分類: 投資理財

在 32 和 33 章, 分別討論存貨和關聯子公司的問題.

所謂的存貨包括原料、半成品、與成品. 在本書的 32 章, 基本上只討論原料的部分. 我想這是因為當時的工業公司產品比較單純的關係. 例如美國橡膠公司和固特異輪胎公司的原料都是橡膠而已. 1925~1927 年橡膠跌價的影響, 兩家的財報處理方式卻完全不同.

美國橡膠公司在 1927 年集中打消盈餘, EPS 1.26. 但 1925 和 1926 年都是大賺, 分別為 14.92 和 10.54. 反觀固特異公司, 三年的 EPS 是 9.45, 3.79, 9.02, 表現比前者穩定許多. 如果我們在 1926 年就判斷美國橡膠是好公司, 固特異是爛公司, 到 1927 年一定會覺得傻眼 (我們新聞台最愛用的名詞之一, 其他包括 “無法接受", “頭低得不能再低"…等等).

那麼, 如果公司受到上游物料跌 (漲) 價的影響後, 應該立刻調整存貨價值嗎? 還是用掉多少原料調整多少? 要反映在業內收入? 還是反映在業外損失? P. 496~497 就在討論這個問題. 書上的結論不見得與近代的法規相符, 但可以參考下面幾個做法:

1. 在年度終了的時候, 將存貨以 “成本與市價孰低" 的原則入帳.
2. 以後進先出 (LIFO) 的方式記帳, 進貨買多少錢, 存貨就值多少錢.
3. 正常庫存量法: 以極低的價錢入帳, 因此未來絕不會跌價.

至於要記錄在業內還是業外? 作者傾向列在業外, 而且無論盈虧都要有一致性. 不能存貨漲價算業內收入, 存貨跌價算業外損失. 這個道理雖然簡單, 但 1930 年代不這樣做的公司非常多, 所以書上的例子才會舉不完.

此外, 閒置的資產 – 例如空著的廠房若完全沒用到, 只會不斷折舊並侵蝕營利. 若將他們賣掉, 豈不是現金和財報兩頭賺?! 1928 年的 New York Transit Company 就是這樣做. 它們的閒置管道線每年都折舊, 導致公司帳面上虧損, 發不出股息. 結果公司把這些管道線賣掉後, 每股可配 72 美元股息, 相當於 1926 和 1927 年平均股價的兩倍.

遞延費用 (例如法律費用, 搬遷費用, 開發費用…等等) 要算在哪一年也是一個課題. 若這個數目不大, 可以不用太認真. 但是影響巨大時, 分析師必須判斷公司的記帳方式會不會造成收益的高估或低估, 例如把以後要支付的費用一次打消 (假設是員工認股權), 該年的收益可能是低估. 但往後幾年的收益實際上是高估, 股價也會因此假象而上漲.

33 章主要講如何用誤導財報, 以及用子公司來做帳.

1929~1930 年期間, Park and Tilford 公司實際上是虧損的, 淨值也在下降. 但他們在資產負債表編造出愈來愈高的商譽來平衡資產的減少. 那麼商譽為何會愈來愈高呢? 他們解釋是因為幫子公司做了許多廣告, 所以子公司愈來愈有價值了…

扯的例子還很多, 像是聯合雪茄公司連鎖店所租的店面上漲了, 這租金的增加應該會侵蝕獲利. 但該公司把租來的資產上漲直接列入 “利潤". 所以房租愈漲, 公司財報愈好看. 作者認為 “假設擁有租賃物的人能從租賃物上獲取資產增值, 這類增值是高度無形的, 那麼將無形資產以高於實際成本的價值標示在資產負債表上的這種做法就違反了會計準則." 

P. 508 說到, 就算讓聯合雪茄公司把 (租來的) 房價上漲當作無形資產, 頂多列在資本公積的貸方. 並且公司應該每年以盈利去沖銷這些價值, 直到租約到期要折價完畢. 因為租約一到, 什麼黃金店面價值也歸零了.

許多家煙草公司們共同擁有聯合雪茄公司和那些店面的股權, 因此上述的房租會繳給其中一家美國煙草公司. 在它 1926 年的財報中, 列有房租收入 2.5 M USD, 聯合雪茄現金股息 2.95 M USD, 股票股息 5.34 M USD. 不過聯合雪茄公司股息, 以面值來算只有 1.84 M USD. 換言之, 美國煙草公司是以 “市價" 來計算收入. 高估了聯合雪茄的股價之後, 美國煙草的股價也會被高估, 形成連環虛增.

