標籤: 清算價值

前面說到, 的確會出現公司股價低於清算價值的狀況. 在 1920~30 年代經常發生, 甚至在 1932 年有 40% 在紐約證交所掛牌的工業股票曾經出現這種狀況. 但這種好日子已經沒有了, 連我老爸當時還沒賺錢能力, 所以我沒辦法變成富二代~~

當我們看到這種狀況 – 比方說金融海嘯 part 2, 適合好好來撿便宜嗎？作者說不是. P. 675 說到, 如果股市大好, 買成長股更賺. 股市大壞, 即使看到股價低於清能算價值, 淨值也可能愈來愈低. 再說, 這時龍頭股也很便宜, 不如去買龍頭股. 只有在股價不高不低的時候, 才適合撿便宜.

當我們看到股價如此低迷, 應該自然會產生兩種思維 (p. 668):

1. 還要經營下去嗎？還是關門分錢收攤領便當呢？
2. 管理階層要改變策略嗎？ 

實務上會產生以下幾種結果 (p. 669~673):

1. 行業情況好轉. 股價回升.
2. 經營策略改善, 例如改為直銷方式, 使財務結構大翻盤, 股價回升. 愈改愈差就是一樣低迷.
3.  出售或是合併. 例如公司依然掌握通路等優勢, 透過引進私募基金改善體質, 以現金補償原有股東.
4. 完全清盤.
5. 部分清盤. 透過賣出部分資產, 發放大量股息. 因為清算價值較高, 所以發出的股息會超出預期, 導致股價回升.

我們對待股價低於清算價值的公司, 也要有所區別. 先搞清楚它的流動資產在增加還是減少？公司是否虧損？如果沒有特別的理由, 不要買進股價低於清算價值但是公司在虧損中的公司 (包括因為折舊而導致的).

最後一個重點在於: 不要因為投資的形勢影響了判斷力 (p. 676). 一般來說投資債券的人只看到穩定的收入, 而忽略這些債券的價值決不可能比公司 (清算) 價值高. 投資股票的人看到配息好像沒有債券穩定, 一時激動就賣出股票, 忽略了普通股的風險不會比債券更高 (p. 675). 

儘管在實際案例中, 公司可能會設法在市場上買回債券, 以避免付不出債息. 通常卻不會打消庫藏股以挽救股價. 但作者認為: 股東不需要因為股息低就掉頭賣出, 股息不分配出來仍然是股東的資產 (但本中華民國要扣 10% 的稅啦!), 不要被華爾街所誤導 (p. 677). 

華爾街也不能說全部是錯的. 因為股價低於清算價值的公司利潤 (EPS, 股息) 通常令人不滿意, 此外, 公司還沒有要清算, 買了也無法馬上獲利 (P. 678). 

44 章進一步說明股東和管理階層在清算價值上的關係. 照理說, 公司是股東所持有的, 管理階層只是受雇來賺錢的. 然而, 1930 年代的美國和現在的台灣一樣, 管理層代理了冷漠的股東, 甚至做出只對自己有利, 卻對股東不利的決定. 當股東覺得不爽, 頂多只會賣股離開. 然而, 作者說到: “選擇買下普通股是一時的決定, 而擁有它們是一個持續的過程." (P. 678). 離開不是唯一的方法.

股東們信賴經營者, 所以選擇靠他們賺錢. 像是信任張忠謀買台積電, 信任郭台銘買鴻海. 在股東的認知中, 管理層比他們懂, 股價低也不是他們的錯, 所以不能怪罪管理層. 但是股價都低於清算價值這麼慘了, 對於這批經營者, 股東就不應該採用這麼寬容的態度. 這些公司的管理層可能真的不睿智也沒有效率, 或者在經理待遇, 公司擴張, 股息支付, 訊息披露上只想到自己.

我們可以設想若這家公司是一個私人企業, 老闆 (股東) 只會任用自己相信的人, 而且不會讓員工自己訂自己的薪水. 何以我們對於上市公司的管理層就這麼寬容呢？不是董事會選擇了管理層, 而是管理層選擇了董事會 (p. 681), 至於被董事會代理股東, 應該是 N 個和尚不知水在哪裡, 來了就喝吧!

