我讀 «證券分析» 第六版 – 普通股投資理論 1

經過漫長的Ｋ書，我終於讀到普通股的單元了. 咦？講到普通股, 上冊已經快翻完了, 那下冊跟上冊一樣厚是要幹嘛？其實下冊主要在講財報的分析, 看下去自然就知道了.

第四部份的導讀是由 Bruce Berkowitz 執筆, 他是晨星2010 年評選的 “最佳美國國內共同基金經理". Berkowitz 說投資分析的兩位作者是最早將審慎的財務分析方法應用於普通股的投資人. 在此之前, 大家只會認真研究固定收益債券. Graham 和 Todd 把同樣的方法用到的股票上.

如果投資債券, 回報就是合同承諾支付的特定現金; 投資股票, 就是看企業發多少股息, 以及把多少盈餘轉增資. 藉由推算出的回報, 我就能估計出股票的價值. 然而, 因為這個 “回報" 當中有許多可以隱瞞和需要推測的部分, 使得企業價值的估算變得相當困難.

即使看到了某公司當季的盈餘,我們要怎麼從這短期的表現去模擬成一張十年到期的債券合約呢?  當我們看到美國企業大量回購自家公司股票, 以為是好事一樁, 可能只是用來抵銷員工股票選擇權而已. 同時, 我們並不知道這家公司是否提列了足夠的員工退休金? 是否因為失去成長動力才併購其他公司…因此我們仍然需要一個完整的理論架構.

第 27 章說了一句有趣的話, “套用伏爾泰的一句格言來說就是, 即使根本不存在普通股分析, 我們也有必要捏造一個出來" (p 415). 原本伏爾泰 (Voltaire) [1] 說的是: “即便沒有上帝，也要創造一位上帝 (Si Dieu n’existait pas, il faudrait l’inventer.)" 既然都講到古人這份上, 我們就回顧一下美國人選股方式的演變.

在第一次世界大戰之前, 大家只投資 “股息支付穩定且盈利相當穩定的證券" (p421). “如果分析重點是預期的未來, 而不是過去的既定事實, 那麼這種分析就採取了投機的態度." (p422). 採取這樣穩紮穩打的分析方式, 自然也就偏重於有形資產或是淨值的多寡. 不過大戰之後, 按照上述鐵則投資的人受到很大的傷害. 大家開始著眼於企業的未來性. 然而, 只看未來性, 又忽略了價格對於投資價值的影響; 並且模糊了投資和投機.

“典型行業的不穩定加劇, 平均收益已不能作為未來收益的可靠預測指標. 但這也不能說明, 收益變動趨勢就成了更可靠的指標." “從廣泛的經濟涵義上來講, 收益遞減法則與競爭的加劇最終將壓平陡峭的增長曲線." (P.430) 不管是高科技的宏達電 (2498)、聯發科 (2454)、傳產的儒鴻 (1476)、美國的 Apple 幾乎都可以看到盛極而衰的態勢. 即使這些公司仍然有再往上成長的空間, 至少證明了在高點的時候不該和低點的時候有同樣的本益比.

那麼合理的普通股投資準則是什麼呢? 第 28 章說道: 

  1. 投資被看作一類組合性操作, 借助風險分散措施可以產生令人滿意的平均結果.
  2. 與固定價值投資類似, 個股選擇時應該採用定性分析與定量測算相結合的辦法.
  3. 相對於債券投資而言, 普通股投資更加注重對於未來前景的分析.

上述的講法似乎還是很抽象, 但至少有幾個點是明確的. 首先就是要分散投資多個股票, 建立一個投資組合. 第二當然是要慎選股票, 既重視過去的實績、也重視未來的成長. 有了這樣的基礎之後, 誰會來保證我們賺錢呢? P.434 講到成長的假設有三個前提.

  1. 國家財富和企業盈利能力將持續增長.
  2. 這種增長將體現在主要企業的資源擴張與利潤增長上.
  3. 這種增長主要源於新資本的投入和未分配利潤再投資的正常進行.

以台灣的環境來說, GDP 低度成長甚至可能衰退, 那麼第一點就不成立了. 另外定存股把賺到的錢都分給股東, 則第二點第三點也不成立. 除非台灣的創業氣氛很盛行, 或是企業家表現出雄心勃勃, 否則投資組合並不能保證會有成長. 

