月份: 三月 2016

我讀 «證券分析» 第六版之心得 6

10 債券投資的具體標準  (再續)

這章主要講資產價值與長期債務的關係. 作者一貫認為抵押品的價值並不那麼重要. 儘管紐約州規定擔保的價值要超過債券發行額的 66%.

接下來作者討論一些特殊類型的債券, 說明抵押品的保障效果其實相當低落. 這裡分別提到: 設備債券、抵押信託債券 (Collateral-Trust)、房地產債券. 首先, 鐵路的設備是車廂和鐵軌. 如果鐵路公司違約, 我們可以把它的車廂運走, 不讓它做生意, 逼它還錢! 不過投資人既不想擁有它, 舊車廂的真正殘值又未必和折舊後的帳面價值相當. 同樣地, 晶圓廠的機台對你我也沒多大用處, 我們還得找到買方願意買來生產, 比方說, 6 吋晶圓.

那麼, 抵押品如果是債券發行人自己發行的債券, 或是子公司發行的債券或股票呢? 其實只要公司不穩, 它所有的債券股票都會不穩,  因此即使這些是信託的資產, 仍然沒有擔保價值. 最後講到房地產, 用房地產擔保總算是穩當了吧! 然而, 如果房地產價值 100 萬, 然後發行 60 萬的證券. 一旦發行公司面臨破產, 債券持有人只有透過繁複的法律途徑拍賣房地產, 而無法指望將此廠房出租其他人, 用租金抵消應得的債息. 也就是說, 頂多拿回本金, 卻損失了機會成本.

另一方面, 如果房地產其實只值 50 萬, 卻被估值為 100 萬. 那麼無論如何也拿不回原來投資的錢了. 尤其資產的評估報告都是發行債券一方花錢請人做的, 並無公允評價. 不用說, 估值對投資人一定不利. 書中陸續又羅列了許多抵押品價值可能不足的例子. 例如高估租金、未考慮建材成本下降、特定建築無法變現、未考慮房屋折舊租金會下降、公司的營運不透明等等.

結論大家應該都想像得到, 我們購買債券主要是希望公司穩健經營, 這才是最主要的保障. 抵押品只是第二重保障, 不應該把抵押品看成最重要的因素.

11 債券投資的具體標準 (完)

這裡提到股票市值和債券債務的關係. 所謂的股票當然是指債券發行公司的股票. 紐約州規定: (1) 有問題的抵押債券, 加上所有的優先擔保債券. 不得超過抵押資產價值的 60%; (2) 公司的股本至少應當相當於抵押貸款債務總額的 2/3. 第一點前面講過了, 現在主要看第二點的好處何在?

在下面這個例子, 可以通過第一道考驗. 因為抵押貸款債券 / 抵押資產 = 6/10 = 60^. 不過公司除了抵押貸款債券之外還有很多信用債券的話, 那麼股本+盈餘就比較容易小於 2/3 的抵押貸款. 有這道公式可以多一些保障. 其中紐約州未考慮盈餘的部分, 作者認為應該要將它納入公式. 否則盈餘很多也會導致股本不到 2/3 抵押貸款總額, 這樣就不合理.

抵押資產 10,000,000 抵押貸款債券 6,000,000
營運資本   1,000,000 信用債券 3,000,000
股本與盈餘 2,000,000
total 11,000,000 total 11,000,000

批評完政府規定後, 這章主要是針對幾個主題做漫談. 先提到的是公用事業類證券不適合用上述的權益檢測. 為啥呢? 因為在第九章已經說了, 公用事業的固定費用的保障倍數是 1.75 倍. 若股本加盈餘達到抵押貸款債務總額的 2/3 – 沒有信用債券的話, 則抵押債券是 60%, 股本加盈餘是 40%. 假設債券利息是 x, 則 40% / (60% * x) > 1.75. 

x < 38%, 不太可能發生債息接近 38% 的狀態.  所以作者認為 2/3 這件事太嚴了. 應該要把第一條的 60% 改為 75%, 第二條的 2/3 改為 1/3.

