挖石油的公司攤提方式和挖礦的公司差不多. 以 Texas Gulf Boducing (?) Company 在 1937 年, 估計石油儲備 26 M 桶, 淨資產 9.5 M USD. 因此攤銷費用為每桶 36.05 美分 (9.5 / 26). 一年攤提的費用是 689,000 美元, 也就是要攤提 9.5 M / 689K = 13.788 年.

然而 689 K USD 又分成 397 K USD 是自收入中提取, 另外 292 K USD 是從資產負債表中一個 “估值盈餘" 的科目中扣除.  根據公司的財報, 年度獲利攤銷前是每股 1.13 USD, 攤銷後是 0.68 元. 表示攤銷費用是 1.13 – 0.68 = 0.45 (USD). 但是放在估值盈餘應該還有 292 / 397 x 0.45 = 0.33 (USD). 因此完整的攤提將導致 EPS 變為 1.13 – 0.45 – 0.33 = 0.68 – 0.33 = 0.35.

這個股票的面值是 10 USD, 真實 EPS = 0.35, 因此股價在 2 ~ 9.625 之間飄動. 如果看 EPS = 1.13 當然認為 9.625 的股價超便宜. 把 EPS 視為 0.68 元的人, 以 15 倍本益比計算, 認為 9.625 元為合理價. 但是把 EPS 視為 0.35 元的人, 當然也認為股價 2 元並不離譜.

接下來本章講到專利的攤銷. 作者認為, 投資者很難判斷哪個專利值多少錢? 吉利刮鬍刀的專利到期之後, 公司反而大賺! 我想可能是山寨刮鬍刀紛紛上市, 炒熱了市場? 因此作者說到, 專利就將它估值為一美元吧! 如果公司的專利攤銷數字很大, 那麼可以加回到收益裡面去, 假設公司並沒有因此而少賺錢. 但公司若以盈餘來攤銷, 表示真的要花錢維護專利, 因此毋需做出調整.

P.579~P.582 舉了三家公司的例子, 說明若為專利過度攤銷以致 EPS 為負, 股價偏低有可能是買進的機會. 若公司研發能力很強, 一個專利尚未過期, 接著就研發出更厲害的專利, 那麼專利攤銷就不是問題. 最後是若公司其實沒有持續研發的能力, 主要專利到期之後, 真的無利可圖, 那麼可以仔細計算合理的買價, 以免買貴.

本章對於很多人來說並不重要, 所以某接節錄本根本就不選本章. 然而, 我們還是有始有終, 把作者的結論也記錄下來:

規則 1: 什麼樣的公司折舊費用可以分析? 

A. 基於標準的會計規則計算出來的. B. 固定資產的淨值並沒有減少.

規則 2: 公司的折舊費用經常超出公司資產方面的現金支出, 應忽略多算的部分.

規則 3: 和規則 2 相反, 如果少算要加回去.

接下來討論的是緊急儲備金. 和折舊儲備金一樣, 這樣的費用會影響 EPS. 以可口可樂為例, 它在 1928 年共存了 4 M USD, 到 1939 年累積提列 13 M USD 左右. 這樣做的目的有三個: (1) 以備不時之需; (2) 掩蓋實際的損失; (3) 準備為未來的營收灌水.

以美國商業酒精公司為例, 1931 和 1932 年都是虧損, 但是依靠作帳, 讓 1932 年變成賺錢. 這題有點難懂, 我的理解如下.

該公司的股本總額原來是 8,500,698 美元, 這是資本. 但 1931 (?, 看起來像是 1930) 年年底, 其中的 4,875,000 美元被轉為資本公積, 所以資本剩下 8,500,698 – 4,875,000 = 3,625,698 元. P.584 說帳上是 3,746 K USD, 可能還是還有一些調整項目的關係. 

接下來這 4,875,000 美元中的 576,000 美元當作各類的準備金, 並不是準備在未來應急, 而是直接拿來救火. 它用來抵減 1931~1932 年的各種損失, 例如存貨減值、原料材料費超支、固定資產減損、…林林總總有 1,588,000 美元之多. 當然, 公司的資產負債表還是會因此減少 1,588,000 – 576,000 = 912K (USD) 左右. 所以 1930 年的 8,803 K USD 資產, 到 1931、1932 年分別變成 7,230 和 7,481 K USD.

以兩年作為一個單位, 公司每股大虧 1,599,000 USD, 這是上述的各種損失 1,588,000 USD 加上帳面損失 11,000 USD 的總和. 然而, 靠著把 1931 年作成虧 597,000 美元, 1932 年作成賺 586,000 美元 – 合計虧損 11,000 USD, 反而像是公司轉虧為盈, EPS 從 -3.18 跳到 +3.01 (USD). 

