合併、收購、分割的差異

書上說, 能夠不要併購就不併購, 因為替代方案還很多. 如果喜歡對方的資產, 那就只買資產; 如果想要對方的股份, 可以進行股份交易. 如此保守的心態, 主要是為了規避概括承受對方的法律責任. 所謂不要為了喝牛奶就養一頭牛, 也是同樣的道理. 當然, 如果對方真的有潛在的問題, 他們當然巴不得把公司賣掉.

所謂的股份公司是由股東所組成的, 固然董事會有權賣掉公司, 但是小股東還是可以提出異議 – 據說異議股東可以要求併購公司也以溢價買下他們的股份. 除了股東可以提出異議之外, IP (智財權單位) 授權公司也可以中止授權. 一般來說, 兩家公司合併之後, 對於權利金的談判會變得更有利, 也就是對 IP 公司比較不利. 因此 IP 公司有可能在原先的授權合約中就預留伏筆. 不過實務上, 我只看過合約上記載權利隨之移轉的條文, 沒見過想要中止的. 畢竟大客戶總是可以少交點錢, 只要客戶不跑就算了. 

屬於合併的狀況共有三種, 假設是 A 公司要併 B 公司, 整理如下:

併購之行為 併購公司 A 被併購公司 B
簡易合併 已持有 B 公司 90% 以上的股份, 直接合併. 股東可以異議
非對稱合併

發行新股未超過 20%,

交付現金或其他資產不超過淨值 2%

股東可以異議.

不得 "資不抵債".
傳統合併 發行新股, 搭配現金或其他財產 (價金)

股東可以異議.

股東接受 A 公司價金

為何大 M 併小 m 時, 除了交換股權之外, 還要搭配現金呢? 因為大 M 發行新股交換小 m 股票時, 等同於經營權的稀釋. 若是全部用股票交換, 則小 m 的大股東一不小心可能變成大 M 的大股東, 那麼誰當老大還很難講. 因此搭配現金既可以滿足小 m 的股東, 也可以確保大 M 董事會的經營權.

所謂的收購, 就是股權的轉移, 一般並不導致公司的消失. 

收購之行為 收購公司 A 被收購公司 B
新設公司 新成立控股公司 A, 100% 擁有 B 公司 原股東改拿 C 公司股票
股份轉換

100% 取得 B 公司的股票

發行新股給 B 公司股東

原股東改拿 A 公司股票
股份交換

部分取得 B 公司的股票

發行新股給 B 公司的部分股東

 部分股東改拿 A 公司股票
資產與業務讓與

部分取得 B 公司的資產或業務

發行新股, 搭配現金或其他財產 (價金)

股東接受 A 公司的價金

辦理減資, 嚴重時解散.

分割的狀況最簡單了, 就是指 A 公司 split off 出 B 公司或是賣出某些部門給 B 公司的情況. 因為 A 公司有減損, 所以可能需要辦理減資, 但另外一方面, A 公司也會獲得 B 公司的部分股權做為補償.

[REF]

1. 企業併購策略與最佳實務

併購之試算練習

假設今天要 A 公司的管理團隊想要買下 A 公司, 實行 MBO (Management Buy Out). 那麼他們首先要算出三筆錢: 

1. 買下 A 公司的價金  40 M
2. 併購所產生的費用    2   M
3. A 公司的營運所需的資金    8   M

以上總計 50 M. 管理團隊首先會向銀行借款, 不夠的話就自掏腰包, 最後不得已時會再引進私募基金. 假如這家公司本來很健康, 那麼營運資金 8 M 不用另外去找, 只需要生出 40 + 2 = 42 (M) 的錢就夠了. 這時找上銀行協商貸款.

銀行說, 你們先把財報和財測拿來看看. 因此管理團隊寫出好得不像話的財測, 一看就知道過度樂觀. 其中, 第一年的數字是比較難造假的, 有多少訂單才能說多少話.

年度 一年後 兩年後 三年後 四年後 五年後
稅前純益 1 M 3 M 5 M 7 M 9 M

由於景氣不好, 銀行也想把錢借出去. 於是銀行開出 "利息保障倍數" 大於兩倍的要求. 也就是說, 既然 A 公司第一年就可以賺 1,000 K, 那麼就拿出一半 (500 K) 來當利息吧！當利息確定是 500 K, 那麼以 10% 的利率來反推, 銀行只能借經營團隊 5,000 K, 也就是 5 M. 在整個 50 M 的併購計畫之中, 5 M 只佔了 10%! 假設 A 公司之前沒有銀行欠款, 沒有呆帳, 那麼該團隊的負債比只有 10%. 這樣實在是太健康了!

