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我讀 «烏合之眾：大眾心理研究»

這本書 (The Crowd: A Study of the Popular Mind) 大約是一百年前的作品, 由古斯塔夫勒龐 (Gustave Le Bon) 所著. 主要是探討群眾的特性, 由於作者是法國人, 書中多次提及法國大革命, 拿破崙的歷史背景, 這些事件也影響到作者對群眾行為的認知.

我們過去在學校讀歷史, 大概就讀到 “攻佔巴士底監獄" 這樣的程度, 對於上斷頭台這部分描述不多. 對社會學家勒龐而言, “瘋狂地把人送上斷頭台" 則是研究大眾心理的重要史實.

由於皇室干預議會運作, 民眾心生不滿. 1789 年 7 月 14 日巴黎市民攻進巴士底監獄, 企圖搶奪武器彈藥以對抗皇室. 由於城內守衛只有 114 人, 最後寡不敵眾監獄被佔領. 監獄的管理者侯爵洛奈被團團圍住, 民眾從各方面對他拳打腳踢, 有人建議將他吊死, 砍下頭吊在馬尾巴上. 結果反抗中的監獄長踢到其中一位廚師, 大家就公推廚師用小刀割斷他的喉嚨. 此時的群眾都認為自己是正義的, 廚師也以自己的好手藝幫助大家完成了這項任務  (p170~p171).

那囚犯怎麼辦呢？這群異質性的團體, 動手搭起一座審判台, 扮演法官處理起這些囚犯. 他們首先將貴族, 僧侶, 官員和王室僕役不分案件大小統統處以死刑. 接著有人提議, 監獄裡的老人, 乞丐, 流浪漢活著也是沒用, 可以把他們全部殺掉, 他的意見馬上被採納. (p172~174)

至於那些真正被赤腳法官審判的對象, 如果被判無罪, 衛兵, 劊子手在內的所有人都會和他擁抱, 熱烈鼓掌送他離開. 若是被判有罪的話, 就要好好殺一殺了. 大概得凌遲半小時. 特別是貴族被殺的話, 還要設立婦女保障席, 確保她們清楚地享受處死貴族的表演. 大夥兒在屍體旁跳舞唱歌, 歡樂地伸張正義. 這段期間大約審判了 1,200~1,500 個死刑. (p173)

一群庶民 (其實也是暴民) 替天行道的心理狀態, 顯然有別於 “正常的" 個別人類. 這就是作者想要探討的主題. 然而勒龐只是這個領域的先行者, 所以書名也很單純地著名 “a study of …".  為本書作序的羅伯特墨頓 (Robert Merton) 顯然有後見之明的優勢, 他那 34 頁厚的長文 <勒龐 «烏合之眾»的得失>中, 肯定了勒龐發現這個題目的可貴之處, 也批判了勒龐的盲點. 確實啦！勒龐把女人, 兒童, 野蠻人的判斷能力 (智力) 都歸在同一等級 (p11). 對於 “種族" 決定 “群眾命運" 的分類法也有點草率. 要完全肯定作者實在做不到. 不如重點式地探討作者精準之處.

作者認為群眾分為同質性的和異質性的. 異質性的群體又分為有名稱和無名稱的 (p166):

  • 異質性群體
    • 無名稱的群體: 街頭運動成員
    • 有名稱的群體: 陪審團, 議會.
  • 同質性群體
    • 黨員, 教徒.
    • 身份團體: 軍公教, 僧侶, 勞工.
    • 階級: 中產階級,

作者雖然主要討論異質性群體, 但是對教徒也說得很多. 主要在於誰能夠領導群體？憑什麼？作者認為最重要的是領導者的聲望 (prestige – 本書翻譯成名望, 但聲望比較常用) , 聲望高才能帶動群眾 (p.143, 英文版 chapter 3, Book II). 但聲望可能在轉眼間就失去. 譬如法國大革命之後, 原本應該變成共和國, 但拿破崙靠著崇高的聲望 在 1804 年, 以高票 (wiki: 99.93%) 通過加冕為皇帝. 這就是聲望的威力.

但聲望怎麼來呢？作者認為是因為民眾需要神, 沒有神就造神. 但誰可以被造為神呢, 就要需獨特的個性 – 通常這表示能夠堅持到不正常的程度, 並獲得成功, 這樣就能得到聲望. 基本上這是天生而不能被模仿的. 但單純變有錢也可以得到聲望, 好比王永慶, 李嘉誠, 馬雲和郭董.

