我讀 «現在, 該進場了嗎?» (下)

類似我在整理 “一個人的抵抗" 的讀書筆記那次, 其實 (上) + (中) 的分量可能都不如 (下) 來得多. 只是不發表也是一種壓力, 好像永遠沒完沒了似的. 乾脆把一部分丟出去, 這樣就只得硬著頭皮寫下去.

這篇的重點在於: 證券分析師、會計師、和投資人應該怎樣檢查財務報表. 尤有甚者, 其實投資人其實非得一人分飾三角, 才能對抗萬惡的專業人士.

<<< 證券分析師篇 >>>

證券分析師的做法, 在於觀察各種數字之間的比例關係. 一家公司正常發展的話, 新產品會自行取代舊產品, 業績也會以 S 型緩緩上升. 雖然業績也會略有起伏, 但是長期來看是一直往上. 當一家公司獨立營運出現問題的時候, 往往會採取兩種方式:

1. 併購其他公司, 借別人之力來成長.

2. 多發一點股息, 請股東共體時艱.

每個產業對營運資金的需要並不相同, 因此在考慮財報數字是否符合比例原則的時候, 也需要考慮產業別.

營運資金 = 存貨 + 應收帳款 + 應收票據 – ( 應付帳款 + 應付票據 )

換言之, 營運資金並不是現金, 而是未兌現收入與未兌現支出的差異. 在台灣, 這個名詞相當於 “流動資產 – 流動負債". (我們在計算流動比的時候會用到: 流動比 = 流動資產 / 流動負債) 至於作者為何要用 “營運資金" 來說明行業之間差業, 我有點不太理解, 好像天外飛來一筆.

以軟體業而言, 一家營業額成長、營業現金流為負數的軟體業, 很可能是正常的. 因為開發產品需要過程, 所以賺到現金的時候, 往往已經先欠下了一大堆應付帳款與票據. 相反地, 以便利商店或是超市而言, 每天都收到現金, 可是開出去買貨品的都是應付票據. 所以業績蒸蒸日上的話, 營業額和營業現金流量都會正向成長.

接下來, 作者提到一些經驗法則:

1. 營業淨利通常占銷貨收入的 10% 以下. 這是由日本東京證交所 2002~2006 年所統計出來的結果. 一般而言, 營業淨利率都是個位數, 只有金融、證券、藥品業可以達到 10%.

不過這個應該指的是平均值吧! 就算是本書中所舉例的零售業 X 公司, Y 公司, 併購天王活力門, 也只有 X 公司的淨利率偏低. 把聯發科列入互相比較, 也看不出日本公司的管銷費用比例高出聯發科多少?

本公司去年的營業淨利只有 6%, 這還是因為賠了 3Com 7 億元鉅款而導致表現不佳, 否則也會有 2 位數.

公司別	X 公司	Y 公司	活力門	聯發科 (NTD)2008Q1~Q3
銷貨收入	4,345,308	1,304,695	78,421	69,748,538
銷貨成本	3,086,681	933,199		32,417,954
銷貨毛利	1,258,626	371,496		37,330,584
毛利率	29%	28.47%		53.52%
營業淨利	189,728	241,028	12,701	18,003,903
淨利率	4.4%	18.47%	16.2%	23.39%

在細究 X 公司的管銷費用的同時, 我發現但是它的管銷費用提列卻相當完整. 其中包括獎金、呆帳、退休金等多種的準備金. 作者雖然對 X 公司的評價比較低, 但是台灣公司卻做不到這麼詳細, 管銷費用經常是一筆帶過.

完整的管銷費用包括:

1. 廣告宣傳費

2. 呆帳準備金

3. 員工薪資與獎金

4. 獎金準備金

5. 法定保健福利費

6. 水電瓦斯費

7. 折舊費

8. 修繕維護費

9. 土地房屋租金

比方說退休準備金應該要列入損益表攤提, 但是它往往只出現在現金流量表和資產負債表. 會不會因此導致較高的淨利率呢?

以將近三千人的 M 公司來說, 退休金的負債卻僅僅準備 7 千 8 百多萬元. 螃蟹公司的規模大概是對方的一半, 退休金負債卻提列了 13.67 億元. 為什麼? 回頭看看 M 公司的母公司財報 (合併財報不用揭漏所得稅或是退休金的細節), 關於退休金的說法是:

12. 員工退休金
(1) 本公司原訂有員工退休辦法，依「勞動基準法」之規定，按每年已付薪資總額百分
之二提撥退休準備金，該基金撥交由勞工退休準備金監督委員會專戶儲存及支用。
由於此項退休準備金與本公司完全分離，故未包含於財務報表之中。

好! 回到本書…

2. 規模經濟時, 營業淨利的增幅高於銷貨收入的增幅. 這點應該很容易明白, 大量生產的話, 生意愈大, 淨利應該愈明顯增長, 而不是等比例成長. 隨著銷貨數字而產生的獲利叫做 “邊際利潤".

