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我讀 «以小勝大»

這本書是麥爾坎葛拉威爾 (Malcolm Gladwell) 在 2013 年出版的作品, 英文名字是 «David and Goliath». 我想大部分的人都聽過這個大衛戰勝巨人歌利亞的故事. 作者在前言說到, 由於牧羊人大衛的飛石原本就有能力擲死蒙哥, 呃,…全身蒙著盔甲只露出額頭的歌利亞, 只要不採取肉搏戰, 又能大眾敵人的要害等於是必勝. 所以表面上的優勢並不是優勢, 小也可勝大.

翻開本書後, 大部分的推薦序也都在強調 “以小勝大", 原以為勵志會是本書的重心. 但看完全書之後, 了解到作者的重點在唱反調. 基本上本書有三個模型, (1) 表面上看到的優點不是優勢, 甚至是缺點、 (2) 多了也不好, 過猶不及 – 倒 U 曲線、(3) 大家認為有益的事情可能沒有幫助, 甚至有反效果.

個人認為作者略有譁眾取寵的嫌疑, 所以說服力有點不夠. 另外, 對於老中來說, 中庸之道是從小就知道的道理, 所以這本書對我最有意義的地方,  在於思考書中的實例, 配合近來爭議頗多的時事, 想想怎麼樣會更好？

第一部 “優點未必是優勢" 分為三章. 第一章講表面上較弱的一方若採用非正規的作戰, 就有機會大大提高勝率. 譬如條件不好的籃球隊可以靠著全場緊迫盯人, 製造對方失誤打出優異成績 (雖然書中的實例最後都沒有奪冠). 又或者弱小的一方能用游擊戰打垮強大對手, 書上雖然是舉阿拉伯的勞倫斯為例, 但越共打敗美國何嘗不是更顯著的例子 – 作者怕寫了這個會影響銷售量吧, 哈！

第二章說富爸爸無法窮養下一代, 所以富貴不過三代. 以及小班制學校未必比大班制好. 因此得出倒 U 行曲線的結論, 說明中等家庭收入 (75K UDS/year), 中等班級大小可能才是最好的. 這個單元, 我認為其實有點牽強附會, 作者的爸爸比他還精準, 有興趣的人可以去看 p97. 根據倒 U 行曲線, 超級有錢人爸爸教養子女跟三級貧戶一樣困難! 因為富爸爸只能跟小孩說我買得起、但我不買;  窮爸爸只能跟小孩說, 我想買給你, 但爸爸買不起. 所以這兩者一樣困難! 呵呵, 最好是.

至於小班沒有比大班好, 作者無法舉出有說服力的證據, 結論是兩者其實差不多, 所以折衷可能最好. 只不過作者統計中的小班是 20 個人, 大班是 40 個人; 如果他知道我們那個年代一班將近 60 個人的話, 舉起例子來就理直氣壯多了. 雖然作者也引用了海外的數據, 但如今少子化社會提供的模型本來就偏差啊! 想想以前同學那麼多, 老師不能和我們互動也是當然的, 不能全怪教育政策或是文化差異.

當年台灣的填鴨式教育, 和早期台灣缺少優秀的師資也有關係. 我們讀小學的時候, 師專畢業的老師就算是水準最高的代表了. 然而師專剛畢業的老師那麼年輕, 對於學生的管教, 其實不如沉穩有社會歷練的退伍軍人. 當然也有學經歷都不符就當上老師的例子.

以我國中的公民老師為例, 小考有次出現 " (哀莫) 大於心死" 的填空題, 同學疑惑地提問空格裡好像不是一個名詞, 但老師說沒關係. 哈! 其實文科的東西, 我從來沒打算要靠老師. 國中課文對健康的定義是 “不生病, 能耐勞; 機能健旺, 身體強壯, 謙和爽朗, 心理正常." 這麼彆扭的課文, 過了 40 年我也還記得. 哈！

第三章相當有啟發性, 印象派的畫家本來不能被法國沙龍展所接受, 所以他們自己辦一個展覽, 勇敢離開大池塘, 游到小池塘. 這章又提到申請名校的學生, 原本很開心能進入頂尖的大學, 但是裡面強者太多, 很多科目可能重修或是只拿到 B, 因此只好轉到原本不擅長的科系. 作者說到, 如果當初他們進到次一級的學校, 或許就能順利取得有興趣的學位.

書上的例子主要是根據大學入學測驗的數學 SAT 分數來論述. 非頂尖大學前 1/3 的學生, 其實入學測驗的數學程度還不及頂尖大學的後 1/3. 但頂大很多人從 STEM (即理工科系 science, technology, engineering, and math) 轉去念文科, 非頂大的同學的前段班不但順利畢業, 連學術成就都不輸給頂大的中後段. 