領導群眾的人需要能堅持信念, 鐵口直斷才能被信奉為神或者半人半神. 手法包括: 斷言, 重複, 傳染 (Affirmation, Repetition, Contagion. p.138) 說自己是神的兒子, 二兒子都可以, 但一定要堅持並反覆強調. 不可讓人議論, 甚至 “理性地討論". 此外, 光是自己說沒用, 神必須要有信徒. 有了基本的信徒, 才有機會讓人模仿而後傳染. 或者舉台灣共和國為例, 人家可是一口咬定自己的正當性, 毫不鬆口啊！

然而, 人類也有毀神的潛意識. 一旦那個神表現不行了, 影響力很快就跌落谷底. 像是大多數的政治人物, 當紅時與落魄時不可同日而語. 舉例來說, 美國總統候選人川普如今靠著斷言, 重複和傳染獲得了意想不到的成功. 就算他分不清烏克蘭和克里米亞, 憑著講話的氣勢, 也一定會得到大量的選票. 但假如今天川普的公司突然又破產了 – 顯然這無關國家治理的大是大非, 卻很可能頓失民心.

原本我選讀這本書, 是希望在讀證券分析上下冊之間有個喘息. 並且顧名思義, 這本書應該要教我們 “人多的地方不要去" 等等. 不過看完之後, 覺得作者在反議會政治, 反宗教信仰方面的打擊力道還比較大, 絲毫沒有分析股民是怎麼樣的一個群體. 的確, 不只是 18 世紀的議會, 即使到了今天的社會, 鄉民都還能反映作者所看到的某些事實.

訊息 1 剛出來的時候, 鄉民倒向 A, 訊息 2 出來之後, 鄉民又倒向 B. 無時無刻, 大家都認為自己是正義的一方. 即使站錯邊被打臉也沒關係, 有時候這只是暫時的, 過幾天就平反了呀. 就算一開始贊成 B 罵 A, 後來看風向沒看新聞, 改為贊成 A 而罵 B, 還是可以再改回來啊！ 再罵 A 兇一點就補過了! 鄉民的正義和法國大革命的斷頭台差不多, 只差在是否直接要人命.

正因為民眾的意見變來變去, 所以才需要 “神級" (不容質疑) 的領導人來統合大家. 若政府本身只知道順從民意, 很可能會產生 lag (延遲), 用舊民意去管理新民意, 而造成更多的罵聲. “領袖很少比民意要超前, 他所做的一切都可以說是在順應民意." (p.196) 領導人若充分了解民眾需要被領導, 他應該是設法走在前面. 就像菲律賓總統羅德里戈·杜特蒂, 他就是要殺毒販, 這確保了他走在民意的前面.

我買的這本書是華志文化出版, 不知道是作者寫得難懂？還是翻譯得不道地. 整本書讀起來非常吃力. 另外校對上也出了問題, p.160 痛加責" “, p.163 予以痛" “, p199 破口大" “, 這三個字沒印出來, 成了填空題. 克漏字剛好全部發生在本書的第三部分. 請出版社注意一下.

我讀 «證券分析» 第六版 – 普通股投資理論 2 (完)

第 29 章主要是講 (現金) 股息, 第 30 章講股票股息. 

在現金股息的部分, Graham 認為應該要讓股東決定配息率. 原因是公司若賺了錢卻不發股息, 等於是一種 “預扣" (Withholding Dividends). 把錢留下來, 不發給股東當然有其正面的意義:

  1. 鞏固財務狀況 (營運資金)
  2. 提高生產力
  3. 根除過度資本化的問題

其中第一、二點很好理解, 手上多一點錢, 緊急時無須找人周轉, 也比較好做事. 第三點是說公司不需要為了以上的理由增資, 以至於股本膨脹. 不過, 即便有這樣的理由, 作者說: “給兩家行業地位相似且盈利能力相同的公司, 派息較高的公司永遠對應著更高的股價." (p. 444)

美國企業經常留存大部分的盈餘, 只發給股東一小部分. 看似公司因此更能度過寒冬. 但事實上不然, Atchison 公司從 1910~1924 年都賺 12 元以上, 並發出 6 元股息. 1927 ~1931 年改發 10 元股息, 股價因此大漲. 不過到了 1932 年遭遇大蕭條, 公司卻發不出股息了. 過去的幾十年當中, 公司理當儲備了大量的現金可以應付災難, 但事實上一夕還是歸零. United States Steel 是當時美國工業的龍頭, 存了 30 年的未分配股息, 不過仍然抵不過為期一年半的衰退.

