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很久沒有讀完一本書了, 趁著年假把這篇的讀書心得做個了結. 這本書的作者就是筆名華倫的周文偉, 現在他已經不是流浪教師了, 所以也不用再特別強調他這個身分. 但老師終究是老師, 本書的副標題還是 “華倫老師的存股教室 (2)".

如果大家想要從本書看到明牌, 其實還不如看他的 FB. 因為從第一章到第三章都在講基本的投資理論. 這樣已經用掉 187 頁. 第四章到第五章進一步講解比較深入的存股理論, 此時頁數已經進到 331 頁, 哈!

若是大家對於基本的財報或股票投資已經小有認識, 那麼這五章內容可以提供大家這些較為進階的概念, 雖然這些話老巴菲特也說過.

1. 成長股比價值股更有 “價值", 可搭配於定存股中. 
2. 公司成長或是護城河還在, 即使股價高漲也不要出脫持股.
3. 如果公司獲利長期衰退, 就換股到更好的公司. 

換言之, 操作的指標不在股價, 而是在成長性. 如何看得出成長呢? 當然是營收與盈利增加, 如果因為調整產品組合, 營收略減但盈利增加, 這樣也算不錯. 把最近四季的 EPS 乘上合理的本益比 (差不多是歷史本益比的中值), 就知道現在合理的股價在哪裡? 當現在的股價低於合理的股價時, 就大膽買進. 但不會因股價過高而賣出.

傳統我們看殖利率買股票容易遇到一個陷阱, 那就是每年去看當期殖利率都不錯 (8~10% 以上), 或者還勉強可以接受, 有個 2~3% – 再怎麼說都比定存好很多吧! 但若是股價一路下滑, 那麼即使每年殖利率都很好, 還是要虧錢的!

華倫的做法等於是預估未來一季的 EPS, 加上已知三個季度的 EPS 去估計合理的股價. 再來看找買點. 因為我們時間精力有限, 本書推薦持有 10 檔股票左右就好. 這樣一來不需要看太多標的, 實作上也不會太花時間. 當然, 預估的 EPS 不會太準, 還得參考歷史紀錄, 看某公司的業績是否有季節性增減.

第六章應該就是一般人比較喜歡看的明牌, 但我認為更該看的是第五章最後舉例作者為何要換股?

1. 大榮 (2608) 換 104 (3130), 因為大榮從 2016Q3 開始毛利率與營益率雙雙年衰退. 104 布局銀髮商機獲得作者認同. 假設大榮的衰退是受到一例一休的影響,  但同期宅配通卻沒有衰退, 因此判斷他競爭力下滑.  在 2017 年年底, 從新聞得知大榮布局新鮮的低溫配送. 如果這個事業可以做得起來, 當然也不輸 104 的成長性, 不過這就是一個判斷. 而且投資新事業應該只影響淨利, 不影響營收才對.
2. 中華電 (2412) 換日友 (8341), 雖然電信三雄同樣的定存概念股, 作者認為中華電信的績效不如台哥大或是遠傳, 並非很好的選擇, 因此決定換股. 基於中華電與日友的股價與 EPS 都相近, 等於成長股與公用事業股享有一樣的本益比, 因此他判斷日友被低估了.
3. 新保 (9925) 換德麥 (1264), 新保和中保有類似的概念, 但新保的業績下滑, 反觀德麥是成長股, 雖然德麥的股價比新保高很多, 但是新保的股本大, 德麥的股本小, 德麥在業績反映出來之後, 從 200 元漲到 258 元, 這是新保無法比擬的.
4. 台汽電 (8926) 換山林水 (8473). 台汽電本業不是太好, 同時有官司纏身. 雖然另外一位存股達人算利教官看好它業外收入很多, 但作者看到業外的公司也各有各的問題. 大家看到的面向不同是很正常的. 但華倫看到山林水至少比較有成長性, 所以從上市第一天就開始不斷買進. 資金就來自於賣出台汽電.

我想跟任何事情一樣, 高手知道為何而戰, 進退有據, 不會三心兩意. 

