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我讀 «證券分析» 第六版之心得 3

本書第二部分 “固定價值投資" (fixed-value investments)  是一個一百多頁的段落, 其中包含一個導讀和第 6 到 21 章. 

首先何謂固定價值投資? 其實指的是固定收益債券投資. 為何說 “固定價值" 呢? 這是因為買下債券的時候, 獲利率大概已經算得出來. 除非了買了又賣、來回操作賺差價, 否則獲利多寡就是買的價格與票面利率+本金的差額. 由於第一抵押債券、甚至次級債券主要是賣給法人, 所以他們不太靠此賺差價.

比方說票面面值 100 元, 票面年利率 4%, 一年到期. 可得 104 元. 若用 90 元 (拍賣) 買到, 獲利 14 元; 用 103 元買到, 獲利也有 1 元, 但獲利率就很難看了, 僅為 1/103.

因此這個部分都在解釋債券的奧秘. 畢竟前面才剛剛講過, 投資最高等級是投資型債券和優先股. 所以當然是先從債券講起. Howard S. Marks (橡樹資本管理公司總裁) 的導讀說到, 1965 年的時候, 當時固定收益債券只有投資級別的債券, 沒有什麼非投資級、垃圾級的債券可以買. 那年 Marks 剛剛讀到這本 <證券分析> (1934 年版), 雖然有所收穫, 卻覺得有點反感.

為什麼呢? 因為他覺得裡面講得太囉嗦了. 既然外面債券的世界如此平和, 有必要長篇大論講那麼清楚嗎? 更何況在 1970 年的時候, 尤金法瑪 (Eugene Fama) 的有效市場學說當道, 既然市場有效, 分析了半天不都是廢話. 反正貴的就有貴的道理. 也因為這樣, 有一段時間金融系的學生都認為 <證券分析> 一書毫無用處, 書中講的都是無效市場才會發生的事.

到了最近, 導讀的 Marks 重讀了 <證券分析> 的 1940 年版, 才發現這本書對趨勢的見解具有前瞻性. 有兩個例子:

(1) 原本在 1940 年以前, 受託人 (債券賣方) 若是使得受益人 (債券買方) 權益受損, 儘管他曾經為受益人帶來獲利, 還是要受到懲罰. 但作者觀察到風氣已經轉變為受託人若是 “謹慎人" (prudent man), 那麼雖然導致受益人的個別損失, 但整體而言他不算犯錯. 到了今天, 我們所有的理專都算是 “謹慎人" 了. 不管犯了多大的錯都沒有責任.

(2) 芝加哥學派認為在投資組合中加入小部分風險資產, 將為提高投資組合的分散性, 也降低風險. 亦即安全的投資不一定是好的投資, 有風險的投資也不一定是壞的投資. 在第六章當中, 我們就可以看到為何要冒一點風險.

整體而言, 1940 年版比較少教條, 雖然裡面對某些事情的看法仍然有絕對性. 例如: “中小型工業企業的債券不太適合作為固定價值投資工具 " (p161). 但導讀的 Marks 說他自己的投資標準更加寬鬆, 重點是有好的價格. 那麼 Marks 先生是來亂的嗎? 導讀先生找出一個合理的說法. 他說當 Graham 說某些證券不能投資的時候, 並不是不能買進, 而是不以投資買進, 只能以投機買進.

“證券滿足投資的標準是基於其質量特性, 而不是預期收益. 它們要麼適合投資, 要麼不適合. " 這是書上再三強調的黑白分別的鐵則. 但是購買者 (投機者 or 投資者) 只要知道自己承擔的風險, 並且有個好價格, 那麼任何資產都可以投資 (機), 反之, 只要價格過高, 再優質的資產也是糟糕的投資. 這是在講中華電信嗎? 一天漲 0.5 元是什麼意思…呵!

總而言之, 這份很有份量的導讀老兄把書上的定義擴充了. 並且花了好幾頁把自己公司的  7 點策略和 <證券分析> 裡的相關性比對, 最後承認他跟作者意見有點分岐 (p137). 因為我還沒看完全書, 不能貿然作出評論. 但顯然導讀老兄認為自己比較對, 而將本書的貢獻視為常識的提醒, 並指出三個本書的缺憾.

