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我讀 «證券分析» 第六版 – 融資成本與管理成本

第 47 章講管理成本與融資成本, 分別對應到一家新創公司的管理層和資金兩種資產.

我們可以從三個面向來觀察資金的去向:

  1. 投資人付出股價大於管理層實際拿到資金, 這中間的差距付給了股票承銷商.
  2. 購買認股權證的同時, 攤薄了普通股的價值.
  3. 付給管理階層的薪資和成立公司導致的額外稅收.

因此投資人所買到的股票雖然表彰了擁有公司的一部分, 但可能付出 25%~30% 到公司營利活動以外的項目之中 (P. 740). 這些錢付給管理階層還可以說是為了買他們經營管理的技術, 但付給投資銀行的部分 (融資成本), 作者可就大大不滿意了. 這一整章後面都在批評投資銀行應該只收取適當的費用.

作者認為投資銀行 (投行) 應該站在投資者這一方, 避免以過高的掛牌價向社會大眾推薦一支股票. 更不應該和公司管理層合謀分贓, 只求賣出股票而把投資人當冤大頭. 例如台灣有些 F 股 (現在改稱 KY 股) 可以開出很高的承銷價給大家認購或抽籤, 等到大家繳錢之後股價就狂跌.

即使作者勉勵投行要提高道德標準, 不過投行本來就要靠公司 IPO 賺錢, 總不會胳臂往外彎, 有錢不賺, 卻去維護不認識的散戶的權益.

對於管理階層圖利自己這部分 (管理成本), 本書希望股東能夠一起來把關, 阻止管理層收取過高的報酬. 1933-1934 年美國已立法在年報中要揭露管理階層的報酬, 台灣在 2016 年終於稍微跟上國際進度, 規定要揭露董監事與副總以上主管的薪酬. 不過目前只揭露級距: 共分成200萬以下、200～500萬元、500～1,000萬元、1,000～1,500萬元、1,500～3,000萬元、3,000～5,000萬元、5,000萬元～1億元，以及1億元以上 [1]。進度差不多落後美國 100 年吧!

本書第 50 章 “同領域公司的比較分析" 算是一個比較發散的議題, 主要在於分析公司的資本結構對於公司表現 (反映在股價) 有何種影響? 基本上本書分析的結果是: 如果普通股比例高, 公司沒弄一大堆優先股, 抵押債券之類的, 那麼對於景氣好壞的抵抗力較好. 如果公司的槓桿很大, 就可能會大起大落 (P. 762).

書上仍然是把公司分為鐵路公司、公用事業公司、和工業公司三大類. 前兩者被視為可以使用相同的經驗法則, P. 757~P.759 列出了一大堆財務指標 [2]. 書上說無法基於某一項統計值就說 A 公司比 B 公司好 (P. 763).

對於工業公司, 書上 P.763~P.765 也列出許多財務指標, 比鐵路、公用事業還要多 (40 項對 32 項).  其中作者比較關注的還是第 18 項指標 EPS (普通股每股收益與市場價格比率) – P.766, 以及普通股與資本總額的比例 (也就是普通股倍稀釋的程度) – P. 767.

P. 767~P.768 舉了兩家普通股比例分別為 48.3 % 和 80% 的企業做比較, 結論是大蕭條的時候, 保守的後者比較有優勢. 但蕭條結束後兩家公司成績又反轉. 既然分析鐵路公司、公用事業、或者工業公司都得到一樣的結論. 換言之, 我們可以說這項指標和公司是否賺錢沒有關係.

P. 769~P. 771 重複講述我們無法判斷投資 A 公司會比投資 B 公司好. 除非這項指標已經明顯到有 50% 的差異, 分析師才應該勸投資人換股操作 (P. 770). 畢竟股價受到大環境和人氣的影響, 有時會偏離內在價值, 即使市場價格遲早會反映公司的盈利能力 (P. 769). 