如果整體環境不太成長, 股市就不會創新高. 這可以解釋為何道瓊指數上兩萬點不是夢, 預估台指上萬點就像是騙人的. 如果只看個股的話, 我們怎麼辨別成長型企業呢? 作者說, 如果一個企業度過許多的高低景氣循環後還在成長, 那就是成長企業. 下圖是作者認為成長的公司 (1929~1937), 其中紅色圈圈表示至今仍活躍的公司. 綠色的孟山都好像就是現在的孟山都, 它在 2016/5/23 被拜耳買了. 沒有圈起來的公司有些也還存在, 例如 Dow Chemical.

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然而, 歷經數十寒暑的公司是否就表示穩定成長呢? 以上面的 Scott Paper 來說, 我們知道紙業不太可能一直成長下去, 因此它在 1995 年被  Kimberly-Clark 併購. 公司從 1897 年創立, 至少成長到 1937 年. 雖然只是個百年 (減兩年) 企業, 若能投資這樣的公司也算是不錯了. 但發掘這樣的公司不是易事, 作者打趣地說: “倘若僅僅擁有一個科研實驗室就能確保未來的成功, 那麼國內的每家公司都會設立一個." (p.437)  所以不是研發就會成長, 但不研發一定不會成長.

另一方面, 過去多年績效良好, 可能也表示產品走向成熟, 獲利即將下跌. “如果價格只反映以往的紀錄, 這一投資決策是明智的. 但是, 假如市場已經反映了未來的成長性, 事實就要另當別論了." (P. 438) 換言之, “抱以真切的關懷和嚴厲的懷疑態度審視影響未來的因素, 而不僅僅是一些簡單的概括與輕易地接受."… 並且, 支付的價格不會大幅高於一個謹慎的企業家願意買下一家類似的私人企業的價格.

最後一句話的原文是 the price paid be not substantially different from what a prudent business man would be willing to pay for a similar opportunity presented to him to invest in a private undertaking over which he could exercise control. 它被翻譯成 “支付的價格不會大幅高於一個謹慎的企業家為了能夠獲取一個行使企業控制權的私人股權投資機會所願意支付的價格." 這裡的 “大幅高於" 有點誇張. 應該說是接近而已. 譯者認為會 “高於" 可能是因為 P. 439 說到, 企業公開上市後, 基於流動性增加和形象加分, 會有 20% 的溢價.

如何在買股票的時候保有一定的安全邊際呢? 一個方法是用量化的標準去選股, 另一個方法是找出被低估的股票.  作者認為第一個方法要搭配低買高賣, 所以伴隨著三個困難:

  1. 在特定的買賣點選擇可能是錯誤的, 可能會錯過良機. (例如差一毛沒買到)
  2. 曾經有用的交易方法將不再有效可行.
  3. 需要驚人的毅力, 甚至暫時退出市場若干年.

因此, 作者推崇的是尋找被低估的股票.

[REF]

  1. 伏爾泰

HDCP 相容性小註解

數位的視訊輸出一般用 HDCP (High-Bandwidth Digital Content Protection) [1] 保護. 高清影片的 Full HD (full high definition 1080P) 是用 HDCP 1.X 版保護. 現在有了 4K 影片 (3840×2160 或是 4096×2160), 就改用 HDCP 2.X 保護. 

一般人很容易把 HDCP 和 HDMI 的版號搞混, 所以從 [2]  剪了一張圖如下. 除了 HDMI, DVI [3] 也支援 HDCP.

HDMI-vs-HDCP

雖然 HDMI 的版本往前相容, 但 HDCP 可不是. HDCP 2.X 和 1.X 天生就不相容. 如果用 HDCP 1.X 和 2.X 互接, 結果就是無法輸出. 不管誰是 TX (transmitter) 或是 RX (receiver) 都一樣. 世界上最主要的 HDMI receiver 就是電視, 電腦螢幕則是 HDMI / DVI 都有.

