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第 36 章提到一個例子, 假如有 A, B, C 三家公司, 都有 100 股無面額股票, 每年折舊前都賺 2,000 元, 也買了同樣的貨車. 但不知為何 A 公司買貴, 花了 10,000 元; B 公司花了 5,000 元. C 公司也花了 5,000 元, 但將此資產登記為價值 1 美元.

三家公司都用 4 年時間折舊貨車, 每年折舊 25%, 假設本益比最多 10 倍, 因此他們的損益表和可能的股價如下:

項目	A 公司	B 公司	C 公司
折舊前淨利	2,000	2,000	2,000
折舊 (折舊率 25%)	2,500	1,250	~ 0
股東淨利	-500	750	2,000
EPS	-5	7.50	20
預估股價	5	75	200

A 公司買貴了當然活該, 但是它若因此而帳面虧損, 也不至於被視為賠錢的公司. C 公司就誇張了, 花的錢和 B 公司一樣多, 單單靠著記帳, 股價就變成 C 公司的兩三倍. 因此本書認為, B 公司的折舊費用才是合理的.

基於上面的理念, 作者分析了尤里卡管道公司. 雖然它在 1924~1926 年平均每股 EPS 0.1 元, 看起來完全沒有投資價值. 然而, 它的平均資產支出只有 73,000 美元, 卻提列了高達 437,000 美元的折舊費用, 就可以推算出公司每年還是有 437,000 – 73,000 = 364,000 的現金入帳. 相當於 EPS 7.28 元.

作者提出的結論是, 公司提列的折舊費用, 只需要考慮實際被使用的部分, 那些還沒有被使用的部分, 實際上是為舊品報廢而準備的重置費用. 只要像油田業一樣, 等到有收入之後才提列折舊. 東西也是要買進來之後才算折舊, 折舊的準備金還是當作真正的錢. 以上面提到的尤里卡公司, 如果股價被低估而產生 20% 的折價時, 就是一個好的投資標的.

對於房地產債券, 也可以運用同樣的邏輯. 雖然房屋被認為是 50 年後就折價殆盡, 但是鋼鐵和石料的建築到 50 年後也不一定就不堪使用, 因此也會出現過度折舊的狀況. P. 569 出了一道應用題考驗讀者.

在紐約擁有一棟大樓的 1088 公園大道公司發行了共 1,851,000 美元的第一抵押債券. 固定利率 2.75%, 外加變動利率最高 2.25%. 1939 年改債券售價平均約為 35 美元, 總市值為 653,000 美元. 也就是說每張債券的面值ˊ是 1,851,000 / (653,000/35) ~= 100 美元. 票面價值這件事, 本書通常不講, 但常常會用來計算. 大概預設就是 100 元吧!

該公司每年的資本支出上限是總收入的 6%. 1939 年報表上的總收入是 251,900 美元, 因此只能支出 251,900 x 6% = 15114 ~= 15000 美元. 在歷年報表上的準備金是單筆的 7,000 美元, 和上限有很大差距. 所以可以視為公司只會再買進 7,000 美元的資產.

當我買入這公司所有的債券, 我用了 653,000 美元. 能夠獲取 33,600 + 51,000 = 84,600 (或 147,600 – 63,000) 的折舊前現金. 扣去上述的 7,000 美元, 我可以獲得 84,600 – 7,000 = 77,600 (美元) 的價值. 相當於市場價值 77,600 / 653,000 = 11.88% 的收益率, 或是票面價值 77,600 / 1,851,000 = 4.19% 的收益率. (書上的數字是 4.3%, 原因可能是因為發行數目有變動)

總收入	251,900
營業支出	-104,300
毛利	147,600
房屋稅	-63,000	房價估計: 2,150,000 元, 用於繳稅的估值
折舊費用	-51,000	價築物價值 2,566,000 的 2%, 用於折舊的估值
息前利潤	ˋ33,600	147,600 – 63,000 – 51,000 = 33,600
折舊前債券收益率	4.57%	84,600 / 1,851,000 = 4.57%, 未扣 7,000
折舊後債券收益率	1.82%	33,600 / 1,851,000 = 1.815%, 未扣 7,000