到了第六章, 作者華倫點名他看好和持有的股票. 分別是: 山林水, 統一集團, 日友, 可寧衛, 德麥, 一零四和中保. 除了統一, 中保和可寧衛前面都已經提過了. 其中特別要說的是星巴克回收大陸經營權對 “統一" 影響小, 但是對 “統一超" 影響大, 所以作者指的是 “統一" 這檔股票; 這也是另一位達人 “老農夫" 的最愛.

本書最後稍微提到了稅改這件事, 因為本書付梓的時候 (2017Q3), 稅改還沒有定案. 因此當時作者的態度積極參與除權, 並且多買股票來增加收入, 以抵銷稅改的影響. 實際上, 稅改其中一案最後定案為分離稅率 28%, 而不是原來的 26% (2018/1/18). 對於我本人或是作者的影響又擴大了一些. 因此本人的對策是賣台….股, 投資海外 ETF. 台股只打算留下一些成交量很小的 (永記), 和持股比例略高的 (花仙子) 的個股, 這兩種賣出都會導致立即虧損, 所以就讓它扣稅吧!　

第 45 章是第六部分的最後一章, 重點在於給資產負債表做總結. 

即使營運資金該有多少並沒有一定的標準, 如果一家公司的營運資金比同業少, 就值得懷疑 (p. 691). 作者雖然不喜歡流動比, 但若能通過酸性測試 (acid test [1]), 以及流動比 (流動資產 / 流動負債) > 2, 大多數情況下算是合理, 偶有例外. 

P. 692 說到, 1932 年 Archer-Daniel-Midland 公司借了很多錢去買原料 (榖物和亞麻籽), 導致現金減少, 存貨大增, 但流動資產受惠於原物料大漲而大幅提升, 流動比也來到 4:1. 雖然 4:1 是個漂亮的數字, 但這家公在償還銀行借款之後, 就沒有錢發優先股的股息. 使得股價從 21 美元跌到 10 美元.

流動比高不見得好, 但欠銀行的錢通常是不好.尤其在債券到期之前可能會導致公司倒閉. 1933 年科羅拉多燃料和鋼鐵公司曾經發生過面額 100 美元, 1 年期 5% 債息的債券僅賣 45 美元, 當時優先股還有 54 美元的股價. 試想花 45 美元撐一年就可以拿到 105 美元, 表示這家公司非常缺錢, 優先股也就不可能值 54 美元這麼多. 事實上兩個月後公司就被接管, 優先股跌到 17.25 美元 (P. 696).

資產負債表可以綜合好幾年的數字一起看. 透過連續觀察美國工業酒精公司在 1929~1938 年的財報, 作者發現損益表當中雖然賺 7 年虧 3 年似乎不錯, 但若是看資產負債表, 就可以看到該公司調整了盈餘以外的數字, 像是減少了資本公積, 應急儲蓄的項目的數字以抵銷虧損, 並將工廠設備的資產降為 1 美元以減少提列折舊的需要. 若把這些數字都列入損益, 那麼這家公司十年都是虧損的.

觀察資產負債表有機會糾正損益表裡面的數字. 相較於存貨減值造成的損失, 流動負債增加的狀況更為嚴重. 因為存貨或許還有機會上漲, 資產可以變現, 但欠款不還就只能借新還舊, 甚至利息預付愈多！P. 705 說到, 1919 年很多公司都賺錢, 隔年雖然沒有那麼賺錢, 但很多公司都透過高估存貨價值 (的確因為搶原物料而上漲) 而營造出賺錢的假象. 若我們對於存貨的態度正確, 那麼就不易於被誤導.

最後本章透過長期比較 (跨越 30 年) 資產負債表和損益表, 分析兩種不同的狀況. 以美國鋼鐵公司為例, 他們從 1903 年開始擴張, 作者認為在世界大戰期間, 鋼鐵業賺錢已經達到高峰, 後續借錢擴張並不能導致公司愈來愈好. 該公司在最後一個 10 年, 只能發行優先股去還債券, 無法有什麼太大的作為. EPS 也下降到 1/4. 相對地, 玉米產品精製公司大力擴充之後, 也增加了多角化經營, 所以 30 年間的盈餘上升, EPS 變高, 負債減少, 而資產也增加. 在損益表和資產負債表兩邊都變好.

