分類: 投資理財

接下來進入本書的第一部分 “證券分析綜覽及方法", 下有五個小節.

01 證券分析的範圍與局限, 以及內在價值的概念

為何要做證券分析呢? 它有三個功能: 描述功能, 分析就是把相關的資料彙總起來研究; 選擇功能: 判斷是否該買賣; 評判功能: 以分析師的角度對證券做出評論. 顯然, 我們一般人最重視第二點, 這部分的內容也最多, 主要在講所謂的內在價值.

要輕易地判斷該某家公司的債券或是優先股只需要簡單的數學, 如果差異很明顯, 相信大家都不會誤判. 但是要判斷一家公司能否持續地發出穩定的債息, 這就相當困難了. 要判斷出內在價值, 並非像是市值或是淨值那麼簡單.

本書說到, 我們就算是以未來盈利的模型去計算出內在價值, 也是不可靠的. 我們需要確定的是內在價值足夠, 而不是內在價值的數字 (p77~p78). 舉例來說, 1922 年萊特航空公司的股價是 20~40 美元, 1933 年凱斯公司的股價是 30~130 美元, 就算我們不知道其內在價值是多少, 但是股價高漲的時候, 我們總能判斷出它超過內在價值了 (p79).

基於作者的時空背景, 他認為證券分析的主要障礙在於數據不足或不準確, 未來的不確定性, 以及市場的非理性行為 (p79). 今天的市場上有時則是資訊太多, 或者假消息太多. 然而, 後兩者算是相當經得起考驗.

例如浩鼎解盲前股價是否太高, 解盲後跌 300 元是否足夠? 網路言論真是眾說紛紜. 但是從解盲後放空一小段卻不太可能有失誤. 這說明證券分析至少建立在兩個假設之上: 市價常偏離真正的價值, 以及市場會自我糾正 (p81).

當然市場校正的速度可能很慢. 分析師要有方法來應對:根據自己的分析來提醒大眾 (p84). 不過我們一般人沒有打算成為真正的分析師, 所以這些就不重要了.

接著講到證券分析與投機的區別. 雖然中文是這樣翻譯, 但原文的標題是 “ANALYSIS AND SPECULATION" 而已, 沒有 “區別". 內文講到透過證券分析來投機還危險的. 雖然對公司已經有了一定的研究, 但是一切都在變化, 未來更是不可知. 我們只能規避這些風險, 特別是證券分析不能依賴運氣, 隨機因素增多會降低證券分析的價值 (p83).

02 分析問的基本要素以及定量和定性因素

證券分析的四個基本要素是: 證券、價格、時間、人. 前三者似乎是不辯自明, 第四點提到每個人的需求不同, 收入有限的託管人 (trustee) 或是寡婦不會喜歡對一般人有吸引力的投機生意, 而是要求穩定 (p86). 當然, 今天 trustee 操作到勞退基金都虧錢, 單親媽媽的就業率大概三成, 每個人的需求還是不一樣.

價格的部分, 書上舉了一些債券的例子, 並且說找出 3% 收益率的債券比找出收益 6% 的證券更容易. 因為當時債券是比證券更成熟的產品, 即便到了今天, 債市的規模仍大於股市.

書中有一個段落專門講證券分析中的定量與定性因素. 所謂的定量因素是指資本、盈利和股息、資產和負債、營運統計數字 (p92). 一般而言, 定量分析比較重要. 定性因素是指業務性質和未來前景. 然而, 所謂的未來前景也是風水輪流轉, 半導體、光電、太陽能、生技也都各自領風騷若干年.

特別值得討論的幾個因素是管理能力, 未來趨勢, 內在穩定性. 管理能力是定性因素, 但有時也會產生管理溢價, 變成定量因素. 例如我們相信郭董或是張董, 因此認為股價並不貴.未來趨勢應該視為定性的因素, 主要是不要去猜未來的餅會變多大, 這樣會產生機率的成分. “當價值主要由前景決定時, 由此產生的判斷就不受任何數字分析的控制, 並且幾乎不可避免地會走向極端." (p95)

內在穩定性也是一個定性的因素, 如果某家公司在它的產業當中一枝獨秀, 其他同行卻慘澹經營, 作者認為終究這突出的表現會回歸基本面. 此時不如選擇整個行業都很好的領先公司作為固定的投資組合 (p95~97, 斯塔貝克汽車 vs 第一國家雜貨商店).

不同類型的企業的數據有不同的意義.  大型企業的五年毛利或淨利紀錄極具意義, 但由於毛利或淨利數字主要取決價格和產量, 小公司的數據很可能在未來產生巨大的變化 (p91). 如果定量分析的結果很好, 又能有定性分析的加分, 分析師將對所選的證券更具信心 (p97).