對了! 前面標題不是提到市值嗎? 作者說: “為估計資產超過負債的安全邊際, 我們能夠提供最好的指標是股票資本的市場價值與債券債務總額的比率" (p206~p207). 那麼這個魔術數字是多少呢? 工業公司的股票市值/債券債務 > 1 倍、鐵路公用事業的比例 1.5 倍、公用事業是 2 倍 (p207~p209). 換言之, 同樣的市值之下, 公用事業公司可以舉債到市值的 2 倍, 而工業公司只能舉債和市值一樣多.

看到這個數字, 我的第一印象是: 美國人也太會欠債了. 我光看債務佔資產的 30% 就不想投資了. 他們竟然可以容忍欠得比市值還多. P208 舉了三家公司代表這三種產業 (公用事業、鐵路、餅乾), 果然他們每一塊錢債務只有 0.51~1.45 元市值. 但是, 有可能是因為股價太低嗎? 這三家公司的五年平均 EPS 分別是 1.53, 6.82, 和 2.00. 股價分別是 23,98, 和16.5 USD. 本益比是 15.03, 14.37, 和 8.25. 因此可以推測, 工業股的確被低估了! 現在台灣隨便 EPS 兩塊錢的食品股, 股價也難以找到 16.5 元的.

p209 用了一小段話說明收益債券等同於股權. 因為沒賺錢就不用配息, 因此不用列入前面的檢測公式. 若是次級收益債券期限很長 – “次級" 表示沒有足夠的抵押品, 這錢彷彿就是優先股 (浮存金概念?).   P210 則說明剛剛提到的市值/債務比, 和前面提到的利息保障倍數, 若是互有高低, 那麼我們應該選哪一種債券?

首先市值/債務比很好, 往往能更令人安心. 即使賺的利息沒比欠的債息多多少倍, 但是肯定是付得起利息, 股價也反映未來是正向的. 如果同樣是股價市值債券比很低, 但是每年利息倍數保障倍數高呢? 在 p210~p212 提到 “內陸鋼鐵" 公司債券, 和 “克魯斯博爾鋼鐵" 公司債券都有很高的利息保障倍數, 分別是 4.5 和 7.1 倍. 其中內陸鋼鐵的市值/債務比是 0.57:1, 另一家是 1.12:1.

按照工業公司的標準, 克魯斯博爾鋼鐵的市值債務比較為接近 1:1, 所以選擇後者比較合理. 不過事後證明"內陸鋼鐵" 公司的股價其實被低估了,  後來足足漲了四倍. 然而 “克魯斯博爾鋼鐵" 公司的債券則是從 60 漲到 102. 因此, 作者認為我們買債券就看債券品質. 如果你能預知這家公司是股價偏低, 所以市值債務比不漂亮, 那不如直接取買股票好了. 但千金難買早知道, Graham 並不建議猜股價會上漲. 因為也有可能猜錯啊!

P212 有另外一個例子. 在景氣較好的 1937 年. 布魯克林曼哈頓鐵路公司發行的債券, 平均利息保障倍數剛剛達標, 但市值債務比 0.4:1. 這個就不是股價偏低的例子. 反而是股價漲不上去的訊號. 作者在此又落井下石地說, 如果嚴格點看待它的折舊, 它的利息保障倍數也可以說沒達標.

本章最後就在堅定讀者想法的幾段話和一張表格中結束. 這段話的意思就是不要去設想現在景氣好不好? 股價有沒有低估或是高估. 因為人性很難拿捏地剛剛好. 只要不為所動, 還是可以按既有的標準挑選到好的標的. 我想巴菲特應該就是把這句話進一步發揚光大吧! 不只是不動如山, 還要逆向操作! 

最後是老師給的公式, 要不要聽就看個人了. 因為掃描器有點問題, 先用手機拍了.

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我讀 «證券分析» 第六版之心得 5

進入第九章, 一直到第十一章, 都在講第四個原則的 “具體標準". 然後第十二章….就要換主題了嗎? 並不是, 第 12 章和第 13 章還是在補充債券的相關資訊. 第 14 章才會進入優先股的討論範圍.