[REF]

1.  Acid test: (流動資產 – 存貨) > 流動負債

前面說到, 的確會出現公司股價低於清算價值的狀況. 在 1920~30 年代經常發生, 甚至在 1932 年有 40% 在紐約證交所掛牌的工業股票曾經出現這種狀況. 但這種好日子已經沒有了, 連我老爸當時還沒賺錢能力, 所以我沒辦法變成富二代~~

當我們看到這種狀況 – 比方說金融海嘯 part 2, 適合好好來撿便宜嗎？作者說不是. P. 675 說到, 如果股市大好, 買成長股更賺. 股市大壞, 即使看到股價低於清能算價值, 淨值也可能愈來愈低. 再說, 這時龍頭股也很便宜, 不如去買龍頭股. 只有在股價不高不低的時候, 才適合撿便宜.

當我們看到股價如此低迷, 應該自然會產生兩種思維 (p. 668):

1. 還要經營下去嗎？還是關門分錢收攤領便當呢？
2. 管理階層要改變策略嗎？ 

實務上會產生以下幾種結果 (p. 669~673):

1. 行業情況好轉. 股價回升.
2. 經營策略改善, 例如改為直銷方式, 使財務結構大翻盤, 股價回升. 愈改愈差就是一樣低迷.
3.  出售或是合併. 例如公司依然掌握通路等優勢, 透過引進私募基金改善體質, 以現金補償原有股東.
4. 完全清盤.
5. 部分清盤. 透過賣出部分資產, 發放大量股息. 因為清算價值較高, 所以發出的股息會超出預期, 導致股價回升.

我們對待股價低於清算價值的公司, 也要有所區別. 先搞清楚它的流動資產在增加還是減少？公司是否虧損？如果沒有特別的理由, 不要買進股價低於清算價值但是公司在虧損中的公司 (包括因為折舊而導致的).

最後一個重點在於: 不要因為投資的形勢影響了判斷力 (p. 676). 一般來說投資債券的人只看到穩定的收入, 而忽略這些債券的價值決不可能比公司 (清算) 價值高. 投資股票的人看到配息好像沒有債券穩定, 一時激動就賣出股票, 忽略了普通股的風險不會比債券更高 (p. 675). 

儘管在實際案例中, 公司可能會設法在市場上買回債券, 以避免付不出債息. 通常卻不會打消庫藏股以挽救股價. 但作者認為: 股東不需要因為股息低就掉頭賣出, 股息不分配出來仍然是股東的資產 (但本中華民國要扣 10% 的稅啦!), 不要被華爾街所誤導 (p. 677). 

華爾街也不能說全部是錯的. 因為股價低於清算價值的公司利潤 (EPS, 股息) 通常令人不滿意, 此外, 公司還沒有要清算, 買了也無法馬上獲利 (P. 678). 

44 章進一步說明股東和管理階層在清算價值上的關係. 照理說, 公司是股東所持有的, 管理階層只是受雇來賺錢的. 然而, 1930 年代的美國和現在的台灣一樣, 管理層代理了冷漠的股東, 甚至做出只對自己有利, 卻對股東不利的決定. 當股東覺得不爽, 頂多只會賣股離開. 然而, 作者說到: “選擇買下普通股是一時的決定, 而擁有它們是一個持續的過程." (P. 678). 離開不是唯一的方法.

股東們信賴經營者, 所以選擇靠他們賺錢. 像是信任張忠謀買台積電, 信任郭台銘買鴻海. 在股東的認知中, 管理層比他們懂, 股價低也不是他們的錯, 所以不能怪罪管理層. 但是股價都低於清算價值這麼慘了, 對於這批經營者, 股東就不應該採用這麼寬容的態度. 這些公司的管理層可能真的不睿智也沒有效率, 或者在經理待遇, 公司擴張, 股息支付, 訊息披露上只想到自己.

我們可以設想若這家公司是一個私人企業, 老闆 (股東) 只會任用自己相信的人, 而且不會讓員工自己訂自己的薪水. 何以我們對於上市公司的管理層就這麼寬容呢？不是董事會選擇了管理層, 而是管理層選擇了董事會 (p. 681), 至於被董事會代理股東, 應該是 N 個和尚不知水在哪裡, 來了就喝吧!

