作者: Cash

我讀 «證券分析» 第六版 – 優先股心得 2

第 15 章講優先股投資的選擇技巧, 簡單地說, 就是要對公司的體質做更嚴格的篩選. 下表的左邊是針對債券的標準, 而右邊是對優先股的標準.

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那麼, 我們是否只能選擇沒有債務的公司的優先股呢? 作者認為, 就像是第二順位抵押債券也有可能比另一家公司的第一順位抵押債券更好, 所以不能一概而論. 然而, 如果一家公司同時發型債券和優先股, 那麼計算利息保障倍數時, 一定要同時把優先股的利息和債券利息同時扣除, 而不是分別扣除, 否則甚至會算出優先股的利息保障倍數高於債券的這種結果出來. (如下表)

項目 內容 數值 計算方法
A 息稅前盈餘 3,978,000  
B 債券利息 1,628,000  
C 優先股利息 160,000  
D 所有利息 1,788,000 B+C
E 利息費用保障倍數 2.44 A/B
F 利息費用與優先股保障倍數 2.22 A/D
G 錯誤的優先股保障倍數 14.69 (A-B)/D

有趣的事情發生了, 優先股的保障倍數不是應該比債券還要高才能買嗎? 如果按照上表, 怎麼算優先股的利息保障倍數都比債券低啊? P253 就在解釋這件事. 對同一家公司來說, 債券當然比優先股保險, 但是只有它的債券安全無比, 它的優先股才有可能安全.

再來, 書上提到了優先股的股票-價值比的計算, 也就是本篇第一張圖上面要求的安全比例. 下表是示寶潔公司 1932 年的數據, A/B/C/D 這四項標成藍色. 債券的計算就是把各種股票的市值加起來, 然後除以債券的數量. 第一優先股的市值不含自己, 但淨值由債券的面值和自己的市值所組成, 依此類推. 基本上寶潔已經通過上述的 4 倍測試標準.

項目 資本類型 總面值 (A~D) 股價 市值 (W~Z) stock-value ratio 計算方法
A 債券 10,500,000 13.8:1 (B+C+D) / A
B 8% 第一優先股 2,250,000 140 3,150,000 10.4:1 (C+D) / (A+B)
C 5% 第二優先股 17,156,000 81 13,9000,000 4.6:1 D/ (A+B+C)
D 普通股 6,140,000 20 128,200,000

最後討論累積優先股以及非累積優先股. 跟債券配息一樣, 優先股也分為累積和非累積. 作者認為累積比較好, 因為比較優秀的優先股主要都是累積的. 至於非累積的缺點主要在於公司可以不發放股息, 導致有一頓沒一頓. 若是累積股息, 至少先前的股息也都放進去投資, 再次發放股息時獲利比較大.

本書的第二部分中, 對於優先股的描述大概就只有這兩章了. 從 16 章到 21 章, 又是債券相關的廣泛討論. 一直到進入第三部分, 才會再講到投機性的優先股. 第四部分才講到普通股. 

我讀 «證券分析» 第六版 – 優先股心得 1

因為債券的部分都看完了, 把標題小改一下, 以便與優先股系列區隔. 本書第 14 章開始介紹優先股. 話說台灣能買到的優先股很少, 看這東西有用嗎？不過既然上冊的後半段都是講優先股, 還是一鼓作氣把它讀完吧！

所謂的優先股, 例如最近才發行的 “富邦金特別股" 就是其中之一. “富邦金決定發行甲種特別股六億股，每股價格60元，預計募集360億元，且發行前7年富邦金控不得收回，特別股年殖利率4.1％，也就是每1000股年付股息2460元。" 瞧瞧這股息不是很好嗎? 

然而, 根據 Graham 的研究, 優先股的抗跌程度, 恰好介於債券和普通股之間. 萬一經濟不景氣, 特別股的股價也會滑樓梯, 只是不像普通股那樣容易打折打到骨折. 它能抗跌的原因主要是利息受到保障, 但會股價會下跌的原因也是因為保障不夠. 一旦公司經營不善, 它可以不發放優先股的股利, 而是先去還債. 另外, 若是公司高層覺得應該保留盈餘, 也可以同時不發優先股和普通股的股息.

萬一優先股停止配息, 就要看契約上是否規定優先股的股東可以獲得投票權? 一般而言, 優先股的股東只是純投資, 所以也沒有投票權. 若是公司都不配息了, 優先股的股東通常可以依契約取得投票權, 以便在股東大會為自己發聲. 然而, 書上說到個人投資者因為持有的股份太少, 想靠投票權爭取權益的機會不大. 