為什麼銀行只用第一年的利息保障倍數來推算放款數字呢? 假如銀行用 "前三年的平均獲利" 來考量的話,  會推算出 A 公司可以付得出 (1+3+5) / 3 = 3 (M) 的一半 – 也就是每年 1.5 M 的利息. 事實上, A 公司的第一年的財測只能賺到 1 M, 根本付不出 1.5 M 的利息！因此從嚴只能核貸 5M. 反正, A 公司果然賺錢的話, 銀行隔年就會來拜託 A 公司借錢了.

由於A 公司管理團隊只能從銀行借到 5 M, 缺口還差 42 – 5 = 37 (M). 這個時候, 可憐的管理團隊只好展現誠意, 什麼總經理、副總、CEO、CTO 都各拿出 5 M 的話, 就能湊出 4 x 5 = 20 (M). 還不夠的部分, 就只好找私募(基金), 補足剩下的 37 – 20 = 17  (M).

但私募基金是否願意買單呢? 我們就假設他們相信 A 公司未來會蓬勃發展, 一飛衝天, 那麼 A 公司五年後值多少錢呢？假設 A 公司每年要繳 20% 的所得稅, 公司的本益比 12 倍, 那麼從稅後盈餘反推公司的市值將高達:

9,000 * ( 1 – 20%) * 12 = 86.4 M.  

依據私募基金的標準, 他們希望介入 5 年之後能夠退出, 而且每年能夠賺取 30% 的複利. 這個內部要求報酬率 (Internal rate of return = IRR) 就是 30%. 以當初投入 17M 來算, 出場後他們想要獲得的報酬是:

17 x (1 + 30%)5 = 17 x 3.71293 = 63.11981 ≈ 63 < 86.4 (M).

因此, 只要管理團隊的故事說得通, 私募基金的業績目標確實可以達成. 按照書上 [1] 的說法, 私募基金應該要求的股權是:

63 / 86.4 = 73.06%, 而不是當初投入的資金比例 17 / (5 + 17) = 77.27%.

因為後來的高市值是管理團隊所貢獻的, 私募基金只應當賺取他們的 "高利貸". 

在實務上, 管理團隊經常希望獲得技術股. 個人認為, 假設上述的數字真的能夠達成, 那麼技術股就是 77.27 – 73.06 = 4.21 (%) 的部分. 等於當初的四位管理高層各獲得 1% 左右的額外股權, 剩下 0.21% 還可以作為公關之用.

然而, 更真實的情況是, 管理團隊連下個月的訂單都說不準, 更別提 5 年以後會怎麼樣, 出場時本益比是 10 倍或 14 倍了. 因此財測寫得漂亮, 餅畫得夠大, 管理團隊才能對銀行與私募基金佔到上風.   

[REF]

1. 企業併購策略與最佳實務

TDLS 小註解

此處的 TDLS 是指 Tunneled Direct Link Setup, 中文名稱叫做隧道直接鏈結設置. 

它有什麼用處呢？它能夠讓兩個 WIFI devices 不透過 AP (access point) 就能互傳資料. 畢竟裝置 A 傳給 AP, AP 再傳給裝置 B 這條路徑還是有點長; 如果省掉中間人, 效率就會增加. 這原理跟直銷差不多!   

好！那麼兩個裝置怎麼互相認識對方呢？一般來說, 他們還是需要先上 facebook 交朋友, 透過 AP 當介紹人才行. 此時由 TDLS 的裝置 A 發起 discovery, 再由 AP 牽線找到 TDLS 裝置 B. 裝置 A 可以比較究竟是透過 AP 傳? 還是直接對裝置 B 傳比較有效率？不過, TDLS 裝置 A 也可以跳過 "比較" 這一步, 直接進到下一步 TDLS 設置 (setup).

TDLS 建立 link 時, 由裝置  A 發出訊息給裝置 B (TDLS setup), B 如果接受這個 link, 就會回覆 confirm frame. 雙方加密用的 key 的交換就發生在 setup 的階段. 如果任何一方想要斷線, 可以逕自送出 teardown frame. 萬一裝置間失聯了, 他們也可以把訊息送給 AP 代為轉達.

比較複雜的案例是某個裝置休眠了, 或是他們想切換通訊頻道 (5GHz 切到 2.4GHz 或反之). 若 AP 不希望它的 client 私下透過 TDLS 傳東西, 可以禁用 TDLS. 

