Cash Chou's Blog

在本書的第三章, 主要是以挖土機的發展來驗證價值網路. 傳統的挖土機是機械式的, 使用鋼纜去拉鏟斗, 而突破性的科技是使用液壓. 因為液壓挖土機一開始能夠工作的半徑和鏟斗的大小都偏小, 所以並未獲得客戶的青睞. 但是它卻適用於小包商的使用情境, 因此慢慢打開了市場. 最後液壓挖土機廠商也反攻主流市場, 並且把單純供應鋼纜挖土機的製造商趕走. [補充 1]

第四章分為兩個部分. 第一個部分是探討企業為何能夠向上發展, 卻不能向下發展 [補充 2]? 原理很簡單, 優秀的企業在原來的軌道上發展最容易獲利. 作者甚至虛擬了兩個人和高階主管對話. 屬於行銷部門的優秀員工很容易就可以讓老闆了解他要推什麼新產品. 但是發明創新產品的工程師卻不能, 因為他不知道誰會買這樣的東西? 他甚至不能說服自己. 在一個龐大的公司當中, 不僅僅是高階主管在做決策. 中階主管也會揣摩上意很清楚地知道公司的主軸在哪裡, 於是創新產品的生機在這裡就已經斷送, 高階主管或許根本不會知道發生過這種事.

這裡作者又舉了兩個例子, 第一個是 1.8 吋硬碟. 大公司有這個技術但 (當時) 並沒有去賣它 – “這是我們研發的第四代 1.8 吋硬碟, ….但至今仍未進行銷售, 我們希望等到市場成熟後再說, 目前時機未到…我們現在是走在市場的前面." 1994 年時, 某硬碟廠的 CEO 說.不過就在同時, 本田汽車正在找 1.8 吋的硬蝶來做導航系統, 可惜他們買不到現貨, 只好跟某間 start up 的小公司買.當然, 我們知道對於筆電來說, 2.5 吋的容量和 SSD 的可攜性才是主流. 1.8 吋的主要品牌以日系和韓系為主. 因此, 經過近 20 年的考驗, 那位 CEO 也沒有說錯.

第二個例子是煉鋼廠, 小型煉鋼廠製作鋼筋的成本的確低於大煉鋼廠. 美國就有不少小型煉鋼廠從低品質低毛利的鋼筋、鋼板做起, 等到站穩腳步之後, 甚至上攻到結構鋼樑的市場, 使得幾家大型煉鋼廠倒閉. 不過, 在這個例子當中, 小蝦米畢竟沒有扳倒大鯨魚, 大廠的巨大產能,還是有相對的議價能力, 可說是各擅勝場. 

讀完前四章, 就進入本書的第二大單元 “突破性技術的變革管理" (Managing Disruptive Technological change), 抱歉!這我自己翻的.為啥要自己翻呢? 因為, 因為原文有整整三頁, 譯者都沒有翻啊!!? 這三頁我摘要整理如下:

本書的第二部分以少數成功的公司做個案研究.在經營良好的企業,經理人能夠正視以下五個法則, 而不是忽視它們.在失敗的公司則否.

1. 資源依賴: 客戶會有效地控制資源分配的模式.

2. 小眾市場不能滿足大企業的增長需求.

3. 突破性技術的最終用途或應用無法事先被預測。失敗為成功之母, 試了才知道.

4. 組織的能力不代表員工的能力.組織的能力在於它處理事件的流程和價值觀,而就是這種核心能力使得他們在面對突破性科技時失能.

5. 技術後盾可能不等於市場需求. 在目前主流市場上最有價值的指標, 會使得突破性創新看起來不具有吸引力.

那麼成功的經理人怎麼做呢?

1. 他們把突破性技術嵌入在現有的計畫之內, 並且對可能的客戶推銷這個功能. 當他們找到對的客戶, 可能就有更大的機會爭取到他們要的資源.

2. 他們試圖用突破性技術獲得小小的成功.積小勝為大勝.

3. 他們以低成本去試探市場, 失敗也沒有關係.

4. 他們利用主流計畫的資源去做突破性創新,但不受原有價值網路的影響. 他們嘗試讓既有產品用上他們的手頭上的突破性技術.

