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我讀 «證券分析» 第六版 – 認股權證

本書的第 46 章主講認股權證, 分為簡介、投機工具、財務結構三個面向來討論. 我假設大家都知道認股權證是什麼？　即使不知道也很容易查得到，所以這部分就跳過．P.730~P732 說明發行認股權證的目的可以有很多種:

A. 依附於優先證券 (優先股). 增加優先證券的吸引力.
B. 作為給承銷商的報酬.
C. 作為推銷商和管理者的報酬.
D. 依附於普通股, 增加普通股的吸引力
E. 單獨出售以獲取現金.

作為投機工具的意義在於: 購買認股權證等於購買公司發展的潛力 (定性的因素). 至於何種價錢可以買就是定量的因素. 我們很難斷定買 A 公司的認股權證比買 B 公司的好, 而投機者可以從自己觀點來做出選擇.

一般而言, 認股權證一定是低價買進, 價格低、期限長、認購價接近股票市價. P. 735 列出一些具有代表性的認股權證. 舉例來說, 1939 年底美國與國外電力公司股價是 1又7/8 元, 認股權證市價 3/8 元, 認購價是 25 元, 期限是無限長. 其他兩點沒問題, 但這個認購價未免也太高了.

本書又認為, 某公司的技術好不見得未來的業績就會比較好. 因此要賭股價有一天漲 10 倍確實太拚了. 因此這樣就不是好的投機標的.

認股權證從資本結構來看, 是對於股權的稀釋. 然而普通股的股東對於認股權證的發行並沒有那麼敏感. 因此這也就變成了管理階層和券商牟利的工具. 更嚴重者, 認股權證還可以提供控股公司武器, 以金字塔的方式放大控制權, 卻只擁有不對稱的少數股權. 這點會在第 48 章說明. 因此我先跳到這章, 再回頭看第 47 章.

第 48 章提到公司金字塔結構的相關內容. 這裡不是指管理階層的金字塔, 而是資本結構的金字塔 – 畢竟這是葛拉漢的書而不是彼得杜拉克的. 

透過控股公司, 甚至於沒有控股公司而是發行大量的優先股和抵押債券都可以達到以少數股權控制公司的目的. P. 750 列出很多實質上只擁有公司 10% 不到的股份, 卻擁有 50% 以上 (甚至 100%) 的投票 (控制) 權的例子. 

例如美國與國外電力公司在 1929 年時總共發行 1,600,00 股的普通股, 和以 25 元可以認購的 7,100,000 股 (第二優先股). 如果大家都去買認股權證並執行買權, 則股本應該要膨脹到 1.6 M + 7.1 M = 8.7 M, 超過原本 1.6 M 的五倍.  但這些額外的股票是第二優先股, 所以普通股還是 1.6 M, 獲利都以此為計算基準.

此時公司派只要稍微拉抬普通股的股價, 股民就會跳進來買認股權證. 當認股權證賣出, 公司就有收入, 純益上升, 每股獲利 (EPS) 看起來更好, 本益比也隨之增加.

該公司股價曾滾雪球般地來到 199.25 元, 認股權證也漲到 174 元 (因為還要花 25 元買股票, 174+25 = 199). EPS 虛胖到 4.01 元, 因為是 “好公司", “本益比" 達 50 倍 (199.25/4.01). 

這種炒作的手法, 在 1935 年開始已經被美國國會所禁止. 所以大家還記得的話, 本文最前面提到 1939 年這家公司股價是 1又 7/8 元. 認股權證的價格也崩盤了.

近來台灣的銀行熱衷發行特別股, 例如快要上市的國泰金乙特. 發行金額 70 億, 加上甲特 的 83.3 億, 雖然和股本約 1,257 億還有一大段距離, 不像本書的例子那麼誇張. 但從另外一個角度看, 管理階層是在不稀釋經營權的前提之下, 稀釋了普通股股東的權益. 至於管理階層自己被稀釋的部分,  還可以從員工認股 (7 億) 那邊補回來. 也難怪金控們都喜歡這樣玩啊!