03. 信息來源

這裡說到我們可以從那些地方取得公司經營的數據. 由於當年的資訊不發達, 公司也沒有發布財報的習慣, 這個章節對大眾有指導的意義. 不過時至今日, 拿不到財務三表的狀況已經幾乎不存在了. 在國內也僅有企業遲遲不交前一年度財報的壞習慣, 大概是怕影響第二季的股東會吧?!

04 區分投資與投機

這個章節看完會覺得被逗樂了. 因為現代人對於這兩者已經無法明顯地辨別. 即使我今天只想投資, 理專也會拿保險包裝成定存, 拿目標可贖回遠期契約(Target Redemption Forward；TRF) 包裝成個人理財商品啊!

作者說到一般人認為的投資是: 把錢投入到一個企業或是金融領域, 而且更重要的是不想投機. 以當時的觀點來說: 買債券是投資, 買股票是投機. 因為債券保本, 可以長期持有. 股票短進短出, 賺的是差價. 然而, 作者對於這樣的定義有話要說, 他認為穩健的股票可比擬債券型的投資. 而大戰期間美國政府鼓吹大家拿儲蓄去投資公債, 其實應該算是投機吧! 萬一戰敗了債券就不值錢了啊! 所以本書歸納出來的投資定義是 (p114):

投資運作是根據深入的分析, 承諾本金安全以及回報率令人滿意的操作. 不符合這些條件的操作則是投機.

舉例來說, “絕大部分實力雄厚的公司的普通股, 在大多數的時間裡都必須播看做投機買賣, 因為它們的價格太高, 在任何理性投資的意義下都無法保證本金安全. " (p115)  因此實務上, 要用這條準則來投資 (p115):

投資運作是可以在定性和定量兩方面均被證明合理的操作.

又說到: “投資和投機都必須經歷未來的考驗." (p116)…"如果未來的投資條件得到改善, 投資當然更好, 但投資決策苯酚不能建立在未來條件會改善的預期之上. 相反, 投機的基礎和依據卻可能完全來自未來會有不同以往的發展和判斷" (p117).

證券的價值包括投資價值  (investment value) + 投機的部分 (speculative value). 假如後者可以算得出來的話. (p118)

內在價值是事實證明合理的價值 (Intrinsic value = Value justified by the fact). 故內在價值包含投資價值以及大部分的投機價值. (p118)

當市場價值不理性地大漲, 連投機價值都被充分反映了, 我們就說市價超過了內在價值. (p118~p119) 因此, “決定內在價值的市場而不是分析師." (p119)

05 證券的分類

這裡作者主要反對傳統上的一些意見. 一般人將優先股和普通股歸為一類. 但作者認為優先股應該跟債券同類. 何謂優先股呢? 它是一種固定領息的股票, 通常沒有投票權, 但是不管公司賺不賺錢都要領息. 它和債券不同的地方是, 公司倒閉要優先還債, 剩下的才歸股東. 優先股仍然是股東之一, 所以本金未必有保障.

再來作者認為債券也不是都安全保本. 事實上從 1902 年開始債券就可以被評等. 但直到 1970 年以前, 債券的評等都是要發行債券的這方花錢去做的. 因此作者的意思也是在提醒投資人買債券有賺有賠, 投資前請想想債務人公司是否有履行其義務的能力.

既然作者把傳統的分類概念推翻了, 他的主張又是什麼呢? 他認為斯斯不只兩種, 證券有三類:

1. 投資型債券和優先股. ==> 幾乎確定保本.

2. 投機型債券和優先股: (A) 可轉債. (B) 低等級的優先證券 ==> 有虧損的風險

3. 普通股 ==> 有股價起伏的風險

因為台灣也不發行優先股, 所以這個模型對國人不太適用. 倒是就此可以讓我們審視定存股的概念. 如果是定存股, 每年都能發出差不多的利息, 股價的變動也不大. 那麼確實比較像是第一類. 但是債券比較保本, 只要買的利息保障倍數足夠, 本金很有機會拿回來. 股票卻不能保證, 除非這家公司不發債券, 沒有借款. 那麼股東才有機會主張清算公司, 拿回本金.

看了花仙子的除權公告, 感覺一頭霧水, 只好研究一下下.

花仙子普通股定 105/02/01除權，除權參考價為 34.92元，每股權值為 .33，持股比例每千股有償認購 52.355 股， 105/02/02為最後過戶日，停止過戶日為 105/02/07。

原來它的股本有 535 M NTD, 發行新股 3500 張, 股本增加到 570 M NTD. 其中有 10% 要公開抽籤, 另 10% 的新股被員工認購, 所以員工認了 350 張, 股東認 2800 張. 花仙子的員工才 182 人, 換言之一個人平均要認將近 2 張.

