作者: Cash

這本書是三花棉業老闆施純鎰董事長寫的自傳, 因為他最喜歡的產品就是踏在腳下的襪子, 所以書名一則暗示他的產品; 也說明他的性格.

和很多老輩的創業家一樣, 施先生也是貧寒出身. 然而他和王永慶先生一樣, 都具有生意頭腦. 最早他只是幫家裡賣牙刷, 卻經由尋找貨源、市場, 讓自己利潤提高. 這個就是商人的本質, 書中說的 “生意子" (台語: 生理仔). 

想要降低進貨價格, 除了找同業批貨, 最好是可以找到中盤商盤貨. 這個道理施先生的爸媽沒教, 他卻能以一個 12 歲的小孩主要想到這一點. 作者覺得自豪, 我也覺得很欽佩. 

到了 13 歲, 他已經發現販賣手帕、毛巾、襪子比較好賺, 所以改行賣起襪子來. 14 歲的時候, 他買了一台自行車, 開始當起小盤商. 把批來的貨送到各地的雜貨店去推銷. 台北市的競爭比較激烈, 他就賣到台北縣去; 三重埔的進貨比較貴, 他就找到北投去.

最後呢, 作者的生意愈做愈大, 20 歲就可以買房子了. 那個時候才民國 44 年, 又過了 20 年, 比施先生大了 14 歲的我老爸, 才剛剛可以靠著軍公教貸款買房子呢! 由此可見, 在那個經濟起飛的年代, 從商真是一件有前途的事, 呵!

這本書分為成長經、事業經、社會經、人生經、親友經. 上面所說的只是成長經的部分. 畢竟很多人都知道要做生意賺錢, 但是從小商店變成大企業, 就要跨進到事業化這一步. 施先生的父母親小時候將他送給別人養一段時間後, 才把他接回來, 因此和他並不親近. 即使他在外面賺了不少錢, 家人並不支持他要創業的想法.

經過了抗爭之後, 施先生與父母親分家, 他把店面留給家人, 自己想辦法去開襪子工廠. 在他的想法裡, 小批發商賺得比零售商多, 中盤商又賺得比小批發商多. 再往上看, 找人代工比中盤商好賺, 開工廠又比找人代工好賺. 想來想去, 只有開工廠才是最有潛力與未來性的. 因此施先生在民國 56 年開始購買廠房用地, 兩年後工廠正式成立.

上面說到誰賺的錢比較多, 並不是說誰得毛利高. 而是量大、利小最終得到利益大, 量小、利大最終的利益並不大. 所以要做就要做量大的產品, 那些傳統產業的毛利不到 15% 卻還沒有消失, 就是符合了施先生所說的這個道理.

當然開工廠並不是很容易的, 其中牽涉到資金、人才、管理、技術等層面. 施純鎰先生的資金並不是非常充裕, 而管理也並非他的強項. 雖然做了很多年的襪子生意, 使他非常懂得技術, 但是說到要管理 80 個人的工廠, 3、4 技師 (修理機器、調整產線) 還是讓他非常頭痛. 這使得他只好自己睡在工廠 3 年, 盯牢每一件大小事. 比方說, 工人可能順手牽了幾隻襪子回去; 技師可能耍大牌或是跳槽, 這些事都需要老闆自己來擺平.  一直到他找到一位專業的廠長來協助他, 施先生才能夠從工廠脫身.

開業的前五年, 工廠沒有賺到什麼錢, 所以合夥人都跑了. 不過這段時間也不是白白浪費的, 主要是讓作者熟悉了這個行業的軟硬體運作. 接下來, 作者才有餘力去做研發. 大家應該都知道, 三花比較厲害的地方, 就是創新, 而這一步是熬過前幾年才走得到的.

當時的市場狀況, 業者主要的產品都是集中在男襪與學生襪. 因此施先生特別著重於婦幼襪的市場開發. 到了民國 62 年, 三花變成了婦幼襪市場的獨佔者. 等到其他業者看到婦幼襪的市場, 施先生又決定從日本引進技術, 以更高品質、中價位的男襪來做市場區隔. 因為到日本取經的關係, 施先生的工廠是全國襪界第一個在工廠開冷氣的. 連這種投資都願意做, 當然生產出來的東西不會差.