因此, 若是要投資優先股, 一定要依據這個原則 “只有投資者預期不存在停止支付股息風險的那些優先股才適合購買已做投資" (p244). 具體的標準有 3 點: (1) 和債券一樣安全, (2) 安全邊際很高, (3) 內在穩定性很好. 第三點是為了避免公司雖然還在賺錢, 卻因為長遠發展的考量, 忽然要保留盈餘不發放.

假如一家公司體質健全, 好端端地為何不發行低利率的無擔保公司債, 卻要發行特別股來拉低 EPS 呢?  作者認為高等級 (優質) 優先股的存在本來就是一種偶然. 以 1932 年存在的 21 支高等級優先股來說, 僅僅占了所有優先股的 5% (p245). 特別是工業公司幾乎不太發行優先股. 因為要籌到同樣的錢, 發行債券算是負債, 具有降低所得稅的好處.

不過先前講債券時也有提到, 發行債券的數量受到一定的管制. 若是一家公司負債嚴重, 或是已經發行到次級抵押債券了, 總不能繼續再發債下去, 因此優先股就上場了. 然而, 為何優先股會受到投資人的歡迎呢? 作者認為這也是美麗的錯誤. 在世界大戰之後, 工業公司獲得蓬勃的發展, 使得相關的股價上升. 普通股的股價帶動了優先股的股價, 因此獲利比投資債券更大.

總而言之, 因為有虧本的風險, 投資優先股不比債券強. 即使是未發行債券的公司的優先股, 還是不如債券可靠. “只要任何普通股的市場價值跌至發行價以下, 相應優先股也會同樣下跌" (p249), “…以至於這些優先股購買者損失的本超過了他們獲得的總收益." (p248) 真要投資的話, “如果他不能確定公司未來否蓬勃發展, 則不應該再缺乏資本增值作為補償的條件下, 將資本至於可能虧損的風險之中 (用以購買優先股)." (p249)

[REF]

1. 股息定存4倍 富邦金特別股能買嗎？

SBC vs aptX

這兩個音訊格式都是藍牙所使用的. SBC = sub band CODEC [1], 關於何謂 sub-band, 從頻域來看, 聲音從低頻道高頻都有, 因此可以分成一個個的區段, 這就是 band. 好比手機訊號有 900M, 1800M 這樣.

但人耳對於不同頻段的感知能力不同, 說話的高低音 (300~3KHz) 我們比較容易分辨, 但是對於 16KHz, 20KHz, …這種高音, 聽起來都是很尖而已, 甚至木耳一點就聽不到. 所以我們可分而治之, 在不同的頻段給予不同程度的壓縮. 這就是 SBC.

對於藍牙系統來說, 支援 A2DP (Advenced Audio Distribution Profile) 就要多處理 audio 的壓縮、解壓縮. 如果硬體不夠力, 這樣的小工作也是一個負擔. 在 SBC 的規範當中, 最高可以支援 48KHz 採樣, 單聲道 198 Kbps, 雙聲道 345 kbps. 即使計算量不算太高, 這 bit rate 卻也不低.

至於 aptX [3], 原本叫做 apt-X, 被 CSR 買了之後改為 aptX. Qualcomm 在 2015 年完成對 CSR 的併購, 所以 aptX 算是 Qualcomm 的私有規格. aptX 雖然複雜度比較高, 但仍然是一種 sub band CODEC. 它的好處在於採樣率下降到 44.1 KHz, 所以單聲道最多 176 Kbps, 但雙聲道可以 352 Kbps.

相形之下, aptX 有何種誘因讓大家採用呢? 主要是它的 encode / decode 速度較快. 在 CSR 的官網, 他們大喇喇地宣稱用了其他 audio CODEC 會導致 AV 不 sync [4]. 不過這個說法並不公正. 只不過是因為 audio 到了藍牙裝置後, 被系統視為  HW 輸出, 所以愈接近 real time 的 software audio CODEC 就不會和 video free run. 把它當作一種廣告詞就好了.

[REF]

  1. SBC (codec)
  2. [無線科技] 立體獻聲藍牙人間：淺談Bluetooth技術
  3. aptX
  4. https://youtu.be/e5aG4qIVqSw

IPA 小註解

這裡的 IPA 是指 intermediate physical address. 一般印象中只有 virtual address (VA = 虛擬地址) 和 physical address (PA = 實際地址), 為何又多了不虛不實的中實戶 – 中間實際位址呢? 主要是因為 hypervisor mode 的關係.

