月份: 一月 2016

我讀 «證券分析» 第六版之心得 1

此處的 «證券分析» 正是被巴菲特奉為圭臬的經典那本, 由 Benjamin Graham (葛拉漢) 和 David L. Dodd 著於 1940 年. 所謂的第六版, 會加上許多人的引言和導讀, 甚至是批註. 使得一直要到第 72 頁才進入原著的內容. 當初在大陸機場等誤點飛機的時候, 多少隨手翻過. 但是礙於本書太過厚重 (九百多頁), 實在不想 “順手" 放進行李箱. 最後還是透過網路書店買它.

本書的第一版誕生於 1934 年, 正好在大蕭條的期間 (1929~1939). 當時許多股票的市值都低於淨值, 而且資訊相當不普及, 30 年代才開始逐漸要求公布財報. 在這個混亂的年代, 葛拉漢歸納出價值選股的觀念其實有異於普世的價值. 當時較為流行的學說包括 Edgar Lawrence Smith 在 1924 年出版的  «普通股的長期投資», 根據其數學回報的模型, 我們值得用20~40 倍的本益比去買一支好股. 

1937 年 Robert Lovett (洛維特) 則是以實例反駁了這樣的理論. “假如投資者在 1901 年 12 月 31 日買進當時最熱門的 20 支配息股票各 100 股, 並持有至 1936 年 12 月 31 日, 則他的資產將從 294,911.90 美元降到 180,072.06 美元, 縮水 39%." 換言之, 長期持有藍籌股也未必能保證獲利. 

在第二版的引言當中, 作者提到普通股買家遭遇的四個難題:

  1. 公司利潤未來的走勢. 在某個階段, 土地開發和人口紅利決定了股市的漲跌. 例如民國 78 年以前, 買什麼都可能漲的那個時代. 等到上述的紅利用完了, 人們依然為某些證券付出過高的價格. 特別是公共設施和連鎖集團, 例如 1931 年的鐵路債券.
  2. 質量差異. 所有的股票當然是不等價的. 然而, 人們傾向過度看到大企業, 導致小公司容易被低估. 然而過度看好會帶來逆轉: 1925 年的麵包烘烤業, 1927 的電台和製冷業, 1928-1929 年的公用事業和連鎖集團, 1933 年的酒類股票. 1939 年投資者看好亞培公司, 對美國家庭用品公司 (American Home Products) 則不屑一顧. 時間回到 1927 年的話, 大家對後者可是一片熱情!
  3. 利率. 理論上會影響股市和美元的期望收益. 但實際上從統計中看不出關係. 因此低利率雖然帶來信用擴張, 但借方 (也就是公司) 願不願意借才是關鍵.
  4. 時機. 買賣股票的時機重於價格. 在股價波動不大的時候, 買賣時機似乎不太重要. 但是波動劇烈的時候, 股票的價格已經被過度的高估或是低估, 買到 “一時的"好價錢也不一定有利.

在第二版的導讀中, 羅傑·洛溫斯坦 (Roger Lowenstein, «巴菲特傳»作者) 提到, 投資是: 承諾本金安全和回報率令人滿意的操作.  而 “安全性必定基於研究, 源於準則". 無論是藍籌股 – 例如 Lucent, 或是穩定獲利的銀行 – 例如 Washington Mutual, 都可以從天堂掉到地獄. 我們必須確定這些股票的內在價值, 才能決定是否投資.

至於什麼是內在價值, 沒有人為它定義過. 洛溫斯坦認為這是故意的, 因為作者不想要讓讀者認為價值可以被精確地計算. 相對地, 作者的說法是 — 翻譯成大白話, 不用看你的體重也知道你太胖了!! 然而, 另一個說法被大家廣泛流傳. 大家認為帳面價值可以反映內在價值. 不過洛溫斯坦並不同意, 他認為帳面價值是已經投入的資產價值 – 例如買了一棟廠房. 但內在價值是衡量經濟潛力 – 這塊地買在哪裡是有差別的.