要把高品質的東西賣出去, 當然是要靠廣告. 不知道施先生和斯斯的老闆吳先旺先生是否英雄所見略同? 三花是第一家在電視上打襪子廣告的公司. 靠著高爾夫球友陳志忠先生的廣告加持, 台灣第一雙棉質休閒襪果然大賣! 接下來, 施先生又想到婦女的市場. 同樣靠著溫翠蘋和林以真的絲襪廣告, 他很引以為傲的超彈性絲襪又讓他賺了很多錢. 一直到大家開始習慣穿涼鞋, 絲襪業才差不多掛掉.

有了襪子經驗,  施先生又投資毛巾、內衣褲、甚至是百貨店. 後者大家應該都沒聽說過, 沒錯! 它失敗了, 所以很快就收起來, 三花至今還是一家純粹做棉業紡織品的公司.

在事業經的部分, 值得一題的就是三花零負債、零庫存的經營之道. 零負債很容易理解, 但是有庫存不是很正常嗎? 以往聽到的零庫存, 也都是把庫存塞在下游或上游而已, 沒有人真正是做到零庫存的! 三花的做法, 其實應該解釋作庫存時間趨近於 0. 畢竟襪子這種東西不太會退流行, 退貨或是囤積的商品, 只要價格對了就可以清掉. 所以施先生也說他很喜歡理庫存,  把東西理一理, 就又變成了現金.

至於零負債嘛? 我希望聚陽的老闆周理平先生參考一下. 做了那麼多年紡織業龍頭, 為啥 4/28又要發行 6 億元 0 利率的可轉換公司債呢? 分明是借新 (CB3) 還舊 (CB2) 嘛! 每次都借錢可以還債, 但是最後都變成低價賤賣股份, 稀釋原有股東的權益. 趁著昨天股市瘋狂大漲, 我就把 1477 全部賣光光了, 獲利 12%.

這本書是坦伯頓的姪孫女諾蘭·坦伯頓所寫的, 用來側面描寫約翰·坦伯頓爵士的投資策略. 本書由坦伯頓爵士親自作序, 可惜這他不久後即以 95 歲的高齡辭世.

簡單地說, 坦伯頓老伯伯從小就懂得撿便宜貨的道理. 在書中的前幾頁, 作者就舉了一個小孩子賣檸檬汽水的例子, 大家看到賣汽水生意不錯, 一路出價 200 塊要和他買下攤子. 可是一場雨下下來, 其他小孩就對賣汽水的生意前景產生質疑, 紛紛放棄出價, 各自回家. 而最聰明的一個買家到最後才現身, 只用 50 塊就買下這個汽水攤子, 比它的淨值 100 塊 (指檸檬粉、礦泉水之類的)還低. 我本來以為故事就到這裡了. 但是不然, 到了下一個艷陽高照的星期六, 上次出價想買下這個賺錢的攤位的小孩們也都回來了, 最後這個攤位仍然以 200 塊成交, 肥了那位懂得買低賣高的孩子.

事實上這個故事就是在影射約翰坦伯頓的老爸 – 哈維坦伯頓. 他的職業是律師, 每當有流標的農場賣不出去的時候, 老哈維就會用極低的價錢把它買下來. 至於為何大家要賣自己的農場, 主要是經營不易, 一不小心就會蝕本, 落得賤賣整座農場的下場. 有老哈維這種爸爸, 就有約翰這種兒子. 約翰坦伯頓於是成了比價天王, 買第一棟五房的屋子只花了 25 USD (相當於 2006 年的 351 USD), 地點還是在紐約喔! 或曰 :"一定是凶宅!" 不過我看了這本書之後, 覺得約翰·坦伯頓爵士絕對不在乎, 他只在乎是否便宜!