基於上述的計算, 投資者買了債券之後, 就可以享受票面價值 2.75% 的債息 (甚至用市價來算是 7.86%, 票面 100: 市價 35, 所以是 2.85 倍), 看似相當划算. 對公司而言, 建築以 2% 的速度在報廢, 賣出債券拿到現金, 等同債券持有人在幫忙減輕折舊. 而計算折舊後的債券收益率可沒那麼高. 

作者認為判斷的關鍵在於公司淨利潤發生變化的話, 是否還那麼有吸引力?  也就是說沒有給答案. 畢竟這個債券夠便宜 (11.88%) – 只考慮資本支出, 不太考慮折舊. 剛剛說了, 房屋用50 年折舊算是高估.

第 35 章特別著重於公用事業的折舊; 當然, 免不了又要舉例有多少公司都沒做到好好折舊這件事! 但公用事業為什麼特別值得一題呢? 主要是這個行業 (電力、燃氣、照明…等等) 需要一直更新設備, 折舊下來的金額也都會拿去買新的設備, 所以方便於從除舊、佈新兩個角度來思考.

本書也將折舊的方法分為兩大類裡面的七小類. A 類著眼於除舊, B 類著眼於佈新.

A.  常規折舊法

1. 直線法: 即每年減記相等的折舊費用, 直到剩下殘值.
2. 償債基金法: 未折舊完的費用, 理論上應該產生利息. 因此前幾年扣減金額較少, 隱含現在的錢比未來的錢 “大", 後面要依一定的利率增大折舊數字.
3. 整體法: 並不針對特定的財產折舊, 而是對整個資產做一定比例的折舊.

B. 資產清理專項儲備方法

     這類方式不在於考慮資產的損耗、毀壞或是廢棄. 而是考慮重置. 若公司需要買更多的資產, 提列的費用就會變多. 反之, 雖然先前買了很多設備, 未來有一段時間不會再買了, 就不必提列未來的重置費用.

1. 依毛利率的某個百分比提列.
2. 依產出產的數量提列固定比率.
3. 為維修以及折舊整體提列毛利率的百分比. 和 B-1不同的地方在於, 損壞愈多提列愈多.
4. 酌情扣減.  這就是以公司經營階層的自由心證來提列.

有個有趣的地方在於, 公司會採取兩套不同的會計策略. 在計算所得稅的時候, 幾乎每家公司都是採用直線法, 讓公司少繳一點稅. 但是到了計算盈餘的時候, 卻會從採用另外一套策略, 讓公司顯得賺錢. P.551 說到: “對於這種差異的存在, 投資者普遍不知情."

作者觀察了數十家公用事業類公司的折舊提列帳戶 (p. 552~p. 557), 並得出折舊數字和毛利率、所得稅率有大概的關係. 例如: 1938 年, 底特律愛迪生公司提列毛利率的 13.5% 當作折舊, 而所得稅是毛利率的 18.2%. 北美公司的數字分別是 12.8% 和 14.8%. 所以, 本書推出一個比較嚴格的標準, 一家公用事業公司繳多少所得稅, 就大致每年就應該折舊多少錢!

當然, 這樣的觀察在財報更加公開透明之後已經不適用了. 但我們仍然可以用同業的折舊比列互相比較, 畢竟同業的稅率總是比較接近.

 

在本書的 34, 35 章主要討論折舊, 34 章著重於折舊對獲利的影響, 35 章討論公用事業的折舊政策.

固定資產減少的原因不只是折舊、更新、報廢, 物品的耗損、耗盡, 租賃物、許可權的攤銷, 以及專利權的攤銷等等都可以列在折舊這個項目之下, 統稱為折舊.