既然公司應該要發股息, 而且是把賺的錢儘量發給股東. 我們就可以據此來估計一檔股票的相對價值. 比方說 A 公司股價 100 元, 每股賺 7 元 (earnings rate), 配息 5 元, 那麼 dividend rate = 7 /100 = 7%, dividend ratio = dividend return = dividend yield = 5 / 100 = 5%.

若有一家類似的 B 公司, 同樣賺 7 元, 但配息 4 元, 則我們認為它的相對合理股價落在 A 公司的 4/5 = 80% ~ 7/7 = 100% 之間. 而且要更偏向 80% 這端.  反之, 同樣賺 7 元卻配息 6 元的 C 公司, 它的相對股價應該要落在 7/7= 100% ~ 6/5 = 1.2 之間, 而且更偏向 100 元這邊. 因為如果偏向 120 這邊, earnings ratio = earnings return = earnings yield = 7 / 120 = 5.83%, 顯得本益比 (5.83% 的倒數) 過高.

另一個重點是盈餘再投資之後, 公司是否相應地成長? 舉例來說, 公司每股賺 10 元, 發出 7 元的股息, 留下 3 元給公司做事. 但公司有成長 3/100 = 3% 嗎? (這裡的 100 元是指公司的股價面額) 反之, 將這 3 元發給股東, 股東再去買公司的股票, 或許還真的能以 3% 的複利成長.

第 30 章的重點是股票股息, 它和公司保留不發的盈餘很類似, 只是資本公積不會影響股價, 但股票股息會. 一家公司經常發股票股息好嗎? 作者說, 這比不定期發股票股息好. 因為不定期發的話, 很容易變成股東炒作的武器. 那經常發股票股息會有什麼問題呢?

以北美公司為例, 它的 EPS 大概 2.01~5.03 元. 由於從 1923~1932 年每年都發出 10% 的股票股利, 股價一度漲到 187 元  (1929 年). 當年度的股價在 67~187, 均價約 127 元, 10% 是 12.7 元. 問題是該公司當年每股也只賺了 5.03 元, 卻配出 12.7 元價值的股票股息, 這就很有趣了 (p.463).

P.464 說, 美國照明和電車公司在 1910~1919 年每年支付 10 美元現金股息和 10% 的股票股息, 在 1916 年的股價為 400 美元. 換言之, 公司的 EPS 只有 25 美元, 股東卻領走 50 美元. 這種情況持續了一陣子, 到了 1920~1921 的蕭條期, 股價一度跌到 80  美元. 當然該公司此後也就不發股票股息了.

以台灣的中信金而言, 上週五 (2016/5/27) 股價算 17 元, 去年 EPS 2.1 元, 準備發股票股息 0.8 元, 價值 17 x 0.8/10 = 1.36, 以及現金股息 0.81 元. 兩者相加 0.81+1.36 = 2.17 元, 這也是稍稍爆表 (2.17 > 2.1). 竟然發得比賺得還多, 那誰買單的咧? 就是日後幫它填權息的人.

最後, 不得不補上一句, 這老巴還真是孽徒啊, 老師都說要發股息, 他卻堅持不發並將它發揚光大 (波克夏海瑟威不發股息), 還真是有種. 書上也說了, 不發股息有利於公司派, 發股息有利於股東. 我們為了讓老巴幫我們賺錢, 只好聽他的.

———— 以上, 證券分析上冊 (完) ——————

我讀 «證券分析» 第六版 – 普通股投資理論 1

經過漫長的Ｋ書，我終於讀到普通股的單元了. 咦？講到普通股, 上冊已經快翻完了, 那下冊跟上冊一樣厚是要幹嘛？其實下冊主要在講財報的分析, 看下去自然就知道了.

第四部份的導讀是由 Bruce Berkowitz 執筆, 他是晨星2010 年評選的 “最佳美國國內共同基金經理". Berkowitz 說投資分析的兩位作者是最早將審慎的財務分析方法應用於普通股的投資人. 在此之前, 大家只會認真研究固定收益債券. Graham 和 Todd 把同樣的方法用到的股票上.