另外就是兩家公司的性質可能有差異, 同質性高還可以 PK 指標的數字, 但異質性高時, 我們應該更看重定性的比較, 而不是定量的比較．我想這就是作者得不出通用型結論時所能做的一個註腳．時至今日, 應該也沒有人能說投資台積電一定比投資鴻海好, 但可以說投資台積電比投資聯電好, 我想作者大概就是這個意思.

[Note]

  1. http://www.chinatimes.com/newspapers/20160916000055-260202
  2. P. 757, 資本結構指標第二項的有效債務 (固定費用 x 22) 應該是錯的, 應該是指 x 上第 22 項的 “七年平均淨扣減保障倍數", 而不會是一個固定值 22 倍.

 

我讀 «證券分析» 第六版 – 認股權證

本書的第 46 章主講認股權證, 分為簡介、投機工具、財務結構三個面向來討論. 我假設大家都知道認股權證是什麼？　即使不知道也很容易查得到，所以這部分就跳過．P.730~P732 說明發行認股權證的目的可以有很多種:

A. 依附於優先證券 (優先股). 增加優先證券的吸引力.
B. 作為給承銷商的報酬.
C. 作為推銷商和管理者的報酬.
D. 依附於普通股, 增加普通股的吸引力
E. 單獨出售以獲取現金.

作為投機工具的意義在於: 購買認股權證等於購買公司發展的潛力 (定性的因素). 至於何種價錢可以買就是定量的因素. 我們很難斷定買 A 公司的認股權證比買 B 公司的好, 而投機者可以從自己觀點來做出選擇.

一般而言, 認股權證一定是低價買進, 價格低、期限長、認購價接近股票市價. P. 735 列出一些具有代表性的認股權證. 舉例來說, 1939 年底美國與國外電力公司股價是 1又7/8 元, 認股權證市價 3/8 元, 認購價是 25 元, 期限是無限長. 其他兩點沒問題, 但這個認購價未免也太高了.

本書又認為, 某公司的技術好不見得未來的業績就會比較好. 因此要賭股價有一天漲 10 倍確實太拚了. 因此這樣就不是好的投機標的.

認股權證從資本結構來看, 是對於股權的稀釋. 然而普通股的股東對於認股權證的發行並沒有那麼敏感. 因此這也就變成了管理階層和券商牟利的工具. 更嚴重者, 認股權證還可以提供控股公司武器, 以金字塔的方式放大控制權, 卻只擁有不對稱的少數股權. 這點會在第 48 章說明. 因此我先跳到這章, 再回頭看第 47 章.

第 48 章提到公司金字塔結構的相關內容. 這裡不是指管理階層的金字塔, 而是資本結構的金字塔 – 畢竟這是葛拉漢的書而不是彼得杜拉克的. 

透過控股公司, 甚至於沒有控股公司而是發行大量的優先股和抵押債券都可以達到以少數股權控制公司的目的. P. 750 列出很多實質上只擁有公司 10% 不到的股份, 卻擁有 50% 以上 (甚至 100%) 的投票 (控制) 權的例子. 

例如美國與國外電力公司在 1929 年時總共發行 1,600,00 股的普通股, 和以 25 元可以認購的 7,100,000 股 (第二優先股). 如果大家都去買認股權證並執行買權, 則股本應該要膨脹到 1.6 M + 7.1 M = 8.7 M, 超過原本 1.6 M 的五倍.  但這些額外的股票是第二優先股, 所以普通股還是 1.6 M, 獲利都以此為計算基準.

此時公司派只要稍微拉抬普通股的股價, 股民就會跳進來買認股權證. 當認股權證賣出, 公司就有收入, 純益上升, 每股獲利 (EPS) 看起來更好, 本益比也隨之增加.

該公司股價曾滾雪球般地來到 199.25 元, 認股權證也漲到 174 元 (因為還要花 25 元買股票, 174+25 = 199). EPS 虛胖到 4.01 元, 因為是 “好公司", “本益比" 達 50 倍 (199.25/4.01). 