邊際利潤 = 銷貨收入增加的金額 – 變動費用增加的金額

比方說一家公司的年銷貨 1,000 億日圓, 邊際利潤是 10%, 那麼營業額每增加 10 億元, 淨利就會增加 1 億元. 一般而言, 邊際利潤率大致在 10~40% 之間. 製造業的邊際利潤高於零售業, 就是因為量產分攤了大量的固定成本的關係.

3. 折舊費用大約在公司營業淨利的 60%~120%.

因為稅前純益 + 折舊費用 – 公司所得稅 = 營業現金流量 (不含非常損失或利益, 應收或應付帳款), 如果扣除所得稅的比例, 這個公式就只剩下稅前純益、折舊費用、營業現金流量三個變量. 所以彼此有大致上的比例關係存在. 但台灣的國情不同, 例如企業所得稅率約 12%, 而非日本的 40%, 所以折舊費用大致上是:

聯發科: 14.5% (2008Q3)

台積電: 54.45% (2008Q3), 60.29% (2007)

友達光電: 213% (2002), 只知道稅後淨利, 故不是稅前純益

因此我們可以說 IC 設計公司的折舊比較少, 但是友達光電的折舊比賺到的錢還多一倍. 就算是獲利真實不虛, 還是有點誇張吧! 而台積電的折舊比率相當於日本的零售業折舊業比例而已, 真是奇怪啊!

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身為證券分析師, 需要從下面幾個點來審查一家公司.

1. 會計處理方式是否有所改變? (改變攤提年限等等)

2. 營業現金流量是否維持成長?

3. 投資現金流量是否在營業現金流量所能支付的範圍內? 如果投資現金流太大, 有可能是進行併購, 或是過度投資.

4. 營業現金流量是否占營業淨利的 60~120%? (前面假設過這裡面幾乎都是折舊費用, 所以又說折舊費用大約在公司營業淨利的 60%~120%. )

5. 資產報酬率是否維持成長?

6. 銷貨收入、營業淨利、稅前純益是否按照比例成長? 舉例來說, X 公司的 2006、2007 兩期的三個數字分別是:

成長率	銷貨收入	營業淨利	稅前純益
2006	5.6%	13.2%	12.7%
2007	8.9%	14.2%	7.0%
2007 合理	8.9%	21.4%	20.5%

如果三者的比例是 1:2.4:2.3, 那麼 X 公司 2007 年的營運數字就有問題. 問題何在呢? 似乎是併購了不太賺錢的小公司.

7. 營業淨利和營業現金流量的成長比例是否恰當?

8. 下期業績的預測數字是否合理? (台灣已經取消業績預測的規定)

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證券分析師也應該從文字上觀察企業的經營績效與財務狀態, 重點包括:

1. 是否觸及不利於公司之事? 報喜不報憂的財報也不可盡信.

2. 是否自滿於營收、獲利皆正成長的狀態?

3. 是否計畫投資新事業、新事業是否活用該公司的既有技術?

4. 是否詳細記載具體數字?

<<< 會計師篇 >>>

 會計師工作的重點在於解答證券分析師所看到的問題. 首先檢視資產負債表的資產欄.

1. 應收帳款與應收票據的金額是否驟增?

所謂驟增, 可以用與銷貨收入的比例來看, 例如:

(應收帳款 + 應收票據) / (銷貨收入)

2. 存貨資產的金額是否驟增?

獲利成長但是存貨很多的公司, 必須要特別小心. 日本對於庫存的價值判定, 可以用成本法與成本市價孰低法. 台灣在十號公報之後, 已經採取成本法與淨變現價值孰低法. 畢竟存貨不是真正的鈔票, 因此要特別謹慎.

3. 遞延所得稅資產有多少? 會產生遞延所得稅資產的原因是這筆錢應該要拿去繳稅, 但是尚未費用化. 遞延所得稅負債則是已經費用化了, 但是錢還在口袋. 如果遞延所得稅負債很多, 表示企圖減少帳面上的收入, 可以節稅.

4. 有形固定資產的金額有多少? 攤提方式為何?

固定資產不是愈多愈好, 除了土地之外, 所有的資產都必須要攤提費用.

5. 商譽的金額很大嗎?  攤提方式為何?

K 公司做手腳的方式是把併購公司的利益計算進來, 使得稅前純益大增. 另一方面, 商譽的提列卻放在非常損失當中, 使得保留盈餘變成負數. 這樣的正式財報是違法的, 但是 K 公司只在自行提供的財報中採用這種方式計算, 並且以小字說明, 所以又不觸犯法律.

