分類: 投資理財

經濟變動的脈絡

這一次遇到金融大海嘯, 應該是一生難得遇到一次的事件. 因此我們這個世代應該要能夠清楚分辨這次經濟衰退的脈絡, 記取這個經驗和教訓.

1989 年, 這是小蔣總統過世後的第一年, 台灣因為解放了許多限制, 造就股市上的萬點的紀錄. 當時很多同學剛畢業, 就投入集資入市的行列. 這些散戶雖然是委由我們班畢業於台大的 MBA 操盤, 還是難逃漲多必跌的命運. 幸好我當時兩手空空, 反而躲過一劫.

1997 年亞洲金融風暴. 穆迪投資評等公司發現世界上 61 個國家的國家銀行中, 有 58 個有風險存在. 比方說泰國的 9 家財務公司與 1 家住宅貸款公司的經營體質有問題, 類似今年美國的摩根, 雷曼, 房地美, 房利美, 所以泰銖存在相當大的貶值空間.

此時, 泰國因為外匯存底不足, 將固定匯率改為浮動匯率. 泰國此舉當然是希望泰銖貶值, 有利於出口. 但索羅斯事先看準這一點, 大量地賣出泰銖, 此舉使得泰銖從預期中的小貶 (當時股市還上漲) 變成崩盤. 東南亞國家紛紛受到狙擊, 使得幣值大亂, 造成經濟問題. 當然後來索羅斯在香港一役大敗, 這件事也告一段落.

這個時間點所透露出來的是: 這段期間, 世界上產生了富可敵國的資本家. 為何可以這麼誇張呢? 這就表示經濟出了問題. 這個關鍵, 當時並沒有人發現.

2000 年, 美國網路泡沫化前, 應該是我遇到的第二大榮景. 因為早先傳言會有 Y2K 的電腦災難, 因此造成了 1999 年底大量的 PC 換機潮. 進入 2000 年, 大家不免對未來過於樂觀. 禾伸堂也在這一年衝上 999 元一股的高價. 當時禾伸堂還辦了一些免費的 seminar 發展他們的轉投資, 我還有去參加過.

再一次, 市場上出現了人人都變有錢的假象, 這件事同樣是不可能的. 但是這個關鍵點, 當時沒有人看出來. 當然, 2000 年下半年很快就崩盤了, 美國人的財產重新分配, 但是回歸於基本面.

2007 年, 市場傳出美國有次級房貸的問題, 反映出市場過熱. 但是又有一派人的講法是: 次級房貸的對象都是沒有錢的人, 這些人倒倒帳, 對整體經濟不會有太大的影響. 這個說法相當正確, 因此大家都忽略了背後的問題. 房貸公司因為做了過多的黑心生意, 使得他們看來很會賺錢. 因為這樣, 很多人認為可以投資他們. 他們也認為他們可以去投資別人.

因此不管是投資金磚四國, 新興國家, 或是投資美國市場. 看起來到處都可以獲利. 許多人買基金都賺了好幾成, 甚至於他們只是聽從業務員的推薦, 連買了甚麼東西都不知道. 銀行也派出許多專員來推銷連動債. 幸好她們的商品怎麼樣都不中我的意. 比方說只要油價在 80~120 元中波動就可以保證獲利 10%, 或是四家公司的股價都不跌破某個歷史區間就可以保證獲利 15%. 而我想要買的: 油價超過 120 元就獲利 5% 的這種送禮自用兩相宜的避險商品卻完全買不到.

果不其然, 大家都變得很會賺錢. 而且是世界性的, 大家都很容易就變有錢. 這是一件不合理的事. 但是這個關鍵時刻發生之前, 大家都看不出來.

到了今天, 大家都變得很慘. 大家都賠很多很多的錢. 因為次級房貸爆發之後, 隨之影響到房貸公司. 房貸公司又影響到投資公司和銀行, 投資公司再影響到投資大眾, 而銀行再影響到一般公司的經營. 消費不振和銀根緊縮造成公司業績下滑, 過度投資的產業則面臨倒閉 (如 DRAM 和 Display 岌岌可危). 當許多人失業, 進一步造成社會問題, 特別是治安的問題.

