萬打。

自有品牌發展成效不彰，公司為減少虧損，將於09Q1前關閉所有實體通路：聚陽06年起著手發展主攻時尚運動休閒服飾的自有品牌「pica pica」；07年7月則成立主打少淑女居家休閒服飾品牌的「潘朵拉的甜蜜衣櫥」。公司原本欲經由自有品牌的試煉，厚植設計團隊研發實力，進而增加ODM的附加價值，爭取更多客戶的訂單，然由於實體通路租金及費用偏高，使得自有品牌持續處於虧損狀態，且因近期本業獲利成長趨緩，公司為減少成本支出，預計4月前關閉「pica pica」及「潘朵拉的甜蜜衣櫥」所有實體通路，網購部分也計劃在3月停掉，並精簡85%的人力，以降低虧損，估計去年約虧損4,500萬元，而09年預估虧損可減少至1,000萬元以內。

09Q1獲利受惠於成本改善及匯率貶值，估計毛利率可較上季提升1.98個百分點：08年下半年起受到全球金融風暴持續延燒，主要出口市場美國消費持續緊縮下，使得成衣銷售較去年同期衰退，加上代工客戶下單轉趨保守，聚陽接單狀況比07年同期差，總計08年合併營收為131.54億元(YoY-11.39%)，獲利部份則因08Q4依財務會計準則公報第35號認列關閉或整併的廠房資產減損約1.5億元，預估稅後EPS僅2.12元。聚陽09年1月營收10.40億元(YoY-15.69%；MoM+52.28%)，出貨量約53.6萬打，獲利因成本控管效益顯現及新台幣貶值，預估毛利率可由去年第四季的16.4%回升至21.2%；2月份則因出貨量減少至50萬打以下，預估營收為8.26億元(YoY-19.70%;MoM-20.49%)，3月出貨則可回升至50萬打以上。整體來說，第一季因美國民眾消費信心仍飽受景氣衰退影響，預估出貨量將較去年同期衰退15.61%，故維持09Q1合併營收預估為27.57億元(YoY-10.23%；QoQ-0.73%)，獲利方面則受惠於成本改善及匯率貶值，估計毛利率可較上季提升1.98個百分點，稅後EPS則上調至1.09元，調幅73.00%。

09年因終端市場消費力道未見恢復，預估營收將呈現小幅衰退；獲利部份則因成本改善，加上產區匯率趨貶，預估可較去年提升1倍：今年景氣復甦腳步預期仍舊緩慢，因此聚陽獲利成長主軸不在追求營收數字，而是藉由落實管理績效與改善生產成本以確保獲利提升，雖然出貨量及平均產品單價皆較去年下滑，不過原物料價格、匯率變化及中國出口政策等客觀數據卻有利於聚陽提升09年整體獲利。聚陽目前訂單能見度約3.5個月，較去年第四季回升，出貨量部分受全球景氣持續低迷影響，預估今年為630萬打，較去年小幅衰退10.12%，而ASP也因客戶縮減成本，預估將下滑約4.6%。有利因素方面，今年中國為刺激紡織品出口，可望將紡織品及服裝出口退稅率進一步由15%拉高至17%，預估可提升聚陽中國產區毛利率約1%。此外，聚陽全球產區的幣值，除人民幣較穩定外，印尼盾及越南盾較去年同期分別貶值30%及10%，將有利於接單及成本降低，而今年以來新台幣匯率趨貶，也讓以外銷為主的聚陽認列可觀的匯兌收益，此外，產區缺工情形獲得改善，工人生產效率提升也有利於降低生產成本。整體來說，09年在終端市場消費力道未見恢復下，聚陽營收將呈現小幅衰退；獲利部份則因成本改善，加上產區匯率趨貶，預估可較去年提升1倍。另一方面，聚陽並積極開發歐洲客戶，如今年新增客戶MANGO 品牌1月分已經開始出貨，雖然初期小量出貨效益並不顯著，但後續將持續拓展國際品牌客戶，以降低客戶過於集中的風險。

雖今年美國成衣市場銷售力道未完全恢復，但受惠虧損減少及成本改善等有利條件加持下，獲利可大幅躍升，故投資建議調升至「買進」：今年歐美等成衣代工業主要市場仍飽受消費持續緊縮影響，預估整體成衣市場將呈現衰退景象，不過聚陽仍將秉持「台灣接單，全球生產」的營運模式堅守其成衣代工的版圖，雖然預估營收仍呈現小幅衰退，不過受惠於整併及關閉不具生產效率廠區，成本可望大幅改善，產區匯率趨貶及中國調降出口退稅等也有利於接單，加上自有品牌估計可減少4,000萬元的虧損，因此預估今年獲利可較去年大幅成長1倍。研究員維持今年聚陽合併營收預估為121.20億元(YoY-7.86%)；獲利則因生產成本改善，預估整體毛利率可較去年提升1.24個百分點，故將稅後EPS上調至4.27元，調幅為36.42%，目前本益比為6.29倍，位於三年歷史區間6~11倍下緣。就投資建議，雖今年美國成衣市場銷售力道未完全恢復，但受惠虧損減少及成本改善等有利條件加持，聚陽獲利可大幅躍升，故投資建議調升至「買進」。