月份: 三月 2013

併購之綜效評估

綜效 (synergy) 是指兩個東西加總起來後得到的 (更大的) 效果, 一般都是用在正面的意義上, 但顯然也會有負面的綜效存在. 在企業併購的過程中, 買方所設想的當然就是正面的綜效. 

綜效的來源 說明
盈運綜效 經濟規模提升
多角化經營的實現
全球布局的考量
核心技術的取得
財務綜效 融資能力的提升, 此點對被併購公司而言尤為明顯.
稅捐考量, 如果被併購公司有累積虧損, 併購公司可以因此節稅
剩餘資金的運用

其中, 剩餘資金的運用最為奇妙. 假設 A 公司的獲利率是 7%, 而股東要求的獲利率是 5%  – 或者本益比 20 倍時. A 公司的管理團隊看似表現不錯, 他們便很容易說服股東少拿一點股利, 讓他們把盈餘保留下來, 繼續投資於未來的業務.  反之, 若 A 公司的獲利率只有 4% 時, 理論上應該把錢以股利的方式發給股東, 以免股東不滿, 想要撤換 CEO、總經理什麼的. 

當 A 公司獲利率低了一點, 但是手上確實有不少錢的時候 – 比方說毛三到四, 可是也盈餘幾十億. 那麼 A 公司的管理階層會考量併購一家將被消滅的 B 公司 – 當然就不用管 B 公司的股東怎麼想了. 合併兩家公司之後, 公司的獲利率也變成 7%. 那麼經營管理階層就有理由不 (或減少) 發放股利給股東, 一方面能穩定經營權, 另一方面又能擴大經營規模.

上面提到了原理, 下面整理實務. 最常見的評估方法是估計 "併購現金流量" (incremental cash flow). 例如可以增加多少營收、減少多少成本、以及要花掉多少併購成本. 後者的併購成本當然又包括了可能發生的顧問費、稅金、權利金 (假設 A 公司本來要交權利金給 B 公司之類的)、價金、以及不同國家的薪資結構考量 – 有沒有員工分紅、健保補充費之類的. 

然而, 併購綜效本來就相當主觀. 市場上或許有一個公允價值 (fair value), 但企業考量的是當時的投資價值 (investment value), 所以還需要敏感性分析 (sensitivity analysis) 或情境分析 (scenario analysis) 的輔助. 前者就是考量幾個重要的因素若產生變動的話, 被併購企業的價值有無變化? 這些重要的因素就叫做價值趨動因子 (value driver), 像是毛利率、營收成長率等等.

至於情境分析, 很簡單地講, 就是被併購公司現在的表現是否特別地差或是特別地好? 如果我們在金融海嘯期間併購一間公司, 我們難免會期待在正常狀況下, 他們的營運應該要更好, 這就是考慮到情境分析.

[ref] 企業併購策略與最佳實務

Hurdle Rate 及其它

所謂的 hurdle 就是障礙或是籬笆, 一般徑賽中的 110 公尺跨欄, 就叫做 110 hurdles. 但 hurdle rate 可不是指在 110 Ms hurdle 比賽時跨過 10 個欄的比例多少? 而是投資人最低可以接受的最低報酬率. 

會注意到這個名詞是因為我長期持有的恆義 (4205) 最近兩天突然大漲, 所以去網路上看看有沒有相關的消息? 結果在 “孝話一籮筐" 部落格上, 看到過客對版主打筆戰. 基本上大家對於什麼是正牌的巴菲特式投資有不同的意見. 一路看下去, 就找到了 hurdle rate 這個名詞.

話說恆義本來是一檔無聊至極的股票, 它的主力產品就是中華豆腐和豆花. 上次我岳父大人問我有什麼好股票? 我就報了他這一支, 反正退休的老人家只要可以領股息就好了, 股價要是暴漲暴跌的話, 蝕掉老本我可就大大不妙. 後來岳父大人問了他的營業員, 得知恆義已經創下歷史新高, 好像就沒買了. 誰知道後來會愈墊愈高呢?!