如果投資債券, 回報就是合同承諾支付的特定現金; 投資股票, 就是看企業發多少股息, 以及把多少盈餘轉增資. 藉由推算出的回報, 我就能估計出股票的價值. 然而, 因為這個 “回報" 當中有許多可以隱瞞和需要推測的部分, 使得企業價值的估算變得相當困難.

即使看到了某公司當季的盈餘,我們要怎麼從這短期的表現去模擬成一張十年到期的債券合約呢?  當我們看到美國企業大量回購自家公司股票, 以為是好事一樁, 可能只是用來抵銷員工股票選擇權而已. 同時, 我們並不知道這家公司是否提列了足夠的員工退休金? 是否因為失去成長動力才併購其他公司…因此我們仍然需要一個完整的理論架構.

第 27 章說了一句有趣的話, “套用伏爾泰的一句格言來說就是, 即使根本不存在普通股分析, 我們也有必要捏造一個出來" (p 415). 原本伏爾泰 (Voltaire) [1] 說的是: “即便沒有上帝，也要創造一位上帝 (Si Dieu n’existait pas, il faudrait l’inventer.)" 既然都講到古人這份上, 我們就回顧一下美國人選股方式的演變.

在第一次世界大戰之前, 大家只投資 “股息支付穩定且盈利相當穩定的證券" (p421). “如果分析重點是預期的未來, 而不是過去的既定事實, 那麼這種分析就採取了投機的態度." (p422). 採取這樣穩紮穩打的分析方式, 自然也就偏重於有形資產或是淨值的多寡. 不過大戰之後, 按照上述鐵則投資的人受到很大的傷害. 大家開始著眼於企業的未來性. 然而, 只看未來性, 又忽略了價格對於投資價值的影響; 並且模糊了投資和投機.

“典型行業的不穩定加劇, 平均收益已不能作為未來收益的可靠預測指標. 但這也不能說明, 收益變動趨勢就成了更可靠的指標." “從廣泛的經濟涵義上來講, 收益遞減法則與競爭的加劇最終將壓平陡峭的增長曲線." (P.430) 不管是高科技的宏達電 (2498)、聯發科 (2454)、傳產的儒鴻 (1476)、美國的 Apple 幾乎都可以看到盛極而衰的態勢. 即使這些公司仍然有再往上成長的空間, 至少證明了在高點的時候不該和低點的時候有同樣的本益比.

那麼合理的普通股投資準則是什麼呢? 第 28 章說道: 

  1. 投資被看作一類組合性操作, 借助風險分散措施可以產生令人滿意的平均結果.
  2. 與固定價值投資類似, 個股選擇時應該採用定性分析與定量測算相結合的辦法.
  3. 相對於債券投資而言, 普通股投資更加注重對於未來前景的分析.

上述的講法似乎還是很抽象, 但至少有幾個點是明確的. 首先就是要分散投資多個股票, 建立一個投資組合. 第二當然是要慎選股票, 既重視過去的實績、也重視未來的成長. 有了這樣的基礎之後, 誰會來保證我們賺錢呢? P.434 講到成長的假設有三個前提.

  1. 國家財富和企業盈利能力將持續增長.
  2. 這種增長將體現在主要企業的資源擴張與利潤增長上.
  3. 這種增長主要源於新資本的投入和未分配利潤再投資的正常進行.

以台灣的環境來說, GDP 低度成長甚至可能衰退, 那麼第一點就不成立了. 另外定存股把賺到的錢都分給股東, 則第二點第三點也不成立. 除非台灣的創業氣氛很盛行, 或是企業家表現出雄心勃勃, 否則投資組合並不能保證會有成長. 

如果整體環境不太成長, 股市就不會創新高. 這可以解釋為何道瓊指數上兩萬點不是夢, 預估台指上萬點就像是騙人的. 如果只看個股的話, 我們怎麼辨別成長型企業呢? 作者說, 如果一個企業度過許多的高低景氣循環後還在成長, 那就是成長企業. 下圖是作者認為成長的公司 (1929~1937), 其中紅色圈圈表示至今仍活躍的公司. 綠色的孟山都好像就是現在的孟山都, 它在 2016/5/23 被拜耳買了. 沒有圈起來的公司有些也還存在, 例如 Dow Chemical.