這種炒作的手法, 在 1935 年開始已經被美國國會所禁止. 所以大家還記得的話, 本文最前面提到 1939 年這家公司股價是 1又 7/8 元. 認股權證的價格也崩盤了.

近來台灣的銀行熱衷發行特別股, 例如快要上市的國泰金乙特. 發行金額 70 億, 加上甲特 的 83.3 億, 雖然和股本約 1,257 億還有一大段距離, 不像本書的例子那麼誇張. 但從另外一個角度看, 管理階層是在不稀釋經營權的前提之下, 稀釋了普通股股東的權益. 至於管理階層自己被稀釋的部分,  還可以從員工認股 (7 億) 那邊補回來. 也難怪金控們都喜歡這樣玩啊!

我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 7

第八章講被動投資. P. 238 舉例, 如果 2009 年買進一籃子 (25 家) 的好公司, 7 年累積報酬率 220%, 年化報酬率 15.7%. 當然這個統計已經跳過了金融海嘯, 如果買爛公司也可能會有不錯的報酬. 所以當然要跟 S&P 500 比.

P.239 說到, 如果是買股價營收比最接近歷史低點的 25 家公司, 年化報酬率以 13% 勝過 S&P500 的 10.5%, 如果以股價淨值比來取代股價營收比, 年化報酬率更是 13.2%. 這樣至少可以看出沒輸給大盤!

P. 241 是廣告文. 根據 Guru 網站所選的股票, 在 2006~2016 年期間 (跨過金融海嘯), 十年中有九年勝過 S&P500 指數, 年化報酬率是 7.8% 勝過 5.5%. 輸的那年剛好是出書前的 2016 年, 這部分大輸 9% 以上. 不過作者沒刪掉這一年的數據, 看起來算是頗公正的比較. 

作者如何選股呢? P. 242 提到股利收益型投資組合, 基本上這要使用 Gurufocus 網站上的全功能篩選器找出好公司, 再用股利收益投資篩選器挑出股利高的標的. 選股利的低標設定為殖利率 2%, 這個標準非常地低, 主要是避免在股市狂熱的時候還買進股票. 這時候沒股票好買至少可以持有現金. 

P. 245 提到如果只持有現金不滿足, 也可以買短期國庫券或是短期公債 ETF. 不過也有機會虧損. 早期 (~1990 中期) 巴菲特持有現金的時候會從購併套利. 假如 A 公司要併 B 公司, 他會放空 A 公司, 做多 B 公司.  如果順利 (溢價) 購併, 就會賺到 B 公司上漲的價差, 如果是現金購併, 就省去放空那部分.

假如購併失敗, B 公司的股價就會更低, 此時會造成較大的虧損. 因此每 20 次套利只要輸一次就會賺不到錢. P. 247 列出一些評估購併成功機率的查核項目, 不過這個真的不是一般投資人可以評論的, 像是交易有實質審查嗎? 購併協議是否完整? 會不會殺出競爭者?…中國說不給併就不給併了, 誰知道?

第九章 “如何評估公司", 前面不是講過怎麼指買好公司嗎? 也知道怎麼估值, 這裡算是估值方法大集合, 特別強調不同的估值方法適合不同的產業, 和買好公司沒有關係 (P.252).

估值方法大概分三類. 1. 估值比率, 2. 內在價值, 3. 投資報酬率.

估值比率法又分為本益比, 彼得林區盈餘趨勢線, 股價營收比, 股價淨值比, 股價自由現金流量比, 企業價值與稅前盈餘比 (EV/EBIT) , 企業價值與稅息折舊及攤銷前盈餘比 (EV/EBITDA) 等等. 這些名詞大家大概都聽過, 沒聽過也可以 Google 到. 我講一個比較冷門的就好.