為了破解這些亂象, 作者提出用公司繳稅的數據來推估真正的獲利, 而不是看財報上的獲利,  更呼籲上市公司的財報非常有必要由註冊會計師進行獨立審計 (p. 505). 可見 100 年前美國股市還相當不健全.

講完聯合雪茄, 接下來 33 章講子公司合併報表的作假. 最近某家也是聯字輩的 IC 設計公司就是被懷疑用關聯子公司作帳. 所以這個章節算是應景. 在過去, 對於 “少數股東權益" 的子公司的財報不用稽核, 所以持股不過半的子公司反而很容易拿來作帳. 

持股比例是否很高並不重要, 重要的是金額的大小. 例如當時杜邦公司持有福特汽車 23% 的股份, 福特賺不賺錢? 對杜邦公司很重要. 它在 1929 年的 EPS 靠福特就能從 6.99 元變成 9.06 元. 到了 1931 年, 杜邦 EPS 只有 0.46 元, 主要是福特害它虧了 1.35 元, 差點轉盈為虧.

作帳的例子可以舉 1925 年的 “西太平鐵路有限公司". 當年度該公司的股息都是靠子公司 “西太平洋鐵路公司" 配給母公司的股息. 這樣看起來好像沒什麼不對? 不過子公司當年只賺了 2.45 M USD, 卻能配給母公司 4.45 MUSD 的股息, 是不是有點怪? 原來是母公司 “捐獻" 子公司 1.5 M USD, 再加上子公司貼老本才湊出這麼多股息可發. 表示實際上這公司已經不太行了.

那麼子公司虧損的話呢? 如果這是暫時的現象, 可以視為業外損失. 但有時子公司的損失也是作帳來的. 1934~1937 年純度麵包公司只有一年虧錢, 其他三年賺錢. 看財報得知, 虧損主要是子公司 (庫什曼之子) 所導致. 那麼把這家子公司賣掉或是結束掉, 公司是否就轉好了? 事實上, 這家子公司每年要提交大量的服務費給母公司, 這才是它虧錢的原因. 這家子公司其實是隱藏虧損用的.

另一個例子是利哈伊公司擁有礦山和鐵路. 其中礦山是虧損的, 而鐵路出租是賺錢的. 如果把礦山賣了, 鐵路就租不出去, 公司虧損會更大. 因此留著虧損的礦山還是有用. 這表示子公司就算不拿來作帳, 也沒辦法用帳面上的數字來衡量其價值.

最後一個例子. 巴恩斯代爾有煤油和生產兩個部門. 其中煤油虧錢但生產部門賺錢. 1938 年, 母公司把煤油部門獨立成一家公司, 因此財報變得漂亮. 但 1939 年證交所要求它更改財報. 主要是部門 spin off 造成公司淨值的下降. 所以切割虧錢部門的利益實際少掉 1/3 以上.

單純的子公司就有許多陷阱在裡面. 關聯子公司 (互為上下游關係等等) 的狀況更為複雜. 如果一家公司沒有關聯子公司, 財報的透明度無疑是比較好的.

終於隆重進入 <證券分析> 的下冊, 它從第五部分 – “損益表分析與影響普通股估值的收益因素" 開始. 第一位負責導讀的是酋長資本管理公司 (Chieftain Capital Management) 的創辦人 Gleen H. Greenberg. 這位老兄坦言在念書的時候從來沒讀過這本 <證券分析>, 直到出版社邀他寫導讀, 他才跟對方 A 一本來看.

然而 Greenberg 也善盡了他的導讀責任, 寫了不少有內涵的句子. “評價一家公司的關鍵不是 CEO 的年度信函, 而是財務分析." 這句好像正中巴菲特! 哈! “我們都希望低買高賣, 但首先必須樹立對一家公司能持久發展的信心, 才能正確判斷什麼是高, 什麼是低".

“酋長資本" 的投資方式會審讀一家公司的所有公開信息, 分析它所處的行業和競爭對手 (理想狀況是不要有太多競爭對手), 與其管理層和行業專家交流. …利潤是否能持續增長? 公司是否會變得更加資本密集? 為什麼銷售額增速放緩?"