網路上的論戰中, 有人引用了巴菲特和(寫 “窮查理的普通常識" 的)蒙格在 2007 年波克夏股東會中, 對計價 (valuation) 與 內部報酬率 (IRR) 的對話. 巴菲特說, 如果政府公債可以賺 2%, 他不會因為其它投資可以賺 3% 或是 4% 就去買它. 他不會每天去問蒙格, 我們今天的 hurdle rate 是多少? 換言之, 他覺得 hurdle rate 沒有什麼意義. 投資不只是考量可以多賺一點點就買, 少賺一點點就賣.

WB: Well, if government bonds earn 2%, we aren’t going to buy something because it earns 3 or 4%. I don’t ask Charlie every morning “what’s our hurdle rate today?”

蒙格也說, hurdle rate 只是一個道理, 但人們談 hurdle rate 時犯了一大堆可怕的錯誤.

CM: The concept of hurdle rate makes nothing but sense, but a lot of terrible errors are made by people talking about hurdle rates.

那 IRR 呢? 巴菲特說他在 19 個董事會都聽到董事們算 IRR. 如果他們把它燒掉的話會更好, 那只是無意義的數字.

WB: I’ve seen lots of presentations, on 19 corporate boards, all have calculated IRR. If they burned them all, the boards would have been better off. You just get nonsense figures. 

好! 那麼恆義倒底算不算是巴菲特式的投資呢? 其實這個問題要問巴菲特本人. 既然老巴不喜歡死板板的公式, 我們只能自行揣摩恆義的投資價值. 由於恆義最近改名中華食品, 並且要增加火鍋料的產品線, 可以預測它在冬季的營收將會有所成長. 但營收成長是否代表淨利成長呢? 這還是個未知數. 2012 和 2013 年中華食品各發了一塊錢的股票股利, 大概就是賭在這上面了.

關於公式不可信, 我找到另外一個例子. 我們知道巴菲特曾經談論過投資盈再率, 認為投資愈多就要能賺更多的錢. 不過不知道誰發明的這個盈再率的公式 (如下) 相當不合理. 財報狗說恆義的盈再率是負的, 不是因為公司不賺錢, 而是因為固定資產沒有增加, 而部分折舊攤提完畢後, 使得固定資產反而比 4 年前少. 以更少的資產也可以賺更多錢, 所以盈再率始終是負值.

盈再率 = ( 長投4 + 固資4 – 長投0 – 固資0 ) / ( 淨利1 + 淨利2 + 淨利3 + 淨利4)

然而, 負的盈再率可能來自長期投資與固定資產的減損, 也可能來自淨利為負值 – 也就是虧損. 兩種不一樣的公司可以說是天差地遠! 更別說還有可能負負得正. 公司的資產變少, 同時又虧錢. 套進盈再率公式, 會和資產增加, 淨利也增加的公司數字相同. 我想老巴斷不至於用一個公式來做投資決定.

第十六屆交大高階經理人培訓班第四課

今天的主講人是交大管科 67 級陳介甫學長. 陳學長是上櫃公司宏森光電的董事長兼副總經理, 此外他還有非常多的兼職, 包括: 宏金工業股份有限公司董事長、 HI-LIGHT TEK(SAMOA) 董事長、宏茂光電蘇州有限公司董事長、東莞宏邦光電有限公司董事長、廈門宏丞光電有限公司董事長、信福投資股份有限公司董事、辰峯光電股份有限公司董事、宏泰電工股份有限公司董事、Inferpoint Investment Limited (BVI) 董事、宏宇光學科技股份有限公司董事長、宏丞光電(廈門)有限公司 董事長, 沒寫在宏泰公司網站上的, 還包括他是 BMW 重機台北威德車隊會長, 綠島 TORO 民宿的負責人等等.

學長的頭銜如此之多, 職涯卻不算一帆風順, 甚至可說是從最近十年才開始算起. 學長在大學畢業之後, 服完兵役就進入父親的公司宏泰電工, 一幹就是 25 年, 最後做到副總的位置. 不過電線電纜公司是一個比較無聊的行業, 凡事都得按照規格做. 生產好的產品就放在倉庫等訂單上門. 宏泰雖然不是什麼龍頭企業, 當時的營業額也有二三十億. 

原本學長也打算做到五十歲就退休. 不過就在學長即將 50 歲, 大約 2002 年的時候, LCD 這個產業剛好興起. 學長對於這種新科技很感興趣, 希望宏泰可以投資 LCD 業. 但是宏泰的管理階層評估這個行業的年產值大概只有幾百萬、頂多上千萬, 不值得投資.