5. 當他們商品化這些突破性創新時, 他們不和既有的主流產品競爭, 而是去開拓一個新的市場.

好, 以上就是我外行又簡短地翻譯, 謝謝收看!

第五章開始討論突破性科技的管理. 正如大家可以想像的,我們不禁懷疑: 如果價值網路或是資源依賴理論 [3] 是個必然, 那麼我們還要有眼光的經理人嗎? 專門找執行力高的不就好了! 作者說, 實務上確實有兩種做法, 一個是大膽地投資還沒有客戶的產品, 另一個是成立獨立的組織來找尋潛在客戶. 作者舉了硬碟業、折扣商店業、印表機業為例, 證明後者的成功率會比較高.據說 HP 就是因為把噴墨和雷射分成兩個獨立的子公司來經營, 才使得噴墨這項突破性創新沒有被雷射技術的價值網路從內部摧毀. 這也令我想到小米投資了一個小米盒子做起路由器, 這應該算是前者, 不過沒有人會反對雷軍,所以強人之下還是能做突破性創新. 

作者也在第五章的結論中提到, 如果突破性創新的價值網路和原來不相同, 例如一家高毛利率、一家高週轉率, 放在同一家公司裡面會很容易失敗. 此時甚至應該把兩家公司擺在不同的城市. 以賈伯斯在蘋果的創新為例, 基本上他的每一項產品都是高毛利, 所以不管他做 iPod、iPad, iPhone…, 價值網路有許多雷同的地方, 因此他可以共用同一群 art designer 或是工程師, 甚至還可以放在同一家蘋果店銷售. 類似蘋果這樣的創新或是延續性的創新, 由於基本型態沒有變化, 那麼也毋須再成立獨立的專責單位.

本日因為要兼差翻譯,感覺很累也很有壓力, 就在此先告一段落了.

[補充]

1. 這一章翻譯最大的敗筆是把 cable-actuated excavators 翻譯成電纜挖土機. 雖然 Google 也是這樣翻, 不過…哪有什麼電纜啦! 那是鋼纜啦! 原本進入第二章之後, 翻譯錯誤大量地減少了. 不過翻錯這一隻, 立馬貢獻了 14 個錯誤. 下圖是 OsGood 200 型挖土機, 鋼纜結構很明顯.

2. 同樣地本書把 up 翻譯成高階, 而 down 翻譯成低階. 但高或是低是代表它們在價值斜率上的位置. 作者是一個很喜歡用方位來說明的人, 因此他的圖形中, 東北角表示隨著時間的增長而提升技術指標, 但是這不意味著突破性技術都在西南角. 西南角相當於傳統的舊技術指標. 突破性的創新是另外一根直線, 初期的斜率和傳統技術平行.通常這根線最初會落在原來的下方.

3. 資源依賴理論是說,企業的行動自由受限於企業之外的實體需求, 客戶和大股東決定了公司可以做什麼, 應該做什麼.

過去學者把企業不能做突破性的創新, 歸因於企業的官僚體制, 但更有觀察力的學者則指出, 部門別的組織架構也是原因. 組織架構也決定了產品的長相. 比方說,  A 和 B 是兩個單位的話, A 和 B 自然而然就會出現一層介面界接. A 和 B 可以是數位和類比, 網路和多媒體, 通訊晶片與主晶片…等等. 當創新的產品不是以這種架構出現, 組織就會適應不良. 這種論點是以 “組織與管理面" 來解釋企業無法創新.

有位克拉克 (Kim B. Clark) 教授認為, “組織長久以來選擇解決何種技術問題的決定, 會影響其所累積的技術與知識類型. 當一項產品流程的最佳解決辦法需要另外一套完全不同的知識和技術時, 企業就會面臨困境." 這個說法言之成理, 但果真如此的話, 企業必然會失敗. 第二個論點是從 “能力與激進創新" 來解釋. 激進的創新不同於維持性創新, 所以老招沒有用.