作者說哈佛大學會刻意招收成績較差、但可以從運動或其他方面得到自信的學生加入, 使得原本資賦優異的入學生, 不會因為墊底而喪失求學的意願。在台灣, 考上不喜歡的科系是很正常的事. 然而台校普遍進去困難、出來容易, 使得這個問題被掩蔽了. 即使名校的某些同學在課業上吃鱉, 至少記者一律會稱之為高材生. 這麼一來, 大家的自信心多少會得到補償, 不用轉系. 哈!

根據上述的討論, 作者建議企業不要只錄取頂尖學校的畢業生，不妨考慮好大學的頂尖學生。我想這兩者各有好處，前者證明此人有潛力，後者除了大學沒考好難過一下, 但在後續學習中可以得到較多的正面回饋，學問和自信可能更佳。

本書的第二部叫做"有益的困境". 同樣分為三章說明閱讀障礙、幼年失親、善用巧計可以讓人生逆轉勝. 閱讀障礙的人因為不擅長拼字, 所以若能傾聽就有機會勝出、成為大律師、大老闆. 小小年紀時若失去爸爸或是媽媽, 成為單親家庭, 此人成為偉人或是犯人的機率都增加. 在 573 位知名人士的自傳中, 1/4 在 10 歲前至少失去父親或母親; 34.5 % 在15 歲前失親、45% 在 20 歲前喪父或是喪母. 美國的 44 任總統中也有 12 位在年輕時喪父.

不過我們不要因為作者這樣講, 就認為這些困境真的有益. 不只書上略略提到, 隨便 Google 也有好多篇. “Rebecca O’Neill (2002)提出失父兒童的心理健康較雙親兒童低雙倍，且有心理及精神偏差的問題。她指出失父孩童的不快樂比雙親孩童高出2.5倍，而針對學習及測量上，失父孩童的自我評價比雙親孩童低於3.3倍。"[1] 重點不在於困境, 而在於面對困境的態度.

這一部分對我最有啟發性的是英國人對德軍轟炸的態度. 受到德軍猛烈轟炸的結果有三種: (1) 被炸死. (2) near misses – 差點被擊中, (3) remote misses – 遠遠躲過. 真正受到影響的是差點被集中, 他們就算是自已或親人未受波及, 也會惶惶不可終日. 但遠遠躲過者就不一樣了, 他們慢慢把這個威脅不當一回事, 反而愈來愈堅強. 好比八二三炮戰後, 中共單打雙不打持續了 20 年之久 (1958~1978 年), 台灣有再怕嗎?

第二部第六章黑人民權運動使用巧計得逞, 和第三部 “懷柔寬容是最大的力量" 其實都牽涉政治與社會的主題, 我把它們一起討論. 黑人民權領袖金恩希望打破種族隔離的現狀, 但白人社會上基本不太能接受黑人, 黑人也幾乎沒有膽量衝撞白人統治. 金恩原本希望他抗議的時候被捕 (有益的逆境), 但聰明的警察局長自己找人把他保釋出來. 沒被關就無法引起同情.

金恩找不到奧爾巴尼市 (Albany) 政府的破綻, 便轉往伯明罕市抗議. 由於響應者太少, 金恩想要號召千人大遊行, 但參與者一直都是個位數. 有一次他們找到了 22 示威者要在 2:30pm 出發, 不小心拖到了 4:00pm 才啟程. 由於拖得太久, 路人慢慢聚了一千人之多. 第二天的報紙寫到遊行人數約 1,100 人之多, 這啟發了他們的靈感.

此後他們每次公告示威遊行都會延遲很久才出發, 等到傍晚下班人潮聚集, 就號稱千人大遊行. 一個月後, 警局覺得示威的人太多了, 便派出高壓水柱和警犬來鎮壓. 結果警犬咬示威年輕人照片登上全國各大報紙的版面, 震驚朝野. 一年之後美國國會立法通過 1964 年民權法案 (Civil Rights of 1964), 金恩的革命得到成功. 事實上, 那張照片的下一秒是年輕人踢碎警犬的顎骨 (p261), 但黑人被欺壓的形象已經製造出來.

第三部的七、八、九三個章節分別說到北愛爾蘭如何動亂, 紐約如何改善治安, 喪女雙親如何面對加害人、以及庇護猶太人的地方政府等議題. 作者認為紐約市對青少年犯恩威並施 (嚴密監視, 感恩節送火雞) 是改善治安的良藥, 而三振出局法案 – 累犯加倍處罰、三犯加重其刑且不得減刑假釋, 雖然減少了凶殺案 50%, 但那只是迷思.  個人認為這說法似乎偏頗, 只是為了第九章要做有愛最美結論.

