月份: 十二月 2016

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小資女艾蜜莉檢討了今年的獲利, 看起來相當賺喔, 我記得我虧了不少. 所以想跟她比對一下, 以便好好檢討.

金融股方面: 艾蜜莉買了四千金.

1. 第一金 (2892)

我在 2016 年的年初買了第一金，買進的價格大約在 14.XX 元，2016 年 8 月除權息之前第一金股價最高漲到了 17.8 元！ 但它今年的股利配發 1.4 元 (包含現金股利 0.95 元和股票股利 0.45 元)，算起來殖利率接近 10 % 了，

2. 合庫金 (5880)

合庫金我是在去年就買了一些，持股成本是 12.X 元，買進的主要目的也是買來領股利的。( 2016 年配發股利 1 元，算起來殖利率約 8 % ) 但那次買進的數量不夠多，因此在 2016 年跌到便宜價 13.XX 元以下時，我又買進了一些，目前全部合庫金持股均價約 13 塊多，結算到今日，帳面有小小的獲利。

3. 華南金 (2880)

除了第一金和合庫金之外，我還買了第 3 家公股銀行股–華南金，買入均價為 15.XX 元。 目前帳面上也是小小的獲利。

4.中信金 (2891)

因此在便宜價 16.X 元時我買了一些，目前帳面也是小小的獲利中。

我和艾蜜莉一樣不太喜歡金融股, 所以我沒有買金融, 但是我買了 ETF 和傳產.

股號 股名 獲利率 Note
0050 台灣 50 4.71%  
0056 高股息 16.56%  
1307 三芳 -0.47%  
1722 台肥 -1.21%  
1726 永記 4.79%  
1730 花仙子 90.21% 主要是持有的部位上漲
2904 匯僑 28.26% 持股部位下跌, 但有領到股息
8422 可寧衛 -4.21%  
BKR.B 波克夏 20.38% 不考慮匯差
KO 可口可樂 -4.42% 不考慮匯差

科技股: 艾蜜莉買了

1. 聯強 (2347)

在 2015年 8 月時，因為「 8 月股災」聯強跌到了便宜價而買進，而2016 / 7的時候，聯強最高來到了 37.4元，達到我設定的波段報酬率 20 %，因此我就分批賣出了。

目前聯強又再一次的跌到了便宜價 32.X元以下，我打算分成 3~6 批買進，最低可以買到 16.X 元，這一筆就等待明年看有沒有機會收割！

2. 仁寶 (2324)

仁寶我在 2015 年的 8 月股災就買了一些，2016年 11 月爆發合作廠商積欠帳款事件後我又再買了一些，目前平均價格 18.X 元，和現在的股價差不多。

3. 緯創 (3231)

緯創我從去年 5 月買進後，均價大約 18.X 元，中間還領了一次股息。今年 6 月中，價差報酬率超過 20 % 之後，我就分批賣出了。

艾蜜莉沒買到聯發科, 我赫然發現我有買到, 不然我投資的科技股就全軍覆沒啦! 幸好我的主力是在 ETF 和傳產方面.

股號 股名 獲利率 Note
2454 聯發科 6.07%  
3045 台灣大 -1.8%  
4126 太醫 -12.44%  
6206 飛捷 -5.24%  
6279 胡連 -0.52%  

艾蜜莉說她的反向50 ETF 帳面虧損, 這大概是她唯一失手的地方, 但我失手的地方可就多了. 2016/12/31 來個年度結算,  修正最後的數字. 今年只賺了 8.57%, 成果不太好.  大盤、台灣 50、高股息報酬分別成長 15.59%, 19.12%, 和 11.91%. 相形之下, 我買的幾檔實驗品頗為悲劇. 這個假期我要好好反省一下.

[2017 沒誠意檢討]

我發現每次大盤年度報酬率的是負的, 隔年一定贏我. 基於均值回歸. 只要哪一年看到大盤為負. 第二年全部轉到 0050 或是 0056, 這樣績效應該不錯了.