09 債券投資的具體標準 (續)

這章從證券條款講起. 由於內容主要是批評紐約州的立法過時, 所以我們無須深究. 只要知道紐約州規定以下的債券才合法:

  1. 有抵押擔保的公用事業債券.
  2. 無擔保的體路公司債券, 若營利和債息紀錄達到比抵押債券更嚴格的標準.
  3. 收益債券 (Income bond) 能夠滿足信用債券的發行要求.

收益債券是指配息依據公司賺錢與否來決定配息的債券, 聽起來很像是買到股票, 但只有債權沒有股權. 無論如何, 比起固定配息的債券, 它的地位明顯矮了一截.  書上又提到不要因為債券較早到期就放寬安全標準. 40 年債券聽起來要很久很久以後才能拿到錢, 所以投資人對此一定相當慎重. 不過也別因此認為幾年就會到期的債券會比較安全.

理由是: 如果公司的體質愈來愈好, 那麼長期的債券違約的可能更低, 日後漲幅更大. 如果公司連短期債券都違約了, 長期債券一定也跟著完蛋. 相較之下, 較便宜的長期債券跌幅反而比較小. 公司如果經過重組, 往往會重新發行債券, 舊債券的權益一律平等對待. 

基於這樣的研究結果, 作者建議不對長期債券和短期債券進行 (安全標準上的) 區分 (p183).

至於債券發行公司的利息與股息支付紀錄, 只要過去有一次未能按時履約, 就不能獲得高等級的信用評級. 紐約州規定對其他州的公債 (i.e. 外縣) 是看 10 年, 其他市政府是看 25 年, 對鐵路公司是看 6 年, 對燃氣、電力、電話公司是看 8 年. 這個標準無疑相當地嚴苛. 然而, 那些無法達到高標準的公司或政府會設法提高他們支付的利率來吸引願意冒較大風險的投資 (機) 人, 因此最後市場還是會獲得平衡.

作者提到, 其實公司發股利對於公司的成長不利. 尤其是財務狀況不佳的公司為了讓自己有資格發行債券, 而故意發出股利來符合法規, 其實進一步地危害了債券的安全性 (p185) – 等於公司把擔保品掏空了. 台灣很多公司為了順利現金增資, 也會發出大筆的股利. 一面撒錢, 一面要錢, 果然古今中外都知道這套.

然後是討論盈利和利息的關係. 我們知道有所謂的利息保障倍數, 也就是盈利必須是公司應付利息的多少倍?  那麼紐約州的規定是什麼呢? 紐約州說, 它看收益要達到固定費用的幾倍. 注意它不是說利息, 而是說固定費用. 對於鐵路抵押債券, 這比例在 6 年中要有 5 年達到 1.5 倍. 而且最近的一年要達標. 若公司未能按規定配息 – 應該是指連續 6 年配息這規定, 那麼過去 10 年中要有 9 年配息.

對於鐵路信用債、收益債. 此數字在 6 年中的 5 年要是 2 倍. 而且過去 6 年一定要配息. 若為燃氣電力電話公司的債券, 此數字是平均是達到 2 倍, 且最後一年要符合. 總之, 紐約州政府認為: 公司要不斷配息, 每年賺的錢要夠花一兩年, 這樣就是安全可投資的. 

那麼作者的見解又是什麼呢? 他們認為盈利保障要從三個角度來評估:

  1. 計算方法.
  2. 盈利保障的最低要求
  3. 盈利測試期

計算的方法大致有三種, 基本上都是用盈利保障倍數來看. 不知道是否美國人特別喜歡賒帳, 所以他們發行了第一抵押權債權之後, 還會發行信用債券…等等. 那麼利息保障倍數倒底是一次一次地算, 盈利、利息累加起來算, 還是每一次發行都要扣掉全部利息…, 當然不同的算法就會得到不同的利息保障倍數. 作者喜歡的是最後一種. 因次級貸款的利息付不出來公司就出事了,  第一抵押權同樣會受到損害.