如果遇到 TX / RX 的 HDCP 版本不同怎麼辦呢? 據 HDCP 2.2 的規格 [1], 可以用轉換器來連接雙方, 例如 1.X to 2.X converter (P. 42), 或是 2.X to 1.X converter (P. 43). 目前市面可以買到 HDCP 2.2 to 1.4 的轉換盒, 價格約在 175 美金 [4]. 那麼為何找不到 1.X to 2.X 的轉換盒呢? 我猜這是因為電視已經把 2.X 和 1.X 的 HDCP key 都放進去了.

這樣的互通是有限制的. 在 [1] 的 Section 4.2.12 中規定, 如果 Content Stream 的 type = 0, 則視訊內容 (主要是 4K) 還是可以透過 HDCP repeater 傳送到下一級. 反之,  Content Stream 的 type = 1, 則不能傳給 HDCP 1.X compatible device, 以及 HDCP 2.0 compatible 的 repeater. 

要搞懂上面這段, 還要稍微說明一下 receiver 和 repeater. Receiver 本身就是最後一級, 不再把訊號往下一級 (downstream) 送. 而 repeater 會同時有上一級 (upstream) 以及下一級. 前述的 2.X-to-1.X 轉換盒顯然符合 repeater 的描述, 所以某些 HDCP 2.0 保護的影片 (Stream Type = 1) 應該會過不去.

還有一種狀況會發生 “相容性" 問題. 因為 HDCP 1.X 和 2.X 的 key 都被破解過, 所以那些壞 key 已經喪失法律地位了. 因此最上游的 HDCP  (top level HDCP transmitter) 會依序往下檢查下級的 “任何" Receiver ID 是否已經失效? 換言之, 要有個機制來儲存壞 ID 的名單 (revocation list), 而且要不斷更新這個名單. 如果名單舊了, 沒有 renew 過, 可以透過檢查  System Renewability Message (SRM) 的簽名 (signature) 是否正確來判定, 舊的版本要換成新的.

SRM 一代是 5116 bytes, 理論上非揮發記憶體夠大, 就可以每代多 5KB 不斷更新. 不過規範只要求至少支援 5KB, 如果只有 10KB, 那就存第一代和第二代即可. 示意如下圖 [1].

SRM-Size

[REF]

我讀 «證券分析» 第六版 – 特權證券 (Privileged Issues)

第五章提到, 本金價值易於大幅波動的債券和優先股有兩類. 第一類是因為本身安全性不足引起波動, 第二類是因為合約的附帶條款使之具有投機性. 後續的 22~25 章都在討論後者. 第 26 章討論前者.

那麼優先證券 (SENIOR ISSUES) 可能帶有那些投機特權 (SPECULATIVE PRIVILEGES) 呢? 包括:

  1. 可轉換權 (Convertible, 轉換為普通股、甚至是優先股)
  2. 參與權 (Participating, 亦即參與普通股除息)
  3. 配股權 (Subscription, 配股或是認股)

因為這些證券已經有優先清償和配息的特性, 若是還可以選擇和普通股掛勾, 搭上股價飆漲的順風車, 無疑是進可攻、退可守的投資工具. 不過, 實務上就不一定如此. 首先, 只有少數的特權證券符合安全性的需求; 其次是可轉換特權要在特定的條件下才能產生利潤. 而此利潤大概在面值的 25~35% 之間, 偶爾失手的話, 這些利潤就被抵銷掉了.

因此, 作者做出結論: “售價接近或是高於面值的附帶特權優先證券, 必須滿足純粹的固定收益證券要求, 或者純粹的普通股投資要求, 並且必須明確地符合其中一項的資格才能夠投資." (p. 357) “一般來說, 兩者之間不應該有中間地帶", 也就是說不能因為某種證券有一點投資價值、又有一點投機性質而讓它變得投資的標的.

那麼我們應該如何操作可轉債呢? “一般情形下, 可轉換債券持有人不應行使轉換權利, 而是應該一直持有或者適時售出. " (p. 359) 一直持有就是把可轉債當成普通股在養. 如果股價高漲, 可轉債水漲船高, 那麼就將它高價賣出, 而不是透過轉換變身為股東. 一旦變成普通股的股東, 優先權就平白消失了. “在有利的情況下, 不斷將所持證券轉換為沒有過度溢價的新證券以獲利 (A continued policy of investment in privileged issues would, under favorable conditions, require rather frequent taking of profits and replacement
by new securities not selling at an excessive premium.)