若是有了 TDLS, 偷偷攻擊麥當勞裡面坐在旁邊的外行的客人相對就容易多了, 此時還是禁用掉比較不會出事. 客人們想要用 TDLS 分享資料的話, 拿一台手機出來當 AP 就可以自行解決了.

[ref]

1. Wi-Fi CERTIFIED™ TDLS – Wi-Fi Alliance

MBO 小註解

此處的 MBO 是指 Management Buy Out, 類似的名詞是 Employee Buy Out; 分別指管理階層和員工買下. 買什麼呢? 可能是買部門或是買公司. 和誰買呢? 就是和大大小小的股東了. 至少要買到可以控制這個公司的程度才行, 也就是取得控制性股權 (controlling interest). 如果管理階層和員工合資買下公司, 就叫做 MEBO.

有 buy out 當然就有 buy in; 買下公司後, 交給新來的經營團隊管理, 就叫做 MBI.

MBO, EBO, 和 MEBO 都是併購 (合併與收購 – merge and acquisitions, M&A) 的一個特例, 因為買方和賣方本來就在同一間公司. 通常在管理階層對於公司的前途很樂觀, 但股東很悲觀時, 會發生 MBO. 員工遇到老闆要關廠時會發生 EBO 或 MEBO. 原本企業併購需要經過四個階段:

1. 策略規劃階段

2. 評估階段

3. 協商階段

4. 履約及整合階段

但 MBO 發生時, 是直接從階段 3 開始. 雙方一個願打, 一個願挨, 所以也很快會進入階段 4.

Bridge 小註解

Bridge 是很常見的名詞, 路上的木橋、石橋、糯米橋, 化學的鹽橋、物理的電橋、連三國都有大喬和小喬, 比較容易搞混的橋是下面這兩種.

第一個 bridge 是網路設備的名稱. 相較於 hub, switch, gateway 都是很常用的名詞, 網路上也有很多文章在介紹. Bridge 這個名詞就很少用多了. 一般根據 OSI 的 L1/L2/L3/L4 來區別 repeater, bridge, router, 和  gateway [ref 2], 照理說大家亮相的機會均等, [ref 2] 甚至說 router 在 1970 年以前也叫做 bridge.

Repeater 只是單純照抄封包給其他人, 又叫做 Hub. Bridge 初次見到某個 MAC address 時會先去問 router 該送哪個 port, 以後就能記住 MAC address 與 port 的對應關係. Bridge 又叫做 switch hub 或是 L2 (level 2) switch.

至於 Router 自己有 routing table, 會看某個 IP 決定往那個 port 送最佳, 又叫做 L3 (level 3) switch, IP switch 或 switch router.

由於 3C 產品不斷 cost down, 個人覺得 repeater 和 bridge 應該都沒有什麼存在的價值了. 現在在網路上搜尋 Hub, 出來的應該都是 USB hub. PCHome 的 10/100 Mbps 5 port switch 才賣 290 NTD. 它能過濾 2K 個 Mac address, 至少是 L2 switch 啦！5 port Gigabit 的 switch 也才賣 649 NTD.

第二個容易混淆的 “bridge" 是虛擬機 – virtual machine (VM) 用的. VM 軟體像是 PC 上的 VMWare 或是 Mac 上的 Parallel, 它們在原有的作業系統中, 又執行另外一個虛擬的電腦. 這個電腦通常也需要網路. 如果希望虛擬機和主機 (host) 在網路上有同樣的地位, VMWare 的網路要設定為 bridge. 此時 VM 和 host 共用 Ethernet 接口, 但各自有一個 MAC address 和 IP address. 這兩個 IP address 會在同一個網段, 比方說都是 172.21.1.X. 

Mac 上的 Parallel 的選項分成共用網路、橋接網路、Host-Only 三個選項, 在它的設定檔裡面, 選虛擬機器 → 配置 → 硬體 → 網路 → 橋接網路 → 默認適配器. 就可以達到 VMWare 中選 bridge 的效果. 如果選 vnic0 (virtual nic 0), 外面的 DHCP server 根本看不到它. Parallel 隨便給它個 10.211.x.x 當 IP 就可以透過 host 的 NAT (network address translation) 上網了. Parallel 對待虛擬機, 仍然是隨便給一個 Mac address 了事, 和 host 不同, 甚至還有 “生成" 的選項可以隨機產生新的値.

[Ref]

1. Connecting Devices – Hub, Repeater, Switch, Bridge, Router, Gateway

2. hub/switch/ip share/router 細部介绍

3. Hubs, Bridges, Switches, Routers and Gateways

4. Hubs, Bridges, Switches, Routers and Gateways