那麼盈利保障倍數要幾倍呢? 大師說了: 公用事業 1.75 倍, 鐵路 2 倍, 工業公司 3 倍 (p189). 沒有多做解釋, 幾行搞定, 結案! 至於盈利測試期, 就是指 6 年內要看 5 年是否達標的這種規定. 作者研究了一些公司之後, 認為還是要看 10 年. 不過若是中間遇到大蕭條, 那幾年虧損的就不要算進去, 當作利潤是 0 即可. 這樣就可以算出可接受的利息保障倍數.

雖然前面講得頭頭是道, 有公式可循. 但也有其他一些因素是無法量化的. 比方說上升的趨勢很明顯、安全邊際非常大…. “這些因素要用來和前面的數字一起參考. 由投資者來辨別、決斷, 並不能僅通過數學公司來計算" (p191).

在第 9 章的最後幾頁. 主要討論票面利率與盈利保障的關係. 是不是利率愈高愈好? 作者說利率和安全性是不可分割的. 利率低但盈利保障倍數高的 A 債券, 以及利率高但盈利保障倍數低的 B 債券, 這兩者總是會跳出來讓投資人做選擇.  好的公司帶來好的信用, 信用好使得投資人願意接受較低利率. 較低的利率使得公司的盈利保障倍數更高. 反之亦然.

在利率變動影響債券安全性的方面, 作者認為未來利率如果上漲, 當然會危害到債券的價值. 所以無論如何不要買長期 (10 年以上) 低票面利率的債券 (p193). 嗯, 再回到 A 債券和 B 債券的選擇. 若 B 公司夠穩健, 買 B 債券明顯獲利, 且未來利率上升的話, B 債券也比 A 債券有保障. 當然, 買 B 債券的投資帶有投機性.

我讀 «證券分析» 第六版之心得 4

這次要整理的是固定價值投資選擇的其他章節.

07 固定價值投資選擇的第二和第三原則

第二原則是 “購買債券應該以經濟蕭條時期的表現為準". 一般人購買債券時主要基於兩個理由:

  1. 某些特殊行業的營利能力不會在經濟蕭條的影響下大幅下降.
  2. 由於企業安全邊際大, 即使盈利下滑也不會有危險.

兩個理由中, 又以第一條理由較有說服力. 比方說近來流行存股, 就是認為某些公司的收入始終是穩定的. 本書指出, 沒有行業能夠完全不受經濟蕭條的影響, 畢竟覆巢之下無完卵. 換言之, 作者比較偏好第二個理由, 這也就是後來巴菲特重視的安全邊際.

後續作者將企業分為鐵路、公用事業、和工業三類來探討不同行業的安全邊際. 當然, 大家都知道, 會分成這三類也是老古董的想法了. 當時的鐵路正在逐漸衰退, 公用事業算是穩定成長股, 而工業股就是不太穩定的行業的代名詞. 既然工業不是 Graham 喜歡的標的, 表格中也只比較了鐵路和公用事業的表現.

在 1926~1938 年期間, 1931~1933 和 1937~1938 是較為蕭條的. 在蕭條期間, 鐵路事業的債券收益率大致上好過於公用事業. 即使鐵路的營收從 6,383 百萬美元逐步下降到 3,565 M USD. 而公用事業的營運收入從 1,520 M USD 成長到 2,195 M USD. 一眼看不出有什麼道理讓鐵路債券的收益比較好? 於是後面幾個段落都在分析原因.

公用事業為何不好? 因為他們舉債過度, 盲目擴張財務. 公司欠了很多債務, 當然能付的利息就愈來愈少. 至於鐵路債券好在哪裡? Graham 說這是因為他們的安全邊際被高估了. 如果在蕭條時間值得有這樣的評價, 那麼在不蕭條 (平常) 時間的安全邊際應該要更大! 但事實上那些時期的表現反而輸給公用事業.

至於工業的債券為何下跌? 通常的理由是企業的盈利能力消失. 即使在平常時期, 安全邊際還足夠; 到了蕭條時期就無法賺錢了. 因此選擇大型企業比較保險. 在這兩個條件滿足後, 投資人可以買工業股票: (1)公司規模居行業主導地位; (2) 公司的盈利在支付債券利息外有很高的安全邊際. 