那麼是看獲利能力嗎? 大致上是的. 作者建議看 10 年的獲利模型, 公司愈穩定也就愈安全. 第二, 如果有波動, 至少是週期性的波動. 畢竟盈利的趨勢比平均獲利要難估計. 時至今日, 大量的訊息, 以及現金流量表的盛行, 使得本書在某些方面顯得不足. 然而, 審慎評估公司的獲利能力, 仍是本書能帶給大家的主要啟示.

IC 設計公司營收排名 2015

去年 IC 設計業發生多起併購案, 奕力併入聯發科孫公司晨發,創傑賣給美商 Microchip, 凌耀賣給美商 Vishay. F-敦泰併旭曜.

大部分的公司營收都是衰退或是原地踏步, 只有擎亞飆得很高 (8->3), 合邦也進步不少 (68->48). 掉得多則有瑞鼎 (7 -> 15). 擎亞和群聯雖然依據慣例讓他們留在瑯琊榜上, 不過他們並非純粹的 IC 設計公司, 一個是通路, 一個兼賣產品, 而且還排在敝公司前面, 所以此次不給排名了.

立錡雖然被聯發科收購, 但是作業還沒有完成. 目前在股市觀測站上各別都還查詢得到, 因此當作兩家公司來處理.

話說擎亞為何業績大爆發呢? 主要是他的香港孫公司業績很好. 但三星手機在中國不是節節敗退嗎? 顯然有別的產品賣得不錯.

排名 公司 2015 註解
1 聯發科 213,255,240  
2 聯詠 50,870,127  
  擎亞 [*] 41,131,543 電子通路
  群聯 [*] 37,178,103 同時賣產品
3 瑞昱 31,745,809
4 奇景光電 (估) 22,857,072 513.8 M USD
5 立錡 12,602,156 聯發科收購中
6 慧榮 11,922,801  361.3 M USD
7 敦泰 11,479,738  
8 晶豪 9,266,149  
9 矽創 9,266,108  
10 凌陽 8,465,833  
11 創意 7,762,132  
12 鈺創 7,416,681  
  新唐 [*] 7,313,387 有晶圓廠
13 瑞鼎 7,297,826  
14 義隆 6,605,099  
15 智原 6,581,233  
16 威盛 4,709,375  
17 絡達 4,636,193 無線通信
18 原相 4,320,267  
19 盛群 3,967,840  
20 揚智 3,631,593  
21 致新 3,473,324  
22 松翰 3,306,229  
23 茂達 3,093,484  
24 聯陽 3,084,420  
25 凌通 3,081,376  
26 力積 2,469,396  
27 安國 2,304,914  
28 聚積 2,032,992  
29 尼克森 2,024,058  
30 宜特 [*] 2,019,997 FIB IC
31 創惟 1,884,879  
32 偉詮 1,779,082  
33 立積 1,716,217  
34 富鼎 1,555,624  
35 祥碩 1,555,521  
36 普誠 1,279,419  
37 通嘉 1,038,986  
38 禾瑞亞 1,001,550  
39 研通 948,987  
40 類比科 897,438  
41 虹冠 854,565  
42 系微 830,114  
43 海德威 781,912  
44 九齊 746,905  
45 九暘 734,950  
46 遠翔科 693,336  
47 亞信 625,416  
48 笙科 616,529  
49 佑華微 597,942  
50 笙泉科技 571,987
51 合邦 491,897  
52 鑫創 482,374  
53 迅杰 473,056  
54 旺玖 442,690  
55 凱鈺 421,291  
56 驊訊 364,604  
57 擎泰 331,219 裁員準備轉型
58 聯傑 328,897  
59 通泰 321,828  
60 金麗科 272,493  
61 點晶 260,999  
62 沛亨 243,910  
63 矽統 227,138  
64 太欣 213,427  
65 安茂 185,883  
66 倚強 171,209  
67 世紀民生 169,028  
68 凌泰 74,101  
69 普格 41,192

最後提一下去年年底大裁員的擎泰. 據說新的股東想讓它轉型到生技股. 那麼今年的營收排名可能就沒有它囉!

