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2024 年 Q1 投資回顧 – 選擇權家家酒篇

雖然擔心了一下, 但是 Q1 並沒有發生崩盤. 那麼我的保險怎麼樣了呢?

當時想來想去, 我決定選擇買進賣權這個方法. 不過該買多少? 買在什麼價位? 我可是一點頭緒都沒有. 幸好 (?) 開車時聽到美投君的自述, 他說他也是從小白摸索起的. 讓我靈光乍現, 先拿點小錢來練功不就好了!

畢竟講得一嘴好程式跟寫得一手好程式是完全不同的. 光說不練是天橋把式, 沒有真買真賣永遠都是瞎子摸象. 於是我先在 Firstrade 買了一點 SGOV, 剩下 77 塊多美金, 不多不少正好拿來買選擇權. 反正賠光就當作買威力彩 21 連槓就好了.

首先我找到 QQQ, 點開選擇權, 然後找美股 0.77 元的標的. 因為一口是 100 股, 所以就是 77 元. 意外的是 Firstrade 收了我 0.03 美元的佣金. 還好我錢還夠. 當然, 要避險就要把時間拉長, 這樣才划算. 但這點錢只能買到 4/26 的賣權, 不是我理想中的 Q3 底. 考慮到既然這只是做實驗就不用太計較了.

買進選擇權後, 持倉就多了一筆 QQQ Put 04/26/24 385 1 合約. 385 就是履約價. 隨著美股在高點持續徘徊, 這個賣權的價錢就火速地下跌, 剛剛看了一下只剩 0.27 元的價值. 因為我是買方, 隨時可以平倉認虧. 也可以撐到到期日自動平倉, 或者履約. 另外也可以調整 (roll position). 但後者怎麼看都是引誘你多做一次交易而已.

Roll up, 先平倉鎖利, 然後重賣一個更貴的合約價. (通常是 Put)

Roll down, 先平倉鎖利, 然後重賣一個更便宜的合約價. (通常是 Call)

Roll forward, 先平倉認輸, 然後重新執行一個更遠期的交易.

最後做個結論. 沒有十足的把握, 買選擇權可能只是打水漂. 賣選擇權則可能以超大的槓桿虧錢. 光是股價盤整, 這個賣權就打 3 折了. 如果當時大舉買入, 應該會很心痛. 當然, 如果美股一個月內崩盤, 我可能就會後悔只買一口, 怎麼不買個一萬口~~~這些對人性太挑戰了. 看來還是躺平不管還比較簡單.

怕崩盤的小整理

QQQ 股價創新高, 但未免也有點太高了, 如何保護獲利呢? 看了幾個教學, 整理幾個方法如下:

  1. 先賣股票
  2. 買反向 ETF 對沖 (如 SQQQ)
  3. 買 VIX 對沖
  4. 買入賣權 (buy/long put)
  5. 賣出深價外賣權 (sell/short deep out of the money put)

其中, 除了第四招之外, 美投君的視頻都有說到, 請參考 [1]. 要留意的是第四招和第五招方向是相反的. 第五招有風險會擴大虧損, 請詳見 YouTube 影片作者自回的部分. 現在快速整理一下我理解的第四招是什麼?

第四招的精神就是跌到某個還可以接受的價錢時賣掉. 因為 QQQ 長期依舊看漲, 非必要不想賣出股票. 於是選擇一個還可接受的價格 (strike price) 停損, 讓自己有權利用這個價錢賣出. 為了買到這個權利, 我們 buy 一個 put (賣權).

假設現在股價 445.61, 我預期半年後還會漲, 當然就不用避什麼險了, 更積極一點, 甚至可以買出買權 (sell/short call) 用 Covered Call [2] 預先找一些不看好會漲的人來對賭. 據說這個就是 JEPQ [3] 的策略 (QQQ + covered call). 所謂 covered, 我前天還是小白, 現在知道一定要手上有股票, 同時又 sell 對應股票的 call 才叫 covered – 它是掩護, 不是覆蓋, 沒有覆蓋率的問題.