畢竟紐約市面對的是青少年虞犯, 加州面對的是殺人犯、甚至是連續殺人犯. 以更大的愛心面對有教化希望的對象是很感人的作法, 但對於連續殺人犯, 送他月餅年糕是沒用的. 就算三振法案不能從根遏止連續殺人, 但嘴砲同樣不能. 本書第八章就是講原諒加害人這個主題. 前陣子殺幼童案非常熱門, 大家都說要修法. 作者在此除了吐槽嚴刑峻法沒用, 其實 (當然也) 拿不出辦法.

然而, 作者有個觀點很好, 那就是執政要有正當性 (以北愛爾蘭、紐約黑幫為例). 正當性原則 (principle of legitimacy) 有三個要素: (1) 被要求服從的人必須能夠發聲而且被聽見、(2)法律必須是可預期的、(3)當權者必須公平. 反觀我們快下台的政府. 對於人民的抗議, 總統似乎都去聽了, 但民眾感受就是聽聽而已, 甚至說了不得體的話, 造成反效果. 恐龍法官讓人民認為法律不可預期. 再加上當權者老是對聲音大的一方沒轍, 自己的立場站不穩. 除此毛病之外, 輕易讓反對者營造出被害形象也是一大蠢事, 能犯的政治錯誤都犯了, 難怪會失去政權啊!

基本上, 本書用小蝦米戰勝大鯨魚做出漂亮的開場, 中繼三局有點偏弱, 後援的部分則因為不能做出結論而失焦了. 即便如此, 本書仍有值得品味的地方, 我省略了很多點沒有提及, 像是 email “Jay" Freireich 發現血小板可以治癒白血病的事蹟 (第五章), 本身就是個好故事, 只是為了和幼年喪父的主題呼應, 主人翁的老爸似乎非死不可了. 

[REF]

  1. http://www.splendoroflife.org/chastity/epaper/2012/11/004.html

我讀 «證券分析» 第六版之心得 7

接下來就要對債券的單元做收尾了.

12. 鐵路與公用事業債券分析中的特殊因素

這一章先分析鐵路公司的債券, 然後分析公用事業債券. 在鐵路公司的部分, 作者認為要研究公司的財務狀況、實物資產狀況、營運狀況才算是鐵路公司有真正的了解. 在上面的每個項目之下, 又可以細分 5~6 小項, 比方說列車的載重量、燃料的成本等等.

幸好, 作者也沒真正地把每個小項都寫成一章, 不然我要拿出讀電磁學的毅力才有辦法把這本書讀完. Graham 說了, “選擇高等級債券無須繁複的技術分析" (p216). 他認為我們只要專注在檢測固定費用保障 (coverage of fixed charges)、和股權規模 (the amount of stock equity) 這兩項上做定量分析即可 (p217). 那麼, 要如何計算固定費用保障呢?

檢測 A. 固定費用保障倍數

固定費用保障倍數 = 毛利 / 固定費用 = 毛利 / (毛利 – 淨利)

檢測 B. 淨扣減費用保障倍數

淨扣減費用保障倍數 = 營收 / 淨扣減費用 = 營收 / (營收 – 淨利)

嗯, 說好的檢測固定費用保障, 怎麼變出兩條公式了? 這是因為有些公司若是業外收入很多, 那麼毛利減淨利就會變成負值. 此時就改成用第二條公式代替. 第二條幾乎可以保證不會出現負值.

不過大家應該還記得, 就在第 11 章, 我們不是應該看利息保障倍數嗎? 此時為何又變成固定費用保障倍數了? 我的認知是此處特別提醒大家如何選公司, 而前面講的比較偏重選債券. 

在公用事業債券的部分, 主要提醒大家注意三件事 (p226):

  1. 將公用事業的名稱運用在工業企業上.
  2. 採用優先扣除法計算盈利保障
  3. 計算支付債券利息的淨利潤時忽略折舊 (depreciation)

紐約州規定, 只有燃氣 (gas)、電力 (electric)、和電話 (telephone) 這三種事業叫做公用事業 (Public Utility). 其他工業公司 (製冰業…等) 則是想要偽裝成公用事業以獲得更高的評價. 比方說天然氣 (natural gas) 就是偽公用事業 (p228), 意外的是水公司也不算.  我想這並不符合現在的時空背景.