書上翻譯成 “不斷獲取利潤, 將所證券轉換為新證券, 賣出證券時不要有太高的溢價水平." 我覺得是錯的.  後文也可以佐證, “更具體的, 100 美元買入的債券可以以 125 美元賣出, 並用另一只可以平價賣到的優質可轉換證券替代." 應該不是指要便宜賣, 而是說要便宜買.

第 23 章說明不同投機特權 (轉換/參與/配股) 的異同點.

[共同點] 在於他們都可以因為這兩個原因獲利: 合約的具體條款和 (公司變好之後,) 分享利潤的前景. 若是抱著投機的心理買有特權的優先證券, 當然是希望公司變好, 股價上漲, 因此選公司比選合約更重要.

話說要怎麼看合約呢? 書上提到我們要看利潤分享特權 (profit-sharing privilege) 條款的三個因素:

  1. 每一美元投資所能獲得的利潤分享或是投機利潤範圍. 通常大量買賣低價股所造成的百分比波動程度較高, 若是可以賺換成許多低價股, 有機會賺更多.
  2. 購買時特權與可變現利潤之間的緊密度 (closeness).
  3. 特權的期限 (合約上會規定何時開始、何時結束、轉換條件也會隨時間而變)

所問緊密度是指 “普通股的股價" 除以 “優先股股轉換到普通股的成本價". 比方說普通股現在 54 元, 優先股 110 元, 優先股對普通股的轉換比例是 3:5, 則 110 x 3/5 = 66 (元) 就是優先股轉換後的成本價, 54 / 66 = 0.82 就是 closeness.

[相異點]

“轉換" 的好處已經講過了. 適合見好就收, 趕快賣掉, 或者轉換後立刻賣掉. “參與" 的好處是不會錯過公司爆發性的成長, 缺點是這類優先證券的價格通常不高. 因為想要享受這種好處的人寧可去買股票 (次級普通股). 其次是流動性差也導致價格漲不上去. 如果是可以"認股" 呢? 認股權通常都約定好一個價格, 這個價格和普通股的市價通常相差無幾. 公司若不爆發, 基本上無利可圖. 另外一方面, 認股權只是附帶的, 投資人主要是想買優先證券 (債券或是優先股), 所以當然還要再多一層溢價 – 優先股理當比普通股貴.

如果投機的特權可以和優先證券拆開來賣的話, 投資人會獲得三種優勢. (1) 投機者可以快速降低成本, 在市場看漲的時候, 認股權比可轉換債券成本更低. (2) 認股權可能會遇到發行人贖回. 如果是不可拆分的認股特權, 發行人也會設法贖回, 但在贖回後另外發行一個新的認股權證. (3) 指賣掉可拆分的認股權, 繼續持有原始的優先證券. 也就是先讓一部分入袋為安, 卻不影響穩健投資的部分.

第 24 章提到 “可轉換證券" 的技術問題. 首先, 如果股票經過除權, 使得股權稀釋 (dilution), 那麼對應的特權當然也要反稀釋 (Antidilution). 有時發行公司為了讓大家趕快轉換完畢, 會讓合約上的轉換條件愈來愈差, 以迫使債主變為股東. 浮動的轉換條件可能按照時間來規範不同的認購價, 或者是按時間區分行使權利的價格. 不過聰明的投資人不應該為了轉換而轉換, 而沒有顧慮到普通股的市價. “安全投資法則要求完全禁止採用浮動計算法, 明智的投資者在任何情況下都不應持有此類證券." (p. 378)

另外, 債券也可以轉換為債券. 通常是由短期債券轉換為長期債券, 此時會伴隨著利率的升高. 一般公司會先發行利率較高的長期債券, 當受不了付高債息時, 就會發行短期債券來以債還債, 不用說這短期債券的利率一定比較低. 如果一家公司發行了短期的高利率債券, 大家都會知道它很缺營運資金吧!

至於參與型的證券, 投資要考慮兩點: (1) 利息保障倍數, (2) 每股或每張債券可以分到的股息. 原本優先證券的股息債息受到一定的保障, 多參與了普通股的配息之後, 當然要再算一次利息保障倍數.