在本書的第二章, 作者提出價值網路的觀念. 什麼是價值網路呢? 它是一個比上面兩種看法更適合解釋 “公司為何不能創新?" 的第三種觀點.公司為了成功,就要為它的客戶做最佳化.因此, 公司會把所有的資源放在對公司最有的利的產品上, 因此延續性、維持性的創新對公司顯然最有利. 工程師可能會將他的時間放在解決客戶 3 天才發生一次的問題上, PM 也是, 主管也是…, 這樣就形成了兼容上面兩種看法的價值網路說.

這樣就講完了嗎? 並沒有, 作者還以毛利率的觀點來闡述價值網路.講到價值, 當然要談錢. 14 吋硬碟的買家是大型主機代工商, 他們自己也要有 RD, 才能做出可以用的產品. 因此產品必須要有高單價, 他們才能獲取高毛利, 以抵銷研發成本. 因此 (當年) 大型主機廠的毛利是 56%, 而 14 吋硬碟的毛利是 60%. 反觀會買 5.25 吋的硬蝶的是個人電腦廠商或零售商, 他們只求薄利多銷,當年的毛利是 34%, 因此它對於硬碟公司也是低毛利, 大約是 25.3%.要是公司的主事者還沒有看到 5.25 吋硬碟可以賣出這麼大的量, 只會看到它的市場規模小, 而且毛利不佳. 

另外, 大家都聽過 S 曲線. S 曲線說我們在第一代科技突飛猛進的時候, 新一代的科技已經開始萌芽, 當第一代科技成長趨緩, 就是第二代科技狂飆的時候. 作者說, 突破性創新並不適合用 S 曲線解釋. 突破性創新會在另外一個應用市場中, 直接以新的 S 曲線取代原有的 S 曲線. 換言之, 前一代科技成長還沒有趨緩, 新一代科技已經狂飆了. 因此, 理所當然的, 某些企業完全反應不過來.

為了探討企業的決策, 作者訪談了超過 80 位以上的硬碟業經理人, 歸納出他們決策的六個步驟:

1. 突破性科技首先由既有企業開發成功 – 最突破的的技術是業內的工程師想到的, 而不是管理階層.

2. 行銷部門探詢主要客戶的反應 – 當工程師把他們的原型給行銷部門看以後, 行銷部門也會去問客戶有何想法? 不過史實證明, 客戶不感興趣 – IBM 不喜歡小不隆冬的 3.5 吋硬碟, 他們要的是 40~60 MB 的硬碟. 因此希捷 (SeaGate) 的主管決定擱置這項計畫. “我們對於 3.5 吋的硬碟的預估不到 5 千萬美元, 因為膝上型電腦市場才剛起步, 3.5 吋硬碟並不符合公司對獲利的要求." 前希捷 (Seagate) 的經理人這樣說. 同樣的故事發生在 Control Data 和昆騰, 只要把幾吋那個數字換一換, 公司名稱換一換就是另一次歷史重演.

3. 既有企業擬訂延續性科技發展速度 – 希捷把資源集中在 5.25 吋硬碟, 在 1985~1987 年之間, 確實非常成功. 並且開發出許多先進的技術.

4. 新公司設立, 並從一連串錯誤嘗試後找出突破性科技的市場 – 新成立的公司, 難免會有在前公司遭受挫折的工程師前來投靠, 例如康能周邊 (Corner Peripherals)、Micropolis、Shugart、昆騰的創辦人都是對前公司不滿而出來自行創業的. 因為在原來的領域競爭不過老東家, 他們恰好扮演了新產的推手 – 把硬碟帶進個人電腦、文字處理機等等.

5. 新進企業打入高階市場 – 新進企業從新市場賺到錢之後, 也會去進攻主流市場. 結果使得原先集中火力在主流市場的硬碟廠商晚節不保,反而被逼退.

6. 既有企業亡羊補牢地追隨潮流捍衛自己的市場 – 當然, 原來的武林盟主遲早會發現自己的失誤, 急起直追或許可以保住一命. 故事中除了希捷還活到現在之外, 其他的一代拳王都消失了. 希捷當年從桌上型電腦切入, 進而上攻迷你電腦、工作站、與大型主機. 後來卻被康能、昆騰以同樣的劇本趕出桌上型電腦市場. 或曰, Seagate 不還是市場的前兩名嗎? 那是因為在 1996 年希捷買下了 Corner [1].