本段落提醒的三件事, 第二件也在前幾章講過了, 所以主要這裡要談的是折舊. 作者提供了一些公式來估計折舊. 他說公用事業最保守的折舊是毛利 (gross) 的 12% (p229). 不過折舊當然是折舊資產 (property), 怎麼會跟營收 (revenue) 成比例關係呢? Graham 說, 因為他看到公用事業通常都是四塊錢資產做一塊錢生意 (4:1, 下一段會用到). 所以我們從比較可見的營收數據來推測. 以 AT&T 為例, 折舊費用是營收的 15% (p230).

如果折舊費用是營收的 15%, 卻是毛利的 12%, 說明毛利比營收還高耶!? 所以這裡有很大的模糊空間.  在 P230~p232 舉了兩家公司的例子來說明, 第一個例子主要用到折舊費用是營收的 15%, 營收是資產的 1/4, 所以折舊不應少於資產的 (15%/4 ~= 4%). 如果折舊不夠, 可能有作假. 第二個例子就是證明該公司的折舊費用和公式估計得差不多.

那麼, 稅前稅後收入會影響公式的使用嗎? 作者說從簡就好. 就算公司高估了折舊的費用, 也不要把它從不安全等級, 升級到安全等級.

13. 債券分析中的其他特殊因素

這個章節或許大家有機會用到. 大致上有兩個重點: 1. 子公司和母公司的權益優先級; 2. 工業債券的分析.

假如我們看的是合併報表, 該公司又用了優先扣除法, 那麼母公司的利息保障倍數可能比合併財報的漂亮, 這點要小心. 還有就是子公司的債券利息、子公司的優先股利息都優先於母公司的債券利息. 這是為什麼呢? 因為子公司對母公司有強制的要求權 (p235). 不過若母公司財務有問題, 或是某個子公司有問題, 將會禍及其他子公司的收益債息或是優先股利息.

然後這裡舉了兩家公司的例子, 說明鐵路公司和公用事業的 “固定費用資本化" (Capitalization of fixed charge). 假如我們不知道這家公司到底有多少債務, 我們可以用平均債息 4.5% 反推. 也就是看到固定費用是 X 元, 我們就假設它有 22X 的債務. 然後計算市值/債務比例. (22 = 1 / 4.5%) 雖然這算是個小撇步, 不過我們還是忘記它比較好. 因為現在的資訊容易取得, 4.5% 這個數字也過時了.

前面很不公平地講了很多鐵路和公用事業的事, 工業債券完全被晾到一邊了. 因此最後作者還是花 1.3 頁的篇幅講怎麼選工業公司. 這邊提到有三個條件要看, 但是每個條件要給什麼參數因公司而異. 如果大膽抓的話, 會是 (p238~239):

  1. 現金持有充裕.
  2. 速動比 > 2
  3. 營運資本 (working capital) / 長期負債 (funded debt) 比 > 1

流動比是指 current assets / current liability,  速動比是指 quick assets / current liability, 差異在 quick assets 減去了存貨和預付款.

到這邊, 債券已經全部講完了. 謝謝收看. 如果有餘力, 稍後拿一些最近的債券來分析看看.

我讀 «證券分析» 第六版之心得 6

10 債券投資的具體標準  (再續)

這章主要講資產價值與長期債務的關係. 作者一貫認為抵押品的價值並不那麼重要. 儘管紐約州規定擔保的價值要超過債券發行額的 66%.

接下來作者討論一些特殊類型的債券, 說明抵押品的保障效果其實相當低落. 這裡分別提到: 設備債券、抵押信託債券 (Collateral-Trust)、房地產債券. 首先, 鐵路的設備是車廂和鐵軌. 如果鐵路公司違約, 我們可以把它的車廂運走, 不讓它做生意, 逼它還錢! 不過投資人既不想擁有它, 舊車廂的真正殘值又未必和折舊後的帳面價值相當. 同樣地, 晶圓廠的機台對你我也沒多大用處, 我們還得找到買方願意買來生產, 比方說, 6 吋晶圓.

那麼, 抵押品如果是債券發行人自己發行的債券, 或是子公司發行的債券或股票呢? 其實只要公司不穩, 它所有的債券股票都會不穩,  因此即使這些是信託的資產, 仍然沒有擔保價值. 最後講到房地產, 用房地產擔保總算是穩當了吧! 然而, 如果房地產價值 100 萬, 然後發行 60 萬的證券. 一旦發行公司面臨破產, 債券持有人只有透過繁複的法律途徑拍賣房地產, 而無法指望將此廠房出租其他人, 用租金抵消應得的債息. 也就是說, 頂多拿回本金, 卻損失了機會成本.

