日期: 2018 年 6 月 24 日

我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 5

第六章是一個檢核單, 在買股票之前要問自己這些問題:

  1. 我了解這家企業嗎?
  2. 保護這家公司的經濟護城河是什麼? 讓它在5年或10年之後,還能銷售相同或類似的產品?
  3. 這是變動快的產業嗎?
  4. 這家公司是否有多樣化的顧客基礎?
  5. 這家企業的資產是不是很少?
  6. 它是景氣循環性企業嗎?
  7. 這家公司是否仍有成長空間?
  8. 過去10年,不管景氣好壞,這家公司是否持續獲利?
  9. 這家公司是否有穩定的兩位數營業利益率?
  10. 這家公司的利潤率是否高於競爭對手?
  11. 過去10年,這家公司的投資資本報酬率是否達15%, 或是更高?
  12. 這家公司的營收和盈餘是否持續以兩位數成長?
  13. 這家公司是否有強健的資產負債表?
  14. 公司高階主管是否持有公司相當多的股份?
  15. 和規模類似的其他公司相比,高階主管的薪資待遇如何?
  16. 內部人士有買進嗎?
  17. 以內在價值或本益比衡量的股票估值是否合理?
  18. 與歷史的範圍相比,目前的估值顯得如何?
  19. 前幾次的經濟衰退期間, 這家公司的股價表現如何?
  20. 我對自己的研究多有信心?

除了上面這些問題, 這章提到很多指標. 像是阿特曼 Z 分數 (NYU Stern 的 Edward Altman 提出的破產訊號指標), 提奧特洛斯基 F 分數 (University of Chicago 的 Joseph Piotroski 提出獲利能力指標),貝內斯 M 分數 (Indiana University 的 Messod Beneish 提出的盈餘品質指標), 史隆比率 (University of Michigan 的 Richard Sloan 提出的盈餘品質指標),….etc.

如果大家想要使用這些指標, 書上都有網址. But…使用者付費. 要先輸入信用卡資料才能試用. 所以大家心領神會要怎麼檢驗公司就好了. 認真起來都要付出代價的.

sloan-1-768x432 本章 P.201 的翻譯有點問題, 應該是漏字了. 我補上紅色字體讓句子完整.  “他發現, 如果一家公司的盈餘, 包括金額顯著的非現金盈餘, 佔總資產的比重太低, 它的股價表現就會落後".  從 [1] 可以抄到史隆比例的原始資料.

Formula: The Secret Sloan Ratio

Sloan Ratio = (Net Income – CFO – CFI) / Total Assets

CFO = Cash From Operations

CFI = Cash From Investments

If the Sloan Ratio is between -10% and 10%, the company is in the safe zone and there is no funny business with accruals.

If the Sloan Ratio is less than between -25% and -10% on the negative side, and between 10% and 25% on the positive side, this is a warning stage of accrual (應付未付費用) build up.

If the Sloan Ratio is less than -25% or greater than 25%, and this ratio is consistent over several quarters or even years, be careful. Earnings are highly likely to be made up of accruals.

P. 206 講到一件重要的事. 對任何企業來說, 即使營運水準相同, 營運成本還是會逐漸提高. 因為通膨會導致薪資、租金、和維護成本的增加. 那麼怎麼樣讓利潤成長呢? (1) 複製營運模式, 例如連鎖店的展店; (2) 靠生產力的提升. 這兩種成長可以同時發生.

[Note]

  1. https://www.oldschoolvalue.com/blog/valuation-methods/how-to-beat-the-market-with-the-sloan-ratio/

我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 4

本書的第五章還能給我們一些啟示, 如果折現率很高 (例如 d = 15%), 那麼公司在成長階段和緩慢成長的末期階段, 其實本益比差不了多少.  但是折現率很低, 假設 d = 1%, 那麼公司緩慢成長的這 10年，能貢獻的本益比非常地驚人 – 假如我們把成長期賺到的錢全部投進去的話. 

成長階段成長率 (%) 內在價值本益比 末期階段本益比 總內在價值本益比
g = d = 15%, t = 4%, m = n = 10
10 7.9 3.8 11.7
15 10.0 6.0 16.0
20 12.7 9.2 21.9
25 16.3 13.8 30.1
g = d = 1%, t = 4%, m = n = 10
10 16.5 27.7 44.2
15 21.9 43.2 65
20 29.1 66.1 95.2
25 38.7 99.4  138.1

反觀我們是在末期才加入的話, 即使折現率給 1%, 本益比只有 9.5~12.5 倍的空間. 折現率如果是 3%, 本益比頂多給 11.1 倍. 前面講過, 若中華電信至少撐 20 年的話, 折現率 = 1%, 本益比 17.82 倍．也就是說要靠撐得久來維持企業的價值.

末期階段成長率 末期階段本益比 (總本益比) 末期階段本益比 (總本益比)
t =  d = 1%,  m = 10 d = 3%,  m = 10
0 9.5 8.5
1 10 9
2 10.6 9.5
3 11.2 10
4 11.8 10.5
5 12.5 11.1

當然, 估計公司的內在價值不是只有折現價值一種方法而已, 何況公司存活時間和折現率這兩個變數都會對內在價值產生巨大的影響. P.175 提到, 看盈餘來估計成長率會比自由現金流準確, 因為公司有時會拿錢去投資固定資產, 導致自由現金流下降.

在第五章最後, 作者提到股市會因為奇怪的恐慌而下跌, 平均每幾年都會發生一次. 如果我們對企業的價值深具信心, 就可以適時地進場撿便宜. 以 ETF 來說, 它的壽命可以假設是無限的, 成長率就看是哪個市場. 但是只要撐得久, 不至於買貴, 也不會把公司買下來. 當然…能否在有生之年變有錢, 這就不一定了.

[Note]

  1. P. 174 的內在價值公式錯了, 少乘一個 x, 錯法跟先前一樣.  P. 180 的內在價值公式當然也錯了. 但在這行下方的 “合理本益比" 卻對了. 我想這可能是翻譯時沒把字母 X 和乘號× 正確區分所致. 所以有 y 的時候不會錯, 沒被乘項的時候也不會錯.