當社會均貧, 其實這不是個問題. 但是失業與否就會造成收入的鴻溝. 政府可以做的, 固然是降息, 失業救濟, 擴大公共建設, 但是有自然的力量可以讓社會自癒嗎? 就像以前一樣?!

關鍵在於人. 如果大家並不想失業, 他們會去找出路. 在僅有的市場裡面, 找出一條生路. 利用寬鬆的資金, 開創出新的事業, 創造更多的就業機會.

前幾天在收音機廣播裡面聽到三花休閒棉襪的老闆施純鎰的故事, 他原本也只是開一個 6、70 個人的小廠. 比較有優勢的地方只是通路的人脈. 然而在花了五年站穩腳步之後, 後來是靠著 OEM 一些特殊的產品, 進而找出自己的優勢. 比方說接了芭蕾舞褲的訂單, 也許這只是小量的訂單, 但是也因此學到一些技術. 若是只知道接一些量大但沒有特色的案子, 很可能不久後就被百人、千人的大廠消滅掉.

像今天這麼不景氣的時候, 如果大廠也願意去接特別的單子, 那小廠就真的沒救了. 但是大廠若是用裁員因應不景氣, 這就變成小廠接特殊訂單的大好時機. 把別人不要的單子撿起來, 撐過這幾年, 未來可能就是一方霸主.

大家都很窮, 這是一件不合理的事. 未來還是會平反的. 至少我認為如此.

2008/11/25

現在經濟不景氣已經是事實, 接在企業裁員的下一波大概就是中產階級的崩壞. 然後是更少的消費、更低的生產、更差的治安.

政府砸錢做甚麼可能都沒效果, 但是抓人來關應該沒問題. 我的猜測是: 治安變好之後, 政府建立威信, 人們才會相信政府. 經濟也才會慢慢復甦.

似乎人生就是這樣, 當大家覺得某個東西過度的好或是不好, 上天往往會安排另一個機會讓它平衡過來. 所以中國的古人要我們講求中庸之道, 大概就是怎麼樣也猜不中上帝的骰子後, 所留下的深刻感嘆.

速動比率與流動比率

報紙上說: 國內有家 DRAM 廠的流動比率出問題了, 那是甚麼呢?

流動比率 = 流動資產 / 流動負債

流動資產 (Current Assets) 相對於固定資產, 主要是指與現金幾乎等價的東西. 當然包括現金(Cash) or 銀行存款(Cash at bank), 也包括短期投資 +應收帳款或票據 + 存貨 + 預付費用(Prepayment).

但存貨或是客戶預付的費用, 這兩個東西一個還沒賣掉, 一個不能亂花, 所以速動資產或是速動資金就不能包含這兩項.

流動負債 (Current Liabilities) 是指一年內到期的負債. 包括短期銀行借款或銀行透支(Bank Overdraft) +應付商業本票、票據、帳款或費用+長期借款於一年到期的部分+付給債權人(Creditors)的款項.


速動比率 = 速動資產 / 流動負債

速動資產 (quick asset, liquid asset) 是指可以比流動資產更容易變現的資金 = 流動資產 – 存貨 – 預付費用.

在 Wiki 香港版裡面, 把速動資金 (Liquid capital, 或Fluid capital) 解釋為速動資產似乎不太對?!

速動資金 (英語：Liquid capital, 或Fluid capital，台灣稱速動資產)，指的是會計賬目上流動資產中可以即時變現的金額，再減去流動負債的金額，所得出的凈值金額。「速動資金」可能是正值，也可能是負值。如果金融機構的「速動資金」是負值，即它不能應付擠提的風險，除非有外部財力支持。

 


誰的流動性風險?

據說明天起 台股可能就會放寬跌幅 3.5% 的限制了. 根據自由時報以及電視新聞的長篇累牘的抱怨, 大家好像都希望可以把跌幅限制恢復到 7%, 以便降低流動性風險.