以上僅供參考, 數據來自股市觀測站. 但每家公司在 IC 設計業裡的純度, 我無法一一了解. 如果疏漏, 還請見諒.

HDR10 小註解

繼 3D, 4K, 之後, 最近流行 HDR (high dynamic range). 除了亮到讓人眼睛快瞎掉的 Dolby Vision 之外, 還有簡單版的 HDR10. 根據 [1] 的說法,  CEA (Consumer Electronics Association) 規範要符合以下的條件才算支援 HDR10 (CEA 861.3):

  • EOTF: SMPTE ST 2084
  • Color Sub-sampling: 4:2:0 (for compressed video sources)
  • Bit Depth: 10 bit
  • Color Primaries: ITU-R BT.2020
  • Metadata: SMPTE ST 2086, MaxFALL, MaxCLL

其中, 一定要支援  10 bit 就不用說了, 不然怎麼能叫 HDR 10. Color format 要支援 4:2:0 也很容易理解, 大部分的 video decoder 都支援 420. 至於 EOTF (electro-optical transfer function), 如字面上所說是電光轉換. 也就是一個視訊的強度 (10~12 bit), 要如何對應到電視上的亮度 (0~10,000 nit = cd/cm2). 

在薄薄 14 頁要賣 50 美元的 ST 2084 規格中, input linear color value L 和 output optical value C (單位是 cd/cm2) 可以有線性對應: C = 10,000 x L. 以及非線性的對應公式.

根據 Barten Ramp (BT.2246) [2], 亮度極低時, 對比不重要. 亮度極高時, 人類對對比的感覺飽和. 粉紅色部分是人類看得到的, 淡綠色是人類看不出來的. 縱軸是每個灰階佔多少百分比. (我推了一下, 這百分比應該是非線性的量化, 日後再補充.) 這條 Barten Ramp 大概落在 10 bit 左右. 所以不到 10 bit 就不算是 HDR.

Barten-Ramp-768x462

接下來, 看一下 BT. 2020. 它是下圖黑色的三角形, 而我們一般的 HDTV 所用的 rec. 709, 則是黃色的小三角形. 而整個彩色的部分, 就是人類可以看到的色域 (color space). 那麼下圖的 x, y 又各是什麼呢？請參考 CIE 1931 color space [3], 其實它是三維的 XYZ. Y 代表亮度 (luminance), Z 是人類對藍色訊號的反應 – 也就是人眼 S cone 細胞的反應. X 代表 cone 細胞的非負反應的線性組合. 據說 XZ 就可以代表人類對顏色的反應.

bt709and2020

不過, 講了半天. XYZ 怎麼變成 xy 了？因為我們現在談色域, 所以亮度就不重要了. 重新定義 x = X / (X+Y+Z), y = Y / (X+Y+Z). 那麼 z = 1-x-y 可以忽略不談, 我們知道 xyz 和 XYZ 可以互轉. 最後我們就用 x, y 來表示整個色域, 靠近紅色的部分是 x 大 y 小. 靠近藍色是 x 小 y 小, 靠近綠色是 x 小, y 大. 上圖把波長 (單位 nm) 都標上去了.

總而言之, HDR BT2020 必須是大黑三角形這裡面涵蓋的顏色. 啊！為何有時叫做 BT 2020, 有時叫做 Rec 2020 呢？因為 BT 是 ITU-R 的分類, Rec 是 Recommendation ITU-R BT.xxx 的起始字, 所以兩者是同一個東西.

