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我讀 «證券分析» 第六版 – 具有投機特徵的優先證券 (導讀)

具有投機特徵的優先證券是本書的第三部分, 沒看完這段就進不了普通股, 所以這 76 頁書還是要讀一下.  在導讀的部分, 這次是 J. Ezra Merkin, 他的專長是企業破產和不良債券. 透過他補充的近代實例, 讓我們印證書上的理論.

書上引用 Frank Borman 的話說: “沒有破產的資本主義如同沒有地獄的基督教." 當股票開始上漲的時候, 投資人很難認真地思考證券的真正價值. 然而, 投資價值確實和價格有關.  “不管是何種特徵的證券, 都可以變得便宜或昂貴, 這取決於你出多少錢來購買?" (p. 334) 換言之, 判斷正確者上天堂, 判斷錯誤不只是住套房, 還可能面臨破產清算.

破產的類型有兩種: (1) 清算 (Liquidations), (2) 重組 (reorganizations). 重組的目的可能是為了獲得錢或是權. 前者希望在公司重組後, 拿到現金或是 (新發行的) 證券; 後者希望拿到公司的控制權. 想要控制公司並不是容易的事, 因為其他債權的人可能偏好清算走人. 重組公司會是一條漫漫長路; 只有投資者在法律和財務上都占上風時, 才適合參與此類問題債務投資.

有些公司並不是真的破產, 而是利用它做為財務的手段. 當公司被告的時候, 它可能選擇宣告破產來避免發股息和還債息, 省了幾年的錢之後, 再拿這些錢去和解. 如果不能和解才真的倒閉. 導讀人 Merkin 引用巴菲特的名言: “如果優秀的公司遇到暫時性的、但最終可以解決的大麻煩, 就預示著絕佳的投資機會的出現." (p.338) 說明破產管理也是值得參與的投資. 這種講法違背了本書的初衷嗎? Merkin 認為這是作者的海森堡效應 (Heisenberg effect) – 測不準原理. 表示其實也不違背, 只是沒有絕對的對錯.

為何市場會發生錯誤呢? 這源自於其他投資者快樂買入卻鬱悶拋售 (p.345) 從 Graham 和 Todd 的時代到今天, 市場已經變得更為理性, 更多的專家在密切觀察市場, 市場的效率愈來愈高. 連 Graham 晚期自己都這麼說: “以前, 任何訓練有素的證券分析師都能夠通過細緻的研究、非常專業地選出被市場低估的股票, 然而, 考慮到目前市場的研究愈來愈多, 在絕大多數的情況下, 我懷疑大家所付出的努力是否都能保證有效挑選出與研究成本相稱的優質股票." (p. 346)

那麼這會導致本書的理論過時嗎? Merkin 認為不會. 優質的天使偶而還是會折翼 (fallen angels), 但我們要有能力分辨它和不會飛的天使 (angel that never took wing). 以高收益債為例, 美林高收益指數和聯邦基金利率的利差如下圖. 利差高達 12% 就適合投資, 低到 2% 就絕不能投資.

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Graham 觀察 1896~1951 年的道瓊工業指數, 歸納出指數低於 200 點就適合投資. 不過巴菲特沒有聽老師的話, 因為 1951 年以後, 指數從來沒有再回到 200 點. 另外, 在 1958 年股息收益率 (equity dividend yields) 首次低於債券的收益率 (bond yields) – 亦即高風險發生低收益的狀況. 而且在反轉之後, 差異愈來愈大. 過去的鐵則可能在某個時候開始失靈, 但是判斷力永遠重要.

我讀 «證券分析» 第六版 – 保護性條款

這個段落是本書的第 18 章到第 21 章. 債券和優先股的保護性條款主要是講債息、利息無法發放或是本金無法償還時, 所有權人需要哪些權益的保護? 當然投資人並不希望這樣的事情發生, 但與其閉上眼睛假裝看不見, 不如在購買之前先看清楚條款.

比方說債券違約的時候, 投資人真的想讓公司破產嗎? 還是願意同意延後還款? 別忘了銀行債務的優先權還高於債券, 如果公司清算了, 說不定沒有太多的錢可以分. 因此在過去的歷史中, 發行新的擔保債券、新的優先股, 重組公司、同意拿更低的利息、股息往往成為大家最終的解決手段.