  1. Graham 與 Dodd 經歷的 1920~1938 年, 被他們用來分析蕭條或繁榮的差異. 但後來的業界把這整段時間都當作大蕭條, 所以作者的樣本不夠.
  2. 作者沒有談到對利率波動的預測. 因為 1926~1938 年 40 家公用事業債券的收益率變化範圍只有 3.9%~6.3%, 利率過於穩定.
  3. 作者的某些風險警語不適合專業投資者, 是適用某些個人投資者.

OK! Marks 雖然言之成理, 但我覺得找意見不合的人來導讀有種 “飼老鼠咬布袋的" 感覺. 讓我們進入第六章吧!

06 固定價值投資選擇的第一原則

作者指出, 其實有四個原則啦 (p145) ! 這章的原文叫做 “The selection of fixed-value Investments", 只是限於篇幅, 先講第一原則: “安全性不以抵押權衡量, 而用債務償付能力衡量".

這裡主要提到, 原本買債券就要買安全, 因此企業倒閉時可以優先還債的第一抵押債券尤為安全. 不過, 這是世俗的看法, 作者不完全是這麼想. 因為 (p146):

  1. 企業經營失敗時資產價值會隨之縮水.
  2. 債券持有者的法定權利在維護過程中會遇到困難.
  3. 破產清算過程會存在延誤和其他不利事件.

所以說與其巴望著公司倒了可以優先清算公司資產, 不如去投資比較不會倒的公司. 若公司倒了, 具有優先權的第一抵押債券持有人要麼遇到公司資產很多 – 此時法院不會允債務人來接管超過他們債權的資產; 要麼公司窮得大家都沒錢分了, 具有第一抵押權和次級抵押權也沒多大的區別. 此外, 就算是合法地清算公司拿回本錢, 可能好幾年都過去了. 這是債券投資人想要的嗎?

如果這公司夠穩健, 幾乎不會倒. 那麼第一抵押權債券和次級抵押權債券就要看有沒有價差? 如果價差很大, 反正公司不會倒, 當然是買利率高的次級債券. 如果兩者幾乎沒有價差, 第一抵押債券就有優勢, 畢竟公司出了意外也多一層保障. 因此從第一原則可以得到三個結論:

  1. 有無抵押權無關緊要 – 這也暗示了沒債權的股票也可買.
  2. 購買穩健公司最高收益債券的原理 – 首先, 公司要實力雄厚, 財務穩健; 其次, 選它收益率最高的產品.
  3. 除非次級抵押債券有顯著優勢, 否則應該選擇優先級抵押債券. 

隨後作者舉了三個例子說明他的觀點. 確實看起來有點像是常識介紹, 但對我來說還是很新的概念 – “只要公司好, 有沒有抵押品不是太重要. “

我讀 «智慧型股票投資人»

這本書是葛拉漢有名的作品, 據說就是這本書啟發了巴菲特, 使得他立志加入葛拉漢的團隊, 並以投資股票為職業.

全書的章節有點紊亂, 內容首先是回顧本書每一版的預言是否成真, 然後漫談各種投資工具, 包括股票, 債券, 認購權證等等, 正如英文書名 “Intelligent Investor" 所涵蓋的, 是指廣泛的投資, 而不是中文書名侷限在股票上這麼狹隘. 接著針對防禦型和積極進取型的投資人, 個自給出一些建議. 基本上, 作者並不建議大家去當進取型的投資人. 本書的最後是兩篇附錄, 其中的一篇是巴菲特有名的文章, 以擲骰子為例, 說明葛拉漢一派的投資成果絕非偶中.

書中把投資人分為防禦型和積極進取型兩種, 防禦型的投資人因為不會花時間在看盤或是殺進殺出上面, 因此他們需要的股票以穩健的大型股為主, 避免公司突然倒閉以至於血本無歸. 買防禦型股票的標準如下:

1. 公司的營業額大於 1 億美元, 如果是公共事業, 總資產不可低於 5,000 萬美元. 請注意前者是營業額, 後者是淨值.