因此我們看到一家公司轉虧為盈的時候, 應該留意盈的部分有沒有超過虧的? 以及資產負債表的資產有沒有變化? 有沒有拿東牆去補西牆? 本書提到的作帳三部曲即是: 資本轉資本公積 –> 資本公積轉準備金 –> 準備金沖減損失或是虛增盈餘.

如果折舊提列不足, 例如：大規模地報廢或減記資產, 便能創造出高估的收益, 較高的 EPS 和股價. 這是作者看到華爾街的轉變. 過去增加股價的手法都是虛增公司的淨值, 讓人以為股價淨值比很低. 後來剛好相反, 要把資產變不見, 主動地增加 EPS.

不要以為這是八十年前的人才用的花招,　在金融海嘯時期, 台灣不少公司也是用減少資產來增加資本報酬率. 在本書的 page 573 就以安全車公司為例, 說明它在 1922~1931 年之間, EPS 大約 6 元, 平均以 669 K USD 折舊, 但是到了虧損的 1931 年, 折舊費用就自動降為 442 K USD. 甚至到了 1932 年, 根本就不提列折舊.

接下來公司小賺, 就小小提列折舊 (年均 18 K USD). 到了  1937 年終於不用作帳公司就大賺. 看起來這公司是賣冷氣的, 這一年冷氣的安裝量大增, EPS 來到 19.72 美元, 股價也飆到 141 美元. 不過次年業績下滑, 股價也跌回 48 美元. 作者說市場犯了兩個錯誤: (1) 業績大好的時候, 市場以為這狀況可以延續下去; (2) 好像股價下跌時, 折舊費用太低也被人踢爆, 因為書上說業績真的可以延續下去, 折舊其實相對不重要. (以 1922~1931 年的平均營收 1,721 K USD 就是折舊費用 669 K USD 的兩三倍了.)

其他比較不重要的例子就不提了. 在 p 575 有一個關於攤銷的 “計算題", 要花點時間才能看懂. 所以我附上了算式. Homestake Mining Company 的攤銷費用計算如下:

項目	1925 年	1938 年
A 股價	50	63
B 流通股份	250,000	20,000,000
C 市值, 買下整個公司的錢 (AxB)	12,500,000	126,000,000
D 帳上淨現金資產	2,500,000	13,200,000
E 為礦產支付的金額 (C-D)	10,000,000	112,800,000
F 資產負債表上的礦產價值	(20,960,000)	(7,900,000)

看到這邊解釋一下, 同一家公司, 挖同一個礦. 礦產的價值隨著攤銷愈來愈低 (20.96 M > 7.9 M). 但是公司的股價上漲, 導致買下整個公司之後, 扣除帳上現金, 等於為礦產支付了比 11 年前更高的金額 (112.8 M >> 10 M). 這樣合理嗎? 合理的攤銷要怎麼算?

項目	1925 年	1938 年
G 攤銷前的收益	1,900,000	10,600,000
H 現金資產收益	125,000	400,000
I 現金 ( = D)	2,500,000	13,200,000
J 現金資產收益率 (H/I)	5%	3%
K 礦產投資收益 (G-H)	1,775,000	10,200,000
L 礦產攤銷前收益率 (K/E)	17.8%	9.0%
M 公司攤銷費用	(1,330,000)	(3,664,000)
N 投資者攤銷費用:
N1: 最高 9% (E x 9%)	9,000,000	10,200,000
N2: 最低 5% (E x 5%)	5,000,000	5,670,000
O 攤銷後的礦產收益:
O1: 最低收益 (K-N1)	875,000	0
O2: 最高收益 (K-N2)	1,275,000	4,530,000
P 礦業投資收益率
P1 最低 (O1/E)	8.80%	0
P2 最高 (O2/E)	12.80%	4.00%

上表的數字, 基本上是從 p. 575 抄過來的, 但是為了便於計算, p.577 的 1,900,00 / 10,6000,000 對應到 p. 575 的 1,894,000 / 10,605,000. 而且兩頁表格的年份左右還相反. 著實令人好幾頭霧水. 它的意思就是說, 既然這家公司的礦產已經挖了 13 年了, 13 > 11, 根據攤銷與礦產同樣生命週期來估算=> 100/11 ~= 9%. 所以一年攤提 9% 絕對是高估.

根據一年攤提 9% 來估算, 1925 年礦產的收益率為 8.8%, 表示買下這家公司是划算的. 公司帳上還有現金, 現金也有對應的利息之類的收入, 那些都要扣掉. 如果這個礦能挖 20 年 (每年攤提 5%), 獲利將高達 12.8%. 到了 1938 年, 假設只能再挖 11 年, 依市值買下這家公司是虧的. 如果還可以撐 20 年, 才有 4% 的收益率. 因此可以推論, 這公司的股價過高.