另一方面, 如果房地產其實只值 50 萬, 卻被估值為 100 萬. 那麼無論如何也拿不回原來投資的錢了. 尤其資產的評估報告都是發行債券一方花錢請人做的, 並無公允評價. 不用說, 估值對投資人一定不利. 書中陸續又羅列了許多抵押品價值可能不足的例子. 例如高估租金、未考慮建材成本下降、特定建築無法變現、未考慮房屋折舊租金會下降、公司的營運不透明等等.

結論大家應該都想像得到, 我們購買債券主要是希望公司穩健經營, 這才是最主要的保障. 抵押品只是第二重保障, 不應該把抵押品看成最重要的因素.

11 債券投資的具體標準 (完)

這裡提到股票市值和債券債務的關係. 所謂的股票當然是指債券發行公司的股票. 紐約州規定: (1) 有問題的抵押債券, 加上所有的優先擔保債券. 不得超過抵押資產價值的 60%; (2) 公司的股本至少應當相當於抵押貸款債務總額的 2/3. 第一點前面講過了, 現在主要看第二點的好處何在?

在下面這個例子, 可以通過第一道考驗. 因為抵押貸款債券 / 抵押資產 = 6/10 = 60^. 不過公司除了抵押貸款債券之外還有很多信用債券的話, 那麼股本+盈餘就比較容易小於 2/3 的抵押貸款. 有這道公式可以多一些保障. 其中紐約州未考慮盈餘的部分, 作者認為應該要將它納入公式. 否則盈餘很多也會導致股本不到 2/3 抵押貸款總額, 這樣就不合理.

抵押資產 10,000,000 抵押貸款債券 6,000,000
營運資本   1,000,000 信用債券 3,000,000
股本與盈餘 2,000,000
total 11,000,000 total 11,000,000

批評完政府規定後, 這章主要是針對幾個主題做漫談. 先提到的是公用事業類證券不適合用上述的權益檢測. 為啥呢? 因為在第九章已經說了, 公用事業的固定費用的保障倍數是 1.75 倍. 若股本加盈餘達到抵押貸款債務總額的 2/3 – 沒有信用債券的話, 則抵押債券是 60%, 股本加盈餘是 40%. 假設債券利息是 x, 則 40% / (60% * x) > 1.75. 

x < 38%, 不太可能發生債息接近 38% 的狀態.  所以作者認為 2/3 這件事太嚴了. 應該要把第一條的 60% 改為 75%, 第二條的 2/3 改為 1/3.

對了! 前面標題不是提到市值嗎? 作者說: “為估計資產超過負債的安全邊際, 我們能夠提供最好的指標是股票資本的市場價值與債券債務總額的比率" (p206~p207). 那麼這個魔術數字是多少呢? 工業公司的股票市值/債券債務 > 1 倍、鐵路公用事業的比例 1.5 倍、公用事業是 2 倍 (p207~p209). 換言之, 同樣的市值之下, 公用事業公司可以舉債到市值的 2 倍, 而工業公司只能舉債和市值一樣多.

看到這個數字, 我的第一印象是: 美國人也太會欠債了. 我光看債務佔資產的 30% 就不想投資了. 他們竟然可以容忍欠得比市值還多. P208 舉了三家公司代表這三種產業 (公用事業、鐵路、餅乾), 果然他們每一塊錢債務只有 0.51~1.45 元市值. 但是, 有可能是因為股價太低嗎? 這三家公司的五年平均 EPS 分別是 1.53, 6.82, 和 2.00. 股價分別是 23,98, 和16.5 USD. 本益比是 15.03, 14.37, 和 8.25. 因此可以推測, 工業股的確被低估了! 現在台灣隨便 EPS 兩塊錢的食品股, 股價也難以找到 16.5 元的.

p209 用了一小段話說明收益債券等同於股權. 因為沒賺錢就不用配息, 因此不用列入前面的檢測公式. 若是次級收益債券期限很長 – “次級" 表示沒有足夠的抵押品, 這錢彷彿就是優先股 (浮存金概念?).   P210 則說明剛剛提到的市值/債務比, 和前面提到的利息保障倍數, 若是互有高低, 那麼我們應該選哪一種債券?

首先市值/債務比很好, 往往能更令人安心. 即使賺的利息沒比欠的債息多多少倍, 但是肯定是付得起利息, 股價也反映未來是正向的. 如果同樣是股價市值債券比很低, 但是每年利息倍數保障倍數高呢? 在 p210~p212 提到 “內陸鋼鐵" 公司債券, 和 “克魯斯博爾鋼鐵" 公司債券都有很高的利息保障倍數, 分別是 4.5 和 7.1 倍. 其中內陸鋼鐵的市值/債務比是 0.57:1, 另一家是 1.12:1.