彼得林區盈餘趨勢線是把股價和放大 15 倍的前一年盈餘趨勢線做比較, 也就是說前一年愈賺錢, 後一年股價應該愈高, 反之亦然. 如果股價低於盈餘趨勢線, 林區認為會回歸線上. 林區的時代, 本益比大概抓 15 倍, 所以他採用固定的數字. 作者採用 2004 年以來市場最高和最低的本益比 27.4 vs 10.4 來畫, 這樣就變成一個通道的概念. 當然也可以取中位數 18.6 倍本益比, 取代林區的 15 倍.

股價淨值比相當適合評估金融業, 大宗商品 (油) 公司的淨利往往跟著貨品價格變化, 由於淡旺季不太影響這些公司的資產價值, 所以股價淨值比也適合評估這類公司. 這也就是先前預告的景氣循環股的投資法.

內在價值的計算也有一大堆計算方式, 折現價值只是其中之一. 我們可以看淨現金, 營運資金淨額 (NNWC), 淨流動資產價值 (NCAV), 帳面價值, 獲利能力價值 (EPV), 林區合理市價, 股價營收比中位數價值等等. 這邊摘要幾個比較有趣的.

葛拉漢數字 (股價) = 22.5 x 每股帳面價值 x 每股盈餘, 這個數字不是葛拉漢自己提的, 而是後人根據他講過的話拼湊出來的. 重點是, 這個公式完全不管公司是否成長? 

獲利能力價值 = “企業價值" + 公司淨資產 = 盈餘 + 公司淨資產 (P. 276)

這裡的企業價值定義和別處不同, 一般所講的企業價值是 EV = 市值＋總負債－總現金, 但此處說 “一家公司的企業價值, 等於標準化的盈餘除以資金成本.", 那不就是盈餘嗎? 如果解釋為每股盈餘, 那後面的公司淨資產不就也要變成每股淨值? 所以特別註記這個怪怪的地方.

林區合理市價就是 “本益比 = 成長率."  這個方法適用於快速成長型的公司. (P.285)

預期報酬率 = 標準化自由現金流量 / 股價 + 成長率. (P.288) 這個方法是作者認定的大師亞克曼的公式, 首先吸收了林區的成長率, 然後用手頭現金的比例來防止急速成長錢不夠, 或應收帳款作假風險, 也就是股價愈高, 現金流入要愈多的意思. 

第十章 “市場週期與估值" 做了結語. 不太需要解釋的部分我就直接貼結論了.

  1. 長期下來, 股市總會上漲.
  2. 市場會有週期.
  3. 市場估值偏高 (2017 年 ), 席勒本益比 高於歷史均值. 巴菲特指數 (總市值 / GNP), 本書修改的總市值 / GDP (因為 GDP 數字更新比較快) 都顯示同樣結果. 
  4. 內部人士的操作通常和市場趨勢相反. 股價愈高賣愈多, 低點買更多. (P. 303)
  5. 整體股市的報酬取決企業成長、股利、和市場估值.

因此投資報酬率可以用三者的和來估計, 預估報酬率 (%) = 股利殖利率  (%) + 企業成長率 (%) + 估值變動率 (%). 估值變動率不是針對單一一家公司, 而是針對整個市場. 以 8 年為單位, 書上算出 8 年總市值 / GDP 均值為 78%, 帶入現在的總市值/GDP, 得到另外一個值 x, 就可以算出 x 和 78% 的變動率. 這招算出的預估報酬率和實際報酬 (股價) 率相差不算大 (P. 301).

     在後記的部分, 作者帶大家複習重點.

  1. 買便宜的公司有風險.
  2. 好公司是兩位數成長的公司 (營業利益率, 資本報酬率, 營收成長率)
  3. 只買好公司, 以合理的價格買進.
  4. 留意價值陷阱.
  5. 不要忘了景氣循環週期.

(筆記終)

我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 6

第七章的重點在於對公司的誤判和價值陷阱.  