在第 25 章另外提到對沖的投機操作. 主要是利用短期可轉債和普通股的利差來實現. 在股價下跌時, 賣空股票, 一個月後回補. 同時買進優先股, 同樣一個月後賣出. 雖然放空賺錢, 做多優先股賠錢, 但是股價在這段時間沒變動, 只會損失手續費. 如果做錯方向, 股價其實是上漲, 就把優先股轉換為普通股, 損失也不會太大.

第 26 章討論存在安全性問題的優先證券 (SENIOR SECURITIES OF QUESTIONABLE SAFETY). 作者認為分析投機債券的方法是 “從普通股的角度入手." (p. 396) 不過這兩者還是有本質上的不同.

(1) 低價債券來自表現不佳的公司, 但它們可能出現轉機. 挑到有轉機的公司的債券, 獲利比買到它的普通股更好.

(2) 優先股沒有上述低價債券的優勢, 但是公司至少會儘量發股息. 避免落入保護條款.

投機型優先股的操作主要有三個發展階段: (1) 被認為是投資級, 所以價格高. (2) 被發現缺點, 股價跌到投機級價位. (3) 因為普通股的成長而暴漲. 投資人出現賭博心態.

因為優先股畢竟只是公司股份中的一部分, 通常對於公司沒有掌握能力. 因此即使轉機出現, 也不應該把優先股捧得太高. 

我讀 «證券分析» 第六版 – 具有投機特徵的優先證券 (導讀)

具有投機特徵的優先證券是本書的第三部分, 沒看完這段就進不了普通股, 所以這 76 頁書還是要讀一下.  在導讀的部分, 這次是 J. Ezra Merkin, 他的專長是企業破產和不良債券. 透過他補充的近代實例, 讓我們印證書上的理論.

書上引用 Frank Borman 的話說: “沒有破產的資本主義如同沒有地獄的基督教." 當股票開始上漲的時候, 投資人很難認真地思考證券的真正價值. 然而, 投資價值確實和價格有關.  “不管是何種特徵的證券, 都可以變得便宜或昂貴, 這取決於你出多少錢來購買?" (p. 334) 換言之, 判斷正確者上天堂, 判斷錯誤不只是住套房, 還可能面臨破產清算.

破產的類型有兩種: (1) 清算 (Liquidations), (2) 重組 (reorganizations). 重組的目的可能是為了獲得錢或是權. 前者希望在公司重組後, 拿到現金或是 (新發行的) 證券; 後者希望拿到公司的控制權. 想要控制公司並不是容易的事, 因為其他債權的人可能偏好清算走人. 重組公司會是一條漫漫長路; 只有投資者在法律和財務上都占上風時, 才適合參與此類問題債務投資.

有些公司並不是真的破產, 而是利用它做為財務的手段. 當公司被告的時候, 它可能選擇宣告破產來避免發股息和還債息, 省了幾年的錢之後, 再拿這些錢去和解. 如果不能和解才真的倒閉. 導讀人 Merkin 引用巴菲特的名言: “如果優秀的公司遇到暫時性的、但最終可以解決的大麻煩, 就預示著絕佳的投資機會的出現." (p.338) 說明破產管理也是值得參與的投資. 這種講法違背了本書的初衷嗎? Merkin 認為這是作者的海森堡效應 (Heisenberg effect) – 測不準原理. 表示其實也不違背, 只是沒有絕對的對錯.

為何市場會發生錯誤呢? 這源自於其他投資者快樂買入卻鬱悶拋售 (p.345) 從 Graham 和 Todd 的時代到今天, 市場已經變得更為理性, 更多的專家在密切觀察市場, 市場的效率愈來愈高. 連 Graham 晚期自己都這麼說: “以前, 任何訓練有素的證券分析師都能夠通過細緻的研究、非常專業地選出被市場低估的股票, 然而, 考慮到目前市場的研究愈來愈多, 在絕大多數的情況下, 我懷疑大家所付出的努力是否都能保證有效挑選出與研究成本相稱的優質股票." (p. 346)

那麼這會導致本書的理論過時嗎? Merkin 認為不會. 優質的天使偶而還是會折翼 (fallen angels), 但我們要有能力分辨它和不會飛的天使 (angel that never took wing). 以高收益債為例, 美林高收益指數和聯邦基金利率的利差如下圖. 利差高達 12% 就適合投資, 低到 2% 就絕不能投資.