接下來解釋 meta data, 在更薄沒有更便宜 – 還是 50 USD, 只有 6 頁厚的 st 2086 裡面規範了, meta data 要包括一個 display primaries 描述色域圖 (color space) 上三個點頂的座標, 以及一個白點 (white point) – 上面的色域圖中間最白的那一點就是了. 這幾個數字都要精確到四位小數.

最後 metadata 需要描述 luminance 的最大值和最小值  (單位是 cd/cm2), 需要四位數字和兩位小數. 因為影片若不包括 luminace 的訊息, 光是看到 YUV 的 10 bit 也無法反推此數字. 因此在片源 (bit stream) 中 必須把這個值保留在 VUI/SEI, 才能傳給電視知道.

[REF]

  1. http://www.flatpanelshd.com/news.php?subaction=showfull&id=1441170458
  2. https://www.smpte.org/sites/default/files/2014-05-06-EOTF-Miller-1-2-handout.pdf
  3. CIE 1931 color space

我讀 «與巴菲特共進午餐時, 我頓悟到的五個真理»

這本書是簡體的, 所以這個掛羊頭賣狗肉的書名應該歸咎於對岸, 哈! 本書的英文名稱的是 “the Education on a Value Investor – My Transformative Quest for Wealth, Wisdom, and Enlightenment." 只有中文副標題 “探尋財富, 智慧與價值投資的轉變之旅" 和英文有所對應.

當然, 書名要這樣打, 就是因為作者蓋伊斯皮爾 (Guy Spier) [1] 曾經和朋友合資標下和巴菲特共進午餐的機會 (2007 年). 兩個人一共出了 65.01 萬美金, 作者本人只出 1/3, 他的朋友莫尼什不但願意出 2/3, 並且保證不管花多少錢, 作者頂出只要出 25 萬美元, 多的都算他的. 因此作者也在書中對這位好友投桃報李, 讚譽有加!

據說這餐飯可以請 7 個人參加, 吃 3 個小時. 老巴會研究得標者的背景, 儘量和他們話家常. 由於座上通常還有妻小同行, 更進一步分散了話題, 因此真的要在吃飯的時候頓悟什麼並不容易. 本書最值得看的部份的是 : 作者本來並非價值投資者, 他原本是一家坑殺投資人的投資銀行的研究員. 這個轉變過程才是本書的精華.

作者有非常好的學歷, 牛津大學經濟系高材生, 同學中有黨主席, 首相. 畢業後又到美國唸了哈佛大學 MBA. 作者自視甚高, 因此不太容易聽人勸. 他在畢業之後, 跑到一家以為能當上第二號人物的 D.H. 布萊爾投資銀行上班. 雖然大家都給他勸告, 但他以為人家忌妒他…這段經歷差點毀掉了作者 – 作者認為這家公司簡直就是電影 “華爾街之狼" 的翻版.

加入這家公司以後, 他一直想證明自己沒有選錯, 因此儘管公司的風評不好, 他還是掙扎了好一陣子. 直到他認為找到一家真正值得投資的公司承銷, 卻被公司搞砸之後, 事後覺得很對不起對方, 也心灰意冷, 這才終於辭職了. 本書的前幾章, 作者藉這段經歷描述自己太過於重視 “外部計分卡", 為了要出人頭地, 反而做了正常人都不會做的傻事.

雖然離開了聲名狼藉的公司, 作者認為自己的名譽已經毀了. 事實上, 有這樣不好的經歷, 的確沒辦法再進入高盛這樣的大公司. 於是作者一面投履歷, 一面參加各種聚會. 漸漸地, 作者歸納出應該模仿成功人士這個想法. 另一方面, 作者的富爸爸給了他一百萬美元讓他管理, 因此他創立了藍寶石基金 (1996 年). 一年後, 家族又投入一些錢, 基金長大到 1500 萬美元 — 有個富爸爸真是不勵志啊! 