(M NTD)	除權前	除權後	Note
股本	535	570	535 是近似值, 其實是 534.81
增資		35	100%
股東		28	80%
員工		3.5	10%
抽籤		3.5	10%

股東權益被稀釋後, 原始股東每股多負擔 2800 / 53481.168 = 0.0523548775150 股. 543,811,680 是股市觀測站上說它的實收資本額, 用它來計算應該比較精準. 公告上說每千股可認 52.355 股, 應該是萬分位進位了. 我想大家持有的股數並不是整數, 產生畸零股後應該可以打消此誤差.

至於 “每股權值 0.33″, 根據 [1] 是指除權前收盤價 35.25 (2015/12/31) – 除權參考價 34.92 (2015/1/30).

35.25 – 34.92 = 0.33

那麼除權參考價又是怎麼來的呢? 它的精神在於把溢價認購的好處 (淨值增加) 也回算進股票的價值, 但員工分紅因為沒有溢價, 所以用面額 10 元計算. 相反地, 如果有配息, 就會被減去價值.

除權參考價 =

( 除權前一日收盤價 + 10 x 員工分紅配股率 + 新股認購價 x 新股認購率 – 現金紅利 ) / 新股本膨脹率

新股本膨脹率是指 1+ 新股認購率 + 無償配股率, 不然一行寫不下. 這說法來自下面這公式. 它是高考三等財務管理題庫的熱門考題 [2] 喔! 只不過現在沒員工分紅了, 所以講義也省去那項.

在花仙子的這個例子中:

34.92 ~= (35.25 + 10 x 0 + (30 * 35/534.81) – 0) / (569.91/534.81) = 34.92752

這邊還有一點誤差對不上, 但大致知道公告在寫什麼了.

[REF]

1. MoneyDJ 財經知識庫
2. 財務管理（含投資學）熱門題庫: 高考(三等)．調查局特考

前幾個月有人分享了美國連續配息的排行榜, 但苦於沒有時間研究, 所以也不知道存到哪台電腦或哪個雲端目錄了？剛剛另外 Google 到一份 [1], 專門講配息年數超過 25 年的公司, 我就直接把它記錄下來！

這篇文章很有意思, 它說在 1991 年的時候, 這個連續配息的名單有 35 家公司, 到了 2014 年名單剩下 17 家. 雖然這 17 家的表現遠勝於 S&P500, 但是在 1991 年的時候, 誰知道你買的是還在榜單上的 17 家, 還是跌出榜外的 18 家呢?

下表 (統計到 2014 年) 是以十年為單位的報酬率計算. 太有名的公司就不解釋了, 其他的標示它們的產業別. 由配息率 (dividend yield) 可以得知, 這些股票 – 至少最近沒辦法買在本益比 20 倍以下. 有這麼好的股票, 當然很搶手. 如果可口可樂無事就股價腰斬, 當然我會有興趣啊!

另外, 大家的年化報酬率都很高, 但配息獲利率就不一定高. 這表示報酬率很大一部分來自股價的上漲. 像是 VVC, EPS 只有 1.2%, 基本上沒賺什麼錢, 就是一直能發股息而已. 不過能夠連續發 50~60 年也算厲害了.

股票代號	殖利率	年化報酬率	配息獲利率	連續年數	公司 / 商品
S&P 500		7.9%
AWR	2.2%	14.5%	8.0%	61	American States Water – 水資源
CINF	3.3%	6.6%	4.1%	54	Cincinnati Financial – 金融
CL	2.3%	13.1%	10.9%	52	高露潔
DOV	2.8%	9.7%	11.8%	60	Dover Corporation – 化工
EMR	4.2%	8.8%	8.4%	57	Emerson Electric – 製造
FMCB	2.4%	9.0%	8.0%	50	Farmers & Merchants Bancorp – 金融
GPC	2.9%	12.9%	8.4%	59	Genuine Parts Company – 工業零件
JNJ	3.2%	8.3%	8.0%	53	Johnson & Johnson – 嬌生
KO	3.2%	10.5%	9.0%	52	可口可樂
LANC	1.9%	12.1%	6.5%	52	Lancaster Colony – 食品
LOW	1.6%	10.7%	21.1%	52	Lowe’s – 家飾
MMM	2.8%	9.9%	8.2%	56	3M
NDSN	1.4%	16.1%	12.2%	52	Nordson – 製造, 類似 3M
NWN	3.9%	7.9%	3.8%	59	Northwest Natural Gas – 天然氣
PH	2.5%	11.6%	15.2%	58	Parker – 製造
PG	3.6%	8.1%	10.1%	58	Procter & Gamble – 寶僑
VVC	3.4%	10.7%	2.3%	55	Vectren – 天然氣 / 電力

2016 年版的 dividend king 多統計了 2015 和 2016 年 [2], 因為美股 1~2 月就除息了, 不像台灣這麼能撐. 當然這表格裡還是老面孔, 新進榜的有 HRL ( Hormel ), 它是賣肉類製品的, 今年已經滿 50 年可以上榜的資格.  Tootsie Roll 預估今年內可以滿 50 年擠進琅琊榜.