學長說他一方面看好這個產業的未來性、另一方面又想要證明自己不在宏泰的羽翼底下也能闖出一片天, 所以說服公司讓他自籌資金進入 LCD 業和 SKC 合作. 初期學長把這個行業看得很簡單, 找了自己的姐姐和妹妹, 三人集資一億多台幣, 就成立了宏森光電. 並且找來一些宏泰的離職員工來擔任宏森的幹部. 於是從 2002 年到 2005 年, 學長同時參與兩家公司的營運. 

當初 LCD 背光模組有三塊可以做, 分別是冷陰極燈管、導光板、和光學膜片. 學長企圖心很大, 因此三個產品通通都做. 並且很快地 (2004 年) 在大陸蘇州開了子公司宏茂光電.  雖然說背光模組不算是非常高的科技, 但是公司初期的良率非常低. 即使一個好的膜片可賣 3 USD, 但良率是 0% 也沒什麼用. (現在良率已經輕易上 90% 了, 不過價格也只剩 1/10.) 

LCD structure

[上圖取材自 LCD Pogo Test]

學長沒有全心照顧公司的結果, 就是導致宏森在 2005 年把錢燒光時, 產品才剛剛出來, 良率又不好. 學長痛定思痛, 只好向宏泰辦理退休, 把宏森減資再增資, 並且把三個產品線砍到剩下光學膜片. 學長一再強調, 經營公司要有核心競爭力 – 不是產品好、價格好、就是佈局好. 學長認為冷陰極燈管和導光板都已經有滿強的競爭者, 所以把所有的資源都集中到光學膜片上.

2005 年, 韓國 SKC 投資宏森光電. 我想這大概就是宏森能夠轉型成功的關鍵. 韓國 SKC 原本的專長在卡帶的鍍膜, 錄音帶和錄影帶不流行之後, SKC 就把鍍膜技術用在 LCD 薄膜上. SKC 的本業包括電信業和加油站, 是韓國僅次於三星和 LG 的大公司. 由於 SKC 的出貨量大, 等到宏森的產品獲得認證通過後, 就不愁沒有訂單進來. 此時的宏森左手接到出貨單, 右手就要拿去銀行借錢, 很勉強地慢慢把公司導向正軌.

當時宏森的現金流還是不夠好, 大約 2006 年又要在東莞建廠時, 還找了創投資金介入. 創投進來之後, 就逼著宏森上市, 所幸宏森也果然在 2007 年順利上櫃. 此時的財務應該已經相當健康了. 現在營收有 26 億. 後來發生的重大事件就是東莞建立二廠, 以及宏森被房東趕出來, 他們只好在四個月內完成建廠、遷廠. 在不影響生產的情況下, 把整家公司連輕鋼架、玻璃、開關、門把都搬到了新廠, 一點也不浪費.

最後學長分享了他的座右銘, 還滿多條的:

態度決定勝負, 深度決定高度

好還要更好, 好還能更好

快樂不是擁有的比較多, 而是計較的比較少

沒有不知道, 除非你不想知道

當然, 每個功成名就的學長似乎都很會玩. 陳學長還說很會玩的人一定很會工作. 所以他也談了很多他喜歡的重機、潛水、和攝影. 包括在綠島買房變成高級民宿. 最高級民宿主打金字塔頂端客層, 還可以交到這些朋友. 大概花了一個小時講完後, 接著進入 Q&A 的時間. 也由於今天的演講比較短, 所以 Q&A 還特別地多. 在此摘錄最重要的幾則.
Q1. 在宏森錢快燒完的時候, 如何激勵員工?
A1.  台灣大約有 70 位員工, 60% 待七年以上, 也就是跟公司一路走來的. 學長說, 我在公司一定說: “我們要怎麼做?" 不是 “你要怎麼做?" 每次打仗都跑在前面, 所以員工可以相信他.
Q2. 做經理人和負責人有何不同?
A2: 個人理念是: 員工的幸福, 就是老闆最大的成就. 同仁買車買房, 就表示公司照顧到他了. 只要員工買房, 他就送 42“ 電視.
Q3. 如何和韓國人做生意? 
A3: 韓國人講究門當戶對, 所以要讓自己看起來有成功的樣子, 營業額導是其次.
Q4: 韓國怎麼起來的?
A4: 韓國除了有政府扶持, 企圖心真的很強, 而且產業鏈的上下遊很合作. 
Q5. 高科技和傳統產業有何不同?
A5: 管理方式放諸四海皆準. 但高科技業要快狠準, 早上講下午就要. 很多能力是被客戶要求出來的, 磨練要吞下去才會進步.
Q6. 如何和大陸人做生意?
A6: 大陸人自成一套生態, 想要打入不容易. 像是大陸 LCD 業有 70% 都用本土品牌, 30% 才是 Sony, Samsung. 就算打入大陸的供應鏈, 收款期特長也和台灣習慣不同.
Q7. 怎麼看待 LED 產業?
A7: LCD 會儘量以價格壓住 LED 不讓它起來. 
最後讓大家見識一下 “綠島涵碧樓" 的價位. 在此幫學長打打 TORO 民宿的廣告, 以報答他送我們一本明信片之恩.

