分類: 書

我讀 «投行分析師的叛逆宣言» (上)

這本書名中所提到的 “投行" 是指作者任職的投資銀行 – 瑞銀. 做為銀行研究部主管的張化橋先生, 對投資大眾講了些不中聽的實話, 也就無怪乎他自稱是 “叛逆" 了.

因為香港的用語和我們的習慣有些不同, 在此先做個翻譯:

1. 市盈率 (price earnings ratio = PER = PE) = 本益比

2. 市帳率 (price to book ratio = P/B = 市值 / 淨值) = 股價淨值比

3. 有形資產回報率 = 【盈餘 + 折舊費用 – 營運資金 (即資本支出)】/【總資產-無形資產】x 100

相當於股東權益報酬率 ROA 的分母中減去無形資產.

4. 企盈率 (= EV / EBIT) 

5. 企業價值 (= enterprise value = EV) = 公司市值 + 負債

6. EBIT (= earnings before integresr and tax)  = 稅前與分派股利前的營運利潤

本書的第一章 “分析師算什麼?" 描述了分析師本身的限制, 以及常犯的七大錯誤:

1. 迷信名人效應.

2. 過份看重一次性的利好或不利因素.

3. 疏忽了 “企業主對業務的監控能力".

4. 喜歡忙碌的公司 – 特別關注發行新股, 債券, 可轉債, 進行併購的公司.

5. 期望過高, 導致回報過低.

6. 過份輕信公司管理層和專家.

7. 這山望那山高

雖然分析師自承許多短處, 但是他還是做了個預言, 認為 2009~2010 甚至未來十年 (從 2009 開始) 香港會有個大牛市. 理由是:

1. 全球經濟增長率放慢, 投資機會減少.

2. 利率永久性下降.

3. 存款利率下降.

4. 各國政府的高負債加上低利率.

5. 資產價格上揚, 市盈率提高.

6. 香港的通膨與利率均低於中國內地.

基本上, 作者的思維堅守 “低利率 ⇒高本益比" 的思路. 掌握此點就知道作者在想什麼了. 幫本書寫 “序言一" 的林少陽先生就畫了一個圖, 表示 1997 年香港利率最高時 (10%), 股價淨值比的 “波鋒" 是較低的 (2.5 倍).

個人認為, 這或者可以解讀為利率過高, 所以股價漲不上去. 不過, 台灣政府用利率政策拉抬股市往往無法立即見效, 直接去護盤才能看見效果, 可見利率政策也不能完全左右股市. 反之, 股價更是不可能影響利率的高低.

本書的第二章叫做 “傻瓜戰勝市場的訣竅". 作者的訣竅, 簡單地說就是買股票指數 (指數型基金), 加上 50~70 支的中小型股票. 此時的注意事項包括:

1. 不要一口氣買 50~70 支, 而是慢慢買齊.

2. 要做資產重新配置.

3. 要避免管理有問題的公司.

4. 利潤增長率非常重要.

5. 不要預測匯率或是商品價格.

類似巴菲特的觀念, 張化橋先生主要長期持有, 以合資創業的心態來買股票. 不過作者有個觀念很特別, 那就是不特別重視品牌, 因為很多品牌的價值並不如想像中地高.

投資股票要有護城河, 巴菲特也這麼說, 但是以下幾種狀況不能是為護城河:

1. 產品好.

2. 市場佔有率高.

3. 經營團隊優秀或執行力強.

作者認為上面的東西都不能算是護城河, 真正的護城河是:

1. 品牌被認為優秀或是可靠.

2. 產品無法替代, 叛逃要付出代價.

3. 有明顯的網絡效應. 類似上下游關係之類的.

4. 因為某種經營特性而擁有特別低的成本 – 包括壟斷.

當然護城河也可能乾涸, 所以投資人必須自行留意.

具備自然壟斷特質的公司最值得投資, 作者認為這是第一類的公司. 第二類的公司是曇花一現型的一代拳王或是 XX 概念股. 至於第三類是疲於奔命的公司, 例如高科技業. 永遠必須投入資金去維護地位, 很難長期享受到成果.

因此, 作者推薦的投資標的當然是第一類公司, 包括零售股, 地主股 (有土地的公司, 非營建公司), 自然壟斷股, 與自然資源股.