首先, CPU 可以透過 MMU (Memory Management Unit) 來完成virtual address 到的 physical address 的映射. 由於需要以位址查位址, 當然就需要有個表格 – translation table. 在 ARM 的 CPU 架構中, 使用 TTBR  (Translation Table Base Register) 來幫忙查詢.

如果 page size 不大, 而 physical address 很大, 那麼就需要使用多層的 page table 分次查詢.  例如 page size = 4 KB, physical address = 1 GB, 那麼 table 就需要 1G/4K = 256 K 個 entry. 分成 3 層表格, 每一層的 entry 數目就會大幅減小. 在這每一層當中所查出來的 “physical address", 因為不是最後的真實值, 就稱之為 level N descriptor PA. 

如果打開 hypervisor mode. CPU 所運行的可能是 guest OS 的 virtual address. 萬一 guest OS 和 hypervisor 的 MMU 映射方式不同, 兩者所看到的同一個 virtual address 就不會是同樣的 physical address 了.

此時需要第二度的轉換 (所謂 stage 2 [ref 1]).  每一次的 level N descriptor PA , 就相當於 level N+1 descriptor 的 IPA, 根據它, 透過  VTTBR (virtual TTBR) 轉出 level N+1 descriptor 的 PA.

因此, IPA 的功能是表彰 hypervisor mode 中的特殊 level N descriptor PA.

[REF]

  1. ARM Virtualization Extensions – Memory and Interrupts (Part 2) – See more at: http://www.futurechips.org/understanding-chips/arm-virtualization-part-2-memory-interrupts.html#sthash.wtHYHshp.dpuf

報稅季節

昨天 (28日)中午可以開始下載報稅的資料了! 本來我以為參加除息會多繳很多稅 – 幾年前確實是如此. 但現在個人薪資和投資所得可以分開計算.

也就是說, 夫妻中一人的薪水高於對方一個級距 [1] 以上, 那麼兩人的差異正好用來放股息收入. 我用 “相對高薪者" 和 “相對低薪者加上股息" 這兩者來討論. 若兩者級距相同, 分開來算也比加在一起算好多了. 因為兩者相加可能又往上突破一級!

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現在報稅有五種算式 [2], 包括:

  1. 夫妻所得合併計稅合併申報
  2. 將妻的薪資所得分開計稅，合併申報
  3. 將夫的薪資所得分開計稅，合併申報
  4. 將妻的各類所得 [3] 分開計稅，合併申報
  5. 將夫的各類所得分開計稅，合併申報

如果 “相對高薪者" 的級距還是比"相對低薪者加上股息" 高, 那麼就可以因為分開計算, 而達到節稅的效果.  此時他們適合第二式或是第三式. 如果夫妻都退休, 或者 “相對高薪者" 的薪資收入還是遠小於股利收入, 那麼薪資、投資有沒有分開計算差異就不大了, 此時是否參加除權息要更精打細算.

由於現在的報稅軟體會自動算出繳稅較少的計算方式, 所以本篇的重點也不在於告訴大家如何報稅, 而是和大家分享 “除權息沒那麼可怕". 特別是像我家這樣, 主要以一個人收入為主的家庭, 比我年薪低的其他收入 (主要是股息) 都能自動節稅.

講個誇張的例子, 即使股息收入超過 1,170,000 NTD, 只要還低於 2,350,000 NTD, 稅率將落在和機率中獎 (中樂透) 一樣的 20%, 而且還有 “可抵扣稅額" 可以扣. 如果只是小小收幾萬幾十萬的股息和利息, 級距更只有 5%~12%. 這和辛苦把錢弄到海外的 10% 稅率也差不了多少. 

工程師年薪百萬不太困難, 但是除息要除到 2,350,000 元, 那得有市值五千萬的 0056 台灣高股息, 才能配出這麼多利息 (4.7%). 如果是同樣市值的 0050 – 台灣 50, 殖利率那麼低, 就根本不用擔心了. 哈! 所以有一定薪資收入的定存族, 只要想開一點, 當作中樂透, 除權幾乎可以放心參加! 特別是一個人賺錢可以分飾兩角繳稅時! 但重點是要結婚才有分開計算~~~要結婚!要結婚!要結婚!

[REF]

  1. 稅率級距表
  2. 夫妻如何申報較為有利
  3. 所謂各類所得, 就是全部所得加總. 如此一來薪資和投資相加, 會導致薪資較高且投資收入也較高的一方繳較多的稅. 因此第四式和第五式適合夫妻中一個薪資高,  而另一個投資收入高的組合.