硬碟講得差不多了, 作者提出快閃記憶體 (FLASH MEMORY) 來和傳統硬碟技術對比. 相較於硬碟容量愈來愈大、體積愈來愈小, FLASH 確實是一個突破性科技.它的容量幾乎微不足道, 但是省電與可攜性是它最大的優勢. 基於同樣的邏輯, 希捷, WD, 昆騰 (當時) 都沒有直接切入 FLASH 市場. 當然, Quantum 在 2000 年已經賣給 Maxtor, Maxtor 在 2005 年又賣給 Seagate.而 Seagate 又投資了 Sundisk, 所以 Seagate 還是沾到了 FLASH. 但只要講到 SSD (Solid State Disk, 由 FLASH 組成),大家應該會浮現美光、Intel、金士頓…, 而不是 WD 和 Seagate.

在第二章的結尾, 作者用價值網路的概念, 再次複習了企業面對突破性創新的課題:

1. 企業所在的價值網路影響了企業的資源配置, 成本考量.

2. 創新科技在市場上成功的關鍵是: 企業要使價值網路內既有的客戶獲得滿足.因此突破性創新即使技術難度並不高, 也依然是一種進入障礙.

3. 企業必須使既定價值網路中的技術能力符合於客戶的需求, 如果兩者進步的斜率相同, 表示這是仍然屬於價值體系中的創新. 若是技術能力的進步斜率大於客戶既有的需求, 那麼這是一個新興的市場. 5.25 吋硬碟的速度和容量都符合大型主機的需求時, 大型主機就不會再堅持使用 8 吋硬碟. 換個比較現代的說法是, 若 SSD 的性價比慢慢逼近傳統硬碟時, 大家自然會轉換過去. 同樣容量的 SSD 價格無須低於傳統硬碟, 因為 SSD 還有省電、耐摔的優點, 因此只要看斜率的趨勢.

4. 新進企業有攻擊者優勢 (attacker’s advantage). 比方說先推 64 bit CPU 是一種優勢, 先搞出真八核也是攻擊者優勢.李察·泰德羅說 (Richard Tedlow) 說: “企業面臨的一大挑戰, 是他們不想這麼做."

5. 真正的關鍵在於成功的企業在改變策略和成本結構上的相對彈性, 而非科技本身 不創新的企業不見得是技術不好才變成一代拳王,而是過於強調利益最大化, 抓大放小的結果.攻擊者優勢來自於新進企業更容易找到新興市場的價值網路.

[補充]

1. 英文版: The founders of the leading 3.5-inch drive maker, Conner Peripherals, were disaffected employees from Seagate and Miniscribe.所以離職員工的公司又被買了回去.

2. 硬碟

本書的作者是最近滿有名的股魚,雖然全書的重點是在教大家理解財報, 但是開卷的 “致富 8 步驟" 還滿不錯的.

1. 建立篩選指標

2. 利用合適網站合適網站選擇符合條件的股票 – 不過有時候得先找到網站, 才能用它的指標, 和第一步相反.

3. 財報品質核對 – 可以在公開資訊觀測站查詢 會計師查核(核閱)報告 (IFRSs 後 – IFRSs 前在另一個網址也查得到). 每家就只有一行. 品質依序為: 無保留意見 > 修正式無保留意見 > 非無保留意見 (保留意見 > 否定意見 > 無法表示意見). 作者建議只選 “無保留意見" 的股票. 不過台股裡面, 財報被會計師評為 “保留意見" 的公司佔絕大多數.

(1) 無保留意見: 234 家

(2) 修正式無保留意見: 24 家 (會計原則變動:1 家, 欲強調某一事項: 11 家, 採用其他會計師查核且欲區分責任: 12 家)

(3) 保留意見: 579 家 (非重要子公司或採用權益法之投資未經會計師查核或核閱: 498 家, 其他: 9 家, 繼續經營假設有疑慮: 2 家, 欲強調某一事項: 7 家, 採用其他會計師查核且欲區分責任: 19 家, 非重要子公司或採用權益法之投資未經會計師查核或核閱且附加說明: 43 家, 其他且附加說明: 1 家)

其實會計原則變動也是有疑慮的, 但這家是台灣大哥大, 就勉強算它過關吧!