另外, 坦伯頓爵士有一件軼事. 那就是他高中的時候, 本來想是要申請進入耶魯大學 (因為附近的農夫很肯定地告訴他耶魯是全美國最好的學校).  不過他看了耶魯的申請條件之後, 發現自己的高中少開了一學期的數學, 這樣就會使得他喪失進入耶魯的機會. 坦伯頓說服了校長多開一學期數學課, 但是要他至少找到八個學生. 坦伯頓拉了一些好朋友來修課之後, 又發現學校沒有多的數學老師. 於是坦伯頓又說服校長讓他教這門課, 在老師兼學生的情況之下, 全班都 all pass 了. 坦伯頓就憑著全 A 的成績進入了耶魯!

坦伯頓畢業之後, 做了一次儉樸的世界旅行. 只花 200 英鎊就玩了 35 個國家. 這次旅行讓坦伯頓的視野很不一樣, 所以他也是少數最早進軍日本、南韓、中國市場的投資家. 坦伯頓的出身不算富有, 因為他的老爸玩期貨, 把原來可以讓坦伯頓家子孫都可以不用工作的部位都賠掉了 (以玩期貨來說, 瞬間富貴是很正常的). 後來坦伯頓的學費、旅費除了靠獎學金之外, 很大一個部份 (25%) 來自賭樸克牌! 因為擅長樸克, 他很清楚甚麼樣的玩家在裝腔作勢, 誰拿到最好的牌. 這些都有助於他日後在股市的表現.

坦伯頓畢業之後進入投顧業工作. 他的經歷使他與其他人有不一樣的看法. 比方說, 他認為公司是公司、股價是股價. 公司不管前景多好, 股票可能都不漲. 股市異常的程度, 可以到了你破產都還沒恢復正常. 於是坦伯頓特別偏好低價股, 即使是一家好的公司, 也可能因為工廠進度落後等因素而股價大跌, 這就是坦伯頓喜歡買進的時候.

大家或許會想: 這種天賜良機又不會常常有? 專門等低價股現身, 豈不是要餓死? 但事實不然, 大災難幾乎幾年就會來一次, 小的災難也是絡繹不絕; 只要你的眼光是放在全世界, 災難絕對不會少! 若是眼光只放在某一種股票之上, 那當然是很難等. 比方說: 我就是要等聯發科跌破淨值就賣房子去買, 事實上沒有足夠心理建設的話, 真的跌到那個價錢您也買不下去!

坦伯頓入行不久, 就發生第二次世界大戰. 他獨到的眼光看到戰爭能促進需求, 就算是原本爛到快倒的公司, 都會因為商機蓬勃而轉虧為盈. 因此他大膽地借了一萬美元, 在股市暴跌 49% 的大環境下, 全數買了許多股價一美元以下的股票. 這個投資使他在一年之內賺了 300%. 持有的 104 檔爛股票, 只有 4  支沒賺到錢. 反而那些很賺錢的公司, 因為要被政府抽戰爭稅, 所以獲利遠不如預期. 這個滿合理的, 若是台灣發生戰爭, TSMC、台塑好歹要帶頭捐個十億吧! 友達、奇美、茂德就免了.

坦伯頓的招數很多, 所以即使他和巴菲特、葛拉漢都注重價值投資, 他卻不會固定用一個量尺來選股. 相對地, 他抓的是相對的趨勢. 如果當時的事件會導致股價在未來上漲, 即使指標很爛也沒關係, 就像他買的 104 檔股票一樣, 特色就是不到一美元! 當然, 有些時候他又很重視選股的指標, 這主要是用來買外國股票. 因為外國股票相對於美國股票是比較讓他不懂的, 所以他甚至於會去買別人的基金 (書中舉了他買韓國基金的例子, 雖然先前此基金表現極差; 但是坦伯頓覺得這位經理人理念與他相同, 只是時機太早 果然坦伯頓抓準時間出手之後, 他的基金績效就變成第一名). 最後坦伯頓退休的時候, 也把自己的基金賣給富蘭克林. 所以在市面上只有富蘭克林坦伯頓基金.