按照工業公司的標準, 克魯斯博爾鋼鐵的市值債務比較為接近 1:1, 所以選擇後者比較合理. 不過事後證明"內陸鋼鐵" 公司的股價其實被低估了,  後來足足漲了四倍. 然而 “克魯斯博爾鋼鐵" 公司的債券則是從 60 漲到 102. 因此, 作者認為我們買債券就看債券品質. 如果你能預知這家公司是股價偏低, 所以市值債務比不漂亮, 那不如直接取買股票好了. 但千金難買早知道, Graham 並不建議猜股價會上漲. 因為也有可能猜錯啊!

P212 有另外一個例子. 在景氣較好的 1937 年. 布魯克林曼哈頓鐵路公司發行的債券, 平均利息保障倍數剛剛達標, 但市值債務比 0.4:1. 這個就不是股價偏低的例子. 反而是股價漲不上去的訊號. 作者在此又落井下石地說, 如果嚴格點看待它的折舊, 它的利息保障倍數也可以說沒達標.

本章最後就在堅定讀者想法的幾段話和一張表格中結束. 這段話的意思就是不要去設想現在景氣好不好? 股價有沒有低估或是高估. 因為人性很難拿捏地剛剛好. 只要不為所動, 還是可以按既有的標準挑選到好的標的. 我想巴菲特應該就是把這句話進一步發揚光大吧! 不只是不動如山, 還要逆向操作! 

最後是老師給的公式, 要不要聽就看個人了. 因為掃描器有點問題, 先用手機拍了.

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我讀 «證券分析» 第六版之心得 5

進入第九章, 一直到第十一章, 都在講第四個原則的 “具體標準". 然後第十二章….就要換主題了嗎? 並不是, 第 12 章和第 13 章還是在補充債券的相關資訊. 第 14 章才會進入優先股的討論範圍.

09 債券投資的具體標準 (續)

這章從證券條款講起. 由於內容主要是批評紐約州的立法過時, 所以我們無須深究. 只要知道紐約州規定以下的債券才合法:

  1. 有抵押擔保的公用事業債券.
  2. 無擔保的體路公司債券, 若營利和債息紀錄達到比抵押債券更嚴格的標準.
  3. 收益債券 (Income bond) 能夠滿足信用債券的發行要求.

收益債券是指配息依據公司賺錢與否來決定配息的債券, 聽起來很像是買到股票, 但只有債權沒有股權. 無論如何, 比起固定配息的債券, 它的地位明顯矮了一截.  書上又提到不要因為債券較早到期就放寬安全標準. 40 年債券聽起來要很久很久以後才能拿到錢, 所以投資人對此一定相當慎重. 不過也別因此認為幾年就會到期的債券會比較安全.

理由是: 如果公司的體質愈來愈好, 那麼長期的債券違約的可能更低, 日後漲幅更大. 如果公司連短期債券都違約了, 長期債券一定也跟著完蛋. 相較之下, 較便宜的長期債券跌幅反而比較小. 公司如果經過重組, 往往會重新發行債券, 舊債券的權益一律平等對待. 

基於這樣的研究結果, 作者建議不對長期債券和短期債券進行 (安全標準上的) 區分 (p183).

至於債券發行公司的利息與股息支付紀錄, 只要過去有一次未能按時履約, 就不能獲得高等級的信用評級. 紐約州規定對其他州的公債 (i.e. 外縣) 是看 10 年, 其他市政府是看 25 年, 對鐵路公司是看 6 年, 對燃氣、電力、電話公司是看 8 年. 這個標準無疑相當地嚴苛. 然而, 那些無法達到高標準的公司或政府會設法提高他們支付的利率來吸引願意冒較大風險的投資 (機) 人, 因此最後市場還是會獲得平衡.

作者提到, 其實公司發股利對於公司的成長不利. 尤其是財務狀況不佳的公司為了讓自己有資格發行債券, 而故意發出股利來符合法規, 其實進一步地危害了債券的安全性 (p185) – 等於公司把擔保品掏空了. 台灣很多公司為了順利現金增資, 也會發出大筆的股利. 一面撒錢, 一面要錢, 果然古今中外都知道這套.

然後是討論盈利和利息的關係. 我們知道有所謂的利息保障倍數, 也就是盈利必須是公司應付利息的多少倍?  那麼紐約州的規定是什麼呢? 紐約州說, 它看收益要達到固定費用的幾倍. 注意它不是說利息, 而是說固定費用. 對於鐵路抵押債券, 這比例在 6 年中要有 5 年達到 1.5 倍. 而且最近的一年要達標. 若公司未能按規定配息 – 應該是指連續 6 年配息這規定, 那麼過去 10 年中要有 9 年配息.