什麼是流動性風險呢? 就是流動性不足的風險. 流動性風險包括市場流動性風險, 或是資金流動性風險. (see 衍生品交易流動性風險及其防范)

市場流動性風險是指市場規模限縮, 因此買或賣方無法將手上的有價證券或是期貨, 選擇權合約交易出去. 資金流動性風險是指資金不足, 以至於無法繳交合約或是放空證券的保證金.

以現在媒體的抱怨來說, 指的應該是市場流動性風險. 如果是資金流動性風險, 跌得愈快, 斷頭的壓力應該是愈快才對吧!

那麼倒底誰有市場流動性風險呢? 是指外資大賣台積電, 鴻海, 卻因為跌停太靠近而賣不掉嗎? 意思是說: 如果跌幅可以完全沒有限制的話, 外資可以用大家都覺得很便宜的一元起標, 把台股都賣光光, 以便應付基金贖回, 以及償還日圓的借款嗎? 難道外資不知道賣貴一點的話, 可以拿到比較多錢嗎? 非也非也, 外資如果是為了求現的目的, 並不會對於跌幅限制有這麼大的反彈才對!

那麼是誰在靠夭呢? 顯然是不計價格, 只需要大量出貨的人. 網路搜尋的結果:

(1) 證券商公會理事長黃敏助指出，縮小跌幅只是延長下跌時間。他建議，主管機關應恢復7%的漲跌幅，並且恢復信用交易的融資融券當日沖銷，市場才會有量，維持流動性。

(2) 瑞展產經研究董事長陳忠瑞表示，跌幅減半應僅限於歐美立即性金融崩潰危機時的非常措施，但在歐美大國紛紛出手保護金融機購，台股還限制跌幅減半，已造成流動性問題。他說，小型股賣不掉，績優的權值股已成為套現賣壓中心，這對市場沒有幫助，建議政府趕快回歸市場正常機制。

(3) 限制跌幅造成的流動性壓力，讓法人、散戶幾乎不計成本拋股套現。外資上周賣超213億元，本周來已賣158億元，投信更從買超變成兩周賣超51億元，散戶融資餘額昨天跌破1600億元，都凸顯市場遭限制後，投資人更想從股市變現的心理。

(4) 造成流動性風險的提升, 量能無法出來.

OK! 檯面上有這幾種講法 待會兒再來看檯面下的因素.

由於跌幅減半, 很多股票被賣到跌跌就賣不下去了. 買方覺得價錢不夠低, 所以不肯買. 這樣應該符合第一種聲音的狀況. 因此, 按照這種說法, 開放跌幅之後, 應該會跌到個 3000 點之類的, 實在跌無可跌, 終於有買方進場, 消除掉市場流動性風險. 不過顯然這個是時間問題, 就算是每天只能跌 1%, 總有一天會跌到買方進場. 反而是賣方賤價求售的願望一旦實現, 日後反而要悲憤不已. 所以這個聲音可以不用去理會.

至於開放信用交易, 指的是開放無劵的放空. 若是跌幅太小與買方想要等低價有關. 會去買反彈股票的人不是更加豬頭? 跌停不買, 卻去追別人放空的漲停, 這不是嫌錢太多又是甚麼? 站在券商的觀點, 只要有量, 別人輸死也的確不干他的事, 他要的只是手續費而已. 所以開放無劵放空受益的是券商與空方, 受害的是傻瓜投資人. 如果反轉軋空時, 受害的也是笨蛋空方, 受益的先轉空為多的聰明空方. 所以我看這個政策還是不要開放的好.

至於績優的權值股成為套現賣壓中心這件事. 除非是說外資可以很方便地以跌停賣出, 根本不用看盤, 否則跌幅限制與外資賣出並無任何關連. 小型股賣不掉的原因在於, 投資人根本無力承接, 或者是退場觀望. 無力承接就不用說了, 這頂多算是資金流動性風險. 補救之道在於提出獎勵消費或減輕負擔的財經政策. 若是大家怕住進套房, 而不願意投資小型股, 甚至是中大型股, 這個還是出在信心危機.