2. 流動比率 > 2, 也就是流動資產是流動負債的兩倍. 長期負債 < 股東權益 x 2.

3.  過去十年的盈餘 > 0, 沒有虧損紀錄.

4. 不間斷發放股息至少 20 年.

5. 盈餘在過去 10 年內, EPS 至少成長 1/3. 計算方式是用期末和期初的三年平均.

6.  3 年平均本益比 < 15.

7.  價格/ 淨值 < 1.5,  或是 本益比 x (價格/ 淨值) < 22.5

因為我可以查到的數據有限, 所以我採用了比較偷懶的方式, 也就是指考慮下面幾項指標, 接著用人工過濾掉沒有每年都發放股利的公司.

1.   市値至少 50 億元.

2.   本益比< 20

3.  價格/ 淨值 < 2

4.  負債比率< 30%

5.  殖利率> 2%

6. 流動比 > 2

於是得出 1227 佳格, 1434 福懋, 1507 永大, 1716 永信,  1726 永記, 2103 台橡, 2108 南帝, 2355 敬鵬, 2376 技嘉, 2412 中華電, 2439 美律, 2441超豐, 2706 第一店, 3005 神基, 3006 晶豪科, 3189 景碩, 6176 瑞儀 (只有 3 年股利資料), 6261 久元, 6277 宏正科, 8008 建興電, 8046 南電, 9905 大華, 9939 宏全這幾家. 他們都是連續發放股利 6 年的.  灰色字的這幾家流動比不足 200%, 連宏全的流動比 170.02% 都不夠好!

雖然數據不足, 但是加上 3 年淨利成長率大於 10% , 5 年淨利大於 20% 這個條件, 就不輸給原來葛拉漢 10 年 30% 的規範. 再經過這次過濾, 就只剩下 7 家公司可以考慮了.

5 家首選的是: 佳格, 台橡, 南帝, 久元, 南電; 至於神基和宏全因為流動比率小於 200% 而成為備取, 特別是宏全的 5 年淨利成長率 17.23% 也略低.

如果假設我就是要投資這幾家公司, 那麼最佳的比例為何呢?

假設各投資 A,B,C,…F,G 元到這六檔股票, 總共 T 元:

按照股價淨值比來看,  T = (A / 1.73) + (B / 1.87) + (C / 1.52) + (D / 1.85)  + (E / 1.98) + (F/ 1.33) + (G / 1.74)

按照過去六年的平均殖利率來看 T = (A / 28.95) x 1.03 + (B / 35.3) x 2.53 + (C / 24.5) x 1.2 + (D / 58.1) x 4.35 + (E / 116) x 7.13+ (F / 28.2) x 0.86 + (G / 46.1) x 1.5

= (A / 28.11) + (B / 13.95) x+ (C / 20.42)  + (D / 13.36)  + (E / 16.27) + (F / 32.79)  + (G / 30.73)

綜合上面兩個因子, T = (A / 48.62) + (B / 26.09) x+ (C / 31.03)  + (D / 24.71)  + (E / 32.21) + (F / 43.61)  + (G / 53.48)

這個指標有點像是: (1/殖利率) x (價格/ 淨值), 作為一個防禦型的投資人, 如果投資了佳格 1.1 元, 台橡 2.05 元, 南帝 1.72 元, 久元 2.16 元, 南電 1.66 元, 神基 1.23 元, 宏全 1 元, 按照這個比例應該是滿恰當. 當然, 這個只是紙上談兵, 在真正投入資金之前, 還得仔細研究它的年報.

至於積極型的投資人, 葛拉漢認為不要輕視小型股. 標準也可以放得比較寬.

1.  流動比率 > 1.5,  負債 < 流動資產 x 1.1.

2.  過去五年的盈餘 > 0, 沒有虧損紀錄.

3. 當期曾經發放股息.