對於鐵路信用債、收益債. 此數字在 6 年中的 5 年要是 2 倍. 而且過去 6 年一定要配息. 若為燃氣電力電話公司的債券, 此數字是平均是達到 2 倍, 且最後一年要符合. 總之, 紐約州政府認為: 公司要不斷配息, 每年賺的錢要夠花一兩年, 這樣就是安全可投資的. 

那麼作者的見解又是什麼呢? 他們認為盈利保障要從三個角度來評估:

  1. 計算方法.
  2. 盈利保障的最低要求
  3. 盈利測試期

計算的方法大致有三種, 基本上都是用盈利保障倍數來看. 不知道是否美國人特別喜歡賒帳, 所以他們發行了第一抵押權債權之後, 還會發行信用債券…等等. 那麼利息保障倍數倒底是一次一次地算, 盈利、利息累加起來算, 還是每一次發行都要扣掉全部利息…, 當然不同的算法就會得到不同的利息保障倍數. 作者喜歡的是最後一種. 因次級貸款的利息付不出來公司就出事了,  第一抵押權同樣會受到損害.

那麼盈利保障倍數要幾倍呢? 大師說了: 公用事業 1.75 倍, 鐵路 2 倍, 工業公司 3 倍 (p189). 沒有多做解釋, 幾行搞定, 結案! 至於盈利測試期, 就是指 6 年內要看 5 年是否達標的這種規定. 作者研究了一些公司之後, 認為還是要看 10 年. 不過若是中間遇到大蕭條, 那幾年虧損的就不要算進去, 當作利潤是 0 即可. 這樣就可以算出可接受的利息保障倍數.

雖然前面講得頭頭是道, 有公式可循. 但也有其他一些因素是無法量化的. 比方說上升的趨勢很明顯、安全邊際非常大…. “這些因素要用來和前面的數字一起參考. 由投資者來辨別、決斷, 並不能僅通過數學公司來計算" (p191).

在第 9 章的最後幾頁. 主要討論票面利率與盈利保障的關係. 是不是利率愈高愈好? 作者說利率和安全性是不可分割的. 利率低但盈利保障倍數高的 A 債券, 以及利率高但盈利保障倍數低的 B 債券, 這兩者總是會跳出來讓投資人做選擇.  好的公司帶來好的信用, 信用好使得投資人願意接受較低利率. 較低的利率使得公司的盈利保障倍數更高. 反之亦然.

在利率變動影響債券安全性的方面, 作者認為未來利率如果上漲, 當然會危害到債券的價值. 所以無論如何不要買長期 (10 年以上) 低票面利率的債券 (p193). 嗯, 再回到 A 債券和 B 債券的選擇. 若 B 公司夠穩健, 買 B 債券明顯獲利, 且未來利率上升的話, B 債券也比 A 債券有保障. 當然, 買 B 債券的投資帶有投機性.

我讀 «證券分析» 第六版之心得 4

這次要整理的是固定價值投資選擇的其他章節.

07 固定價值投資選擇的第二和第三原則

第二原則是 “購買債券應該以經濟蕭條時期的表現為準". 一般人購買債券時主要基於兩個理由:

  1. 某些特殊行業的營利能力不會在經濟蕭條的影響下大幅下降.
  2. 由於企業安全邊際大, 即使盈利下滑也不會有危險.

兩個理由中, 又以第一條理由較有說服力. 比方說近來流行存股, 就是認為某些公司的收入始終是穩定的. 本書指出, 沒有行業能夠完全不受經濟蕭條的影響, 畢竟覆巢之下無完卵. 換言之, 作者比較偏好第二個理由, 這也就是後來巴菲特重視的安全邊際.

後續作者將企業分為鐵路、公用事業、和工業三類來探討不同行業的安全邊際. 當然, 大家都知道, 會分成這三類也是老古董的想法了. 當時的鐵路正在逐漸衰退, 公用事業算是穩定成長股, 而工業股就是不太穩定的行業的代名詞. 既然工業不是 Graham 喜歡的標的, 表格中也只比較了鐵路和公用事業的表現.

在 1926~1938 年期間, 1931~1933 和 1937~1938 是較為蕭條的. 在蕭條期間, 鐵路事業的債券收益率大致上好過於公用事業. 即使鐵路的營收從 6,383 百萬美元逐步下降到 3,565 M USD. 而公用事業的營運收入從 1,520 M USD 成長到 2,195 M USD. 一眼看不出有什麼道理讓鐵路債券的收益比較好? 於是後面幾個段落都在分析原因.