“我和當今其他許多投資者一樣, 更傾向於用扣減資本性支出後的現金流 (即自由現金流) 代替盈利能力來評價一家企業的投資價值". “我們通常只買能夠帶來 15% 以上回報率的股票…這實際上是給自己犯錯誤留了餘地." “由於這種機會非常少見, 因此當機會出現時, 我們就會大量買入, 持倉不會少於我們總資產的 5%, 通常在 25% 左右."

“常常有些管理層會誤以為這是它們的公司, 是他們能用來滿足個人需求的公司, 儘管幾乎沒有經理人會承認他們有這種想法". “更糟糕的是, 居然會有低估自己公司股票價值的執行總裁." 這邊提到的例子是 2004 年 Comcast CEO – Brian Roberts 想用全額換股去買迪士尼. 後來股民大賣 Comcast 使股價大跌才換不成. 附帶一提, Roberts 到今天還在位.

“優秀的企業肯定也會陷入逆境和困難, 但是它們通常能夠重新站穩腳跟. 有時候, 股價的巨幅下跌並沒有任何理由" . “很顯然, 擁有與多數人相反的思維和行為方式, 需要堅毅的性格, 而且一定要有耐心等待那可能會在多年後才出現的機會." 

導讀人的想法介紹完後, 話題又轉回本書.他說: “在本書中, 有一個主題不斷被重申, 盡可能大量蒐集信息至關重要". 這麼做的原因在於沒有不會出錯的選股技巧, 所以要用邏輯去分析新資訊. “第五部分另一個吸引人的地方是對最優資本結構的討論". 所謂最優資本結構是究竟公司需要多大的財務槓桿? 這個我要讀完這整部分才能判斷在講什麼?

第 31 章講 “損益表分析". 雖然損益表看似不難懂, 但是裡面會先提到兩個常在"資產負債表" 的名詞, 隨後並在書中的損益表範例中用到. 因此在這裡先跳去讀基本的會計中的借方和貸方.

我們常聽到借貸、借貸, 但借和貸是不一樣的. 根據複式記帳 (Double entry accounting), 每一筆金額都要在借方和貸方各出現一次, 這樣資產才會等於負債. 下表中借方代表花錢, 貸方代表賺錢, 所以負債, 資本, 收入都在貸方記為加項, 我打上 ‘+’ 號.

	借方	貸方
英文	debit	credit
縮寫	Dr	Cr
資產負債表中位置	左邊	右邊
資產, assets	+	–
費用, expense	+	–
負債, liability	–	+
資本, capital	–	+
收入, income	–	+
股東	花錢	賺錢

為何負債算是賺錢呢? 就把它想像成詐騙集團開公司吧! 假設騙了很多錢進來, 但是不出貨. 這樣應該負的債就變成了賺到的不義之財. 

如果公司賣大樓 (資產減少), 應該在資產負債表中記載於貸方 (打了 ‘-‘ 號). 並且產生一筆收入記在借方. 然而, 類似的漏洞, 像是退稅、低價回購債券…統統可以被 “投機地" 記載於經常性盈餘.

因此作者在本書 P.484 說到: “公司把處置資本性資產的利得記入當期淨利潤, 歪曲了這段期間盈利的真實情況." 那可不可以這樣做呢? 註解說這樣是沒問題. 作者只是強調重點在於分析營業利潤, 不要被業外收入誤導.

同理, 他們既然會把業外收入記入經常性收益, 使得公司看起來比實際賺錢. 若有業外損失則還是記錄在業外的部分, 看起來可以少虧一點. 在二十世紀的三零年代, 許多知名公司都是這樣搞的. 所以本書特別要大家注意損益表中的非經常性損益.

P.491 出現一個名詞叫做 “可疑債券", 我直覺是不是翻錯了? 查了原文是指 doubtful notes. 應該是指疑似成為呆帳的可疑票據 [2].

[REF]

1. [實用] 會計金融英語詞彙你知道幾個？
2. http://www.accountingtools.com/allowance-for-doubtful-account

第 29 章主要是講 (現金) 股息, 第 30 章講股票股息. 