表面上看似簡單的折舊, 其實有更深一層的面貌: 1. 允許以價值而非成本來攤銷. 2. 公司可以利用各種會計準則規避折舊. 3. 某些折舊的計算方式完全不符合現實狀況. 以下分段說明之.

有一種理論認為, 折舊不是將已經買進來的物品分好幾個年份來記帳, 而是為了下一次的購買儲備金錢, 也就是把折舊當作 “重置成本". 因此重置成本不會受到當初購買的價格、或是現在市場上中古貨的價格變動. 這樣思考似乎也沒有錯, 但老是重估資產, 將會直接影響到損益表. 而以當初的成本來折舊, 就不會變來變去.

畢竟買資產的錢早就花出去了. 把現有資產估得愈便宜, 則每年折舊的費用就會愈低, 公司看起來的獲利就會愈好.  1931 年 Hall Printing Company 的做法是把資產重估後, 多出的 6.222 M USD 列入資本公積的貸方 (賺錢), 但是它應有的折舊卻不是從損益表中扣除, 而是減少資本公積. 換言之, 公司的資產大增小減後還是變多, 獲利不受影響. 但重置成本的增加卻視而不見了.

因此本書主張資產重估要以事實為基礎、並且從損益表中扣除額外的獲利 (Proper depreciation against these new values is charged in the income account.)

p.525~p.529 舉了一些例子, 讓我們可以比較兩家煉糖公司、兩家鑄造公司的折舊/資產百分比, 折舊多的一方提列 4.79% 和 3.66%; 較少的一方卻只有 1.73% 和 1.65%. 作者認為提列少的那兩家折舊和同業相比並不充足. 如果上述的兩家煉糖公司或是鑄造公司要同業合併, 不同的折舊策略勢必影響公司真正的價值與換股的比例.

除了惡意製造虛假獲利, 也有提列折舊費用過高的例子 (p. 531). 如果能買到這樣的公司的股票, 就等於挖到寶了.

P.532 講石油公司和礦業公司的推銷費用…等等, 為何是推銷? 剛剛不是正在講折舊嗎? 查了原文是 “AMORTIZATION CHARGES OF OIL AND MINING COMPANIES" , 喔, 原來是攤銷, 本書難得出現錯字. 這倉頡輸入嗎? 哈!

對挖礦公司來說, 挖挖挖…挖到礦山逐漸枯竭了, 這就是一種資產的折舊. 對石油公司來說, 鑽井的過程並沒有半點產出, 而突然挖到油的那一年, 如果不攤提先前的耗損 (depletion), 財報將會過於漂亮而失真. 因此先前的所有隱藏成本都應該要資本化, 然後每年攤銷. 包括還沒攤提完就報廢的機具, 不應該只是從折舊中抹除, 而是要列入損益表.

講完了一般人部會接觸到的損耗, 接下來講其他類型的資本資產攤銷 (又印錯一次). 比方說 7-11 今天租了個三角間開店, 花錢做了標準小七應有的改裝. 但房子租約到期後, 什麼都帶不走, 這種裝潢開支 – 建築物改良就要列入折舊. 像是專利權這種會到期的資產, 也應該比照辦理. 商譽的攤提, 作者說相對不重要, 很少人這樣做.

因為篇幅有點長, 35 章留待下次再寫.

在 32 和 33 章, 分別討論存貨和關聯子公司的問題.

所謂的存貨包括原料、半成品、與成品. 在本書的 32 章, 基本上只討論原料的部分. 我想這是因為當時的工業公司產品比較單純的關係. 例如美國橡膠公司和固特異輪胎公司的原料都是橡膠而已. 1925~1927 年橡膠跌價的影響, 兩家的財報處理方式卻完全不同.

