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第 40  章的主題是資本結構. 書上用一個例子來說明. 假設有三家公司的股本都是 100,000 股. 但是每家公司的資本結構不一樣. 有的不發行債券 (A 公司), 或發行一些債券 (B 公司), 甚至很多債券 (C 公司). 那麼會得到下表 (以千美元為單位):

	H = 1K – J x 4%	I = H x 12	J	K = I + J
公司	普通股股東的淨利潤	普通股價值	債券價值	公司總價值
A	1,000	12,000		12,000
B	1,000 – 240	9,000	6,000	15,000
C	1,000 – 480	6,000	12,000	18,000

K 欄是公司的總價值, 由股票價值和債券價值合計可得. 股票價值來自利潤的 12 倍本益比, 這個很好理解. 假設三家都賺一樣多的 1KK 美元, 各自減掉債息 4%, 這就是公司的淨利了.

三家股本一樣大的公司, 賺得錢一樣多, 但 A 公司無負債, B 公司借了一些 (有錢還借), C 公司借更多. 所以三家公司只有資本結構不同. 如果大家熟悉價值投資, 直覺會認為無負債經營的 A 公司最好. C 公司的利息保障倍數 (1K – 480) / 480 = 520 / 480 < 2, 所以到時候不一定還得了債, 一定是最差的.

不過, 務實經營的 A 公司怎麼總價值還比 B 公司低呢? 因為購買股票的人, 不一定會在意每股普通股上面背了多少債? 像是 Apple 一直發行債券, 蘋果的股價卻不會因此而下跌. 書上 p. 621 說到, “對任何企業而言, 最優資本結構及優先證券在資本總額中所佔的比重, 應足以保證其發行與投資都是安全的." 也就是說, B 公司的資本結構優於 A 公司. 股東明明出一樣的股本, 但 B 公司卻變得更值錢了!

在上述的例子中, A 公司是保守的, B 公司的舉債是適合的, C 公司是投機的.  投機的公司也不是一無是處. 因為高負債公司的債券利率較高, 或是說售價較低. 如果公司體質改善, 不但普通股的收益增加, 也可能發新債還舊債. 即使公司沒有真的舉債, 若發行大量的優先股, 也可以同樣視為投機性的資本結構.

普通股占比非常小的時候, 等於以小博大. 主要風險都由優先股承擔. P. 628 說, 此時 “普通股股東擁有對企業未來利潤的廉價看漲期權." 當然, 講道期權就是未來要有希望, 能看得這麼準, 投資什麼都沒問題. 所以這是很稀有發生的狀況. 與其買這樣投機性的股票, 不如購買優質低價的股票. 一定要買的話, 要: (1) 分散投資, (2) 確認前景看好. (3) 買發行優先股而非債券的公司, 萬一公司真的沒錢還債, 公司也不會清算, 普通股還有翻身的機會.

第 41 章的重點在於低價股. P. 632 引述芝加哥大學商業雜誌的文章, 說分散投資低價股要優於分散投資投機性的高價股.  不過買低價股的人為何也會虧損呢? 這是因為低價股的低價往往是別人不要所拋售出來的, 事實上股價可能已經被高估了. 然而當股價低到產生投機性的特點, 就不會再有人急於出售了 – 這就是底部吧! 因為大家都懶得關心, 也不會有人出貨, 因此真正的低價股反而不受注目.

當低價股造成普通股的市值很低, 即使公司不具備投機型資本結構 (亦即沒有優先股、債券), 還是等效於投機型公司. 也就是具有很大的上漲槓桿. 為何會發生這種事呢? 假設公司要付出大量的租金, 作者也認為它等效於債券. 還有就是公司的生產成本比別家公司高, 也有同樣的效果.

P. 635 說到, 每單位 (礦產) 的利潤, 和每美元股票價值成反向關係. 推論大概如下: 每公升汽油利潤低 => 大家售價都一樣, 表示成本高 => 公司股價低 => 每一塊錢股票買到的汽油產量比較大. 所以, 差的公司槓桿比較高. P. 636 說,  “如果產品價格即將上漲, 購買高成本廠商的股票是較好的選擇."

最後一個重點是 “收入來源", 這邊書上舉了很多例子. 基本上這些都是特例, 作者沒有特別推薦去買這樣的公司. 什麼公司這麼值得研究呢? 就是僅從收入來源就可以看出是被低估的公司. 