作者在本張引用了格林布拉特 (Joel Greenblatt) 在 <股市穩賺> (The Little Book That Beats The Market) 中提到的神其投資法, 在此也簡單地描述:

把所有上市公司依據這兩個條件排序 :

1. “有形資產回報率" (returns on tangible capital employed), 愈高愈好.

2. 企盈率, 愈小愈好.

把兩項排名加起來, 就可以選出投資標的. 據說效果還勝過標普的指數. 如果大家嫌這個指數很難算, 可以用 ROA 取代 “有形資產回報率", “市值營收比" 和 “負債比率" 模擬 “企盈率".

  

我讀 «周顯揀股秘密»

這本書是我在香港機場買的, 由於是繁體版本, 又僅在香港銷售的緣故, 此類書的售價都是偏貴的, 竟然要港幣 88 元. 本書的書名據說是編輯所取的, 作者周顯大概怕自己取的名字太搞怪, 乾脆把命名的權力交了出去. 因為有了 “秘密" 這兩個字在書名之中, 出版社還很搞笑地仿效暢銷書 “秘密" 在書皮上印了一個大紅的封印.

至於本人為何會在機場挑中這本書呢? 主要是隨手翻到了下面這一段話. 發現帕金遜竟然有個第六定律, 還是大家眾所周知的 “蓋大樓定律", 我真得再增廣見聞一下. 而且作者寫得那麼搞笑, 什麼 “收回書價", “不要臉了", 可見得本書是可以看得下去的, 所以就刷卡買了!

很快用半天的時間讀完這本書, 感覺收穫真是豐富. 書錢真是花得太值了, 除了有一點港式用語 “窩輪" (Warrants, 即權證), “荼薇", “執笠" (倒閉),…需要研究一下之外, 整體來說還是能夠順暢地閱讀, 並且感到淋漓痛快!

作者周顯是位炒股高手, 他的主要觀點如下:

1. 股票的價值決定於公司, 公司的價值決定於經營團隊. 從財報只能看出公司的過去, 卻不能看出公司的未來.

2. 公司的經營者有多少能力, 可以參考 “韓信點兵". 如果能力僅止於領導小公司, 那麼公司變大之後, 財報就會大不如前.

3. 從財報不能決定哪些公司有 “價值", 但可以看出哪些公司沒有價值. 因此大多數人並不真正懂得價值型投資. 坊間的書籍也並不是懂的人所寫的. 他只推崇葛拉漢的 “有價證券分析"(Security Analysis).

4. 價值型投資需要從兩方面來解讀, 一個是時間可以證明其價值, 另一方面是它更有可能上漲空間. 作者既然是炒手, 他只關注是否能上漲這個部分, 而沒有興趣等到價值浮現. 這點和巴菲特的看法不同.

5. 作者非常推崇巴菲特, 但是他認為長期領股利的價值型投資是不切實際的, 他從來沒有看見有人靠著領股利致富. 事實上, 連巴菲特的波克夏也都沒有發過任何股利. 所以周顯的說法也有所本.

不過, 或許台灣的民情與香港真的不同. 2011 年 7 月 “Money 錢" 雜誌的封面故事就是 “黑手變股利皇帝". 真的有人靠著利滾利, 從 35 歲投入 200 萬資金, 一路滾到 48 歲時持股 10 億元, 年領股利 5,300 萬.

6. 作者認為上市公司的老闆幾乎都是黑心的, 否則公司何必要上市? 所以他認為公司只有在不得已的情況下會發放股息 (也就是現金股利). 香港公司基本上沒有發利 (大股生小股) 的習慣, 只有幾股合併一股或或一股拆分多股, 以維持股價在合理範圍之內.

公司發放股息會導致公司可運用的資金減少, 因此只有下面幾種狀況才會發股息:

(1) 維持股價.

(2) 討好法人股東.

(3) 老闆本身是大股東

既然發放股息是迫不得已的事, 股民當然不能夠寄望於它.

本人認為這點也與台灣的民情不符. 台灣政府對於未發放的股息是要另外課稅的, 並且實施兩稅合一, 股民又習慣以殖利率來考量股價, 所以公司還是得發股息才行.

7. 基於炒股的理念. 作者以經濟學的供需概念來解釋. 首先, 市場上是否有熱錢? 如果有熱錢, 什麼股票都會漲. 另外一個因素就是 “乾".