畢竟投資人當初有錢可以投資的, 本來並無變現壓力. 有壓力的是融資戶、期指多方, 而未來會有壓力的融券戶、期指空方. 當政府買進現股或是成立保本保息基金, 多方投資人的信心就可以恢復. 唯一必須要大聲唱衰漲跌幅限制的, 看起來剩下兩種人: 急於獲利了結的空方, 和只會看指標做事的書呆子.

急於獲利了結的空方知道再跌其實也有限, 因此要找出底部, 以便暫時入袋為安. 以便進行下一波的布局. 若是每天的指數向下範圍較小, 那麼每一天都有反彈的壓力. 為了多賺 3.5% (再乘上指數或期貨的槓桿), 可能還有反手虧 7% 的風險. 反之若是恢復跌幅限制, 空方可以選一個大跌日回補, 以便明哲保身.

至於說沒有量, 以致於沒有價的人. 我雖然是個財經的門外漢, 我也都認為這是書呆子的說法. 沒有量是因為不能無券放空, 所以空方缺少武器. 影響多空交戰的熱鬧程度. 但是戰爭的規則既然有利於多方, 多方卻不能大獲全勝. 顯現多方投資人的信心不足. 連規則有利都不敢買, 當然不會有高價. 若是股價因此跌到一家公司剩下一元, 那還會沒有量嗎? 只是那樣子的話, 價說不定比現在還難看!


綜合以上的觀察, 我個人認為 “跌幅減半並不會造成流動性風險", 信心不振才是流動性低的主因. 放寬跌幅只會讓股價更低, 大家信心更加不振. 但是這也有一個好處, 那就是空方投資人必然會見好就收, 等到融券多到一個程度, 自然可以造成軋空反彈. 只不過這仍然是金錢遊戲, 如果這次華爾街胡搞瞎搞是錯的, 放任投資人多空交戰也同樣是錯的. 美國政府如果都已經介入公司, 台灣政府也應該設定規則, 杜絕多空大戰, 這樣才是保護多數傻瓜投資人的良方. 畢竟賺大錢的多方或空方都有, 不過大家不是張松允, 沒那個本事的話, 作空都會賠光光…

美元漲什麼?

今天早上看到新聞, 各種貨幣對美元幾乎都是貶值. 但是這次金融海嘯明明就是從美國發出來的啊? 美元有什麼條件可以漲呢?

美金真正的價值才應該是大跌特跌, 如果各國貨幣相對美金是貶值的, 除非是這個國家受傷比美國還重才合理.

比方說韓圜兌美金跌了 30~40%, 只能解釋作韓國先前做了太多的財務槓桿, 現在這些假的繁榮被戳破了, 所以回歸到真實的價值, 並且用匯率來反映.

但真的是這樣嗎?

台灣顯然受傷沒有美國重, 可是台幣也在貶. 因為外資賣掉台幣, 換成美金. 所以買賣才是決定匯率的主要因素, 與這個國家的動產、不動產實際值多少錢關係不大. 外資不想留在韓國, 所以才逃出去. 以現在的全球景氣, 外資應該沒有留在任何海外國家的必要與打算. 因此美國的資金只有一個方向, 就是抽錢回國內, 解救國內的信心危機.

2008/10/31 補充

當美國降息, 美國就沒有再調錢的必要, 也不需要再急著還錢給日本的銀行. 所以美元會在利率下降之後, 匯率也跟著下降. 台幣應該會升值, 日幣也應該會暫停升勢.

先前某些出口導向的公司在第三季靠著台幣貶值, 創造出不錯的獲利. 不過顯然第四季又要變難看一點了. 假設某公司說: 第四季會比第三季衰退 15%, 那麼應該要修正為 20%.

我所認識的長期投資股

因為想學習巴菲特的緣故, 決定買一些可以長抱的股票. 至於怎麼樣叫做可以長抱呢? 當然是要具備下面幾個條件:

 

1. 股價沒有多少下跌的空間.