書上說, 過去重組公司時, 同意重組的債權人可以得到公司的資產, 而不同意重組公司的人可以依比例得到破產拍賣後的現金.  1933 年開始推行«錢德勒法案»,  如果重組計畫獲得 2/3 以上的債權人和股東的同意, 經法院批准後就對全體債權人都適用. 作者認為, 這樣還是太麻煩了, 不如讓債權人擁有公司的控制權 – 亦即增加董事席次. 但是單純的投資人又不懂經營公司啊? 所以本書建議以託管人 (trustee) 來代替他們行使權力.

又有人批評作者說, 這樣一來債券投資人的地位不就跟優先股投資人只能以股權論大小, 得要平起平坐了? 作者認為: “如果能合理使用表決控制權, 債券持有人和優先股股東都將獲得適當的救助途徑. " (p294) 更好的建議是: “在債券剛開始發行時, 這部分債券持有人最好建立一個組織 (債券保護委員會)" (p299).

有哪些保護條款適合列入債券的公開說明書呢? 包括:

  1. 禁止優先留置權, 也就是日後發行的證券不可以比現在的有更高的地位, 只能小於或等於.
  2. 買價抵押 (Purchase-money Mortgages). 這是說公司新增的資產才可以拿來當債券的抵押品. 甚至是只能抵押其中的 80%.
  3. 重組時債券級別低於銀行債務. 這項讓步是為了讓銀行肯借錢.
  4. 收益保障倍數遠遠超標時, 才能發行同類的證券. 
  5. 要求營運數字達標. 例如流動資產 > 債券數額的 150%. 否則不准發放股息, 或者債券就直接到期, 支付利息並償還本金.
  6. 當違約事件發生時, 用賦予債券持有人表決控制權的方法, 替代債券持有人有權選擇託管人的方式.
  7. 建立償債基金 (Sinking Funds).
  8. 分批到期 (Serial Maturities), 分散風險.

雖然保障方式有很多, 但是最重要的還是公司的體質. “我們也無法找到一個公司按時做到支付利息, 但卻無法支付償債基金, …的案例." (p. 309) “債券的投資成功主要取決於企業的良性運作, 僅在較小的程度上取決於債權合同的相關條款." (p.310)

本書第 20 章主要是以優先股的角度, 再講一次保護性條款. 有了先前的經驗, 大家很容易想到會有那些保護措施. 像是:

  1. 除非 2/3 (3/4 也可能 ) 的優先股股東同意, 否則不能發行優先級更高的股票或者抵押債券.
  2. 設立優先股償債基金.
  3. 如果優先股停止分配股息, 或是一段時間都停止配息 (如八季), 則將投票權讓渡給優先股的股東, 直接選全部董事、或只決定部分董事等等.
  4. 不能支付償債基金或是營運資本不足, 也要將投票控制權讓渡給優先股的股東.

通常上述的保障僅適用於累積型的優先股. 作者認為非累積型的優先股應該也要有同樣的保障. 還有個重點是優先股的股東到底佔股權的多數還是少數. 像是最近發行特別股的富邦金 – 股本 1,023 億, 買特別股的股東貢獻 360 億, 只新增了 6 億股, 他們就是少數.

P.318 提到一件有趣的事. “公司法允許公司在獲得貸款後撤回所有的股本和盈餘, 從而將資本總額削減至象徵性的極低水平, 再把削減下來的這部分金額分派給股東." 雖然舉債或現金增資發股息在台灣本來就很常見, 但書上寫的還更勝一籌. 書上說公司可以在舉債之後又減資, 這樣大股東把投資的錢都從公司拿回來了, 但債券持有人的擔保品卻大幅下降. 公司的經營權還在原股東的身上, 而風險都轉嫁給了債券持有人.

要對付各種奧步, 只有在合約當中嚴加規範. 最後手段就是讓債權人能夠進入董事會. 這樣除非公司已經被掏空, 至少權益可以獲得一定的保障.

第 21 章主要講對證券的監管 (SUPERVISION OF INVESTMENT HOLDINGS). 古早的投資人投資就是永久性的投資 (Permanent Investment), 買了之後不管漲跌都不會賣. 但是這樣想的投資人在 1920~1922 年之間已經慘敗出局了. 後續的策略有三種:

  1. 買美國國債或是把錢存到儲蓄銀行.
  2. 純粹投機.
  3. 將本金的安全性和獲取超額報酬的機會結合在一起.