容易吸引人的"錯的公司", 總是要有一些亮點, 才會吸引投資人. 比方說公司有未來看好的熱門產品, 遠的不說說近的, 像是太陽能公司就不知道倒幾家了. 新的技術和創新會改善人們的生活,  只是它們並不是好的投資標的. 如先前所言, 公司要有連續獲利就不太會倒. 

或者一家公司的產品大家都在買在用, 這也未必是絕對好的投資. 作者舉流行服飾的品牌為例, 也許它就那麼幾年好光景, 如果沒有十年的獲利, 作者認為光是公司酷炫也沒有用.至於景氣循環股可能看起來賺錢, 本益比又低, 但這時股價可能偏高. P. 217　提到與其觀察本益比, 不如觀察股價營收比和股價淨值比在歷史區間的相對位置. 第九章會提到再次提到如何投資景氣循還股.

另一種狀況是公司快速成長, 但成長太快可能雇不到足夠的合格員工. 以明星企業星巴克為例,  事實上它在 2000 年就曾關閉 900 多個沒有獲利的據點. 書上另外一個例子是特斯拉, 雖然它有諸多吸引人的地方, 但作者認為它長得太快, 財務狀況糟糕，所以會敬而遠之.

連續積極購併其他公司的公司可以讓營收不斷增加, 但是要特別注意它的財務狀況. 爭搶市佔率的公司, 如果沒有辦法建立顧客忠誠度並且從中獲利, 例如蝦皮現在又要開始募資了 [1]．P.222 說 “如果一家公司不顧它的盈餘, 一昧試圖贏取顧客, 務必遠離它."

公司面臨環境改變的例子, 書上提到像是收費的教育訓練單位. 曾經一度這是賺錢的行業, 但隨著畢業生找不到工作, 這個產業也就崩解. 另一種狀況是公司老化, 老化的公司並不一定是因為存在太久, 當產品失去吸引力, 它的獲利就會崩盤. 舊的產業像是報紙、DVD、底片, 比較新的產品像是黑莓機等等.

這些公司雖然不再能夠獲利, 但也許擁有許多資產, 股價淨值比低, 使得它的股價顯得很便宜. 但我們要避開這種價值陷阱. P.224 說, “價格便宜到往往很吸引人, 以至於遮蔽他們的雙眼."  但這時也許要清算公司才能知道真正可以拿回多少? 例如清算時也要付出許多資遣費. 何況一種產業若是失去競爭力,  它的資產價值也會降低 (土地可能是例外).

價值下降的陷阱可以分為 4 個階段:

  1. 毛利率與營業利益率下降.
  2. 營收成長緩慢, 盈餘停止成長.
  3. 營收成長進一步減慢, 盈餘開始下滑.
  4. 營收和盈餘雙雙下滑.

大家可以留意價值股是否出現這樣的特徵, 華倫老師曾經說過類似的話, 他的觀察週期好像是六季.

最後幾節叫大家不要完選擇權、融資買進或是放空股票. 不過他自己還是手癢舉了一個巴菲特買可口可樂和某鐵路公司 (BNSF) 的例子. 老巴怕自己買不到便宜的可樂, 所以用賣出賣權, 以降低成本. 簡單地寫一下流程：

2008/10 BNSF 股價 84.98 元 (USD), 巴菲特可以買現股但可能嫌貴不買, 所以他賣出賣權, 履約價 80 元, 兩個月到期, 權利金 7.02 元.

這表示有人花 7.02 元跟老巴買賣權, 就要負責用 80  元賣股票給他. 

2008/12 BNSF  跌到 76.55 元, 巴菲特必須用 80 元跟選擇權買方買. 看似當了冤大頭, 但其實他已經先收了 7.02 元的權利金, 等於只花 80 – 7.02 = 72.98 元. 相反地, 如果當時他是買現股, 要花 84.98 元, 因此他省了 84.98 – 72.98 = 12 (元).