夢境天機

前幾天我夢見自己朝著北極星的方向前進, 走著走著我突然覺得奇怪, 北極星會出現在這麼低的仰角嗎？那北斗七星呢？不是應該也在它旁邊嗎？可是如果北斗七星的仰角很低, 那麼古人應該就不會說什麼泰山北斗了吧！? 北斗應該是高高在上, 才會有北斗神拳吧！如果低低在下, 豈不是變成專攻下三路的拳法? 想著想著就醒過來了. 當然, 這個問題不急, 所以醒來之後就不管它了.

剛剛 Google 了一下, 發現幾個有趣的事. 首先, 北極星在北半球的仰角等於所在地的緯度 [1]. 第二, 北極星也可以換人做做看. 古埃及人看到的 “北極星" 是天龍座的 α 星, 古人稱為右樞. 它和現在人看到的北極星 – 小熊座的 α 星並不是同一顆. 總之, 因為地軸輕微搖擺的關係, 每隔 26,000 年, 這個圓周上的星星都有機會當北極星.

north polar

“泰山北斗" 語出 “新唐書韓愈傳", 新唐書在西元 1060 年成書, 估計當時看到的北斗和現在是同一顆. 只不過當時比較名不正言不順, 北斗星並不是在正北方. (後記: 剛剛洗澡的時候想到, “譬如北辰, 居其所而眾星拱之." 出自倫語, 當時的北極星應該更歪吧! 哈!)

又由於北極星大致在地球自轉軸的方向上, 以致所有的星辰都看似依據季節繞著它旋轉, 這才造就了它 – “北辰" 的特殊地位. 以北斗七星為例, 每年都繞著北極星轉一圈. 在秋天的時候, 它幾乎落在地平線以下. 所以中緯度地區的北斗神拳有時候確實也攻擊下三路~~~

north7star

最後, 雖然我們今天看到的北斗七星是長這樣. 不過, 因為這幾顆星星距離我們的遠近不同, 活動方向也各自無關. 若干年後, 它們將會如下圖般各奔東西 [2]. 因此我也得到了一個重要的啟示 – 我們從環境中擷取有用的知識就好, 只要它堪用, 並不需要是真理. 人類的壽命太短, 如果凡事都要服從真理, 恐怕是自找麻煩. 人類之於宇宙、之於神明、宗教都是如此.

當年王重陽從北斗七星創出 “天罡北斗七星劍陣", 它的威力強大, 世所罕見 – 雖然很快就被東邪黃藥師給破了. 不過王重陽如果仔細觀察北斗七星, 連續看個七八萬年, 想必就什麼陣法也創不出, 只會讓腦筋一片混亂, 比西毒還要先發瘋. 上有天文、下有地理. 如果張三豐看著長江漢水匯流處的龜山和蛇山, 連續看個六七百年就好. 他將會發現龜山上長出巨大的湖北廣播電視塔, 然後他就會忘記原先創出的穩重如龜又靈活如蛇的絕世武功啦! So…不要太執著對與錯, 開心就好.

north7starmove

[Ref]