為了管好家族的財富, 作者當然要尋找投資的標的. 作者的 MBA 也不是白唸的, 他根據巴菲特買進房地美、房利美的概念, 打算找一家也是辦貸款的公家機關 – 美國聯邦農業抵押貸款公司. 聽名字就覺得穩賺不會倒. 作者於是邀請這家公司的管理階層到他們的投資社團發表演講. 結果他們社團的一位比爾先生研究過後, 卻認為這家公司會倒閉.

原因大致是因為房地產的債券包括非常多套房地產, 而農場債往往只包括很少數的農場, 因此不能分散風險. 當然, 作者在發表於社團之前就買了這家公司的股票. 在聽了友人的分析之後, 不但賣光還反手做空. 由於作者又傻傻地呼籲大家跟著他看空, 結果他被司法部調查. 最後他宣布看空的三家公司 – 包括上面這家都崩盤了, 作者則還好沒被關. 附帶一提, 老巴本人在金融風暴之前就把房地美, 房利美賣掉了.

好, 接下來快速進入重點. 什麼是五個真理呢?

  1. 堅持自己的原則. 實例就是金融海嘯時不要亂賣股票, 雖然第一年大虧, 下一年就會大賺.
  2. 遠離瘋狂人群和噪音. 仿效巴菲特搬到奧瑪哈; 作者搬到了蘇黎世. 把看盤的彭博終端機放在不舒服的位置上, 避免自己看太久…等等. 另外他也提到不在盤中下單等習慣.
  3. 永葆童真與好奇心. 作者推薦橋牌或棋類可以幫助自己專注以及不忘記投資的本心是贏, 不是鬥氣.
  4. 培養並維繫有價值的人際關係. 此處最大的用意是讓自己有模仿的對象, 並且同伴可以給予勸告.
  5. 忠實于自己. 真正的回報不在於取得投資成功. 它的最大餽贈是, 克服人性缺點,讓我們成為最優秀的自己.

主菜上完了, 接下來有甜點. 以下八點是可以實踐的部分.

  1. 不要總是查看股價.
  2. 如果有人推銷給你什麼東西, 不要買它. 假如這個人能從中獲利或收取傭金, 不要聽他說的.
  3. 不要和管理人員談話. 因為高階主管的口才都很好.
  4. 按照正確順序研究投資訊息. 也就是說財報比新聞重要.
  5. 只與沒有私心的人談論你的投資觀點.
  6. 永遠不要在開市期間買賣股票.
  7. 如果你買的股票下跌了, 兩年之內不要賣.
  8. 不要談論你當前的投資. 這句話的意思是如果你買了 XXX 透露給別人, 當你看壞時, 你賣出時會猶豫. 因為你跟人家介紹過而背負了看錯或是騙人的壓力, 還不如不說的好.

類似於小資女艾蜜莉的投資規則, 作者也列了他的原則. 書上說的原則不像艾蜜莉那樣嚴謹, 而是給一些案例, 並且做出結論. 下單前檢視這些規則, 幫助他避開許多錯誤的投資.

  1. 別投資喪失冷靜的人 (CEO), 假如他們個人正經歷困難的人生事務, 可能會影響他們的判斷力.
  2. 這家公司能否為它的整個生態系統提供雙贏機會? 意思是說, 假如它的成功來自於壓榨上下游, 那麼必須要考慮它能否長久生存下去.
  3. 超出這家公司控制的價值鏈其他部分, 如果發生改變, 對公司產生怎樣的影響? 例如廢棄物處理仰賴商品價格, 二手車商生意仰賴貸款利率.
  4. 股價夠便宜嗎? 買它是為了證明自己的眼光嗎? 還是它真的有價值? 老巴自己都說過, 波克夏的股票夠便宜他會買. 幫波克夏 b 股定價時, 連他自己都嫌貴.

為了買這本書, 跟三民書局大概訂了一個月才到. 不過三民的傭金是最低的, 不急的話, 我以後還是會跟三民訂.

[REF]

1. https://en.wikipedia.org/wiki/Guy_Spier