對公司來說, 即使體質健全也應該要發行債券, 因為這樣的槓桿比較大. 如果是透過增資來還債, 就放棄了可以用低利率擴充公司的優勢 (P164). 至於體質弱的公司, 則根本不應該借錢給他們 (P163). 最後, 如果挑來挑去沒有優質的債券, 也不要去買劣質的債券. 一個謹慎的投資人, 不應該去冒損失本金的危險 (P164).

第三個原則是"以犧牲安全性換取收益得不償失". 

這裡提到收益和風險之間不存在數學關係, 證券價格和收益率取決於受歡迎的程度. 投資何時有風險是隨機的, 和發生火災或流行病一樣不可預期. 因此投資人要買保險, 而不是自己承擔風險. 什麼是向別人買保險呢? 就是買比較穩健的公司. 即使高風險可以帶來高利益 – 但沒有數學公式, 這證券依然不值得投資.

雖然後來的金融工程師發明了 β 係數來計算系統風險, 但作者的觀點中, 高收益債本身就不值得投資, 不是收益率高不高的問題, 也不會考慮 β 係數. 因為按照這係數來說, β 值最大的將是工業債券 (與系統風險最相關), 其次是公用事業債券, 最小的是鐵路債券 (與系統風險較不相關). 作者的想法是用安全性做排序的主要 index, 收益率為次要 index; 依序從安全性最高, 風險最低的債券開始找起, 一路排除會賺太少的選項, 找到收益率可以接受者就停下來.

08 債券投資的具體標準

這一章主要說明前面還沒講完的第四個原則 – “必須適用有關安全性的明確標準". 這中文很彆扭對吧?! 原文是 “DEFINITE STANDARDS OF SAFETY MUST BE APPLIED", 所以應該是 “必須明確遵循的安全標準" 的意思.

在 p169 明確說到, 要選擇債券是一個排除的過程. 簡單可行的方法就是將普通債券的選擇範圍限制在符合 “儲蓄銀行" 和 “信託投資" 法定投資標準的債券之內. 這樣將使得投資安全獲得保障, 只有基於投機才會購買低等級的證券. 這個概念和小資女艾蜜莉的想法差不多, 先畫好範圍, 只在中間找標的.

後續作者用了很多篇幅描述紐約州怎麼規範那些證券可以投資, 藉此闡述投資人應該考慮那些因素. 例如公司的性質和地理位置, 規模, 資產, 債券發行和股息債息支付歷史紀錄…等等. 這些從第 8 章一直講到第 11 章. 當時紐約州的法令比美國其他地方更為完備, 因此作者拿它來做參考也相當合理. 但當時的法令畢竟比較落後, 並不是百分之百可以參考. 舉例來說:

紐約州禁止儲蓄銀行投資外過政府債券與公司債券, 這點作者也不認同. 但最後依各種資料分析判斷之後, 他們認為能買的 (外國) 國家也只有加拿大、荷蘭和瑞士. 至於能買的外國公司債券就不限於上述國家, 即使國家都違約了, 某些公司還是會準時付息. 不過基於風險考量 (抵押品距離遙遠、 外國法令障礙…等等), 外國公司還是不適合做為固定收益證券的投資標的 (p173).

在第 8 章的後半段在講公司規模對風險的影響. 最後的結論是: 小公司一定有風險. 但大公司不見得沒有風險. 法律規定一定要具備某種規模才能發行債券是不合理的 (p178), 應該要讓投資人自由選擇.

對了! P174 講到 1932 年中國的債券的評等是只能投機不能投資, 民國 21 年, 中國應該還挺亂的. 網路查詢國民政府公債就可以找到很多樣本. 民國 16 年發行的是北伐公債. 下方是民國 26 年的五元救國債券[1], 主要用來抗日。 年息四厘, 一小張一小張的就是每年要付的債息兩角 (5 x 4% = 0.2). 如果你是有錢人, 在當時的時空, 會不會買北伐公債呢？哈！　離題了.