“是否把把公司繼續經營下去….如果管理層在這個問題上有最終的決定權, 整個調查 (Yes or No?) 將毫無意義", “利他主義在財務領域很少見." (p. 683) 作者在這章對管理層提出相當多的質疑, 並且認為就算公司不賺錢, 管理層還是可以獲利 (p. 684), 因此他們要對於過低的股價負責! 可能的作法包括 (p. 684~685):

1. 公布公司持續經營更有的訊息.
2. 發放與清算價值匹配的股息, 刺激股價上升.
3. 減資返回現金.

後面舉了很多公司的案例, 其中最值得一提的是, 買回庫藏股並不是最好的方案. 主要原因有二, 第一, 若公司並未公告股東就低價買回庫藏股, 那麼割肉賣出的股東 (一日股東終身股東) 並未享受到未來的好處. 不能因為成就長抱的股東, 就犧牲原始的股東. 第二, 就算股價回升了, 但公司動用了現金去買股票, 終究導致股息的下降 (和股價的上升), 對於重視配息的股東同樣也沒有好處.

 

第 43 章的重點在於流動資產的重要性. 什麼是流動資產呢? 當然主要是現金, 加上可以變現的短期投資等等. 看到資產負債表或是現金流量表就可以更深入的了解.

書上說到, 在大蕭條期間, 美國很多公司的股價都低於淨值. 但股民對它不是很感興趣. 一來是經濟不景氣大家不想花錢, 二來大家認為要清算公司才可以拿到那些錢, 等於還是要砸錢綁在裡面. 於是作者說到, 股價低於淨值的原因有三種, 股東態度只是一部分:

1. 股票市場的判斷出現了嚴重的偏差.
2. 公司的管理政策存在很大的問題.
3. 股東對自己資產的態度有問題.

那麼, 市場先生為何會判斷錯誤呢? 主要在資產負債表並不提供資產清算價值 (p. 664), 但它包含有用的線索. 當我們看到資產, 除了現金資產就是現金之外, 其他的資產都要打折計算; 若看到負債, 就不用打折, 全部採計. 經過這樣的計算之後, 才是比較可靠的變現價值.

如果是應收帳款, 就要變成呆帳的風險, 這類資產要打 75 到  9 折, 粗估乘以 80%. 如果是存貨, 甚至要打對折到 75 折, 粗估乘以 60%. 如果是固定資產(不動產、機器、商譽、無形資產), 變現價值可能是 1%~50%, 所以要乘個 15%.

經過這樣的計算, 書上驗證了的確有股價遠低於清算價值的公司. 我不由得好奇在 80 年後的現在, 隨便 Google 都有股價低逾淨值的公司 – 特別是銀行業與保險業, 那麼是否這些公司的股價也低於清算價值呢？ 

前陣子有一家股價低於淨值的公司 – 中再保, 說最近利潤不錯 [1], 不過只發了 0.5 元股息有點少, 我們就用葛拉漢的標準來計算它的清算價值吧！因為中再保的主機好像當掉了, 按照網路上的數據 [2], 我們得知它 Q1 的淨值是 17.51 元. 發完股息之後會變低一點.

但依據這個淨值, 把資產七折八扣之後, 資產從 348.1 億元, 降到 272.59 億元. 假如不是我手殘或是腦殘的話, 減去負債 249.6 億元, 淨值只剩下 22.99 億, 也就是淨值只有 4.1 元. 這是在整個資產打了 78 折之後的結果, 如果改為打 89 折 ((78+100)/2), 淨值就是 10.7 元.

一家負債很少, 或幾乎沒有負債的公司, 資產打幾折, 淨值就大概打幾折. 但是負債很多的公司 – 像是這個例子中保險負債有 242.5 億, 負債準備金不到 300 萬 (假如有低估呢？), 資產打個噴嚏, 淨值就跌會到一樓中庭噴水池. 