坦伯頓的分析告訴他, 世界各國的景氣是輪動的. 十年河東、十年河西. 若是美國不如日本有吸引力, 就不要單戀國貨. 他認為若是發先標的 A 比手上的標的 B 好 50%, 那麼看錯的風險就相當小, 這時候他就會把資金搬到新的市場. 有時候他也會入手債券. 因為葛林斯潘特別喜歡降息來刺激經濟 (所謂葛林斯潘賣權), 所以他可以準確地預期利率會走低, 而債券會走高. 既然債券會走高, 就要借全世界利率最便宜的日本錢來買債券. 但是借了日幣, 萬一日幣對美元升值, 那要還錢的時候就划不來了. 所以坦伯頓仍然向日本借錢, 但是買的是加拿大的債券. 無論是巴菲特或是坦伯頓, 他們都長期看空美元, 這點真是有眼光!

總結來說, 坦伯頓喜歡的投資就是選擇內含價值高於市值的股票,  而且他有豐富的世界觀, 現在他主要投資中國, 以避免美國房地產泡沫化的危險. 如果像書中所說的, 他可以一路避開科技股破沫, 賺 911 災難財, 又避掉金融風暴, 真是想不發也難. 關於 911 的災難財是這樣賺的, 他在 911 之後, 就以慣性思考: 哪裡最慘!? 於是他很快想到航空業會最慘, 並且買了三家航空公司的股票, 抱住 6 個月. 其中最遜的全美航空賺了 24%, 美國航空賺 61%, 大陸航空則賺了 72%.  其中全美航空不是賣在最高點, 它在災後 3  個月來到最高, 但是顯然坦伯頓很有紀律, 不到 6 個月就不放手!

這本書我才看了一半, 就很想把我唯一的那檔股票賣掉, 去換一檔更好的. 畢竟都賺到錢了, 不跑豈不是不符書中的精神. 坦伯頓說要當便宜股獵人就不要怕買太早 (結果又跌)、賣太早 (結果又漲), 只要找到更好 50% 的標的就要落跑了, 這句話說得我很心動! 若不是我把紅電醫全都出清了, 這兩天不是都要看綠油油的跌停板框框補眼睛? 然而, 就在我看了半本書就急於行動的時候, 了那個葵花寶典的故事打住了我. 寶典雖然前兩句是說 “欲練神功, 必先自宮", 搞不好後面兩句就是 “不用自宮, 也能成功". 說得有理! 所以我還是加速看完這本書, 同樣把等紅燈的時間都用上了, 才能夠在這裡整理心得.

下一步呢, 我就是要選股啦!! 恆大本來在我選股名單之中的 (因為價值不錯), 但是豬流感讓它變得人盡皆知, 不符合坦伯頓你丟我揀、不買名牌股票的原則了.

“大衝撞" (When Markets Collide) 這本書是一位待過 IMF (國際貨幣基金會)、PIMCO (The Pacific Investment Management Company) 、哈佛管理公司的經濟學者穆罕默德·伊爾艾朗 (Mohamed A. El-Erian) 寫的書. 這裡面的觀點非常地學術, 用來解釋這次的金融海嘯. 讀者可以從裡面得到一些啟發, 雖然它讀來無趣又吃力.

首先, 大家可以先回想次貸風暴發生以前的狀況. 當時物價便宜, 股市雖然沒有上萬點, 不過市況還算是相當繁榮, 油價也沒有特別值得擔心的地方. 大家都認為美國正常發展的話, 我們的產品就可以外銷賺錢! 就算美國人都是靠著浪費與負債來拼經濟的, 但這種情況畢竟已經持續數十年之久, 應該算是 “常態". 如果有人認為常態不合理, 那應該只能算是 “雜音" 吧!

沒錯! 這本書就是從雜音這個觀點出發的. 金融海嘯本來就可以預期, 但是大家都不做如是想, 諤諤之言反而變成了雜音, 美國聯準會前主席亞倫葛林斯班在 2005 年指出 “美國聯邦基金利率連續且明顯上升, 長期利率卻反而下降" 是個謎題. 換言之, 他也無法解釋原因. (書中有提到好幾個說法, 也就是學者專家看圖說故事, 幫這個狀況找了一些理由來自圓其說.) 紐澳的利率遠高於日本, 匯率卻不貶值, 這也是有違於常理的. 但是大家忙著套利, 便將這種違背經濟學的現象, 解釋為 “高通膨" 的結果. 因為話是人說的, 即使因果關係發生錯置, 有時候可以說得通.