4.  EPS 高於 5 年前.

5.  價格 / 淨值 < 1.2

然而, 較寬的標準, 是否會導致買到品質不良的股票呢? 因此, 我再把條件修改成選股程式認得的規則:

1.   本益比< 20

2.   1 季/1/3/5 年平均盈益率> 0%

3.  價格/ 淨值 < 2

4.  負債比率< 30%

5.  流動比 > 150%

如此一來, 台灣的上市櫃公司有 113 檔股票符合積極型投資人的選股標的. 既然是積極型, 當然不適合挑三揀四, 萬一把珍珠給剔除了, 豈不是還不如防禦型投資人呢? 接著作者談到何謂單一的好指標, 葛拉漢說: 挑選低本益比的大公司, 表現不一定好. 若是買進一籃子股價低於流動資產淨值 (或營運成本) 2/3 的公司, 收穫倒是不錯. 不過要記得剔除 12 個月內發生虧損的公司, 如此才不會踩到地雷股.

買了這種廉價股票之後, 必須謹記兩個原則: 1. 購買的標的要多, 大約 20 檔 (10~30), 使得風險可以分散, 因為我們看上的是他們的轉機, 若是只買幾家公司, 但是剛好他們都沒有轉機, 那就注定要虧損了. 2. 要有耐心等待. 附帶一提, 巴菲特並不欣賞這種投資方式, 他認同的是防禦型的投資.

本書的最後約 1/3, 作者舉了很多公司來做比較, 以說明華爾街偏好成長股, 卻忽略價值型的股票. 在股市高檔的時候, 高價股的高價似乎顯得很合理, 但是, 一旦大家對高價股的成長性產生質疑, 高本益比馬上就會破功,  還不如價值型的股票來得穩健. 最近宏達電被各路分析師唱衰就是這個原因, 不論它賺了多少錢或是分配多少股利, 都不能改變市場上的這個看法. 然而, 如果宏達電被看得太衰, 應該也會產生投資價值; 就像它前一次因為自有品牌問題被看衰, 也是狂跌過一陣子.

這本書裡面有一些有趣的句子, 作者也給了大家幾項結論. 我把它羅列如下:

[華爾街名句]

1. Never convert a convertible bond, 永遠不要轉換可轉換公司債. 因為一轉換, 就變成普通股. 當股本變大, 股價就會降低, 原先期望的利潤也無法實現.

2. Do as I say, not as I do. 大意是說, 老師教你怎麼做你就怎麼做, 不要看老師在做什麼? 因為老師也很難照自己的話去做.

[結論]

1. 瞭解你在做什麼 – 瞭解你的生意? 對投資人來說, 投資就是賺取正常的利息與股息. 想要賺到更多, 可能會失去更多.

2. 不要讓其他人經營你的事業. 除非 (1) 你能夠鉅細靡遺的監督其績效; (2) 你有不尋常的強烈理由完全信任他的品格與能力. 換言之, 不要隨便買基金, 也不要聽信明牌.

3. 不可貿然地做生意 – 換言之, 製造或買賣商品 – 除非經過周詳的考量, 認為該筆生意會產生合理的獲利機會. 尤其要避免獲利有限而虧損甚大的生意. 嗯, 這好像是對產品線 PM 說的. 總之, 要計算獲利, 不要冒險.

4. 必須有勇氣運用知識與經驗. 也就是, 雖千萬人吾往矣, 不要怕別人反對自己的看法. 作者在 1914 年發現一家叫做 CTR 的小公司, 他們生產一種機器賣給國家統計局, 本益比只有 7 倍, 股價只有 45 美元, 市值不到 500 萬美元. 當葛拉漢向老闆推薦這支股票, 老闆對它簡直嗤之以鼻, “不要再向我提到這家公司, 我甚至不會用 10 呎長的竹竿碰它!" 它的債券票息 6%, 價位只有 80 元, 股票還能有多好?" 葛拉漢被老闆訓了一頓, 終生都沒有買過這家公司. 後來這家公司改名叫 IBM, 股價曾經來到 600 美元左右. 我想葛拉漢後來應該是不爽買吧! 當初都沒買了~~~