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[1] 民國二十六年救國公債

波克夏要開股東會囉!

前幾天被 First Trade 通知要去投票, 投啥呢? 波克夏海瑟威要開股東會囉! 不過我不用大老遠跑到美國去, 而是透過網路代理投票. 網路上也可以勾選是否到現場投票, 或是電話投票. 可能要等我退休才有可能勾現場投票吧!!!

Proxy-Vote今年的投票只有兩個主題.第一個是投董事的票. 第二個是是否贊成股東提案 – 做氣候變遷風險的報告. 

基本上我就投著好玩, 半點影響力有沒有.  名單領頭的當然就是老巴本人和蒙格. 排名第三的是老巴的兒子 Howard G. Buffet, 他的 middle name 的 G, 就是紀念老巴的老師 Graham. 唉, 家族企業啊! 這位“中”巴是1954年生的, 頭髮都白了。 可見老巴多麼老當益壯。

後面有個 William Henry Gates III, 本來還不知道是比爾蓋茲的誰誰誰, 一查之下原來是就是他本人, 還好只看到一個富二代.  至於排第四名的 Stephen B. Burke 則是 Comcast 的執行副總. 其他猜不出來就不查了.

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我讀 «證券分析» 第六版之心得 3

本書第二部分 “固定價值投資" (fixed-value investments)  是一個一百多頁的段落, 其中包含一個導讀和第 6 到 21 章. 

首先何謂固定價值投資? 其實指的是固定收益債券投資. 為何說 “固定價值" 呢? 這是因為買下債券的時候, 獲利率大概已經算得出來. 除非了買了又賣、來回操作賺差價, 否則獲利多寡就是買的價格與票面利率+本金的差額. 由於第一抵押債券、甚至次級債券主要是賣給法人, 所以他們不太靠此賺差價.

比方說票面面值 100 元, 票面年利率 4%, 一年到期. 可得 104 元. 若用 90 元 (拍賣) 買到, 獲利 14 元; 用 103 元買到, 獲利也有 1 元, 但獲利率就很難看了, 僅為 1/103.

因此這個部分都在解釋債券的奧秘. 畢竟前面才剛剛講過, 投資最高等級是投資型債券和優先股. 所以當然是先從債券講起. Howard S. Marks (橡樹資本管理公司總裁) 的導讀說到, 1965 年的時候, 當時固定收益債券只有投資級別的債券, 沒有什麼非投資級、垃圾級的債券可以買. 那年 Marks 剛剛讀到這本 <證券分析> (1934 年版), 雖然有所收穫, 卻覺得有點反感.

為什麼呢? 因為他覺得裡面講得太囉嗦了. 既然外面債券的世界如此平和, 有必要長篇大論講那麼清楚嗎? 更何況在 1970 年的時候, 尤金法瑪 (Eugene Fama) 的有效市場學說當道, 既然市場有效, 分析了半天不都是廢話. 反正貴的就有貴的道理. 也因為這樣, 有一段時間金融系的學生都認為 <證券分析> 一書毫無用處, 書中講的都是無效市場才會發生的事.

到了最近, 導讀的 Marks 重讀了 <證券分析> 的 1940 年版, 才發現這本書對趨勢的見解具有前瞻性. 有兩個例子:

(1) 原本在 1940 年以前, 受託人 (債券賣方) 若是使得受益人 (債券買方) 權益受損, 儘管他曾經為受益人帶來獲利, 還是要受到懲罰. 但作者觀察到風氣已經轉變為受託人若是 “謹慎人" (prudent man), 那麼雖然導致受益人的個別損失, 但整體而言他不算犯錯. 到了今天, 我們所有的理專都算是 “謹慎人" 了. 不管犯了多大的錯都沒有責任.

(2) 芝加哥學派認為在投資組合中加入小部分風險資產, 將為提高投資組合的分散性, 也降低風險. 亦即安全的投資不一定是好的投資, 有風險的投資也不一定是壞的投資. 在第六章當中, 我們就可以看到為何要冒一點風險.