當然, 作者希望走第三條路. 不過這看起來最好的一條路, 並沒有那麼容易走. “眾所周知, 投資者應該定期檢查所持有的證券是否都安全, 如果有哪項投資的穩健性出現問題, 就應該選擇一個更好的來替換." (p. 326)  在過去, “警覺的投資者有可能將這些證券賣給一些沒加留意或者尚未懷疑的受害者,…" 不過資訊發達之後, “當某個真正的問題表現出來時, 證券價格可能已經不止下跌至投機水平, 甚至會低於從營利跌幅來看合理的價格水平." 也就是說, 當大家都知道某件事發生時, 那個股價已經瞬間又變得太貴或是太便宜, 而不適合買賣了. 因為價格爛到捨不得賣, “自己將不得不以投機的方式持有該證券.“

上面這段實在說得太讚了. 那麼怎麼做才好呢? 那就是 “建立額外的安全邊際作為保險以防不測 (Exceptional Margins of Safety as Insurance against Doubt)" . 在市場大蕭條的時候, 我們可以採取上述只撿便宜才買的策略. 但是在市場比較樂觀的氣氛下, 一定要等變便宜才買顯然是違反人性的 (p.327)." 不過符合人性就賺不了錢了.

在 p327~p328 提到, “如果經濟蕭條是溫和的, 他的投資應該只會受到市場的輕微影響, 內在價值變化則更小. " , 如果遇到大蕭條, “他就不應該期望所持證券能夠逃脫嚴重的價值縮水, 證券的安全性也會令他極為不安."….然而大蕭條是很難遇到的, 所以 “不需要著急著賣出這些在過去擁有良好紀錄的證券; 相反, 他應該比平時更注意提升所持證券的質量. 在很多情況下, 通過仔細斟酌後進行的證券轉換可能會獲得一些收益."

在第二部, 第 21 章的最後, 作者提到可以從哪裡聽到投資建議. 第一個當然是自己, 第二個是商業銀行的人 (存款的地方), 第三個是投資銀行的人 (交易的地方), 第四個是交易所會員公司. 第五個是大型投資公司的諮詢部門, 第六個是獨立的投資顧問. 最後兩個是要收費的. 如果那些訊息有用, 他們自己已經致富而不用以提供他人諮詢服務為業. 至於投資銀行的理專…這個書上也說不實際, 因為利益衝突.

我讀 «證券分析» 第六版 – 收益債券

收益債券 (Income bond) 是其中第 16 章的前半內容. Income bond 又叫做調整債券 (adjustment bond). 這個名詞很容易讓人跟高收益債 (high yield bonds) 搞混, 以為沒有 “高" 字的收益債就是收益低的高收益債, 其實不然. 它應該和固定收益債券 (fixed income bond) 比較才對, 一個原則上配息不保證, 一個配不出息就表示公司要倒了.

一般的債券都有面額 (face value), 和可以撕下來的兌換券 (coupon), 樣張如這篇 [1] 所的附圖. 根據 [2], an income bond is a type of debt security in which only the face value of the bond is promised to be paid to the investor, with any coupon payments being paid only if the issuing company has enough earnings to pay for the coupon payment.

換言之, 收益債券是看公司臉色獲利狀況決定要不要給債息的一種債券. 如果有時給債息, 有時又不給, 那麼買了豈不是很沒有意思? 因此, 收益債券的年限往往很長, 有一種值得等待的感覺. 但既然不保證配息, 它的地位就落在信用債券和抵押債券之後. 先前說過, 公司欠債可以省所得稅, 因此公司會先發行收益債券, 再考慮發行優先股.

收益債券的地位和優先股比較接近, 評比的方法也類似. 上一篇 [3] 曾經提到計算優先股的保障倍數, 只要把收益債券的地位插在次級抵押債券和優先股中間就對了. 書上舉了 Missouri-Kansas-Texas Railroad Company 公司為例, 指出這家公司的固定收益債券合乎保障倍數, 但收益債券就不合格.