搞笑的作者特別選了一個和 “錢" 同音的字來表示籌碼是否乾淨, 所以這個時候是唸肝, 還特別註記不能唸做乾坤的乾.

籌碼乾, 才有機會大漲. 如果籌碼不乾 (作者說不能講 “濕", 但下一章他就搞笑地用濕這個字, 還說只有他有特權可以用, 其它人只能說 “不乾".) 公司派就得慢慢吸收籌碼, 因為起漲點未到, 濕的時候並不是好的切入點.  

以上就是作者對於股市的看法.

要不要去炒股另外是一回事, 我個人認為他的想法大致正確. 比方說, 公司的薪資水準應該高還是低? 過高一定不好, 因為大家很快就退休了. 低可以節省成本, 但是雇不到優秀的人才. 如果這是黑社會, OK! 只要把小弟的虛銜升為護法, 他就可以幫你殺人了, 薪資成本是最低的. 但是想開跨國連鎖企業, 就不可能對主要的管理幹部給予低薪.

周顯認為給予中等的薪資, 並且加上一些口號是最實惠的. 員工懷抱著夢想, 而公司又可以省錢.

作者完全不信任分析師, 認為他們連開公司的經驗都沒有, 卻能算出公司未來三年的現金流, 根本是一派胡言. 他認為公司要從小長到大, 在在考驗著經理人的管理能力. 因此建議領導人摸著錢過河, 每年營運目標成長 10~20% 就好. 如果長不上去, 就不要硬撐, 以免走上執笠一途.

我看這本書還挺有意思的, 作者雖然心機重又自大, 但是搞笑的地方很多, 加上言之有物. 有空的話, 我想把他的其它著作也買回來看. 包括: “炒股密碼", “周顯發達指南", “周顯論勝".

我讀 «如果高校棒球女子經理讀了彼得杜拉克»

經由網友的熱心推薦, 我注意到了這本書. 趁機一口氣看完它. 

本書的作者岩崎夏海先生在偶然的機會夏讀到彼得杜拉克的 “管理" 一書, 感動之餘, 經過創意十足的發想, 編出了這個女子經理 vs 杜拉克的故事. 作者的本業是擔任 AKB48 的企劃與宣傳人員, 也難怪他能從高中女生的題材中找出 “管理" 的賣點. 據說本書在日本賣的很好, 但因為民情不同, 即使現在誠品在打 79 折促銷, 我想內行人可能沒那麼多.

日文版的 “管理" 是指杜拉克的 “Management: tasks, responsibility, practices" 一套三本. 而我先前讀的 “管理聖經", 雖然看了好幾年才看完, 但它也只是其中的第三部而已.

這本書主要的結構是利用高中棒球社團打入甲子園的故事為背景, 並穿插著球隊經理學管理的進步過程. 書中常常直接引用杜拉克的書中原文, 甚至附上頁數, 但是並不會讓本書顯得枯燥, 反而會因為實際的例子就在旁邊, 而能夠迅速領悟這些文字的微言大義.

杜拉克說, 當我們定義企業的目的和使命時, 只有一個出發點, 就是顧客, 顧客決定企業的業務內容. OK, 那麼誰是高中棒球社的顧客？球隊經理的川島南依據書中的定義, 開始找尋球隊的顧客. 顧客是誰？不特定的球賽觀眾嗎？其實不只, 包括了觀眾, 球員的家長, 學校, 整個高中球賽聯盟都是顧客. 其中最重要的顧客就是球隊的球員.

那麼顧客想要什麼呢？ 歸納起來, 顧客最需要的是好球賽, 令人感動的球賽. 在這個定義之下, 基本上所有的顧客都能得到滿足.

如果讓客戶感動呢？一個是創新, 一個是行銷. 球隊如何創新呢？創新並不是要大家改練單臂揮擊以打中快速球, 或者是閉目聽音猜中變化球的位置, 那是我小時候看的漫畫內容. 杜拉克說的創新不是科學或是技術, 而是價值的創新. 創新的重點不是改變內部的組織, 而是改變對外界的影響力. 舉例來說, 本書的經理教練都一致同意他們要的創新是不投引誘性的壞球, 不做犧牲觸擊, 打出快節奏的球風. 換言之, 他們的創新在於節省體力, 明快地投球; 加上豪邁的強力打擊.