6. 有遞延資產的項目嗎? 金額是多少?

必須要注意資產價值的成長率高於銷貨收入或淨利的公司. 因為不良資產可能都是作帳留下的足跡.

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接著觀察資產負債表上的負債欄, 負債有良性與壞事兩種. 良性的負債包括應計費用、延遲利益, 也就是各種準備金, 這部分愈充足愈好. 壞的負債是指各種借款、應付帳款、公司債等等. 完備的負債表單可能包括:

1. 流動負債

(1) 應付票據及應付帳款

(2) 短期借款

(3) 預定一年內償還的長期借款

(4) 預定一年內償還的公司債

(5) 商業本票

(6) 為付法人稅

(7) 獎金準備金

(8) 倒閉損失準備金

(9) 紅利集點準備金

(10) 預定一年內償還的重整債權

(11) 設備應付票據

(12) 一年內租賃資產減損調整

2. 固定負債

(1) 公司債

(2) 長期借款

(3) 遞延所得稅負債

(4) 退休給付準備金

(5) 董事退休給付準備金

(6) 倒閉損失準備金

(7) 意外損失準備金

(8) 利息償還損失準備金

(9) 重整債權

(10) 存出保證金

(11) 租賃資產減損調整

(12) 合併商譽

如果一家公司打算發行公司債, 財報一定要夠漂亮. 所以正要發行公司債的公司, 就有作假的動機.

最後來看看資產負債表上的股東權益欄, 作者認為這個部份是很難做假的. 其重點包括:

1. 保留盈餘與資本及資本公積相比是否太小?

股東權益當中包括了資本額 (股本)、資本公積、保留盈餘. 資本額就是公司股東出的股本, 資本公積 (Additional paid-in capital) 指由股東投入、但不能構成“股本”或“實收資本”的資金部分，主要包括股本溢價、接受捐贈實物資產、投入資本匯兌損益、法定財產重估增值以及投資準備金等. 至於保留盈餘則是先前賺到而儲蓄起來的錢. 因此保留盈餘的數字應該要比後兩者成長地更快才是健康的企業.

2. 未實現重估增值是否占據了股東權益欄的大半金額?

3. 是否發行過多的優先認股權? 優先認股權也是公司做假的動機之一.

4. 少數股權是否過大?

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損益表中的檢視重點:

1. 營業淨利與同業公司相比是否過高? 比方說管銷費用突然降低了, 可能是減少了維修費用. 若是長期停止維修某些機器設備, 是否會造成進一步的問題呢?

2. 非常利益與非常損失的金額與項目是否過多?

3. 公司所的稅的稅率是否在 40% 左右? (台灣的營利事業所得稅率為 25%, 未分配盈餘加徵 10%. 過去對於科技業又有許多保護措施, 使得稅後盈餘甚至高於稅前盈餘)

如果稅務單位認為某些獲利項目不能列入獲利的話, 就會被剔除, 因此所得稅也會比較低. 這點在台灣或日本皆然.

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現金流量表的檢視重點:

1. 對照銷貨收入及營業淨利, 營業現金流量的數字是否相稱? 前面所提到的比例原則.

2. 投資現金流量是否都用在自己公司的投資上? 當然是投資自己公司比較好 (買設備), 然後才是考慮併購或買進有價證券./span>

3. 融資現金流量呈現正數或負數? 當然希望融資現金流下降.

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觀察合併報表的重點:

1. 該年度是否有變更科目?

2. 折舊費用採用何種方法?

3. 無形固定資產預計幾年攤提?

4. 最後要注意 “備註事項", 是否有擔保品、或有負債、收購公司的介紹、期後事項 (指編完財報才發生的重大事件).

<<< 投資人篇 >>>

閱讀完報表之後, 所有的疑問應該都可以有解答, 只有未來不可預測而已. 作者建議大家做一個投資判斷矩陣. 用 “自身觀點" 與 “市場觀點" 來區分每個公司的價值.

所謂自身觀點就是這份財報值得相信嗎? 所謂市場觀點就是這家公司的本益比是否高於平均值. 此處所指的本益比 (Price Earnings Ratio) 是指依權責發生基礎制的會計利益求得的 EPS (earnings per Shares) 所計算出來的. 因此 EPS 即使被灌水了, 股價會水漲水漲船高, 但本益比仍然是一個比較客觀的穩定值.

		市場觀點
		評價高	評價低
自身觀點	真實的利益	1. 機會一旦來臨, 務必投資	2. 投資
	虛假的利益	3. 立即賣出或放空	4. 觀望