美國橡膠公司在 1927 年集中打消盈餘, EPS 1.26. 但 1925 和 1926 年都是大賺, 分別為 14.92 和 10.54. 反觀固特異公司, 三年的 EPS 是 9.45, 3.79, 9.02, 表現比前者穩定許多. 如果我們在 1926 年就判斷美國橡膠是好公司, 固特異是爛公司, 到 1927 年一定會覺得傻眼 (我們新聞台最愛用的名詞之一, 其他包括 “無法接受", “頭低得不能再低"…等等).

那麼, 如果公司受到上游物料跌 (漲) 價的影響後, 應該立刻調整存貨價值嗎? 還是用掉多少原料調整多少? 要反映在業內收入? 還是反映在業外損失? P. 496~497 就在討論這個問題. 書上的結論不見得與近代的法規相符, 但可以參考下面幾個做法:

1. 在年度終了的時候, 將存貨以 “成本與市價孰低" 的原則入帳.
2. 以後進先出 (LIFO) 的方式記帳, 進貨買多少錢, 存貨就值多少錢.
3. 正常庫存量法: 以極低的價錢入帳, 因此未來絕不會跌價.

至於要記錄在業內還是業外? 作者傾向列在業外, 而且無論盈虧都要有一致性. 不能存貨漲價算業內收入, 存貨跌價算業外損失. 這個道理雖然簡單, 但 1930 年代不這樣做的公司非常多, 所以書上的例子才會舉不完.

此外, 閒置的資產 – 例如空著的廠房若完全沒用到, 只會不斷折舊並侵蝕營利. 若將他們賣掉, 豈不是現金和財報兩頭賺?! 1928 年的 New York Transit Company 就是這樣做. 它們的閒置管道線每年都折舊, 導致公司帳面上虧損, 發不出股息. 結果公司把這些管道線賣掉後, 每股可配 72 美元股息, 相當於 1926 和 1927 年平均股價的兩倍.

遞延費用 (例如法律費用, 搬遷費用, 開發費用…等等) 要算在哪一年也是一個課題. 若這個數目不大, 可以不用太認真. 但是影響巨大時, 分析師必須判斷公司的記帳方式會不會造成收益的高估或低估, 例如把以後要支付的費用一次打消 (假設是員工認股權), 該年的收益可能是低估. 但往後幾年的收益實際上是高估, 股價也會因此假象而上漲.

33 章主要講如何用誤導財報, 以及用子公司來做帳.

1929~1930 年期間, Park and Tilford 公司實際上是虧損的, 淨值也在下降. 但他們在資產負債表編造出愈來愈高的商譽來平衡資產的減少. 那麼商譽為何會愈來愈高呢? 他們解釋是因為幫子公司做了許多廣告, 所以子公司愈來愈有價值了…

扯的例子還很多, 像是聯合雪茄公司連鎖店所租的店面上漲了, 這租金的增加應該會侵蝕獲利. 但該公司把租來的資產上漲直接列入 “利潤". 所以房租愈漲, 公司財報愈好看. 作者認為 “假設擁有租賃物的人能從租賃物上獲取資產增值, 這類增值是高度無形的, 那麼將無形資產以高於實際成本的價值標示在資產負債表上的這種做法就違反了會計準則." 

P. 508 說到, 就算讓聯合雪茄公司把 (租來的) 房價上漲當作無形資產, 頂多列在資本公積的貸方. 並且公司應該每年以盈利去沖銷這些價值, 直到租約到期要折價完畢. 因為租約一到, 什麼黃金店面價值也歸零了.

許多家煙草公司們共同擁有聯合雪茄公司和那些店面的股權, 因此上述的房租會繳給其中一家美國煙草公司. 在它 1926 年的財報中, 列有房租收入 2.5 M USD, 聯合雪茄現金股息 2.95 M USD, 股票股息 5.34 M USD. 不過聯合雪茄公司股息, 以面值來算只有 1.84 M USD. 換言之, 美國煙草公司是以 “市價" 來計算收入. 高估了聯合雪茄的股價之後, 美國煙草的股價也會被高估, 形成連環虛增.