講到這裡, 大家應該好奇 QQQ vs JEPQ 誰贏吧!? 這些資訊好像要花錢買, 但 [4] 這個網站有些資料可以參考. 貌似 QQQ > JEPQ > SPY > JEPI. JEPI 就是 SPY + covered all.

一時興起歪樓太久, 趕快回來看買入賣權. 原本單純買入賣權, 就是為了看跌. 因此付出溢價 (premium) 的權利金後, 後可以在指定時間內任性地用固定的價格 (strike price) 把股票賣給別人. 因為權利在我, 股價高了我就不賣, 股價低了我硬是要貴貴地賣. 假設股價大張, 這種沒穿衣服的 naked buy (long) put 就會白白損失權利金. 但是我手上已經有這些股票, 只要大漲我還是會賺, 只是少賺一點, 因此叫做 protective put.

大陸同學 [5] 這篇的圖不錯.

了解原理之後, 打開 Firstrade 的網站, 看到下單介面還是很陌生. 這方面少年股神應該都比我懂. 趁著股市還沒有崩盤, 我還有時間來研究怎麼定 strike price 和到期日. 最後就是搞清楚下單注意事項. 買人身保險和車險看起來比較容易, 幫股票買保險還真複雜!!

[Note]

  1. https://www.youtube.com/watch?v=IBUQlnUSHQI
  2. https://rich01.com/what-is-covered-call/
  3. https://www.morningstar.com/etfs/xnas/jepq/quote
  4. https://invezz.com/news/2023/06/22/as-jepi-and-jepq-etfs-gain-traction-are-they-good-income-buys/
  5. https://zhuanlan.zhihu.com/p/549632635

衍生性金融商品的另一面

自從金融海嘯之後, 大家都把衍生性金融商品當作洪水猛獸. 其實, 很多人都是它的受益者. 比方說, 房貸就是其中的一個. 如果各位的房貸並非固定利率, 這就是一種選擇權.

浮動利率的房貸 (Adjustable Rate Mortgages；ARMs) 又稱為指數型房貸. 我們可以不還本金, 只還利息 (Interest-Only), 或/且選擇可以先還本金 (Pay-Option). 如果預期未來的利率會愈來愈低, 假設極端的例子, 借錢不用利息好了, 大家應該會選擇多欠一點, 根本不想還本金. 若是利率預期會漲到天上, 那當然是趕快把本金還掉. 因此, 房貸的選擇就已經隱含了選擇權的觀念.

如果各位使用 "CAP 型房貸" 就更是標準的選擇權了. "消費者支付一筆權利金（約貸款金額的0.5％），購買五年內房貸利率不超過某個固定利率（議定利率）的權利，就像是為自己的房貸利率戴了帽子，不用擔心利率快速上升而產生風險。 " 

第一個用數學方法而非直覺為選擇權定價的人據說是 1900 年的巴舍利耶, 後繼者其實並不多, 主要是半個世紀之後的薩繆爾森, 以及他的助教默頓 (Robert Merton), 外加唸物理數學家的布萊克與唸財政的休斯 (Myron Scholes).  他們正好都在研究 "市場如何用風險交換報酬"  – 這是最初由一位崔諾 (Jack Treynor) 提出來的題目, 只是成果似乎主要歸在前三人的身上.

根據他們複雜的代數演算, 選擇權的價值決定於 4 個因素: 時間, 價格, 利率與波動性. 所謂的時間就是到期日愈遠愈好. 不只是因為 FV 總是比 CV 大, 也因為選擇權在早期還有 "選擇" 的機會, 到了後期就只能 "認命" 啦! 第二種就是履約價格, 對於買權來說, 履約要當然要低於現貨價格才值錢. 第三種利率因素, 對於短期間的選擇權其實沒什麼意義. 如果利率真的波動那麼大, 早上捨不得買的股票, 到下午應該要捨得買了, 因為早上的錢比晚上的錢 "本利和" 要高, 哈! 第四項就是最重要的: 波動性! 不波動就不會有人買選擇權了.