作者說這是老巴運氣好, 因為老巴賣出賣權後股價下跌, 而且跌不多, 如果股價跌很兇, 他的選擇權會導致虧損. 例如跌到 1 元還得用 80 元買. 或者股票大漲, 買方可以不兌現, 老巴也只賺到權利金, 錯失買進公司的良機. 至於跌到 0 元也不是不可能的事, 作者舉例有人就賣出 “北電" 的賣權, 而買方履約, 這人買進股票之後. 股價最後跌到 0 元.

[Note]

  1. http://www.cna.com.tw/news/afe/201806190400-1.aspx

我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 5

第六章是一個檢核單, 在買股票之前要問自己這些問題:

  1. 我了解這家企業嗎?
  2. 保護這家公司的經濟護城河是什麼? 讓它在5年或10年之後,還能銷售相同或類似的產品?
  3. 這是變動快的產業嗎?
  4. 這家公司是否有多樣化的顧客基礎?
  5. 這家企業的資產是不是很少?
  6. 它是景氣循環性企業嗎?
  7. 這家公司是否仍有成長空間?
  8. 過去10年,不管景氣好壞,這家公司是否持續獲利?
  9. 這家公司是否有穩定的兩位數營業利益率?
  10. 這家公司的利潤率是否高於競爭對手?
  11. 過去10年,這家公司的投資資本報酬率是否達15%, 或是更高?
  12. 這家公司的營收和盈餘是否持續以兩位數成長?
  13. 這家公司是否有強健的資產負債表?
  14. 公司高階主管是否持有公司相當多的股份?
  15. 和規模類似的其他公司相比,高階主管的薪資待遇如何?
  16. 內部人士有買進嗎?
  17. 以內在價值或本益比衡量的股票估值是否合理?
  18. 與歷史的範圍相比,目前的估值顯得如何?
  19. 前幾次的經濟衰退期間, 這家公司的股價表現如何?
  20. 我對自己的研究多有信心?

除了上面這些問題, 這章提到很多指標. 像是阿特曼 Z 分數 (NYU Stern 的 Edward Altman 提出的破產訊號指標), 提奧特洛斯基 F 分數 (University of Chicago 的 Joseph Piotroski 提出獲利能力指標),貝內斯 M 分數 (Indiana University 的 Messod Beneish 提出的盈餘品質指標), 史隆比率 (University of Michigan 的 Richard Sloan 提出的盈餘品質指標),….etc.

如果大家想要使用這些指標, 書上都有網址. But…使用者付費. 要先輸入信用卡資料才能試用. 所以大家心領神會要怎麼檢驗公司就好了. 認真起來都要付出代價的.

sloan-1-768x432 本章 P.201 的翻譯有點問題, 應該是漏字了. 我補上紅色字體讓句子完整.  “他發現, 如果一家公司的盈餘, 包括金額顯著的非現金盈餘, 佔總資產的比重太低, 它的股價表現就會落後".  從 [1] 可以抄到史隆比例的原始資料.

Formula: The Secret Sloan Ratio

Sloan Ratio = (Net Income – CFO – CFI) / Total Assets

CFO = Cash From Operations

CFI = Cash From Investments

If the Sloan Ratio is between -10% and 10%, the company is in the safe zone and there is no funny business with accruals.

If the Sloan Ratio is less than between -25% and -10% on the negative side, and between 10% and 25% on the positive side, this is a warning stage of accrual (應付未付費用) build up.

If the Sloan Ratio is less than -25% or greater than 25%, and this ratio is consistent over several quarters or even years, be careful. Earnings are highly likely to be made up of accruals.

P. 206 講到一件重要的事. 對任何企業來說, 即使營運水準相同, 營運成本還是會逐漸提高. 因為通膨會導致薪資、租金、和維護成本的增加. 那麼怎麼樣讓利潤成長呢? (1) 複製營運模式, 例如連鎖店的展店; (2) 靠生產力的提升. 這兩種成長可以同時發生.

[Note]

  1. https://www.oldschoolvalue.com/blog/valuation-methods/how-to-beat-the-market-with-the-sloan-ratio/