光是這樣還不夠, 別人觸擊的目的是為了推進.  做為替代方案, 程久保高校就要靠選球加盜壘. 總不能大家都只靠揮大棒而已, 那樣的創新是說不通的. 配合行銷策略, 棒球隊和田徑隊做了策略聯盟. 田徑隊加強選手的短跑技巧, 而棒球隊把管理的技術輸出給田徑隊.

上面的例子應該可以讓大家體會到本書的優點在什麼地方. 總之這是一本好書. 雖然翻譯本省略了原文的插圖, 不過本書也有漫畫和電影版本可以參考. 電影版的女主角就是 AKB48 的前田敦子, 真是肥水不落外人田啊!

[ref]

http://ja.wikipedia.org/wiki/もし高校野球の女子マネージャーがドラッカーの『マネジメント』を読んだら

 

我讀 «為自己爭氣»

這本薄薄的書是以第一人稱介紹群聯電子創業成功的故事. 雖然站在書店也可以讀完, 但是它的版稅可是一半捐給交大, 一半捐給家扶中心. 所以我還是買了回來快快看.

群聯的人原來出自慧榮. 就像很多科學園區傳奇一樣, 不看好而被踢出來的團隊, 有時反而經營得比原來的母公司還要成功. 群聯現在是亞太最大的一家 Flash memory 公司. 但它的營業額應該包括了 IC 晶片與 FLASH 成品 – 隨身碟, 讀卡機之類的, 並不是純粹的 IC design house.

群聯的故事中, 最主要的事件有下面幾件:

1997 年, 慧亞成立, 後來經併購變成慧榮.

2000 年, 群聯的團隊被踢出慧亞, 員工集資 3000 萬成立公司. 新公司的名字是群聯, 但英文名子沿用慧榮子公司時代的慧陞 (Phison), 雖然可以解釋成 five person, 但是沒把慧亞時代的淵源斬乾淨是個敗筆.

2001 年, 群聯找到東芝入股. 靠著這個保護傘嚇退不少來騷擾的對手. 至於東芝為什麼要投資群聯呢? 因為群聯有 FLASH controller 的技術. 便宜的 controller 可以使得 FLASH 的應用更加普及.

2002 年, 慧榮控告群聯侵權, 並申請假扣押. 當時如果不是東芝及時跑出來加碼認股, 群聯就沒有錢可以發薪水了.

在這場官司之前, 東芝只持股 8%, 總共只值一兩千萬新台幣. 當群聯被告之後, 東芝相信了潘建成校友的說法, 認定群聯的技術是自有的, 反而加碼投資到 19%. 

2003 年  NAND Flash 大賣. 因為上游供不應求, 群聯慘遭三星斷貨. 群聯接了單但是沒有 Flash, 只好向東芝求援. 東芝情義相挺, 出了 200K 給群聯, 群聯有貨可出, 才逃過一劫, 並且大賺.

慧榮與群聯的官司和解 (2006 年) 之後, 群聯發展開始邁入順境.

2007 年, Flash 開始崩盤. 東芝生產過剩, 希望群聯可以吃下價值數千萬美金的 Flash. 群聯為了報答東芝, 硬是做了這個虧本生意. 群聯本來並無負債, 忽然因此變得周轉不靈. 當群聯去銀行借錢, 一開口要借 20 億, 銀行反倒想雨天收傘. 潘建成校友只好讓 sales 儘快把庫存賠本賣光, 換取現金.

這個舉動當時只是為了保命, 想不到 2008 年緊接著發生金融海嘯. 這些存貨變成賣在相對高點, 避免了更大的損失.

在金融海嘯階段, 群聯同樣是人心惶惶, 大家都擔心公司會倒閉. 潘建成校友此時做了一個重要的動作, 就是對大家精神喊話, 要求大家要有二次創業的精神. 無論如何, 金融海嘯的狀況再糟也不會像創業時期那樣糟. 至少有人有錢有產品有通路, 當初大家什麼都沒有還不是挺過來了? 也對吧!

二次創業的這個說法看來達到了激勵人心的作用, 使得群聯的向心力更加穩定. 事實上, 公司就算什麼都不說不做, 也未必見得會倒閉. 幾乎所有的公司經歷金融海嘯之後都活了過來, 所以只差在領導人的表演功力好不好而已. 如果公司遇到金融海嘯就亂了手腳, 員工看在眼裡感受自然不好. 如果演得精彩, 員工就會更有向心力.