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然而, 歷經數十寒暑的公司是否就表示穩定成長呢? 以上面的 Scott Paper 來說, 我們知道紙業不太可能一直成長下去, 因此它在 1995 年被  Kimberly-Clark 併購. 公司從 1897 年創立, 至少成長到 1937 年. 雖然只是個百年 (減兩年) 企業, 若能投資這樣的公司也算是不錯了. 但發掘這樣的公司不是易事, 作者打趣地說: “倘若僅僅擁有一個科研實驗室就能確保未來的成功, 那麼國內的每家公司都會設立一個." (p.437)  所以不是研發就會成長, 但不研發一定不會成長.

另一方面, 過去多年績效良好, 可能也表示產品走向成熟, 獲利即將下跌. “如果價格只反映以往的紀錄, 這一投資決策是明智的. 但是, 假如市場已經反映了未來的成長性, 事實就要另當別論了." (P. 438) 換言之, “抱以真切的關懷和嚴厲的懷疑態度審視影響未來的因素, 而不僅僅是一些簡單的概括與輕易地接受."… 並且, 支付的價格不會大幅高於一個謹慎的企業家願意買下一家類似的私人企業的價格.

最後一句話的原文是 the price paid be not substantially different from what a prudent business man would be willing to pay for a similar opportunity presented to him to invest in a private undertaking over which he could exercise control. 它被翻譯成 “支付的價格不會大幅高於一個謹慎的企業家為了能夠獲取一個行使企業控制權的私人股權投資機會所願意支付的價格." 這裡的 “大幅高於" 有點誇張. 應該說是接近而已. 譯者認為會 “高於" 可能是因為 P. 439 說到, 企業公開上市後, 基於流動性增加和形象加分, 會有 20% 的溢價.

如何在買股票的時候保有一定的安全邊際呢? 一個方法是用量化的標準去選股, 另一個方法是找出被低估的股票.  作者認為第一個方法要搭配低買高賣, 所以伴隨著三個困難:

  1. 在特定的買賣點選擇可能是錯誤的, 可能會錯過良機. (例如差一毛沒買到)
  2. 曾經有用的交易方法將不再有效可行.
  3. 需要驚人的毅力, 甚至暫時退出市場若干年.

因此, 作者推崇的是尋找被低估的股票.

[REF]

  1. 伏爾泰

我讀 «證券分析» 第六版 – 特權證券 (Privileged Issues)

第五章提到, 本金價值易於大幅波動的債券和優先股有兩類. 第一類是因為本身安全性不足引起波動, 第二類是因為合約的附帶條款使之具有投機性. 後續的 22~25 章都在討論後者. 第 26 章討論前者.

那麼優先證券 (SENIOR ISSUES) 可能帶有那些投機特權 (SPECULATIVE PRIVILEGES) 呢? 包括:

  1. 可轉換權 (Convertible, 轉換為普通股、甚至是優先股)
  2. 參與權 (Participating, 亦即參與普通股除息)
  3. 配股權 (Subscription, 配股或是認股)

因為這些證券已經有優先清償和配息的特性, 若是還可以選擇和普通股掛勾, 搭上股價飆漲的順風車, 無疑是進可攻、退可守的投資工具. 不過, 實務上就不一定如此. 首先, 只有少數的特權證券符合安全性的需求; 其次是可轉換特權要在特定的條件下才能產生利潤. 而此利潤大概在面值的 25~35% 之間, 偶爾失手的話, 這些利潤就被抵銷掉了.

因此, 作者做出結論: “售價接近或是高於面值的附帶特權優先證券, 必須滿足純粹的固定收益證券要求, 或者純粹的普通股投資要求, 並且必須明確地符合其中一項的資格才能夠投資." (p. 357) “一般來說, 兩者之間不應該有中間地帶", 也就是說不能因為某種證券有一點投資價值、又有一點投機性質而讓它變得投資的標的.

那麼我們應該如何操作可轉債呢? “一般情形下, 可轉換債券持有人不應行使轉換權利, 而是應該一直持有或者適時售出. " (p. 359) 一直持有就是把可轉債當成普通股在養. 如果股價高漲, 可轉債水漲船高, 那麼就將它高價賣出, 而不是透過轉換變身為股東. 一旦變成普通股的股東, 優先權就平白消失了. “在有利的情況下, 不斷將所持證券轉換為沒有過度溢價的新證券以獲利 (A continued policy of investment in privileged issues would, under favorable conditions, require rather frequent taking of profits and replacement
by new securities not selling at an excessive premium.)

書上翻譯成 “不斷獲取利潤, 將所證券轉換為新證券, 賣出證券時不要有太高的溢價水平." 我覺得是錯的.  後文也可以佐證, “更具體的, 100 美元買入的債券可以以 125 美元賣出, 並用另一只可以平價賣到的優質可轉換證券替代." 應該不是指要便宜賣, 而是說要便宜買.