這個網頁還幫每家公司的安全性打分數, FMCB 因為是上櫃股票, 竟然被打 0 分 (FMCB trades over-the-counter and was excluded for liquidity purposes.) 最安全的兩家公司, HRL 和 LANC 都得 100 分, 寶鹼 99, 嬌生 98, 可口可樂 96…等等.

股票代號	殖利率	年化報酬率	配息獲利率	連續年數	公司 / 商品 (數字只計算 5 年)
HRL	1.4%	29%	19%	50	Hormel  – 肉製品
TR				50-	Tootsie Roll – 糖果公司

在台股裡面, 能夠如此 “長" 勝的公司比較少. 同樣統計到 2014 年. 根據財訊雙周刊 488 期所寫的, 上市以來沒虧過的高達 614 家, 但只有 21 家公司連續獲利 20 年以上. 獲利最久的的是台泥 (1101), 然後是台塑 (1301), 這兩家分別是連續 54 年和 52  年獲利.

獲利 20~30 年上下的是福懋 (1434)、正新 (2105)、台達電 (2308)、寶成 (9904)、鴻海 (2317)、豐泰 (9910)、中保 (9917)、台積電 (2330)、南亞 (1303)、台化 (1326) – 以上根據雜誌所載. 至於其他沒寫到的還有 11 家, 我想福興 (9924) 看起來也有 20 年賺錢資歷, 大概是其中一家. 至於瑞昱是 1997 年上市, 還不到 20 歲不能投票.  總括來說, 即便台股只有兩家具有 50 年以上的獲利經驗, 但殖利率比美股便宜多了.

[REF]
1. http://www.suredividend.com/dividend-kings-dividend-with-50-years-of-rising-dividends/

2. http://www.simplysafedividends.com/dividend-kings-list/

昨天在錢雜誌上看到一個年輕人打敗大盤, 不由得好奇要什麼樣的績效才能打敗大盤咧?

剛好台灣證券交易所編製了近 10 年的報酬指數 [1], 所以可以看出大盤有3 年是負報酬, 8 年是正報酬. 如果去年要打敗大盤就容易了. 只要空手就行! 但這 11 年累積下來, 年化報酬率也有 6.68%, 比定存厲害很多.

個人在過去有記帳的十年當中, 只有 4 年打敗大盤, 6 年被大盤打敗. 幸好十年下來, 我的小盤還是以年化 9.13% 小贏大盤. 最近幾年沒什麼時間管理投資, 去年績效還不錯也是撿到的.

因為去年夏天很潮濕, 我老婆買了很多除溼的小玩意兒. 她說那個花仙子 (1730) 滿好用的. 我就秉持彼得林區的精神, 研究了一下花仙子. 不小心竟然看到花仙子買了 “好神拖", 那不就好棒棒. 所以我就買了少許花仙子, 就醬.

不過花仙子本身的股價起伏很大, 成交量又低, 似乎不適合推薦給別人, 不然大家買了賣不掉就 OOXX 了. 至於去年年底會漲, 剛剛才知道是因為要現金增資 – 看來我跟它真的不熟.

照理說, 現增基準日 (2/2) 過了, 大股東應該會賣老股認新股. 果然也看到 2/3 爆出近期超高的 2500 張天量 – 相較於平日的 100 張出頭. 大股東已經很有技巧地倒貨給散戶了. 2/17~2/23 繳款期間, 公司派應該會避免再倒貨, 所以股價應該會不錯, 不然大家棄權不認新股, 公司就拿不到現金了. 既然我已經上船, 又沒跟到 2/3 大出貨, 還是乖乖認購吧, 就當作花 30 NTD 多買的.

或曰, 瑞昱不是漲很大? 好賺嗎? WIFI 和 PON 最近的生意真的超好. 不過客戶的胃有多大? 會好兩年還是三個月? 這點我猜不透. 所以就平常心看待. 公司賺錢自然會分給我的.

新年到了, 打破碗盤都是歲歲 (碎碎) 平安. 但股市封關了, 想打敗大盤也得等下下個禮拜囉! 在此祝大家新春如意! 恭喜發財!

[REF]

1. 發行量加權股價報酬指數
2. 台灣 50 報酬指數
3. 台灣高股息報酬指數

[Note]

今天是 228, 在二月收盤的時候, 台股的年度報酬指數全部轉正了. 分別是大盤的 0.88%, 台灣 50 的 0.51%, 台灣高股息的 3.79%, 以及小盤的 4.19%.