1970 年, 布萊克和休斯將他們的發現寫成論文, 投稿到芝加哥大學的 "政治經濟學期刊", 不過不幸被退稿了! 他們再轉投哈佛大學的 "經濟與統計評論", 結果還是迅速被退稿, 連審都不想審. 布萊克認為背後的原因就是他沒有博士學位,  至於真相就沒有人知道啦. 三年後的 1973 年四月, 芝加哥選擇權交易所開張, 而 "政治經濟學期刊" 也從善如流地在 5/6 月號就把他們的論文登出來.

至於其他形式的衍生性金融商品, 對一般人就比較陌生了. "投資組合保險" (portfolio insurance) 據就是一位窮困的教授所想出來的賺錢奇招. 1976 年 9 月, 柏克萊大學的李蘭德 (Hayne Leland) 教授想出這個對投資標的物買保險的方法. 所謂的買保險, 其實就是買一些反方向的選擇權來當作投資的一部分. 這樣雖然會減少自己的最大收益, 但是理論上反向選擇權可以減少損失. 於是李蘭德就和他做過股票營業員的同事魯賓斯坦 (Mark Rubinstein) 合作開了公司.

各位讀者別太急, 立刻衝去買類似的金融商品. 固然這兩位先烈的觀念沒錯, 他們的公司也大賺其錢. 但是等到股市真的突然崩盤的時候, 連手中的反向選擇權都賣不掉. 比方說, 買進某股票在 100 元, 並且買進賣權在 90 元; 一旦股市立即跌到 50 元, 誰敢去接 90 元的賣權呢? 是的, 1987/10/19 的美國股市大崩盤使得這種產品從主流市場消失了.

雖然先烈掛了, 後繼者卻愈來愈變本加厲! 2008 年的金融大海嘯正是 "什麼都拿來賣" 的結果. 金融界有從其中得到教訓嗎? 其實我覺得沒有. 因為 1994 年的利率波動就已經用 "衍生性金融商品" 搞垮數家大型的 "好" 公司了, 1995 年還由各大央行代表組成 "巴賽爾委員會" (Basle Committe) 來監督銀行與證券公司在衍生性金融商品的活動. Basle Committe 的決議據說是金融證照的主要考題, 但是成效若是好的話, 哪會有 2008 年之難呢?

本文整理自 "Agaist the Gods" 的 18~19 章. 至此這本書已經草草地整理完了. 本書的作者是彼德·伯恩斯坦 (Peter L. Bernstein), 中文版初版於 2006 年. 這本書對我相當有啟發性, 可說是近年來讀到最好的書. 我看到也有人在博客來網站批評這本書, 可見得大家的期望有所不同. 這本書的確沒有給出一個明確的結論, 告訴我們如何趨吉避凶. 如果要從這個觀點來看本書, 作者的確不夠厚道, 寫了那麼大一本書, 也不給個明牌. 然而, 當今之世, 誰有資格告訴我們做什麼投資是穩賺不賠的呢? 連老巴菲特去年都虧了一百億美金呢!

我們除了一切靠自己, 也需要瞭解歷史. 從前人的足跡當中, 我們可以看到:

古人只懂風 (希臘人崇拜風), 但不懂風險.

懂了機率 (卡達諾), 但不懂勝算的大小 (帕契歐里難題).

懂了勝算的大小 (巴斯卡), 但其實不會把把都贏 (高斯分佈).

掌握了 mean  和 variance 的計量工具, 但是有趨均回歸 (高爾頓), 常態分佈不是必然.

剛開始以為自己什麼都知道 (古典經濟學), 後來發現我們一無所知 (凱因斯).

從不知道別人在做甚麼的風險, 進步到考慮別人會怎麼做的賽局.

從相信人類是理性, 進步到承認人類是不完美的.

不只是有價值的東西可以賣, 進步到風險也可以拿來賣.

唯獨最後一項, 我們身在其中, 並不知道這算是進步還是亂流?