為了破解這些亂象, 作者提出用公司繳稅的數據來推估真正的獲利, 而不是看財報上的獲利,  更呼籲上市公司的財報非常有必要由註冊會計師進行獨立審計 (p. 505). 可見 100 年前美國股市還相當不健全.

講完聯合雪茄, 接下來 33 章講子公司合併報表的作假. 最近某家也是聯字輩的 IC 設計公司就是被懷疑用關聯子公司作帳. 所以這個章節算是應景. 在過去, 對於 “少數股東權益" 的子公司的財報不用稽核, 所以持股不過半的子公司反而很容易拿來作帳. 

持股比例是否很高並不重要, 重要的是金額的大小. 例如當時杜邦公司持有福特汽車 23% 的股份, 福特賺不賺錢? 對杜邦公司很重要. 它在 1929 年的 EPS 靠福特就能從 6.99 元變成 9.06 元. 到了 1931 年, 杜邦 EPS 只有 0.46 元, 主要是福特害它虧了 1.35 元, 差點轉盈為虧.

作帳的例子可以舉 1925 年的 “西太平鐵路有限公司". 當年度該公司的股息都是靠子公司 “西太平洋鐵路公司" 配給母公司的股息. 這樣看起來好像沒什麼不對? 不過子公司當年只賺了 2.45 M USD, 卻能配給母公司 4.45 MUSD 的股息, 是不是有點怪? 原來是母公司 “捐獻" 子公司 1.5 M USD, 再加上子公司貼老本才湊出這麼多股息可發. 表示實際上這公司已經不太行了.

那麼子公司虧損的話呢? 如果這是暫時的現象, 可以視為業外損失. 但有時子公司的損失也是作帳來的. 1934~1937 年純度麵包公司只有一年虧錢, 其他三年賺錢. 看財報得知, 虧損主要是子公司 (庫什曼之子) 所導致. 那麼把這家子公司賣掉或是結束掉, 公司是否就轉好了? 事實上, 這家子公司每年要提交大量的服務費給母公司, 這才是它虧錢的原因. 這家子公司其實是隱藏虧損用的.

另一個例子是利哈伊公司擁有礦山和鐵路. 其中礦山是虧損的, 而鐵路出租是賺錢的. 如果把礦山賣了, 鐵路就租不出去, 公司虧損會更大. 因此留著虧損的礦山還是有用. 這表示子公司就算不拿來作帳, 也沒辦法用帳面上的數字來衡量其價值.

最後一個例子. 巴恩斯代爾有煤油和生產兩個部門. 其中煤油虧錢但生產部門賺錢. 1938 年, 母公司把煤油部門獨立成一家公司, 因此財報變得漂亮. 但 1939 年證交所要求它更改財報. 主要是部門 spin off 造成公司淨值的下降. 所以切割虧錢部門的利益實際少掉 1/3 以上.

單純的子公司就有許多陷阱在裡面. 關聯子公司 (互為上下游關係等等) 的狀況更為複雜. 如果一家公司沒有關聯子公司, 財報的透明度無疑是比較好的.

終於隆重進入 <證券分析> 的下冊, 它從第五部分 – “損益表分析與影響普通股估值的收益因素" 開始. 第一位負責導讀的是酋長資本管理公司 (Chieftain Capital Management) 的創辦人 Gleen H. Greenberg. 這位老兄坦言在念書的時候從來沒讀過這本 <證券分析>, 直到出版社邀他寫導讀, 他才跟對方 A 一本來看.

然而 Greenberg 也善盡了他的導讀責任, 寫了不少有內涵的句子. “評價一家公司的關鍵不是 CEO 的年度信函, 而是財務分析." 這句好像正中巴菲特! 哈! “我們都希望低買高賣, 但首先必須樹立對一家公司能持久發展的信心, 才能正確判斷什麼是高, 什麼是低".