多年之後, 公司狀況變差, 連固定收益債券的保障倍數都從 2.4 (1930 年) 降到 0.49 (1938 年). 那麼當初認為合理買進的固定收益債券是個錯誤的判斷嗎? 作者認為不是, 因為這中間有 8 年的時間可以下車, 其中更有 6 年可以獲利了結.

另一方面, 利率 4.5% 的固定利息 (收益) 債券, 在 1930 年時和 5% 利率的收益債券價格區間差不多 (92.5~101 vs 86~108.5), 老師不是說了固定收益債券才合格嗎? 雖然後者利率 5% 比前者 4.5% 要高. 到了 1938 年, 價格區間落到 (25~45.75 vs 10~24) 時, 事實也證明作者長期判斷正確.

在收益債券中, 有一種留置權 (lien) 比固定收益債券更高的變種. 此時它當然地位更高. 所謂留置權是指債權人按照合同的約定占有債務人的動產，債務人不按照合同約定的期限履行債務的，債權人有權留置該動產，並依照法律的規定將動產折價或者以拍賣、變賣後的價款優先受償的權利 [4]。

[REF]

  1. 我讀 «證券分析» 第六版之心得 4
  2. income bond
  3. 我讀 «證券分析» 第六版 – 優先股心得 2
  4. 留置權

我讀 «證券分析» 第六版之心得 3

本書第二部分 “固定價值投資" (fixed-value investments)  是一個一百多頁的段落, 其中包含一個導讀和第 6 到 21 章. 

首先何謂固定價值投資? 其實指的是固定收益債券投資. 為何說 “固定價值" 呢? 這是因為買下債券的時候, 獲利率大概已經算得出來. 除非了買了又賣、來回操作賺差價, 否則獲利多寡就是買的價格與票面利率+本金的差額. 由於第一抵押債券、甚至次級債券主要是賣給法人, 所以他們不太靠此賺差價.

比方說票面面值 100 元, 票面年利率 4%, 一年到期. 可得 104 元. 若用 90 元 (拍賣) 買到, 獲利 14 元; 用 103 元買到, 獲利也有 1 元, 但獲利率就很難看了, 僅為 1/103.

因此這個部分都在解釋債券的奧秘. 畢竟前面才剛剛講過, 投資最高等級是投資型債券和優先股. 所以當然是先從債券講起. Howard S. Marks (橡樹資本管理公司總裁) 的導讀說到, 1965 年的時候, 當時固定收益債券只有投資級別的債券, 沒有什麼非投資級、垃圾級的債券可以買. 那年 Marks 剛剛讀到這本 <證券分析> (1934 年版), 雖然有所收穫, 卻覺得有點反感.

為什麼呢? 因為他覺得裡面講得太囉嗦了. 既然外面債券的世界如此平和, 有必要長篇大論講那麼清楚嗎? 更何況在 1970 年的時候, 尤金法瑪 (Eugene Fama) 的有效市場學說當道, 既然市場有效, 分析了半天不都是廢話. 反正貴的就有貴的道理. 也因為這樣, 有一段時間金融系的學生都認為 <證券分析> 一書毫無用處, 書中講的都是無效市場才會發生的事.

到了最近, 導讀的 Marks 重讀了 <證券分析> 的 1940 年版, 才發現這本書對趨勢的見解具有前瞻性. 有兩個例子:

(1) 原本在 1940 年以前, 受託人 (債券賣方) 若是使得受益人 (債券買方) 權益受損, 儘管他曾經為受益人帶來獲利, 還是要受到懲罰. 但作者觀察到風氣已經轉變為受託人若是 “謹慎人" (prudent man), 那麼雖然導致受益人的個別損失, 但整體而言他不算犯錯. 到了今天, 我們所有的理專都算是 “謹慎人" 了. 不管犯了多大的錯都沒有責任.

(2) 芝加哥學派認為在投資組合中加入小部分風險資產, 將為提高投資組合的分散性, 也降低風險. 亦即安全的投資不一定是好的投資, 有風險的投資也不一定是壞的投資. 在第六章當中, 我們就可以看到為何要冒一點風險.

整體而言, 1940 年版比較少教條, 雖然裡面對某些事情的看法仍然有絕對性. 例如: “中小型工業企業的債券不太適合作為固定價值投資工具 " (p161). 但導讀的 Marks 說他自己的投資標準更加寬鬆, 重點是有好的價格. 那麼 Marks 先生是來亂的嗎? 導讀先生找出一個合理的說法. 他說當 Graham 說某些證券不能投資的時候, 並不是不能買進, 而是不以投資買進, 只能以投機買進.