我讀 «證券分析» 第六版 – 損益表 7

挖石油的公司攤提方式和挖礦的公司差不多. 以 Texas Gulf Boducing (?) Company 在 1937 年, 估計石油儲備 26 M 桶, 淨資產 9.5 M USD. 因此攤銷費用為每桶 36.05 美分 (9.5 / 26). 一年攤提的費用是 689,000 美元, 也就是要攤提 9.5 M / 689K = 13.788 年.

然而 689 K USD 又分成 397 K USD 是自收入中提取, 另外 292 K USD 是從資產負債表中一個 “估值盈餘" 的科目中扣除.  根據公司的財報, 年度獲利攤銷前是每股 1.13 USD, 攤銷後是 0.68 元. 表示攤銷費用是 1.13 – 0.68 = 0.45 (USD). 但是放在估值盈餘應該還有 292 / 397 x 0.45 = 0.33 (USD). 因此完整的攤提將導致 EPS 變為 1.13 – 0.45 – 0.33 = 0.68 – 0.33 = 0.35.

這個股票的面值是 10 USD, 真實 EPS = 0.35, 因此股價在 2 ~ 9.625 之間飄動. 如果看 EPS = 1.13 當然認為 9.625 的股價超便宜. 把 EPS 視為 0.68 元的人, 以 15 倍本益比計算, 認為 9.625 元為合理價. 但是把 EPS 視為 0.35 元的人, 當然也認為股價 2 元並不離譜.

接下來本章講到專利的攤銷. 作者認為, 投資者很難判斷哪個專利值多少錢? 吉利刮鬍刀的專利到期之後, 公司反而大賺! 我想可能是山寨刮鬍刀紛紛上市, 炒熱了市場? 因此作者說到, 專利就將它估值為一美元吧! 如果公司的專利攤銷數字很大, 那麼可以加回到收益裡面去, 假設公司並沒有因此而少賺錢. 但公司若以盈餘來攤銷, 表示真的要花錢維護專利, 因此毋需做出調整.

P.579~P.582 舉了三家公司的例子, 說明若為專利過度攤銷以致 EPS 為負, 股價偏低有可能是買進的機會. 若公司研發能力很強, 一個專利尚未過期, 接著就研發出更厲害的專利, 那麼專利攤銷就不是問題. 最後是若公司其實沒有持續研發的能力, 主要專利到期之後, 真的無利可圖, 那麼可以仔細計算合理的買價, 以免買貴.

本章對於很多人來說並不重要, 所以某接節錄本根本就不選本章. 然而, 我們還是有始有終, 把作者的結論也記錄下來:

規則 1: 什麼樣的公司折舊費用可以分析? 

A. 基於標準的會計規則計算出來的. B. 固定資產的淨值並沒有減少.

規則 2: 公司的折舊費用經常超出公司資產方面的現金支出, 應忽略多算的部分.

規則 3: 和規則 2 相反, 如果少算要加回去.

接下來討論的是緊急儲備金. 和折舊儲備金一樣, 這樣的費用會影響 EPS. 以可口可樂為例, 它在 1928 年共存了 4 M USD, 到 1939 年累積提列 13 M USD 左右. 這樣做的目的有三個: (1) 以備不時之需; (2) 掩蓋實際的損失; (3) 準備為未來的營收灌水.

以美國商業酒精公司為例, 1931 和 1932 年都是虧損, 但是依靠作帳, 讓 1932 年變成賺錢. 這題有點難懂, 我的理解如下.

該公司的股本總額原來是 8,500,698 美元, 這是資本. 但 1931 (?, 看起來像是 1930) 年年底, 其中的 4,875,000 美元被轉為資本公積, 所以資本剩下 8,500,698 – 4,875,000 = 3,625,698 元. P.584 說帳上是 3,746 K USD, 可能還是還有一些調整項目的關係. 