“是否把把公司繼續經營下去….如果管理層在這個問題上有最終的決定權, 整個調查 (Yes or No?) 將毫無意義", “利他主義在財務領域很少見." (p. 683) 作者在這章對管理層提出相當多的質疑, 並且認為就算公司不賺錢, 管理層還是可以獲利 (p. 684), 因此他們要對於過低的股價負責! 可能的作法包括 (p. 684~685):

1. 公布公司持續經營更有的訊息.
2. 發放與清算價值匹配的股息, 刺激股價上升.
3. 減資返回現金.

後面舉了很多公司的案例, 其中最值得一提的是, 買回庫藏股並不是最好的方案. 主要原因有二, 第一, 若公司並未公告股東就低價買回庫藏股, 那麼割肉賣出的股東 (一日股東終身股東) 並未享受到未來的好處. 不能因為成就長抱的股東, 就犧牲原始的股東. 第二, 就算股價回升了, 但公司動用了現金去買股票, 終究導致股息的下降 (和股價的上升), 對於重視配息的股東同樣也沒有好處.

 

第 43 章的重點在於流動資產的重要性. 什麼是流動資產呢? 當然主要是現金, 加上可以變現的短期投資等等. 看到資產負債表或是現金流量表就可以更深入的了解.

書上說到, 在大蕭條期間, 美國很多公司的股價都低於淨值. 但股民對它不是很感興趣. 一來是經濟不景氣大家不想花錢, 二來大家認為要清算公司才可以拿到那些錢, 等於還是要砸錢綁在裡面. 於是作者說到, 股價低於淨值的原因有三種, 股東態度只是一部分:

1. 股票市場的判斷出現了嚴重的偏差.
2. 公司的管理政策存在很大的問題.
3. 股東對自己資產的態度有問題.

那麼, 市場先生為何會判斷錯誤呢? 主要在資產負債表並不提供資產清算價值 (p. 664), 但它包含有用的線索. 當我們看到資產, 除了現金資產就是現金之外, 其他的資產都要打折計算; 若看到負債, 就不用打折, 全部採計. 經過這樣的計算之後, 才是比較可靠的變現價值.

如果是應收帳款, 就要變成呆帳的風險, 這類資產要打 75 到  9 折, 粗估乘以 80%. 如果是存貨, 甚至要打對折到 75 折, 粗估乘以 60%. 如果是固定資產(不動產、機器、商譽、無形資產), 變現價值可能是 1%~50%, 所以要乘個 15%.

經過這樣的計算, 書上驗證了的確有股價遠低於清算價值的公司. 我不由得好奇在 80 年後的現在, 隨便 Google 都有股價低逾淨值的公司 – 特別是銀行業與保險業, 那麼是否這些公司的股價也低於清算價值呢？ 

前陣子有一家股價低於淨值的公司 – 中再保, 說最近利潤不錯 [1], 不過只發了 0.5 元股息有點少, 我們就用葛拉漢的標準來計算它的清算價值吧！因為中再保的主機好像當掉了, 按照網路上的數據 [2], 我們得知它 Q1 的淨值是 17.51 元. 發完股息之後會變低一點.

但依據這個淨值, 把資產七折八扣之後, 資產從 348.1 億元, 降到 272.59 億元. 假如不是我手殘或是腦殘的話, 減去負債 249.6 億元, 淨值只剩下 22.99 億, 也就是淨值只有 4.1 元. 這是在整個資產打了 78 折之後的結果, 如果改為打 89 折 ((78+100)/2), 淨值就是 10.7 元.

一家負債很少, 或幾乎沒有負債的公司, 資產打幾折, 淨值就大概打幾折. 但是負債很多的公司 – 像是這個例子中保險負債有 242.5 億, 負債準備金不到 300 萬 (假如有低估呢？), 資產打個噴嚏, 淨值就跌會到一樓中庭噴水池. 