書中 (p 175) 另外也提到領導人的想法決定團隊成敗. 所謂的想法包括:

1. 以身作則. 老闆不能早下班.

2. 口徑一致. 公司的方向不能有多頭馬車, 決定好就別改來改去.

3. 把公司的目標解釋給員工聽, 不單單給出命令.

4. 描繪遠景. 遠景和士氣有關係, 有時候還是要畫大餅.

最後還有兩點值得提的:

1. 老闆, 主管, 員工都不應該追求享樂, 派頭, 無風險的作為. 否則公司會變得墮落.

2. 很多人說潘建成校友運氣好. 從書中看來, 除了他的脾氣比較火爆一點之外, 其他方面有很多優點. 所以說, 一般缺點更多的人若是成功了, 也會有更多說閒話的人吧!

我讀 «窮查理的普通常識»

這本書的作者是巴菲特的合夥人 – 蒙格·查理. 他藉用富蘭克林的書名 “窮查理年鑑" 來命名自己的書, 一方面展示自己的博學, 另一方面也向他的偶像致敬 (雖然他並沒有明白地這麼說).

本書的內容主要是集結查理的演講稿, 而且份量相當地厚重. 如果大家以為查理打著巴菲特的名號出來騙錢 – 就像市面上一大堆 “巴菲特 – related" 的書一樣, 那麼各位就看走眼了. 事實上, 本書比很多類似的書更加精確地指出了波克夏成功的關鍵.

簡單地說, 葛拉漢的價值型投資在於買進定價過低的企業, 等到它們的價格恢復到合理的數字, 就將它賣出. 查理/巴菲特的做法是找出定價錯誤的企業, 重重呀注並且長期持有它. 當然這裡面有兩個關鍵, 首先就是看對的時候要比看錯的時候多很多, 其次是要借用別人的錢 – 例如名下保險公司. 所以巴菲特才會說每個商學院的畢業生如果拿到有二十個洞的卡片, 每做一個投資就打一個洞, 卡片用完就不能再投資, 那麼大家就會謹慎使用這些投資機會. 而查理更絕, 他認為只有十次機會.

查理本身是個律師, 在本書當中, 他多次, 或者說反覆地, 指責會計師和心理學家. 本人覺得他講得非常有道理. 會計師受聘於企業, 所以在很大的程度上, 是個偽證者. 正派經營的公司可以得到永續經營的好處, 但是不太可能使股東賺到 “黑灰心錢".  所謂的灰錢包括員工認股權證, 股票分紅, 私募, 關係人交易等等, 總之只要能把帳做得漂亮, 股價 飆高, 大股東就能獲得灰錢.

此外, 共同基金的操盤手也往往大賺灰錢. 例如：拿著顧客的錢去買佣金高的其他基金. 自己口袋滿滿, 卻瘦了投資人. 巧妙的是：投資人本來應該可以賺 15%, 不過在操盤手的蒙蔽之下, 只能賺到 10% (舉例). 投資人往往不明白這一點, 心理上會安慰自己：我都大賺了, 分一點給基金經理人又何妨？ 

在心理學上, 不當得利比較能夠刺激消費, 黑錢尤然, 灰錢不遑多讓, 而且它們合法. 查理沒有唸過幾本心理學的書, 但是他認為自己很懂心理學. 讀完本書後, 我也同意他的驕傲其來有自. 詳情部分, 請大家去讀本書第十一講: 人類誤判心理學.

一如書名所說的, 查理並沒有在本書強調如何投資理財. 而是把他的一些理念和格言和大家分享. 其中的佳句或警語包括:

1. 要得到你想要的東西, 最可靠的辦法, 是讓自己配得上擁有它.

2. 狄摩西尼：一個人想要什麼？就會相信什麼.

3. 避免 “不當誘因" (Perverse incentives) 的驅動 – 不要陷入一個表現慾愚蠢或愈糟糕, 就提供愈多回饋的系統當中, 如台語的 “窖輸博大", 愈輸賭愈大.

4. 避免 “稟賦效應" (endowment effect), 人一旦擁有某個東西, 對其評價就會比擁有之前高, 亦即過度高估私人的事物. 類似"敝帚自珍".

5. 在手裡拿著鐵鎚的人眼中, 世界就像一根釘子.

6. ..

至於查理是不是那麼完美的一個人呢？看了附錄 2 就知道, 其實他滿難搞的, 哈！