“證券滿足投資的標準是基於其質量特性, 而不是預期收益. 它們要麼適合投資, 要麼不適合. " 這是書上再三強調的黑白分別的鐵則. 但是購買者 (投機者 or 投資者) 只要知道自己承擔的風險, 並且有個好價格, 那麼任何資產都可以投資 (機), 反之, 只要價格過高, 再優質的資產也是糟糕的投資. 這是在講中華電信嗎? 一天漲 0.5 元是什麼意思…呵!

總而言之, 這份很有份量的導讀老兄把書上的定義擴充了. 並且花了好幾頁把自己公司的  7 點策略和 <證券分析> 裡的相關性比對, 最後承認他跟作者意見有點分岐 (p137). 因為我還沒看完全書, 不能貿然作出評論. 但顯然導讀老兄認為自己比較對, 而將本書的貢獻視為常識的提醒, 並指出三個本書的缺憾.

  1. Graham 與 Dodd 經歷的 1920~1938 年, 被他們用來分析蕭條或繁榮的差異. 但後來的業界把這整段時間都當作大蕭條, 所以作者的樣本不夠.
  2. 作者沒有談到對利率波動的預測. 因為 1926~1938 年 40 家公用事業債券的收益率變化範圍只有 3.9%~6.3%, 利率過於穩定.
  3. 作者的某些風險警語不適合專業投資者, 是適用某些個人投資者.

OK! Marks 雖然言之成理, 但我覺得找意見不合的人來導讀有種 “飼老鼠咬布袋的" 感覺. 讓我們進入第六章吧!

06 固定價值投資選擇的第一原則

作者指出, 其實有四個原則啦 (p145) ! 這章的原文叫做 “The selection of fixed-value Investments", 只是限於篇幅, 先講第一原則: “安全性不以抵押權衡量, 而用債務償付能力衡量".

這裡主要提到, 原本買債券就要買安全, 因此企業倒閉時可以優先還債的第一抵押債券尤為安全. 不過, 這是世俗的看法, 作者不完全是這麼想. 因為 (p146):

  1. 企業經營失敗時資產價值會隨之縮水.
  2. 債券持有者的法定權利在維護過程中會遇到困難.
  3. 破產清算過程會存在延誤和其他不利事件.

所以說與其巴望著公司倒了可以優先清算公司資產, 不如去投資比較不會倒的公司. 若公司倒了, 具有優先權的第一抵押債券持有人要麼遇到公司資產很多 – 此時法院不會允債務人來接管超過他們債權的資產; 要麼公司窮得大家都沒錢分了, 具有第一抵押權和次級抵押權也沒多大的區別. 此外, 就算是合法地清算公司拿回本錢, 可能好幾年都過去了. 這是債券投資人想要的嗎?

如果這公司夠穩健, 幾乎不會倒. 那麼第一抵押權債券和次級抵押權債券就要看有沒有價差? 如果價差很大, 反正公司不會倒, 當然是買利率高的次級債券. 如果兩者幾乎沒有價差, 第一抵押債券就有優勢, 畢竟公司出了意外也多一層保障. 因此從第一原則可以得到三個結論:

  1. 有無抵押權無關緊要 – 這也暗示了沒債權的股票也可買.
  2. 購買穩健公司最高收益債券的原理 – 首先, 公司要實力雄厚, 財務穩健; 其次, 選它收益率最高的產品.
  3. 除非次級抵押債券有顯著優勢, 否則應該選擇優先級抵押債券. 

隨後作者舉了三個例子說明他的觀點. 確實看起來有點像是常識介紹, 但對我來說還是很新的概念 – “只要公司好, 有沒有抵押品不是太重要. “

我讀 «證券分析» 第六版之心得 2

接下來進入本書的第一部分 “證券分析綜覽及方法", 下有五個小節.

01 證券分析的範圍與局限, 以及內在價值的概念

為何要做證券分析呢? 它有三個功能: 描述功能, 分析就是把相關的資料彙總起來研究; 選擇功能: 判斷是否該買賣; 評判功能: 以分析師的角度對證券做出評論. 顯然, 我們一般人最重視第二點, 這部分的內容也最多, 主要在講所謂的內在價值.