1. 如何證明北極星的仰角高度約等於所在地緯度？

2. 北 斗 七 星 和 北 极 星

3. 四季星空圖

指數型 ETF 操作小註解

前陣子在夢想街 57 號的節目中, 看到有關 “台灣 50″ 的操作介紹, 直覺上就想到一定是 “借用" 雜誌上的成果. 果不其然, 就在 3 月號的銭雜誌上看到完整的報導. 現在做電視節目還真是有趣, 因為每天要做一集, 顯然不可能深入耕耘新題材, 只好去挖別人的智慧財產來用. 來賓們還得在一天之間就把雜誌 K 熟, 並且在節目中講得煞有介事~~~ 

雖然說這個 “只買一支股, 養活一家人" 的專題只講到台灣 50, 我聯想到或許上證、中型 100 也都可以用同樣的方法來操作才對. 以下就拿 0051 和 0050 PK 一下, 看看 0051 是否有操作的價值?

    2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
0050 股價 45.38 53.6 67.7 32.34 53.25 57.1 53.6 52.9
配息 1.85 4 2.5 2 1 2.2 1.95 1.85
殖利率 3.96% 6.97% 3.54% 5.63% 1.8% 3.85% 3.63% 3.49%
0051 股價     35.18 13.95 28.45 30.88 24.52 24.2
配息 0.77 0 1.7 0.9 0.9 0.75
殖利率 2.19% 0% 5.98% 2.91% 3.67% 3.1%

簡單地說, 中 100 的配息率確實不如台灣 50. 如果同樣的錢拿去投 0050 可以養活一家人, 那麼投在 0051 可能就得少養一隻狗或是貓.  然而我也驚奇地發現, 在 2008 金融海嘯的時候, 大型股還是可以配得出較高的利息, 故 0050 以 5.63% 的殖利率大勝 0051. 但是等到 2009 年狀況變好, 中型股的殖利率反而以 5.98% 大勝大型股的 1.8%. 這告訴我們說, 金融海嘯 part 2 再次發生的話, 我們應該看重中小型股的反彈力道, 勝於長抱大型股.

不過中型 100 的流通率真的和 0050 不能相提並論, 這點是大家不喜歡它的主要原因. 接著, 閒話少說, 整理一下達人們的看法.

達人 報酬率 技術指標 買進 賣出
施昇輝 20% KD 指標 每天買, 日 K 高, 張數少.
大概是 5 – (日K/20)		 日 K > 90, 賣 50 張
張立平 16% 月季線 站上月線&季線
(大約投入 1500 萬)		 跌破月線全賣出
10% 定期定額 每月買 10 萬 N/A
馬龍 10% 股價 低於 5 年均線, 殖利率 5% 才買
– 大約 50 元		 65 元賣一半,
70 元再賣 1/4
紅兔兔 9% 成交量 大盤月成交量 < 2 兆元 大於 3.5 兆賣一半,
大於4 兆賣光
黃昭棠 15% 成交量 大盤到高點,
單日量 > 5 日均量 80%		 大盤到低點,
單日量 > 5 日均量 80%
? 台股指數 7500 點以下,
每低 25 點加碼 10%		 7500 點以上,
每高 25 點減碼 10%
錢雜誌

2012/11

 20% 景氣燈號 黃藍燈 +領先指標向上小買

藍燈大買

 紅燈全賣

最後這位黃昭棠先生是台灣 50 的代言人, 他的說法屬於理論派, 所謂的高低點要在事後才能驗證, 根本不能拿來做為操作的依據. 至於最後一種講法, 按照台股指數來買賣, 大致上還算可行, 不過沒有報酬率的數據. 按照黃先生的說法, 在 7250~7750 點中盤旋的話, 策略是按兵不動等低點 (錢雜誌 3 月號 p.148).

上面說到, 就算是只買不賣的定期定額投資法, 也會有 10% 的報酬率. 仔細去看, 它是說 2003/7~2013/1 年累計的報酬率是 100.39%, 也就是說, 平均每年的報酬率大約 7.2%. 這個數字很有趣, 因為台灣 50% 從來都沒有配息 5.63% 以上, 7.2% 怎麼來的呢? 其實它幾乎都來自股價上漲的利多. 有很長的時間, 台灣 50 的價格都在今天的價格 (大約 55 元) 以下. 與其說是台灣 50 有多麼神奇, 不如說是定期定額投資終有獲利的機會 – 特別是 2008 年那個大波谷貢獻良多.

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