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Graham 觀察 1896~1951 年的道瓊工業指數, 歸納出指數低於 200 點就適合投資. 不過巴菲特沒有聽老師的話, 因為 1951 年以後, 指數從來沒有再回到 200 點. 另外, 在 1958 年股息收益率 (equity dividend yields) 首次低於債券的收益率 (bond yields) – 亦即高風險發生低收益的狀況. 而且在反轉之後, 差異愈來愈大. 過去的鐵則可能在某個時候開始失靈, 但是判斷力永遠重要.

我讀 «證券分析» 第六版 – 保護性條款

這個段落是本書的第 18 章到第 21 章. 債券和優先股的保護性條款主要是講債息、利息無法發放或是本金無法償還時, 所有權人需要哪些權益的保護? 當然投資人並不希望這樣的事情發生, 但與其閉上眼睛假裝看不見, 不如在購買之前先看清楚條款.

比方說債券違約的時候, 投資人真的想讓公司破產嗎? 還是願意同意延後還款? 別忘了銀行債務的優先權還高於債券, 如果公司清算了, 說不定沒有太多的錢可以分. 因此在過去的歷史中, 發行新的擔保債券、新的優先股, 重組公司、同意拿更低的利息、股息往往成為大家最終的解決手段.

書上說, 過去重組公司時, 同意重組的債權人可以得到公司的資產, 而不同意重組公司的人可以依比例得到破產拍賣後的現金.  1933 年開始推行«錢德勒法案»,  如果重組計畫獲得 2/3 以上的債權人和股東的同意, 經法院批准後就對全體債權人都適用. 作者認為, 這樣還是太麻煩了, 不如讓債權人擁有公司的控制權 – 亦即增加董事席次. 但是單純的投資人又不懂經營公司啊? 所以本書建議以託管人 (trustee) 來代替他們行使權力.

又有人批評作者說, 這樣一來債券投資人的地位不就跟優先股投資人只能以股權論大小, 得要平起平坐了? 作者認為: “如果能合理使用表決控制權, 債券持有人和優先股股東都將獲得適當的救助途徑. " (p294) 更好的建議是: “在債券剛開始發行時, 這部分債券持有人最好建立一個組織 (債券保護委員會)" (p299).

有哪些保護條款適合列入債券的公開說明書呢? 包括:

  1. 禁止優先留置權, 也就是日後發行的證券不可以比現在的有更高的地位, 只能小於或等於.
  2. 買價抵押 (Purchase-money Mortgages). 這是說公司新增的資產才可以拿來當債券的抵押品. 甚至是只能抵押其中的 80%.
  3. 重組時債券級別低於銀行債務. 這項讓步是為了讓銀行肯借錢.
  4. 收益保障倍數遠遠超標時, 才能發行同類的證券. 
  5. 要求營運數字達標. 例如流動資產 > 債券數額的 150%. 否則不准發放股息, 或者債券就直接到期, 支付利息並償還本金.
  6. 當違約事件發生時, 用賦予債券持有人表決控制權的方法, 替代債券持有人有權選擇託管人的方式.
  7. 建立償債基金 (Sinking Funds).
  8. 分批到期 (Serial Maturities), 分散風險.

雖然保障方式有很多, 但是最重要的還是公司的體質. “我們也無法找到一個公司按時做到支付利息, 但卻無法支付償債基金, …的案例." (p. 309) “債券的投資成功主要取決於企業的良性運作, 僅在較小的程度上取決於債權合同的相關條款." (p.310)

本書第 20 章主要是以優先股的角度, 再講一次保護性條款. 有了先前的經驗, 大家很容易想到會有那些保護措施. 像是:

  1. 除非 2/3 (3/4 也可能 ) 的優先股股東同意, 否則不能發行優先級更高的股票或者抵押債券.
  2. 設立優先股償債基金.
  3. 如果優先股停止分配股息, 或是一段時間都停止配息 (如八季), 則將投票權讓渡給優先股的股東, 直接選全部董事、或只決定部分董事等等.
  4. 不能支付償債基金或是營運資本不足, 也要將投票控制權讓渡給優先股的股東.