我讀 «證券分析» 第六版 – 證券分析的其他方面

這段時間中, 我讀了東野圭吾的 <解憂雜貨店> (這本超好看), 秦嗣林的<學上當>. 事實上秦老闆的每一本書我都看過了, 只是對小品散文很難寫筆記. 然後又翻了兔哥的 <大話工業 4.0> 和天下雜誌的 <區塊鍊革命>,…只有 <大話> 的前一半好看, 其他一本半滿不好看, 另外沒翻開的兩本又有點硬, 只好心甘情願回來繼續讀 <證券分析>.

第七部分 “證券分析的其他方面:價格與價值的差異" 由大衛艾布拉姆斯 (David Abrams) 導讀, 他也坦言自己本來也沒有把 <證券分析> 讀好讀滿, 但既然受邀導讀, 就認真地看了本書. 他提到第 46 章的內容比較過時了, 主要是這章討論認股權證, 但此時衍生性金融商品還在很原始的階段, 而著名的 “認股期權估價公式" [1] 還沒有被提出來. 因此作者的分析不夠精準. 

如果我們只去分析定價錯誤- 價格明顯小於價值的案例, 就會發現這種錯誤不會維持太久、也不會經常發生. 但若逮到機會, 獲利就會非常可觀! 以 20 世紀 80 年代的日本為例, 當時日本的氣勢如日中天, 有人認為這是新世界的到來, 有人則看出又是另一場泡沫. 日本人因為看好自己, 用低價賣出日經指數的看跌期權, 而看壞日本的美國人則是買方. 後來日本崩盤, 這些低價期權大漲, 作者的老闆也賺了不少.

導讀者說自己剛出道的時候, 不懂資深同事為何可以準時下班又賺大錢. 於是請教自己的老闆 Ira 有何祕訣? 老闆說只要你能便宜地 (4.5 USD) 買進一對期權 (一個賣出和一個買進), 用貴一點點的價格 (5 USD) 賣出一對期權. 這樣來回反覆操作就可以賺 (0.5 / 0.45 ~= 11%). 那問題來了, 為何有便宜貨可以撿? 因為市場上有傻瓜. 巴菲特說 “如果你玩撲克三十分鐘後還不知道傻瓜是誰, 那你就是傻瓜." 

第 47 章 “融資成本與管理成本" 這部分, 導讀者認為可以改名為 “小心投資銀行家".他的朋友也說: “沒有衝突的地方, 也就沒有利益." 基本上投資人和你的投資銀行、理專都是利益衝突的. 第 50 章和第 51 章都在講價格與價值的背離.  作者提出一個清單, 告訴讀者有很多投資標的都太便宜了! 導讀者說雖然他也很羨慕葛拉漢、巴菲特生的年代好, 但他提醒我們也有自己的肥羊可宰, 像是 2002 年債券崩盤、2007  年金融海嘯, 這些都是超好的獲利機會. Well, 大部分的人都是被宰啦!

第 52 章說到:"市場分析不存在安全邊際, 不是對便是錯, 一旦你錯了, 就會遭受損失." (p. 805). 因此作者對讀者們的期望是: 大家都能變成業餘的證券分析師, 要懂得看數據, 為自己思考. 如果你是剛出社會的年輕人, 導讀者給大家的建議是要熱愛投資賺錢, 不要相信效率市場的說法. 雖然市場的確愈來愈有效率, 但它足夠低效到讓我們找到賺錢的機會.

以上就是第七部分導讀的內容摘要.

[REF]

  1. 引用自網站: www.fin.kuas.edu.tw/. 關於選擇權的評價理論，最早是在 1900 年，由法國 Sorbonne 大學的 Louis Bachelier 在其博士論文中，針對與買權有類似性質的認股權證做評價，但因為他 做了股價為常態分配假設，使得股價有可能是負值 ，使得股價有可能是負值，因此不符合實際情況 ，因此不符合實際情況。直到 1973 年，由 Fischer Black 和 Myron Scholes 共同在第 81 期的 Journal of Political Economy 中，發表了著名的 Black & Scholes 歐式選擇權公式（以下簡稱 B-S 公 式）推導，提供歐式選擇權理論價格一個嚴謹的數學計算工具，讓交易者不再只 ，讓交易者不再只 是依據自己的主觀預測來對歐式選擇權進行評價，而有明確公式運用，便於進行選擇權交易決策。