有些公司本也表現不怎麼樣, 所以股價也剛好是本益比的十倍. 但這些公司不務正業, 手上竟然擁有評價極高的 “金邊債券" [1] 或是其他更好的公司的股票. 如果我們把這些 “穩定" 的收入, 也用十倍本益比來看他們, 那麼整個公司的股價不就被低估了嗎? 書上用 6.6 倍本益比來算這些公司的估值, 並且用 20 倍本益比來算這些業外收入, 結果這些公司實際上都應該更值錢才對.

當我們看到這種公司時應該怎麼辦呢? P.640 提到兩個方法. 一是當作獲利的機會將它買下, 二是以股東的身分糾正公司的行為, 比方說讓公司減資退還股東、把債券分給股東、發行債券把利益和股東分享等等. 這些都是有實例可查的, 不是理論而已. 把這些好康吐給股東之後, 書上舉的三家公司有一家本業真的不行吧, 結果破產了.

[REF]

1. 金邊債券

在 32 和 33 章, 分別討論存貨和關聯子公司的問題.

所謂的存貨包括原料、半成品、與成品. 在本書的 32 章, 基本上只討論原料的部分. 我想這是因為當時的工業公司產品比較單純的關係. 例如美國橡膠公司和固特異輪胎公司的原料都是橡膠而已. 1925~1927 年橡膠跌價的影響, 兩家的財報處理方式卻完全不同.

美國橡膠公司在 1927 年集中打消盈餘, EPS 1.26. 但 1925 和 1926 年都是大賺, 分別為 14.92 和 10.54. 反觀固特異公司, 三年的 EPS 是 9.45, 3.79, 9.02, 表現比前者穩定許多. 如果我們在 1926 年就判斷美國橡膠是好公司, 固特異是爛公司, 到 1927 年一定會覺得傻眼 (我們新聞台最愛用的名詞之一, 其他包括 “無法接受", “頭低得不能再低"…等等).

那麼, 如果公司受到上游物料跌 (漲) 價的影響後, 應該立刻調整存貨價值嗎? 還是用掉多少原料調整多少? 要反映在業內收入? 還是反映在業外損失? P. 496~497 就在討論這個問題. 書上的結論不見得與近代的法規相符, 但可以參考下面幾個做法:

1. 在年度終了的時候, 將存貨以 “成本與市價孰低" 的原則入帳.
2. 以後進先出 (LIFO) 的方式記帳, 進貨買多少錢, 存貨就值多少錢.
3. 正常庫存量法: 以極低的價錢入帳, 因此未來絕不會跌價.

至於要記錄在業內還是業外? 作者傾向列在業外, 而且無論盈虧都要有一致性. 不能存貨漲價算業內收入, 存貨跌價算業外損失. 這個道理雖然簡單, 但 1930 年代不這樣做的公司非常多, 所以書上的例子才會舉不完.

此外, 閒置的資產 – 例如空著的廠房若完全沒用到, 只會不斷折舊並侵蝕營利. 若將他們賣掉, 豈不是現金和財報兩頭賺?! 1928 年的 New York Transit Company 就是這樣做. 它們的閒置管道線每年都折舊, 導致公司帳面上虧損, 發不出股息. 結果公司把這些管道線賣掉後, 每股可配 72 美元股息, 相當於 1926 和 1927 年平均股價的兩倍.

遞延費用 (例如法律費用, 搬遷費用, 開發費用…等等) 要算在哪一年也是一個課題. 若這個數目不大, 可以不用太認真. 但是影響巨大時, 分析師必須判斷公司的記帳方式會不會造成收益的高估或低估, 例如把以後要支付的費用一次打消 (假設是員工認股權), 該年的收益可能是低估. 但往後幾年的收益實際上是高估, 股價也會因此假象而上漲.

33 章主要講如何用誤導財報, 以及用子公司來做帳.

1929~1930 年期間, Park and Tilford 公司實際上是虧損的, 淨值也在下降. 但他們在資產負債表編造出愈來愈高的商譽來平衡資產的減少. 那麼商譽為何會愈來愈高呢? 他們解釋是因為幫子公司做了許多廣告, 所以子公司愈來愈有價值了…

扯的例子還很多, 像是聯合雪茄公司連鎖店所租的店面上漲了, 這租金的增加應該會侵蝕獲利. 但該公司把租來的資產上漲直接列入 “利潤". 所以房租愈漲, 公司財報愈好看. 作者認為 “假設擁有租賃物的人能從租賃物上獲取資產增值, 這類增值是高度無形的, 那麼將無形資產以高於實際成本的價值標示在資產負債表上的這種做法就違反了會計準則." 