公用事業為何不好? 因為他們舉債過度, 盲目擴張財務. 公司欠了很多債務, 當然能付的利息就愈來愈少. 至於鐵路債券好在哪裡? Graham 說這是因為他們的安全邊際被高估了. 如果在蕭條時間值得有這樣的評價, 那麼在不蕭條 (平常) 時間的安全邊際應該要更大! 但事實上那些時期的表現反而輸給公用事業.

至於工業的債券為何下跌? 通常的理由是企業的盈利能力消失. 即使在平常時期, 安全邊際還足夠; 到了蕭條時期就無法賺錢了. 因此選擇大型企業比較保險. 在這兩個條件滿足後, 投資人可以買工業股票: (1)公司規模居行業主導地位; (2) 公司的盈利在支付債券利息外有很高的安全邊際. 

對公司來說, 即使體質健全也應該要發行債券, 因為這樣的槓桿比較大. 如果是透過增資來還債, 就放棄了可以用低利率擴充公司的優勢 (P164). 至於體質弱的公司, 則根本不應該借錢給他們 (P163). 最後, 如果挑來挑去沒有優質的債券, 也不要去買劣質的債券. 一個謹慎的投資人, 不應該去冒損失本金的危險 (P164).

第三個原則是"以犧牲安全性換取收益得不償失". 

這裡提到收益和風險之間不存在數學關係, 證券價格和收益率取決於受歡迎的程度. 投資何時有風險是隨機的, 和發生火災或流行病一樣不可預期. 因此投資人要買保險, 而不是自己承擔風險. 什麼是向別人買保險呢? 就是買比較穩健的公司. 即使高風險可以帶來高利益 – 但沒有數學公式, 這證券依然不值得投資.

雖然後來的金融工程師發明了 β 係數來計算系統風險, 但作者的觀點中, 高收益債本身就不值得投資, 不是收益率高不高的問題, 也不會考慮 β 係數. 因為按照這係數來說, β 值最大的將是工業債券 (與系統風險最相關), 其次是公用事業債券, 最小的是鐵路債券 (與系統風險較不相關). 作者的想法是用安全性做排序的主要 index, 收益率為次要 index; 依序從安全性最高, 風險最低的債券開始找起, 一路排除會賺太少的選項, 找到收益率可以接受者就停下來.

08 債券投資的具體標準

這一章主要說明前面還沒講完的第四個原則 – “必須適用有關安全性的明確標準". 這中文很彆扭對吧?! 原文是 “DEFINITE STANDARDS OF SAFETY MUST BE APPLIED", 所以應該是 “必須明確遵循的安全標準" 的意思.

在 p169 明確說到, 要選擇債券是一個排除的過程. 簡單可行的方法就是將普通債券的選擇範圍限制在符合 “儲蓄銀行" 和 “信託投資" 法定投資標準的債券之內. 這樣將使得投資安全獲得保障, 只有基於投機才會購買低等級的證券. 這個概念和小資女艾蜜莉的想法差不多, 先畫好範圍, 只在中間找標的.

後續作者用了很多篇幅描述紐約州怎麼規範那些證券可以投資, 藉此闡述投資人應該考慮那些因素. 例如公司的性質和地理位置, 規模, 資產, 債券發行和股息債息支付歷史紀錄…等等. 這些從第 8 章一直講到第 11 章. 當時紐約州的法令比美國其他地方更為完備, 因此作者拿它來做參考也相當合理. 但當時的法令畢竟比較落後, 並不是百分之百可以參考. 舉例來說:

紐約州禁止儲蓄銀行投資外過政府債券與公司債券, 這點作者也不認同. 但最後依各種資料分析判斷之後, 他們認為能買的 (外國) 國家也只有加拿大、荷蘭和瑞士. 至於能買的外國公司債券就不限於上述國家, 即使國家都違約了, 某些公司還是會準時付息. 不過基於風險考量 (抵押品距離遙遠、 外國法令障礙…等等), 外國公司還是不適合做為固定收益證券的投資標的 (p173).

在第 8 章的後半段在講公司規模對風險的影響. 最後的結論是: 小公司一定有風險. 但大公司不見得沒有風險. 法律規定一定要具備某種規模才能發行債券是不合理的 (p178), 應該要讓投資人自由選擇.

對了! P174 講到 1932 年中國的債券的評等是只能投機不能投資, 民國 21 年, 中國應該還挺亂的. 網路查詢國民政府公債就可以找到很多樣本. 民國 16 年發行的是北伐公債. 下方是民國 26 年的五元救國債券[1], 主要用來抗日。 年息四厘, 一小張一小張的就是每年要付的債息兩角 (5 x 4% = 0.2). 如果你是有錢人, 在當時的時空, 會不會買北伐公債呢？哈！　離題了.

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[1] 民國二十六年救國公債