第 36 章提到一個例子, 假如有 A, B, C 三家公司, 都有 100 股無面額股票, 每年折舊前都賺 2,000 元, 也買了同樣的貨車. 但不知為何 A 公司買貴, 花了 10,000 元; B 公司花了 5,000 元. C 公司也花了 5,000 元, 但將此資產登記為價值 1 美元.

三家公司都用 4 年時間折舊貨車, 每年折舊 25%, 假設本益比最多 10 倍, 因此他們的損益表和可能的股價如下:

項目	A 公司	B 公司	C 公司
折舊前淨利	2,000	2,000	2,000
折舊 (折舊率 25%)	2,500	1,250	~ 0
股東淨利	-500	750	2,000
EPS	-5	7.50	20
預估股價	5	75	200

A 公司買貴了當然活該, 但是它若因此而帳面虧損, 也不至於被視為賠錢的公司. C 公司就誇張了, 花的錢和 B 公司一樣多, 單單靠著記帳, 股價就變成 C 公司的兩三倍. 因此本書認為, B 公司的折舊費用才是合理的.

基於上面的理念, 作者分析了尤里卡管道公司. 雖然它在 1924~1926 年平均每股 EPS 0.1 元, 看起來完全沒有投資價值. 然而, 它的平均資產支出只有 73,000 美元, 卻提列了高達 437,000 美元的折舊費用, 就可以推算出公司每年還是有 437,000 – 73,000 = 364,000 的現金入帳. 相當於 EPS 7.28 元.

作者提出的結論是, 公司提列的折舊費用, 只需要考慮實際被使用的部分, 那些還沒有被使用的部分, 實際上是為舊品報廢而準備的重置費用. 只要像油田業一樣, 等到有收入之後才提列折舊. 東西也是要買進來之後才算折舊, 折舊的準備金還是當作真正的錢. 以上面提到的尤里卡公司, 如果股價被低估而產生 20% 的折價時, 就是一個好的投資標的.

對於房地產債券, 也可以運用同樣的邏輯. 雖然房屋被認為是 50 年後就折價殆盡, 但是鋼鐵和石料的建築到 50 年後也不一定就不堪使用, 因此也會出現過度折舊的狀況. P. 569 出了一道應用題考驗讀者.

在紐約擁有一棟大樓的 1088 公園大道公司發行了共 1,851,000 美元的第一抵押債券. 固定利率 2.75%, 外加變動利率最高 2.25%. 1939 年改債券售價平均約為 35 美元, 總市值為 653,000 美元. 也就是說每張債券的面值ˊ是 1,851,000 / (653,000/35) ~= 100 美元. 票面價值這件事, 本書通常不講, 但常常會用來計算. 大概預設就是 100 元吧!

該公司每年的資本支出上限是總收入的 6%. 1939 年報表上的總收入是 251,900 美元, 因此只能支出 251,900 x 6% = 15114 ~= 15000 美元. 在歷年報表上的準備金是單筆的 7,000 美元, 和上限有很大差距. 所以可以視為公司只會再買進 7,000 美元的資產.

當我買入這公司所有的債券, 我用了 653,000 美元. 能夠獲取 33,600 + 51,000 = 84,600 (或 147,600 – 63,000) 的折舊前現金. 扣去上述的 7,000 美元, 我可以獲得 84,600 – 7,000 = 77,600 (美元) 的價值. 相當於市場價值 77,600 / 653,000 = 11.88% 的收益率, 或是票面價值 77,600 / 1,851,000 = 4.19% 的收益率. (書上的數字是 4.3%, 原因可能是因為發行數目有變動)

總收入	251,900
營業支出	-104,300
毛利	147,600
房屋稅	-63,000	房價估計: 2,150,000 元, 用於繳稅的估值
折舊費用	-51,000	價築物價值 2,566,000 的 2%, 用於折舊的估值
息前利潤	ˋ33,600	147,600 – 63,000 – 51,000 = 33,600
折舊前債券收益率	4.57%	84,600 / 1,851,000 = 4.57%, 未扣 7,000
折舊後債券收益率	1.82%	33,600 / 1,851,000 = 1.815%, 未扣 7,000

基於上述的計算, 投資者買了債券之後, 就可以享受票面價值 2.75% 的債息 (甚至用市價來算是 7.86%, 票面 100: 市價 35, 所以是 2.85 倍), 看似相當划算. 對公司而言, 建築以 2% 的速度在報廢, 賣出債券拿到現金, 等同債券持有人在幫忙減輕折舊. 而計算折舊後的債券收益率可沒那麼高. 

作者認為判斷的關鍵在於公司淨利潤發生變化的話, 是否還那麼有吸引力?  也就是說沒有給答案. 畢竟這個債券夠便宜 (11.88%) – 只考慮資本支出, 不太考慮折舊. 剛剛說了, 房屋用50 年折舊算是高估.