資產	2017Q1
	金額	％	打折 (%)	打折後金額
現金及約當現金	152.6	43.8	100	152.6
公平價值衡量列入損益之金融資產–流動	13.88	3.99	80	11.1
備供出售金融資產–流動	58.87	16.9	80	47.1
短期投資合計	72.75	20.9	80	58.2
所有應收款項合計	2.36	0.68	80	1.89
遞延所得稅資產–流動	0	0	80	0
流動資產合計	227.7	65.4	93	212.69
持有至到期日金融資產–非流動	13.32	3.83	80	10.66
無活絡市場之債券投資–非流動	45.7	13.1	80	36.56
非流動金融資產及債券投資合計	59.02	17	80	47.22
不動產投資合計	4.54	1.3	15	0.68
長期投資合計	4.54	1.3	15	0.68
其他金融資產–非流動	2.41	0.69	80	1.93
基金及投資合計	65.97	19	76	49.83
再保險準備資產合計 [3]	40.56	11.7	20	8.11
固定資產合計	2.1	0.6	15	0.32
無形資產合計	0.021	0.01	15	0
遞延所得稅資產	0.83	0.24	0	0
其他資產合計	10.92	3.14	15	1.64
資產總額	348.1	100	78	272.59
負債	2017Q1
	金額	％
公平價值衡量列入損益之金融負債–流動	0.086	0.02
短期借款合計	0.086	0.02
所有應付款項合計	4.6	1.32
流動負債合計	4.68	1.35
保險負債合計	242.5	69.7
負債準備合計	0.027	0.01
各項營業及負債準備合計	242.5	69.7
遞延所得稅負債	1.93	0.55
其他負債合計	0.44	0.13
負債總額	249.6	71.7	100	249.6
股東權益	2017Q1
	金額	％
普通股股本	56.23	16.2
股本合計	56.23	16.2
資本公積合計	3	0.86
法定盈餘公積	16.02	4.6
特別盈餘公積	14.34	4.12
未分配盈餘	10.64	3.06
保留盈餘合計	41	11.8
累積換算調整數	–	–
備供出售金融資產未實現損益	–	–
股東權益其他調整項目合計	-1.75	-0.5
股東權益總額	98.48	28.3		22.99
待註銷股本股數(萬張)	–	–
母&子公司持有之母公司庫藏股(萬張)	0	–
預收股款(萬張)	0	–
每股淨值(元)	17.51	–		4.1~10.7

換言之, 中再保實際值多少錢? 和它手上的基金, 債券漲跌有關係, 也和應收帳款會不會是變成呆帳有關. 至於高達 40.56 億元的再保險準備資產, 根據政府保險法的說明 [3], 這些是賠款準備金等等, 如果都沒有任何客戶出險, 或許不用賠款. 但再投保其他公司分散風險的錢是不能省的, 只不過手上的錢還沒有花出去而已, 所以我以 20% 來計算. 

整體而言, 我們可以說中再保的股價的確低於當前的淨值, 但是股價還是遠高於清算價值, 並不是閉著眼睛買到賺到. 但若是基金債券都大漲, 可能是順便賺到沒錯. 畢竟一家有幾百億資產的公司, 總不可能全部是以現金的形式放在保險箱裡.

書上說到, 我們可以根據流動資產來估計一家公司的淨值, 假設它的非流動性資產和負債互相抵消. 但現在網路這麼發達, 這個粗估方式已經不需要了. 我們很容易就可以得到一家上市公司的全部資料.  

這篇字數夠多了, 第 43 章的精華還沒有講完, 我另外起一篇.

[REF]

1. 中再保法說 核保利潤大增
2. 2851 中再保  合併資產負債季表
3. 保險業財務報告編製準則總說明: 再保險準備資產：係分出公司之再保費支出、賠款準備、責任準備、保費不足準備及負債適足準備，依本法、保險業各種準備金提存辦法、專業再保險業財務業務管理辦法及其相關解釋函令之規定及再保險契約約定，分出公司對再保險人之權利，包括分出未滿期保費準備、分出賠款準備、分出責任準備、分出保費不足準備及分出負債適足準備。各項再保險準備資產應以扣除其累計減損後之淨額表達，並於附註揭露其累計減損金額。