通常上述的保障僅適用於累積型的優先股. 作者認為非累積型的優先股應該也要有同樣的保障. 還有個重點是優先股的股東到底佔股權的多數還是少數. 像是最近發行特別股的富邦金 – 股本 1,023 億, 買特別股的股東貢獻 360 億, 只新增了 6 億股, 他們就是少數.

P.318 提到一件有趣的事. “公司法允許公司在獲得貸款後撤回所有的股本和盈餘, 從而將資本總額削減至象徵性的極低水平, 再把削減下來的這部分金額分派給股東." 雖然舉債或現金增資發股息在台灣本來就很常見, 但書上寫的還更勝一籌. 書上說公司可以在舉債之後又減資, 這樣大股東把投資的錢都從公司拿回來了, 但債券持有人的擔保品卻大幅下降. 公司的經營權還在原股東的身上, 而風險都轉嫁給了債券持有人.

要對付各種奧步, 只有在合約當中嚴加規範. 最後手段就是讓債權人能夠進入董事會. 這樣除非公司已經被掏空, 至少權益可以獲得一定的保障.

第 21 章主要講對證券的監管 (SUPERVISION OF INVESTMENT HOLDINGS). 古早的投資人投資就是永久性的投資 (Permanent Investment), 買了之後不管漲跌都不會賣. 但是這樣想的投資人在 1920~1922 年之間已經慘敗出局了. 後續的策略有三種:

  1. 買美國國債或是把錢存到儲蓄銀行.
  2. 純粹投機.
  3. 將本金的安全性和獲取超額報酬的機會結合在一起.

當然, 作者希望走第三條路. 不過這看起來最好的一條路, 並沒有那麼容易走. “眾所周知, 投資者應該定期檢查所持有的證券是否都安全, 如果有哪項投資的穩健性出現問題, 就應該選擇一個更好的來替換." (p. 326)  在過去, “警覺的投資者有可能將這些證券賣給一些沒加留意或者尚未懷疑的受害者,…" 不過資訊發達之後, “當某個真正的問題表現出來時, 證券價格可能已經不止下跌至投機水平, 甚至會低於從營利跌幅來看合理的價格水平." 也就是說, 當大家都知道某件事發生時, 那個股價已經瞬間又變得太貴或是太便宜, 而不適合買賣了. 因為價格爛到捨不得賣, “自己將不得不以投機的方式持有該證券.“

上面這段實在說得太讚了. 那麼怎麼做才好呢? 那就是 “建立額外的安全邊際作為保險以防不測 (Exceptional Margins of Safety as Insurance against Doubt)" . 在市場大蕭條的時候, 我們可以採取上述只撿便宜才買的策略. 但是在市場比較樂觀的氣氛下, 一定要等變便宜才買顯然是違反人性的 (p.327)." 不過符合人性就賺不了錢了.

在 p327~p328 提到, “如果經濟蕭條是溫和的, 他的投資應該只會受到市場的輕微影響, 內在價值變化則更小. " , 如果遇到大蕭條, “他就不應該期望所持證券能夠逃脫嚴重的價值縮水, 證券的安全性也會令他極為不安."….然而大蕭條是很難遇到的, 所以 “不需要著急著賣出這些在過去擁有良好紀錄的證券; 相反, 他應該比平時更注意提升所持證券的質量. 在很多情況下, 通過仔細斟酌後進行的證券轉換可能會獲得一些收益."

在第二部, 第 21 章的最後, 作者提到可以從哪裡聽到投資建議. 第一個當然是自己, 第二個是商業銀行的人 (存款的地方), 第三個是投資銀行的人 (交易的地方), 第四個是交易所會員公司. 第五個是大型投資公司的諮詢部門, 第六個是獨立的投資顧問. 最後兩個是要收費的. 如果那些訊息有用, 他們自己已經致富而不用以提供他人諮詢服務為業. 至於投資銀行的理專…這個書上也說不實際, 因為利益衝突.