4. 排除地雷股 – 營運活動現金無淨流出, 自由活動現金無連續淨流出

營運活動現金 = 稅後淨利 + 折舊 (+ 應收帳款 – 應付帳款 + …等等). 話說折舊不是資產負債表的減項嗎? 怎麼會變成台積電重要的現金流來源呢? 根據 [1] 所說, 這是會計的手法, 用來平衡資產負債表, 但若是把折舊記為利潤就不應該了. 事實上, 設備並不會吐錢出來. 如果營運活動現金變成負數, 大概是指本業不賺錢, 廠房又被燒掉之類的吧!

自由活動現金 = 營業活動現金 + 投資活動現金 (減項). 如果這邊淨流出, 大概可以推論連業外也是負數, 比方說不賺錢還買了大樓之類的.

5. 同業強弱比較 – ROE > 8% [2], 營益率 > 0%, 本業收入比 > 80%, 利息保障倍數 > 40 [3], 自由現金流量 > 0.

上面這幾個條件看似鬆散, 其實台股也只有 30 檔左右符合.

適度的負債沒關係, 流動比、速動比 > 1 就好.

小公司的 ROE 理應較好, 如果兩家公司 PK,小公司的 ROE 應該要勝出, 否則就是比較差.

6. 決定買入價格 – 條件為股價小於:

(1) 每股盈餘 x 14 — 本益比法

(2) 每股現金股利 / 0.06 — 殖利率法

(3) 每股淨值 x (ROE / (0.06~0.1) — 標準的 ROE 因產業不同而異, 所以分母不同: 傳統產業 6%, 電子業 8%, 半導體業 10%.

上述三個公式代表三種觀點, 沒有所謂的對錯.

若股利政策穩定,配息率 < 70%, 表示公司進入成熟期, 應該採用方法 (3) 的 K 值法或是溢價法.

如果配息率 > 70%, 表示公司已經衰退了.

如果殖利率如果殖利率異常地高, 表示公司信評有問題.

7. 建立口袋名單

8. 定期監測股價現況, 伺機買進, 適時賣出 – 條件為股價大於:

(1) 每股盈餘 x 25

(2) 每股現金股利 / 0.025

(3) 每股淨值 x (ROE / (0.03~0.05)

總而言之, 使用財務指標選股,可以不用一直看盤. 此外, 切記買進和賣出不要改變邏輯, 比方說買前想賺差價, 賣出時因為賠錢就改成長期投資之類的.

若是單月營收有所增減, 不一定會影響整年的獲利. 單月的毛利率也沒有道理忽高忽低, 除非長期出現這樣的趨勢.因此作者對於年報的重視超過季報.好比我們看同學成績好不好, 至少要看他的學期成績, 而不是期中考成績.

最後做個總結, 這本書挺不錯的. 如果本來對財報一無所知也是很好的入門書. 如果本來就略知一二,可以進一步收斂對可投資標的的看法.

[勘誤]

p116.進一步推 “幵" (唸ㄐㄧㄢ,’間’)–> 升

p130. 高麗菜價格, 每顆 4.15 臺斤, 價格基數分別為 10, 5.5, 40 才能表示本益比特性.

p164. 國民收人帳戶 –> 收入帳戶

p170. 高鐵…折舊認列的方式計劃改成 80~10 年, 應為 80~100 年. 最近一次提出說 99 年.

p236. 第五章中, 有提供一份常見的財務指標計算公式一覽表…. –> 其實本書只有 part 1~part6, 沒有第五章, 此公式是在 p175 的 part5 的圖 5-1-1 和 p237 的 part6 的 圖 6-1-1.

[ref]

1. 折舊費：巴菲特不能忽視的成本

2. 杜邦公式

股東權益報酬率 (ROE) = 淨利 / 營業額 x 營業額 / 總資產 x 總資產 (股東權益 + 負債) / 股東權益.

此值希望大 > 8%, 但不是愈高愈好.當年金融海嘯, 很多公司的股東權益爆減, 所以 ROE 就變高了…

3. 利息保障倍數 = 稅前淨利 / 利息支出, 愈高愈好 (> 40).