P. 508 說到, 就算讓聯合雪茄公司把 (租來的) 房價上漲當作無形資產, 頂多列在資本公積的貸方. 並且公司應該每年以盈利去沖銷這些價值, 直到租約到期要折價完畢. 因為租約一到, 什麼黃金店面價值也歸零了.

許多家煙草公司們共同擁有聯合雪茄公司和那些店面的股權, 因此上述的房租會繳給其中一家美國煙草公司. 在它 1926 年的財報中, 列有房租收入 2.5 M USD, 聯合雪茄現金股息 2.95 M USD, 股票股息 5.34 M USD. 不過聯合雪茄公司股息, 以面值來算只有 1.84 M USD. 換言之, 美國煙草公司是以 “市價" 來計算收入. 高估了聯合雪茄的股價之後, 美國煙草的股價也會被高估, 形成連環虛增.

為了破解這些亂象, 作者提出用公司繳稅的數據來推估真正的獲利, 而不是看財報上的獲利,  更呼籲上市公司的財報非常有必要由註冊會計師進行獨立審計 (p. 505). 可見 100 年前美國股市還相當不健全.

講完聯合雪茄, 接下來 33 章講子公司合併報表的作假. 最近某家也是聯字輩的 IC 設計公司就是被懷疑用關聯子公司作帳. 所以這個章節算是應景. 在過去, 對於 “少數股東權益" 的子公司的財報不用稽核, 所以持股不過半的子公司反而很容易拿來作帳. 

持股比例是否很高並不重要, 重要的是金額的大小. 例如當時杜邦公司持有福特汽車 23% 的股份, 福特賺不賺錢? 對杜邦公司很重要. 它在 1929 年的 EPS 靠福特就能從 6.99 元變成 9.06 元. 到了 1931 年, 杜邦 EPS 只有 0.46 元, 主要是福特害它虧了 1.35 元, 差點轉盈為虧.

作帳的例子可以舉 1925 年的 “西太平鐵路有限公司". 當年度該公司的股息都是靠子公司 “西太平洋鐵路公司" 配給母公司的股息. 這樣看起來好像沒什麼不對? 不過子公司當年只賺了 2.45 M USD, 卻能配給母公司 4.45 MUSD 的股息, 是不是有點怪? 原來是母公司 “捐獻" 子公司 1.5 M USD, 再加上子公司貼老本才湊出這麼多股息可發. 表示實際上這公司已經不太行了.

那麼子公司虧損的話呢? 如果這是暫時的現象, 可以視為業外損失. 但有時子公司的損失也是作帳來的. 1934~1937 年純度麵包公司只有一年虧錢, 其他三年賺錢. 看財報得知, 虧損主要是子公司 (庫什曼之子) 所導致. 那麼把這家子公司賣掉或是結束掉, 公司是否就轉好了? 事實上, 這家子公司每年要提交大量的服務費給母公司, 這才是它虧錢的原因. 這家子公司其實是隱藏虧損用的.

另一個例子是利哈伊公司擁有礦山和鐵路. 其中礦山是虧損的, 而鐵路出租是賺錢的. 如果把礦山賣了, 鐵路就租不出去, 公司虧損會更大. 因此留著虧損的礦山還是有用. 這表示子公司就算不拿來作帳, 也沒辦法用帳面上的數字來衡量其價值.

最後一個例子. 巴恩斯代爾有煤油和生產兩個部門. 其中煤油虧錢但生產部門賺錢. 1938 年, 母公司把煤油部門獨立成一家公司, 因此財報變得漂亮. 但 1939 年證交所要求它更改財報. 主要是部門 spin off 造成公司淨值的下降. 所以切割虧錢部門的利益實際少掉 1/3 以上.

單純的子公司就有許多陷阱在裡面. 關聯子公司 (互為上下游關係等等) 的狀況更為複雜. 如果一家公司沒有關聯子公司, 財報的透明度無疑是比較好的.