接下來這 4,875,000 美元中的 576,000 美元當作各類的準備金, 並不是準備在未來應急, 而是直接拿來救火. 它用來抵減 1931~1932 年的各種損失, 例如存貨減值、原料材料費超支、固定資產減損、…林林總總有 1,588,000 美元之多. 當然, 公司的資產負債表還是會因此減少 1,588,000 – 576,000 = 912K (USD) 左右. 所以 1930 年的 8,803 K USD 資產, 到 1931、1932 年分別變成 7,230 和 7,481 K USD.

以兩年作為一個單位, 公司每股大虧 1,599,000 USD, 這是上述的各種損失 1,588,000 USD 加上帳面損失 11,000 USD 的總和. 然而, 靠著把 1931 年作成虧 597,000 美元, 1932 年作成賺 586,000 美元 – 合計虧損 11,000 USD, 反而像是公司轉虧為盈, EPS 從 -3.18 跳到 +3.01 (USD). 

因此我們看到一家公司轉虧為盈的時候, 應該留意盈的部分有沒有超過虧的? 以及資產負債表的資產有沒有變化? 有沒有拿東牆去補西牆? 本書提到的作帳三部曲即是: 資本轉資本公積 –> 資本公積轉準備金 –> 準備金沖減損失或是虛增盈餘.

我讀 «證券分析» 第六版 – 損益表 6

如果折舊提列不足, 例如：大規模地報廢或減記資產, 便能創造出高估的收益, 較高的 EPS 和股價. 這是作者看到華爾街的轉變. 過去增加股價的手法都是虛增公司的淨值, 讓人以為股價淨值比很低. 後來剛好相反, 要把資產變不見, 主動地增加 EPS.

不要以為這是八十年前的人才用的花招,　在金融海嘯時期, 台灣不少公司也是用減少資產來增加資本報酬率. 在本書的 page 573 就以安全車公司為例, 說明它在 1922~1931 年之間, EPS 大約 6 元, 平均以 669 K USD 折舊, 但是到了虧損的 1931 年, 折舊費用就自動降為 442 K USD. 甚至到了 1932 年, 根本就不提列折舊.

接下來公司小賺, 就小小提列折舊 (年均 18 K USD). 到了  1937 年終於不用作帳公司就大賺. 看起來這公司是賣冷氣的, 這一年冷氣的安裝量大增, EPS 來到 19.72 美元, 股價也飆到 141 美元. 不過次年業績下滑, 股價也跌回 48 美元. 作者說市場犯了兩個錯誤: (1) 業績大好的時候, 市場以為這狀況可以延續下去; (2) 好像股價下跌時, 折舊費用太低也被人踢爆, 因為書上說業績真的可以延續下去, 折舊其實相對不重要. (以 1922~1931 年的平均營收 1,721 K USD 就是折舊費用 669 K USD 的兩三倍了.)

其他比較不重要的例子就不提了. 在 p 575 有一個關於攤銷的 “計算題", 要花點時間才能看懂. 所以我附上了算式. Homestake Mining Company 的攤銷費用計算如下:

項目 1925 年 1938 年
A 股價 50 63
B 流通股份 250,000 20,000,000
C 市值, 買下整個公司的錢 (AxB) 12,500,000 126,000,000
D 帳上淨現金資產 2,500,000 13,200,000
E 為礦產支付的金額 (C-D) 10,000,000 112,800,000
F 資產負債表上的礦產價值 (20,960,000) (7,900,000)

看到這邊解釋一下, 同一家公司, 挖同一個礦. 礦產的價值隨著攤銷愈來愈低 (20.96 M > 7.9 M). 但是公司的股價上漲, 導致買下整個公司之後, 扣除帳上現金, 等於為礦產支付了比 11 年前更高的金額 (112.8 M >> 10 M). 這樣合理嗎? 合理的攤銷要怎麼算?