資產	2017Q1
	金額	％	打折 (%)	打折後金額
現金及約當現金	152.6	43.8	100	152.6
公平價值衡量列入損益之金融資產–流動	13.88	3.99	80	11.1
備供出售金融資產–流動	58.87	16.9	80	47.1
短期投資合計	72.75	20.9	80	58.2
所有應收款項合計	2.36	0.68	80	1.89
遞延所得稅資產–流動	0	0	80	0
流動資產合計	227.7	65.4	93	212.69
持有至到期日金融資產–非流動	13.32	3.83	80	10.66
無活絡市場之債券投資–非流動	45.7	13.1	80	36.56
非流動金融資產及債券投資合計	59.02	17	80	47.22
不動產投資合計	4.54	1.3	15	0.68
長期投資合計	4.54	1.3	15	0.68
其他金融資產–非流動	2.41	0.69	80	1.93
基金及投資合計	65.97	19	76	49.83
再保險準備資產合計 [3]	40.56	11.7	20	8.11
固定資產合計	2.1	0.6	15	0.32
無形資產合計	0.021	0.01	15	0
遞延所得稅資產	0.83	0.24	0	0
其他資產合計	10.92	3.14	15	1.64
資產總額	348.1	100	78	272.59
負債	2017Q1
	金額	％
公平價值衡量列入損益之金融負債–流動	0.086	0.02
短期借款合計	0.086	0.02
所有應付款項合計	4.6	1.32
流動負債合計	4.68	1.35
保險負債合計	242.5	69.7
負債準備合計	0.027	0.01
各項營業及負債準備合計	242.5	69.7
遞延所得稅負債	1.93	0.55
其他負債合計	0.44	0.13
負債總額	249.6	71.7	100	249.6
股東權益	2017Q1
	金額	％
普通股股本	56.23	16.2
股本合計	56.23	16.2
資本公積合計	3	0.86
法定盈餘公積	16.02	4.6
特別盈餘公積	14.34	4.12
未分配盈餘	10.64	3.06
保留盈餘合計	41	11.8
累積換算調整數	–	–
備供出售金融資產未實現損益	–	–
股東權益其他調整項目合計	-1.75	-0.5
股東權益總額	98.48	28.3		22.99
待註銷股本股數(萬張)	–	–
母&子公司持有之母公司庫藏股(萬張)	0	–
預收股款(萬張)	0	–
每股淨值(元)	17.51	–		4.1~10.7

換言之, 中再保實際值多少錢? 和它手上的基金, 債券漲跌有關係, 也和應收帳款會不會是變成呆帳有關. 至於高達 40.56 億元的再保險準備資產, 根據政府保險法的說明 [3], 這些是賠款準備金等等, 如果都沒有任何客戶出險, 或許不用賠款. 但再投保其他公司分散風險的錢是不能省的, 只不過手上的錢還沒有花出去而已, 所以我以 20% 來計算. 

整體而言, 我們可以說中再保的股價的確低於當前的淨值, 但是股價還是遠高於清算價值, 並不是閉著眼睛買到賺到. 但若是基金債券都大漲, 可能是順便賺到沒錯. 畢竟一家有幾百億資產的公司, 總不可能全部是以現金的形式放在保險箱裡.

書上說到, 我們可以根據流動資產來估計一家公司的淨值, 假設它的非流動性資產和負債互相抵消. 但現在網路這麼發達, 這個粗估方式已經不需要了. 我們很容易就可以得到一家上市公司的全部資料.  

這篇字數夠多了, 第 43 章的精華還沒有講完, 我另外起一篇.

[REF]

1. 中再保法說 核保利潤大增
2. 2851 中再保  合併資產負債季表
3. 保險業財務報告編製準則總說明: 再保險準備資產：係分出公司之再保費支出、賠款準備、責任準備、保費不足準備及負債適足準備，依本法、保險業各種準備金提存辦法、專業再保險業財務業務管理辦法及其相關解釋函令之規定及再保險契約約定，分出公司對再保險人之權利，包括分出未滿期保費準備、分出賠款準備、分出責任準備、分出保費不足準備及分出負債適足準備。各項再保險準備資產應以扣除其累計減損後之淨額表達，並於附註揭露其累計減損金額。