要輕易地判斷該某家公司的債券或是優先股只需要簡單的數學, 如果差異很明顯, 相信大家都不會誤判. 但是要判斷一家公司能否持續地發出穩定的債息, 這就相當困難了. 要判斷出內在價值, 並非像是市值或是淨值那麼簡單.

本書說到, 我們就算是以未來盈利的模型去計算出內在價值, 也是不可靠的. 我們需要確定的是內在價值足夠, 而不是內在價值的數字 (p77~p78). 舉例來說, 1922 年萊特航空公司的股價是 20~40 美元, 1933 年凱斯公司的股價是 30~130 美元, 就算我們不知道其內在價值是多少, 但是股價高漲的時候, 我們總能判斷出它超過內在價值了 (p79).

基於作者的時空背景, 他認為證券分析的主要障礙在於數據不足或不準確, 未來的不確定性, 以及市場的非理性行為 (p79). 今天的市場上有時則是資訊太多, 或者假消息太多. 然而, 後兩者算是相當經得起考驗.

例如浩鼎解盲前股價是否太高, 解盲後跌 300 元是否足夠? 網路言論真是眾說紛紜. 但是從解盲後放空一小段卻不太可能有失誤. 這說明證券分析至少建立在兩個假設之上: 市價常偏離真正的價值, 以及市場會自我糾正 (p81).

當然市場校正的速度可能很慢. 分析師要有方法來應對:根據自己的分析來提醒大眾 (p84). 不過我們一般人沒有打算成為真正的分析師, 所以這些就不重要了.

接著講到證券分析與投機的區別. 雖然中文是這樣翻譯, 但原文的標題是 “ANALYSIS AND SPECULATION" 而已, 沒有 “區別". 內文講到透過證券分析來投機還危險的. 雖然對公司已經有了一定的研究, 但是一切都在變化, 未來更是不可知. 我們只能規避這些風險, 特別是證券分析不能依賴運氣, 隨機因素增多會降低證券分析的價值 (p83).

02 分析問的基本要素以及定量和定性因素

證券分析的四個基本要素是: 證券、價格、時間、人. 前三者似乎是不辯自明, 第四點提到每個人的需求不同, 收入有限的託管人 (trustee) 或是寡婦不會喜歡對一般人有吸引力的投機生意, 而是要求穩定 (p86). 當然, 今天 trustee 操作到勞退基金都虧錢, 單親媽媽的就業率大概三成, 每個人的需求還是不一樣.

價格的部分, 書上舉了一些債券的例子, 並且說找出 3% 收益率的債券比找出收益 6% 的證券更容易. 因為當時債券是比證券更成熟的產品, 即便到了今天, 債市的規模仍大於股市.

書中有一個段落專門講證券分析中的定量與定性因素. 所謂的定量因素是指資本、盈利和股息、資產和負債、營運統計數字 (p92). 一般而言, 定量分析比較重要. 定性因素是指業務性質和未來前景. 然而, 所謂的未來前景也是風水輪流轉, 半導體、光電、太陽能、生技也都各自領風騷若干年.

特別值得討論的幾個因素是管理能力, 未來趨勢, 內在穩定性. 管理能力是定性因素, 但有時也會產生管理溢價, 變成定量因素. 例如我們相信郭董或是張董, 因此認為股價並不貴.未來趨勢應該視為定性的因素, 主要是不要去猜未來的餅會變多大, 這樣會產生機率的成分. “當價值主要由前景決定時, 由此產生的判斷就不受任何數字分析的控制, 並且幾乎不可避免地會走向極端." (p95)

內在穩定性也是一個定性的因素, 如果某家公司在它的產業當中一枝獨秀, 其他同行卻慘澹經營, 作者認為終究這突出的表現會回歸基本面. 此時不如選擇整個行業都很好的領先公司作為固定的投資組合 (p95~97, 斯塔貝克汽車 vs 第一國家雜貨商店).

不同類型的企業的數據有不同的意義.  大型企業的五年毛利或淨利紀錄極具意義, 但由於毛利或淨利數字主要取決價格和產量, 小公司的數據很可能在未來產生巨大的變化 (p91). 如果定量分析的結果很好, 又能有定性分析的加分, 分析師將對所選的證券更具信心 (p97).