項目 1925 年 1938 年
G 攤銷前的收益 1,900,000 10,600,000
H 現金資產收益 125,000 400,000
I 現金 ( = D) 2,500,000 13,200,000
J 現金資產收益率 (H/I) 5% 3%
K 礦產投資收益 (G-H) 1,775,000 10,200,000
L 礦產攤銷前收益率 (K/E) 17.8% 9.0%
M 公司攤銷費用 (1,330,000) (3,664,000)
N 投資者攤銷費用:    
N1: 最高 9% (E x 9%) 9,000,000 10,200,000
N2: 最低 5% (E x 5%) 5,000,000 5,670,000
O 攤銷後的礦產收益:    
O1: 最低收益 (K-N1) 875,000 0
O2: 最高收益 (K-N2) 1,275,000 4,530,000
P 礦業投資收益率    
P1 最低 (O1/E) 8.80% 0
P2 最高 (O2/E) 12.80% 4.00%

上表的數字, 基本上是從 p. 575 抄過來的, 但是為了便於計算, p.577 的 1,900,00 / 10,6000,000 對應到 p. 575 的 1,894,000 / 10,605,000. 而且兩頁表格的年份左右還相反. 著實令人好幾頭霧水. 它的意思就是說, 既然這家公司的礦產已經挖了 13 年了, 13 > 11, 根據攤銷與礦產同樣生命週期來估算=> 100/11 ~= 9%. 所以一年攤提 9% 絕對是高估.

根據一年攤提 9% 來估算, 1925 年礦產的收益率為 8.8%, 表示買下這家公司是划算的. 公司帳上還有現金, 現金也有對應的利息之類的收入, 那些都要扣掉. 如果這個礦能挖 20 年 (每年攤提 5%), 獲利將高達 12.8%. 到了 1938 年, 假設只能再挖 11 年, 依市值買下這家公司是虧的. 如果還可以撐 20 年, 才有 4% 的收益率. 因此可以推論, 這公司的股價過高.

我讀 «證券分析» 第六版 – 損益表 5

第 36 章提到一個例子, 假如有 A, B, C 三家公司, 都有 100 股無面額股票, 每年折舊前都賺 2,000 元, 也買了同樣的貨車. 但不知為何 A 公司買貴, 花了 10,000 元; B 公司花了 5,000 元. C 公司也花了 5,000 元, 但將此資產登記為價值 1 美元.

三家公司都用 4 年時間折舊貨車, 每年折舊 25%, 假設本益比最多 10 倍, 因此他們的損益表和可能的股價如下:

項目 A 公司 B 公司 C 公司
折舊前淨利 2,000 2,000 2,000
折舊 (折舊率 25%) 2,500 1,250 ~ 0
股東淨利 -500 750 2,000
EPS -5 7.50 20
預估股價 5 75 200

A 公司買貴了當然活該, 但是它若因此而帳面虧損, 也不至於被視為賠錢的公司. C 公司就誇張了, 花的錢和 B 公司一樣多, 單單靠著記帳, 股價就變成 C 公司的兩三倍. 因此本書認為, B 公司的折舊費用才是合理的.

基於上面的理念, 作者分析了尤里卡管道公司. 雖然它在 1924~1926 年平均每股 EPS 0.1 元, 看起來完全沒有投資價值. 然而, 它的平均資產支出只有 73,000 美元, 卻提列了高達 437,000 美元的折舊費用, 就可以推算出公司每年還是有 437,000 – 73,000 = 364,000 的現金入帳. 相當於 EPS 7.28 元.

作者提出的結論是, 公司提列的折舊費用, 只需要考慮實際被使用的部分, 那些還沒有被使用的部分, 實際上是為舊品報廢而準備的重置費用. 只要像油田業一樣, 等到有收入之後才提列折舊. 東西也是要買進來之後才算折舊, 折舊的準備金還是當作真正的錢. 以上面提到的尤里卡公司, 如果股價被低估而產生 20% 的折價時, 就是一個好的投資標的.

對於房地產債券, 也可以運用同樣的邏輯. 雖然房屋被認為是 50 年後就折價殆盡, 但是鋼鐵和石料的建築到 50 年後也不一定就不堪使用, 因此也會出現過度折舊的狀況. P. 569 出了一道應用題考驗讀者.