整體而言, 1940 年版比較少教條, 雖然裡面對某些事情的看法仍然有絕對性. 例如: “中小型工業企業的債券不太適合作為固定價值投資工具 " (p161). 但導讀的 Marks 說他自己的投資標準更加寬鬆, 重點是有好的價格. 那麼 Marks 先生是來亂的嗎? 導讀先生找出一個合理的說法. 他說當 Graham 說某些證券不能投資的時候, 並不是不能買進, 而是不以投資買進, 只能以投機買進.

“證券滿足投資的標準是基於其質量特性, 而不是預期收益. 它們要麼適合投資, 要麼不適合. " 這是書上再三強調的黑白分別的鐵則. 但是購買者 (投機者 or 投資者) 只要知道自己承擔的風險, 並且有個好價格, 那麼任何資產都可以投資 (機), 反之, 只要價格過高, 再優質的資產也是糟糕的投資. 這是在講中華電信嗎? 一天漲 0.5 元是什麼意思…呵!

總而言之, 這份很有份量的導讀老兄把書上的定義擴充了. 並且花了好幾頁把自己公司的  7 點策略和 <證券分析> 裡的相關性比對, 最後承認他跟作者意見有點分岐 (p137). 因為我還沒看完全書, 不能貿然作出評論. 但顯然導讀老兄認為自己比較對, 而將本書的貢獻視為常識的提醒, 並指出三個本書的缺憾.

  1. Graham 與 Dodd 經歷的 1920~1938 年, 被他們用來分析蕭條或繁榮的差異. 但後來的業界把這整段時間都當作大蕭條, 所以作者的樣本不夠.
  2. 作者沒有談到對利率波動的預測. 因為 1926~1938 年 40 家公用事業債券的收益率變化範圍只有 3.9%~6.3%, 利率過於穩定.
  3. 作者的某些風險警語不適合專業投資者, 是適用某些個人投資者.

OK! Marks 雖然言之成理, 但我覺得找意見不合的人來導讀有種 “飼老鼠咬布袋的" 感覺. 讓我們進入第六章吧!

06 固定價值投資選擇的第一原則

作者指出, 其實有四個原則啦 (p145) ! 這章的原文叫做 “The selection of fixed-value Investments", 只是限於篇幅, 先講第一原則: “安全性不以抵押權衡量, 而用債務償付能力衡量".

這裡主要提到, 原本買債券就要買安全, 因此企業倒閉時可以優先還債的第一抵押債券尤為安全. 不過, 這是世俗的看法, 作者不完全是這麼想. 因為 (p146):

  1. 企業經營失敗時資產價值會隨之縮水.
  2. 債券持有者的法定權利在維護過程中會遇到困難.
  3. 破產清算過程會存在延誤和其他不利事件.

所以說與其巴望著公司倒了可以優先清算公司資產, 不如去投資比較不會倒的公司. 若公司倒了, 具有優先權的第一抵押債券持有人要麼遇到公司資產很多 – 此時法院不會允債務人來接管超過他們債權的資產; 要麼公司窮得大家都沒錢分了, 具有第一抵押權和次級抵押權也沒多大的區別. 此外, 就算是合法地清算公司拿回本錢, 可能好幾年都過去了. 這是債券投資人想要的嗎?

如果這公司夠穩健, 幾乎不會倒. 那麼第一抵押權債券和次級抵押權債券就要看有沒有價差? 如果價差很大, 反正公司不會倒, 當然是買利率高的次級債券. 如果兩者幾乎沒有價差, 第一抵押債券就有優勢, 畢竟公司出了意外也多一層保障. 因此從第一原則可以得到三個結論:

  1. 有無抵押權無關緊要 – 這也暗示了沒債權的股票也可買.
  2. 購買穩健公司最高收益債券的原理 – 首先, 公司要實力雄厚, 財務穩健; 其次, 選它收益率最高的產品.
  3. 除非次級抵押債券有顯著優勢, 否則應該選擇優先級抵押債券. 

隨後作者舉了三個例子說明他的觀點. 確實看起來有點像是常識介紹, 但對我來說還是很新的概念 – “只要公司好, 有沒有抵押品不是太重要. “