03. 信息來源

這裡說到我們可以從那些地方取得公司經營的數據. 由於當年的資訊不發達, 公司也沒有發布財報的習慣, 這個章節對大眾有指導的意義. 不過時至今日, 拿不到財務三表的狀況已經幾乎不存在了. 在國內也僅有企業遲遲不交前一年度財報的壞習慣, 大概是怕影響第二季的股東會吧?!

04 區分投資與投機

這個章節看完會覺得被逗樂了. 因為現代人對於這兩者已經無法明顯地辨別. 即使我今天只想投資, 理專也會拿保險包裝成定存, 拿目標可贖回遠期契約(Target Redemption Forward；TRF) 包裝成個人理財商品啊!

作者說到一般人認為的投資是: 把錢投入到一個企業或是金融領域, 而且更重要的是不想投機. 以當時的觀點來說: 買債券是投資, 買股票是投機. 因為債券保本, 可以長期持有. 股票短進短出, 賺的是差價. 然而, 作者對於這樣的定義有話要說, 他認為穩健的股票可比擬債券型的投資. 而大戰期間美國政府鼓吹大家拿儲蓄去投資公債, 其實應該算是投機吧! 萬一戰敗了債券就不值錢了啊! 所以本書歸納出來的投資定義是 (p114):

投資運作是根據深入的分析, 承諾本金安全以及回報率令人滿意的操作. 不符合這些條件的操作則是投機.

舉例來說, “絕大部分實力雄厚的公司的普通股, 在大多數的時間裡都必須播看做投機買賣, 因為它們的價格太高, 在任何理性投資的意義下都無法保證本金安全. " (p115)  因此實務上, 要用這條準則來投資 (p115):

投資運作是可以在定性和定量兩方面均被證明合理的操作.

又說到: “投資和投機都必須經歷未來的考驗." (p116)…"如果未來的投資條件得到改善, 投資當然更好, 但投資決策苯酚不能建立在未來條件會改善的預期之上. 相反, 投機的基礎和依據卻可能完全來自未來會有不同以往的發展和判斷" (p117).

證券的價值包括投資價值  (investment value) + 投機的部分 (speculative value). 假如後者可以算得出來的話. (p118)

內在價值是事實證明合理的價值 (Intrinsic value = Value justified by the fact). 故內在價值包含投資價值以及大部分的投機價值. (p118)

當市場價值不理性地大漲, 連投機價值都被充分反映了, 我們就說市價超過了內在價值. (p118~p119) 因此, “決定內在價值的市場而不是分析師." (p119)

05 證券的分類

這裡作者主要反對傳統上的一些意見. 一般人將優先股和普通股歸為一類. 但作者認為優先股應該跟債券同類. 何謂優先股呢? 它是一種固定領息的股票, 通常沒有投票權, 但是不管公司賺不賺錢都要領息. 它和債券不同的地方是, 公司倒閉要優先還債, 剩下的才歸股東. 優先股仍然是股東之一, 所以本金未必有保障.

再來作者認為債券也不是都安全保本. 事實上從 1902 年開始債券就可以被評等. 但直到 1970 年以前, 債券的評等都是要發行債券的這方花錢去做的. 因此作者的意思也是在提醒投資人買債券有賺有賠, 投資前請想想債務人公司是否有履行其義務的能力.

既然作者把傳統的分類概念推翻了, 他的主張又是什麼呢? 他認為斯斯不只兩種, 證券有三類:

1. 投資型債券和優先股. ==> 幾乎確定保本.

2. 投機型債券和優先股: (A) 可轉債. (B) 低等級的優先證券 ==> 有虧損的風險

3. 普通股 ==> 有股價起伏的風險

因為台灣也不發行優先股, 所以這個模型對國人不太適用. 倒是就此可以讓我們審視定存股的概念. 如果是定存股, 每年都能發出差不多的利息, 股價的變動也不大. 那麼確實比較像是第一類. 但是債券比較保本, 只要買的利息保障倍數足夠, 本金很有機會拿回來. 股票卻不能保證, 除非這家公司不發債券, 沒有借款. 那麼股東才有機會主張清算公司, 拿回本金.