2. 股價還有上漲的空間

3. 配息多的話, 扣抵率要高

4. 本業穩健, 每年都能增加盈利, 沒有賠過錢

5. 經營者專注本業

6. 具備國際化特質, 不侷限於地區性的業務

7. 最好能夠經營品牌, 具備顧客忠誠度

8. 股東權益報酬率高

9. 股價淨值比低

10. 員工持股比例高

11. 負債比低

12. 毛利率高

13. 淨利率高

14. 員工素質高

 

經過這些篩選之後, 我找到一檔”聚陽” (1477) 好像不錯, 除了股價淨值比 (2.69) 有點偏高, 淨利率 (5.9%) 有點偏低之外, 股價是在一年內的低檔 (64.4 vs 63.8), 扣抵率高 (30%+), 股東權益報酬率 (30%+) 也高. 比較不利的因素是傳統產業的毛利率本來就低, 再加上市場集中於美國, 受到次級房貸和匯率牽連, 短期間內應無特別的表現. 負債比 (35%) 雖然高, 但都是流動負債, 沒有長期負債. 加上我認為本益比低可以抵銷毛利低的影響, 所以暫時認定它的缺點不多.

 

雖然聚陽也經營自有品牌 Pica Pica 和潘朵拉的甜蜜衣櫥. 但 Pica Pica 似乎只有極低的國際知名度, 上 Google 搜尋只能找到一堆喜鵲的圖片和同名的金飾產品. 這樣的品牌經營, 恐怕還是在牙牙學語的階段.

 

在網路上觀察一些從聚陽離職的員工的部落格, 似乎抱怨不是太大. 而加入聚陽的新人, 看起來還算頗有朝氣. 另外就是感覺這個公司女性一定非常之多. 哈!!! 因為蒐集了好幾個聚陽人的部落格, 版主都是年輕的女生.

 

其他感覺不錯的公司還有台南 (1473), 大豐電 (6184), 大田 (8924), 光明(4420). 台南和聚陽屬於同一個產業, 我想兩家只能選一家. 大豐電只做台灣的有線電視業, 應該很難跨足到台灣以外的市場. 尤其是大陸的電視台, 無論財力, 技術, 市場都遠遠領先台灣,我想大豐電應該也不會有兩岸題材. 大田雖然感覺經營地還不錯, 但是我不打高爾夫球, 對於這個產業好或壞, 完全沒有感覺, 所以不考慮這家公司. 光明的股價淨值比只有 1.18, 淨利率又有 10%+, 感覺相當不錯. 不過它的一年股價在 18.7~23.5 中間變動, 而現在的股價稍為接近高點, 不如繼續觀察.

 

整個汽車業都有很低的股價淨值比 (中華車 : 0.81, 裕隆: 1.05, 裕日車: 1.07), 不過高油價時代來臨. 台灣只有汽車裝配業, 沒有新引擎的開發能力, 所以這整個子產業都讓我不敢投資.

 

化學品的日勝化 (1735), 國精化 (4722) 過去經營得都還可以, 但國精化今年 Q1 虧損, 加上日勝化, 國精化都有一年賺得比一年少的趨勢, 我看還是免了吧!

 

一共看了 37 支股票, 看起來聚陽是比較好的選擇.

 

2008/10/18 補充

 

由於 Pica Pica 的虧損, 聚陽決定明年第一季把它的實體店面全部收掉. 看起來只會剩下 "潘朵拉的甜蜜衣櫥" 的一兩個實體店面. 法人預估，明年自有品牌的虧損將由今年的4,500萬元，大幅降至900萬元。

 

如果說聚陽過去是價值投資股. 現在股價跌成這樣慘兮兮的, 豈不是更有價值了嗎? 這個問題還滿困擾我的. 如果看本益比, 股價淨值比, EPS 三者, 應該要去投資宏盛 (2534) 才對. 所以選股還真是難啊!!