第 23 章說明不同投機特權 (轉換/參與/配股) 的異同點.

[共同點] 在於他們都可以因為這兩個原因獲利: 合約的具體條款和 (公司變好之後,) 分享利潤的前景. 若是抱著投機的心理買有特權的優先證券, 當然是希望公司變好, 股價上漲, 因此選公司比選合約更重要.

話說要怎麼看合約呢? 書上提到我們要看利潤分享特權 (profit-sharing privilege) 條款的三個因素:

  1. 每一美元投資所能獲得的利潤分享或是投機利潤範圍. 通常大量買賣低價股所造成的百分比波動程度較高, 若是可以賺換成許多低價股, 有機會賺更多.
  2. 購買時特權與可變現利潤之間的緊密度 (closeness).
  3. 特權的期限 (合約上會規定何時開始、何時結束、轉換條件也會隨時間而變)

所問緊密度是指 “普通股的股價" 除以 “優先股股轉換到普通股的成本價". 比方說普通股現在 54 元, 優先股 110 元, 優先股對普通股的轉換比例是 3:5, 則 110 x 3/5 = 66 (元) 就是優先股轉換後的成本價, 54 / 66 = 0.82 就是 closeness.

[相異點]

“轉換" 的好處已經講過了. 適合見好就收, 趕快賣掉, 或者轉換後立刻賣掉. “參與" 的好處是不會錯過公司爆發性的成長, 缺點是這類優先證券的價格通常不高. 因為想要享受這種好處的人寧可去買股票 (次級普通股). 其次是流動性差也導致價格漲不上去. 如果是可以"認股" 呢? 認股權通常都約定好一個價格, 這個價格和普通股的市價通常相差無幾. 公司若不爆發, 基本上無利可圖. 另外一方面, 認股權只是附帶的, 投資人主要是想買優先證券 (債券或是優先股), 所以當然還要再多一層溢價 – 優先股理當比普通股貴.

如果投機的特權可以和優先證券拆開來賣的話, 投資人會獲得三種優勢. (1) 投機者可以快速降低成本, 在市場看漲的時候, 認股權比可轉換債券成本更低. (2) 認股權可能會遇到發行人贖回. 如果是不可拆分的認股特權, 發行人也會設法贖回, 但在贖回後另外發行一個新的認股權證. (3) 指賣掉可拆分的認股權, 繼續持有原始的優先證券. 也就是先讓一部分入袋為安, 卻不影響穩健投資的部分.

第 24 章提到 “可轉換證券" 的技術問題. 首先, 如果股票經過除權, 使得股權稀釋 (dilution), 那麼對應的特權當然也要反稀釋 (Antidilution). 有時發行公司為了讓大家趕快轉換完畢, 會讓合約上的轉換條件愈來愈差, 以迫使債主變為股東. 浮動的轉換條件可能按照時間來規範不同的認購價, 或者是按時間區分行使權利的價格. 不過聰明的投資人不應該為了轉換而轉換, 而沒有顧慮到普通股的市價. “安全投資法則要求完全禁止採用浮動計算法, 明智的投資者在任何情況下都不應持有此類證券." (p. 378)

另外, 債券也可以轉換為債券. 通常是由短期債券轉換為長期債券, 此時會伴隨著利率的升高. 一般公司會先發行利率較高的長期債券, 當受不了付高債息時, 就會發行短期債券來以債還債, 不用說這短期債券的利率一定比較低. 如果一家公司發行了短期的高利率債券, 大家都會知道它很缺營運資金吧!

至於參與型的證券, 投資要考慮兩點: (1) 利息保障倍數, (2) 每股或每張債券可以分到的股息. 原本優先證券的股息債息受到一定的保障, 多參與了普通股的配息之後, 當然要再算一次利息保障倍數.

在第 25 章另外提到對沖的投機操作. 主要是利用短期可轉債和普通股的利差來實現. 在股價下跌時, 賣空股票, 一個月後回補. 同時買進優先股, 同樣一個月後賣出. 雖然放空賺錢, 做多優先股賠錢, 但是股價在這段時間沒變動, 只會損失手續費. 如果做錯方向, 股價其實是上漲, 就把優先股轉換為普通股, 損失也不會太大.