在紐約擁有一棟大樓的 1088 公園大道公司發行了共 1,851,000 美元的第一抵押債券. 固定利率 2.75%, 外加變動利率最高 2.25%. 1939 年改債券售價平均約為 35 美元, 總市值為 653,000 美元. 也就是說每張債券的面值ˊ是 1,851,000 / (653,000/35) ~= 100 美元. 票面價值這件事, 本書通常不講, 但常常會用來計算. 大概預設就是 100 元吧!

該公司每年的資本支出上限是總收入的 6%. 1939 年報表上的總收入是 251,900 美元, 因此只能支出 251,900 x 6% = 15114 ~= 15000 美元. 在歷年報表上的準備金是單筆的 7,000 美元, 和上限有很大差距. 所以可以視為公司只會再買進 7,000 美元的資產.

當我買入這公司所有的債券, 我用了 653,000 美元. 能夠獲取 33,600 + 51,000 = 84,600 (或 147,600 – 63,000) 的折舊前現金. 扣去上述的 7,000 美元, 我可以獲得 84,600 – 7,000 = 77,600 (美元) 的價值. 相當於市場價值 77,600 / 653,000 = 11.88% 的收益率, 或是票面價值 77,600 / 1,851,000 = 4.19% 的收益率. (書上的數字是 4.3%, 原因可能是因為發行數目有變動)

總收入 251,900
營業支出 -104,300
毛利 147,600
房屋稅 -63,000 房價估計: 2,150,000 元, 用於繳稅的估值
折舊費用 -51,000 價築物價值 2,566,000 的 2%, 用於折舊的估值
息前利潤 ˋ33,600 147,600 – 63,000 – 51,000 = 33,600
折舊前債券收益率 4.57%  84,600 / 1,851,000 = 4.57%, 未扣 7,000
折舊後債券收益率 1.82%  33,600 / 1,851,000 = 1.815%, 未扣 7,000

基於上述的計算, 投資者買了債券之後, 就可以享受票面價值 2.75% 的債息 (甚至用市價來算是 7.86%, 票面 100: 市價 35, 所以是 2.85 倍), 看似相當划算. 對公司而言, 建築以 2% 的速度在報廢, 賣出債券拿到現金, 等同債券持有人在幫忙減輕折舊. 而計算折舊後的債券收益率可沒那麼高. 

作者認為判斷的關鍵在於公司淨利潤發生變化的話, 是否還那麼有吸引力?  也就是說沒有給答案. 畢竟這個債券夠便宜 (11.88%) – 只考慮資本支出, 不太考慮折舊. 剛剛說了, 房屋用50 年折舊算是高估.

關於退休規劃這檔案

最近幾個月, 網路上流傳一份叫做退休規劃的 Excel 檔. 上面的描述, 其實和我心目中的退休有些不同, 所以想要發表一下看法.

我認為退休至少有三個階段. 第一個階段是退休後還有足夠的體力, 這時候可能會過著比上班時期更花錢的生活, 而不是更少. 本來只能戰戰兢兢地遞出假單,  生怕客戶出了什麼包, 還得臨時取消假期. 既然壯年退休, 不就是應該豪邁地參加幾團 20 天深度旅遊之類嗎!? 

本來在公司吃飯都有補助, 外食很容易就百元起跳. 接著手機平板還是要買, 電視要看, 寬頻要裝, 萬一有新的遊戲機也會有興趣啊. 此外, 有些人還得幫兒女買房買車、準備聘金嫁妝 (當然, 也可以叫他們自己想辦法啦!) 因此不管怎麼算, 提前退休一定是狂吃老本. 什麼勞保、勞退、國民年金…., 除了勞退可以在 60 歲就領月退, 其他都要撐到 65 歲. 如果按照 Excel 表的大水庫去規劃, 說不定還等不到 65 歲就負債累累了~~~

總之, 如非鉅富, 這種退而不休的 “享受期" 絕不可能太長.  另外, 口袋再深, 身心狀況也是個天險. 總有一天會覺得體力不堪負荷, 或者精神上產生厭倦, 接著自然而然就會減少消費. 像是車也不想開了, 旅行也不想去了. 如果身體還硬朗就會進入一般認知 “退休期". 此時顧慮量入為出, 只會花點小錢, 若股利、債息用不完還可以再投資. 