在現金股息的部分, Graham 認為應該要讓股東決定配息率. 原因是公司若賺了錢卻不發股息, 等於是一種 “預扣" (Withholding Dividends). 把錢留下來, 不發給股東當然有其正面的意義:

1. 鞏固財務狀況 (營運資金)
2. 提高生產力
3. 根除過度資本化的問題

其中第一、二點很好理解, 手上多一點錢, 緊急時無須找人周轉, 也比較好做事. 第三點是說公司不需要為了以上的理由增資, 以至於股本膨脹. 不過, 即便有這樣的理由, 作者說: “給兩家行業地位相似且盈利能力相同的公司, 派息較高的公司永遠對應著更高的股價." (p. 444)

美國企業經常留存大部分的盈餘, 只發給股東一小部分. 看似公司因此更能度過寒冬. 但事實上不然, Atchison 公司從 1910~1924 年都賺 12 元以上, 並發出 6 元股息. 1927 ~1931 年改發 10 元股息, 股價因此大漲. 不過到了 1932 年遭遇大蕭條, 公司卻發不出股息了. 過去的幾十年當中, 公司理當儲備了大量的現金可以應付災難, 但事實上一夕還是歸零. United States Steel 是當時美國工業的龍頭, 存了 30 年的未分配股息, 不過仍然抵不過為期一年半的衰退.

既然公司應該要發股息, 而且是把賺的錢儘量發給股東. 我們就可以據此來估計一檔股票的相對價值. 比方說 A 公司股價 100 元, 每股賺 7 元 (earnings rate), 配息 5 元, 那麼 dividend rate = 7 /100 = 7%, dividend ratio = dividend return = dividend yield = 5 / 100 = 5%.

若有一家類似的 B 公司, 同樣賺 7 元, 但配息 4 元, 則我們認為它的相對合理股價落在 A 公司的 4/5 = 80% ~ 7/7 = 100% 之間. 而且要更偏向 80% 這端.  反之, 同樣賺 7 元卻配息 6 元的 C 公司, 它的相對股價應該要落在 7/7= 100% ~ 6/5 = 1.2 之間, 而且更偏向 100 元這邊. 因為如果偏向 120 這邊, earnings ratio = earnings return = earnings yield = 7 / 120 = 5.83%, 顯得本益比 (5.83% 的倒數) 過高.

另一個重點是盈餘再投資之後, 公司是否相應地成長? 舉例來說, 公司每股賺 10 元, 發出 7 元的股息, 留下 3 元給公司做事. 但公司有成長 3/100 = 3% 嗎? (這裡的 100 元是指公司的股價面額) 反之, 將這 3 元發給股東, 股東再去買公司的股票, 或許還真的能以 3% 的複利成長.

第 30 章的重點是股票股息, 它和公司保留不發的盈餘很類似, 只是資本公積不會影響股價, 但股票股息會. 一家公司經常發股票股息好嗎? 作者說, 這比不定期發股票股息好. 因為不定期發的話, 很容易變成股東炒作的武器. 那經常發股票股息會有什麼問題呢?

以北美公司為例, 它的 EPS 大概 2.01~5.03 元. 由於從 1923~1932 年每年都發出 10% 的股票股利, 股價一度漲到 187 元  (1929 年). 當年度的股價在 67~187, 均價約 127 元, 10% 是 12.7 元. 問題是該公司當年每股也只賺了 5.03 元, 卻配出 12.7 元價值的股票股息, 這就很有趣了 (p.463).

P.464 說, 美國照明和電車公司在 1910~1919 年每年支付 10 美元現金股息和 10% 的股票股息, 在 1916 年的股價為 400 美元. 換言之, 公司的 EPS 只有 25 美元, 股東卻領走 50 美元. 這種情況持續了一陣子, 到了 1920~1921 的蕭條期, 股價一度跌到 80  美元. 當然該公司此後也就不發股票股息了.

以台灣的中信金而言, 上週五 (2016/5/27) 股價算 17 元, 去年 EPS 2.1 元, 準備發股票股息 0.8 元, 價值 17 x 0.8/10 = 1.36, 以及現金股息 0.81 元. 兩者相加 0.81+1.36 = 2.17 元, 這也是稍稍爆表 (2.17 > 2.1). 竟然發得比賺得還多, 那誰買單的咧? 就是日後幫它填權息的人.

最後, 不得不補上一句, 這老巴還真是孽徒啊, 老師都說要發股息, 他卻堅持不發並將它發揚光大 (波克夏海瑟威不發股息), 還真是有種. 書上也說了, 不發股息有利於公司派, 發股息有利於股東. 我們為了讓老巴幫我們賺錢, 只好聽他的.

———— 以上, 證券分析上冊 (完) ——————