即使效率市場學派認為市場絕對有效率, 地上絕對不會有 100 塊而沒人撿. 不過的確有感染效應 (A 股市下跌導致 B 股市下跌, C 國家賴帳, 導致 D 國借不到錢), 黑天鵝效應 (大家都不相信某些事實), 延遲效應 (一個過熱已久的市場遲遲不回檔, 直到某一天)… 等等. 這些都導致市場不合理. 也就是因為市場不合理, 所以才值得討論我們應該做些甚麼事來回應. 

作者認為,  2007 年的經濟環境和過去已經有很大的不同. 新興國家確實已經取代了美國、歐洲、日本的的成長力道. 新興國家固然一開始還沒有適應自己賺錢的情況, 但是已經慢慢地走向主權基金的管理. 這一筆龐大的熱錢被稱為 21 世紀的財富管理, 而避險基金則是 19 世紀末的東西.  因此, 作者認為未來的操盤人需要有新的視野, 資產要做適當的配置.

在這本書的開頭, 作者就提到資產管理的終點和旅程都很重要, 他已經知道終點, 但是不是很確定旅程. 因為終點就在於新興國家取代了美國, 新興國家擁有大筆的資產, 而美國只有大筆的負債. 作者以他在 IMF 以及管理哈佛大學校務基金的經驗, 他認為美國應該停止浪費, 而新興國家應該減少出口, 而轉向內需市場.

或許這是金玉良言, 但作者自己也提到, 即使是 IMF 也沒有辦法做到這件事, 因為 IMF 的勢力來自放款給新興國家, 賺取利差. 但是今天新興國家已經幾乎都不需要向 IMF 借錢了(IMF 現在唯一的客戶是土耳其). 另一方面, G8 是作者認為更適合取代 IMF 的國際仲裁者. 可惜 G8 國家以其私心, 拒絕有實力的新興國家, 如中國, 加入; 只是搞一些餐會之類的非正式管道與新興國家溝通, 卻不願意分享權力, 因而也是難成大器.

大家可以發現, 這本書最適合的讀者群並不是像我這樣的小投資人, 而是超級基金、甚至是主權基金的操盤手. 裡面提到的幾個觀念, 我也完全不了解. 比方說厚尾 (指統計上的左尾過長) 的相關章節, 我就無法分辨它與長尾效應是不是同一回事. 但是裡面還是有幾個地方值得了解. 比方說:  基金管理人按照 2/20 收費 (管理費 2%, 獲利佣金 20%) 導致基金管理人的道德風險, 他們可能傾向把基金規模弄大 10 倍, 而賺取無風險的 2% x 10.

另外作者也提到避險基金分為總經型 (macro) 與多元策略型 (multi strategy). 前者像是索羅斯會放空某個國家的貨幣,總經型避險基金的觀點是: 總體經濟面的不合理, 終究會崩盤的地方. 因此可以加以狙擊、或者說是"避險". 後者呢, 提供許多相關性低的投資標的, 以期望創造最大的報酬. 至於私募基金, 據說好壞完全差在經理人的眼光, 好的私募基金和差的私募基金, 報酬可能相差 15%. 但是好的股票經理人和差的股票經理人, 表現可能只差到 1~3%.

從這本書裡面, 我們雖然多多少少可以讀到一些東西. 不過我想我是個錯誤的讀者吧!? 最大的收穫只在於確認了經濟專家已經從數據面, 歸納出美國將不再是世界經濟火車頭的結論. 和我們生活最相關的, 則應該是確認美股和台股的連動性將會降低吧! 哈!

[note for this book]

古德哈特定律 (Goodhart’s law): 任何可以辨識的統計關係終將失靈, 可以套利的標的一定會變得無利可圖.

阿法值: 實際附加價值.

貝他值: 根本報酬.