我們存退休金, 主要就是應付這個退休期. 畢竟財力準備不夠的人, 本來就沒有享受期這個選項.  我們要確保各種收入 (勞退、勞保、國保、房租、利息、老人年金、股息、債息、還本保險….等等) 大於等於我們的開銷. 如果這個階段就入不敷出的話, 立刻就要吃到不動產或是投資的老本了. 這些錢應該是第三階段才能用到的.

第三階段就是身體不好的階段, 相當於 “養病期". 天天吃藥看醫生, 錢都奉獻給了看護, 未來的日子也不會太多了. 此時應該把房子反向抵押 [1] 給銀行拿現金, 股票債券一點一點賣, 把老本吃完為止. 如果錢花光了還沒有死…呃, 那就聽天由命了.

說了那麼多, 舉個例子. 某甲辛苦存了 1,000 萬, 計畫 55 歲的時候退休. 打算爽爽月花 10 萬享受, 到了 60 歲才正式減少開支, 進入退休期. 到 80 歲之後每個月只花 5 萬元. 但因為某甲 ˊ60 足歲才開始有勞工月退俸入帳, 在扣除通膨, 殖利率 3% 的條件下, 活到 66 歲就會入不敷出了, 卒!

年齡 支出金額 (月) 固定收入 (月) 理財收入 (月) 盈虧金額 (月) 盈虧金額(年) 期初本金 期末本金 下年度股息
55 100K 0 27,318 (72,682) (872,182) 10,000,000 9,127,818 273,835
56 100K 0 22,820 (77,180) (926,165) 9,127,818 8,201,653 246,050
57 100K 0 20,504 (79,496) (953,950) 8,201,653 7,247,702 217,431
58 100K 0 18,119 (81,881) (982,569) 7,247,702 6,265,133 187,954
59 100K 0 15,663 (84,337) (1,012,046) 6,265,133 5,253,087 157,593
60 100K 0 13,133 (86,867) (1,042,407) 5,253,087 4,210,680 126,320
61 75K 2,141 10,527 (62,332) (747,988) 4,210,680 3,462,692 103,881
62 75K 2,141 8,657 (64,202) (770,427) 3,462,692 2,692,265 80,768
63 75K 2,141 6,731 (66,128) (793,540) 2,692,265 1,898,725 56,962
64 75K 2,141 4,747 (68,112) (817,346) 1,898,725 1,081,379 32,441
65 75K 2,141 2,703 (70,156) (841,867) 1,081,379 239,512 7,185
66 75K 29,781 599 (44,620) (535,443) 239,512 (295,930) (8,878)
67 75K 29,781 (740) (45,959) (551,506) (295,930) (847,436) (25,423)

想要達成這個退休計畫, 只有兩個方法. 第一就是多存點錢, 估計某甲存到 1,850 萬他就可以這樣幹, 即使活到 120 歲錢都夠用.  第二個方法就是縮短或是跳過享受期, 每個月都少花點. 如上表所統計, 某甲 (全家) 短暫的一生只花了 1,350 萬, 比原來 “退休規劃" 中的普通版 1,500 萬還少, 並不是他花太多, 而是花太快.

回歸到我寫這篇的初衷 – 不要只看總量, 要概算出每年的現金流量. 即使總數正確, 但其中一年財產會歸零, 這也無法忍受吧! 更何況每年的投資收入原本就會有變化. 如果退休後任何風險都不能承擔 – 甚至連想賣房子都沒得賣, 那只好一開始就把錢存夠, 然後定存取年息 1% 過日子. 按照某甲原本的退休規劃, 估計沒有先存個 2,100 萬, 他將吃不到 100 歲的生日蛋糕喔!

[REF]

  1. 住房反向抵押貸款