第 26 章討論存在安全性問題的優先證券 (SENIOR SECURITIES OF QUESTIONABLE SAFETY). 作者認為分析投機債券的方法是 “從普通股的角度入手." (p. 396) 不過這兩者還是有本質上的不同.

(1) 低價債券來自表現不佳的公司, 但它們可能出現轉機. 挑到有轉機的公司的債券, 獲利比買到它的普通股更好.

(2) 優先股沒有上述低價債券的優勢, 但是公司至少會儘量發股息. 避免落入保護條款.

投機型優先股的操作主要有三個發展階段: (1) 被認為是投資級, 所以價格高. (2) 被發現缺點, 股價跌到投機級價位. (3) 因為普通股的成長而暴漲. 投資人出現賭博心態.

因為優先股畢竟只是公司股份中的一部分, 通常對於公司沒有掌握能力. 因此即使轉機出現, 也不應該把優先股捧得太高. 

我讀 «證券分析» 第六版 – 具有投機特徵的優先證券 (導讀)

具有投機特徵的優先證券是本書的第三部分, 沒看完這段就進不了普通股, 所以這 76 頁書還是要讀一下.  在導讀的部分, 這次是 J. Ezra Merkin, 他的專長是企業破產和不良債券. 透過他補充的近代實例, 讓我們印證書上的理論.

書上引用 Frank Borman 的話說: “沒有破產的資本主義如同沒有地獄的基督教." 當股票開始上漲的時候, 投資人很難認真地思考證券的真正價值. 然而, 投資價值確實和價格有關.  “不管是何種特徵的證券, 都可以變得便宜或昂貴, 這取決於你出多少錢來購買?" (p. 334) 換言之, 判斷正確者上天堂, 判斷錯誤不只是住套房, 還可能面臨破產清算.

破產的類型有兩種: (1) 清算 (Liquidations), (2) 重組 (reorganizations). 重組的目的可能是為了獲得錢或是權. 前者希望在公司重組後, 拿到現金或是 (新發行的) 證券; 後者希望拿到公司的控制權. 想要控制公司並不是容易的事, 因為其他債權的人可能偏好清算走人. 重組公司會是一條漫漫長路; 只有投資者在法律和財務上都占上風時, 才適合參與此類問題債務投資.

有些公司並不是真的破產, 而是利用它做為財務的手段. 當公司被告的時候, 它可能選擇宣告破產來避免發股息和還債息, 省了幾年的錢之後, 再拿這些錢去和解. 如果不能和解才真的倒閉. 導讀人 Merkin 引用巴菲特的名言: “如果優秀的公司遇到暫時性的、但最終可以解決的大麻煩, 就預示著絕佳的投資機會的出現." (p.338) 說明破產管理也是值得參與的投資. 這種講法違背了本書的初衷嗎? Merkin 認為這是作者的海森堡效應 (Heisenberg effect) – 測不準原理. 表示其實也不違背, 只是沒有絕對的對錯.

為何市場會發生錯誤呢? 這源自於其他投資者快樂買入卻鬱悶拋售 (p.345) 從 Graham 和 Todd 的時代到今天, 市場已經變得更為理性, 更多的專家在密切觀察市場, 市場的效率愈來愈高. 連 Graham 晚期自己都這麼說: “以前, 任何訓練有素的證券分析師都能夠通過細緻的研究、非常專業地選出被市場低估的股票, 然而, 考慮到目前市場的研究愈來愈多, 在絕大多數的情況下, 我懷疑大家所付出的努力是否都能保證有效挑選出與研究成本相稱的優質股票." (p. 346)

那麼這會導致本書的理論過時嗎? Merkin 認為不會. 優質的天使偶而還是會折翼 (fallen angels), 但我們要有能力分辨它和不會飛的天使 (angel that never took wing). 以高收益債為例, 美林高收益指數和聯邦基金利率的利差如下圖. 利差高達 12% 就適合投資, 低到 2% 就絕不能投資.

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Graham 觀察 1896~1951 年的道瓊工業指數, 歸納出指數低於 200 點就適合投資. 不過巴菲特沒有聽老師的話, 因為 1951 年以後, 指數從來沒有再回到 200 點. 另外, 在 1958 年股息收益率 (equity dividend yields) 首次低於債券的收益率 (bond yields) – 亦即高風險發生低收益的狀況. 而且在反轉之後, 差異愈來愈大. 過去的鐵則可能在某個時候開始失靈, 但是判斷力永遠重要.