“酋長資本" 的投資方式會審讀一家公司的所有公開信息, 分析它所處的行業和競爭對手 (理想狀況是不要有太多競爭對手), 與其管理層和行業專家交流. …利潤是否能持續增長? 公司是否會變得更加資本密集? 為什麼銷售額增速放緩?"

“我和當今其他許多投資者一樣, 更傾向於用扣減資本性支出後的現金流 (即自由現金流) 代替盈利能力來評價一家企業的投資價值". “我們通常只買能夠帶來 15% 以上回報率的股票…這實際上是給自己犯錯誤留了餘地." “由於這種機會非常少見, 因此當機會出現時, 我們就會大量買入, 持倉不會少於我們總資產的 5%, 通常在 25% 左右."

“常常有些管理層會誤以為這是它們的公司, 是他們能用來滿足個人需求的公司, 儘管幾乎沒有經理人會承認他們有這種想法". “更糟糕的是, 居然會有低估自己公司股票價值的執行總裁." 這邊提到的例子是 2004 年 Comcast CEO – Brian Roberts 想用全額換股去買迪士尼. 後來股民大賣 Comcast 使股價大跌才換不成. 附帶一提, Roberts 到今天還在位.

“優秀的企業肯定也會陷入逆境和困難, 但是它們通常能夠重新站穩腳跟. 有時候, 股價的巨幅下跌並沒有任何理由" . “很顯然, 擁有與多數人相反的思維和行為方式, 需要堅毅的性格, 而且一定要有耐心等待那可能會在多年後才出現的機會." 

導讀人的想法介紹完後, 話題又轉回本書.他說: “在本書中, 有一個主題不斷被重申, 盡可能大量蒐集信息至關重要". 這麼做的原因在於沒有不會出錯的選股技巧, 所以要用邏輯去分析新資訊. “第五部分另一個吸引人的地方是對最優資本結構的討論". 所謂最優資本結構是究竟公司需要多大的財務槓桿? 這個我要讀完這整部分才能判斷在講什麼?

第 31 章講 “損益表分析". 雖然損益表看似不難懂, 但是裡面會先提到兩個常在"資產負債表" 的名詞, 隨後並在書中的損益表範例中用到. 因此在這裡先跳去讀基本的會計中的借方和貸方.

我們常聽到借貸、借貸, 但借和貸是不一樣的. 根據複式記帳 (Double entry accounting), 每一筆金額都要在借方和貸方各出現一次, 這樣資產才會等於負債. 下表中借方代表花錢, 貸方代表賺錢, 所以負債, 資本, 收入都在貸方記為加項, 我打上 ‘+’ 號.

	借方	貸方
英文	debit	credit
縮寫	Dr	Cr
資產負債表中位置	左邊	右邊
資產, assets	+	–
費用, expense	+	–
負債, liability	–	+
資本, capital	–	+
收入, income	–	+
股東	花錢	賺錢

為何負債算是賺錢呢? 就把它想像成詐騙集團開公司吧! 假設騙了很多錢進來, 但是不出貨. 這樣應該負的債就變成了賺到的不義之財. 

如果公司賣大樓 (資產減少), 應該在資產負債表中記載於貸方 (打了 ‘-‘ 號). 並且產生一筆收入記在借方. 然而, 類似的漏洞, 像是退稅、低價回購債券…統統可以被 “投機地" 記載於經常性盈餘.

因此作者在本書 P.484 說到: “公司把處置資本性資產的利得記入當期淨利潤, 歪曲了這段期間盈利的真實情況." 那可不可以這樣做呢? 註解說這樣是沒問題. 作者只是強調重點在於分析營業利潤, 不要被業外收入誤導.

同理, 他們既然會把業外收入記入經常性收益, 使得公司看起來比實際賺錢. 若有業外損失則還是記錄在業外的部分, 看起來可以少虧一點. 在二十世紀的三零年代, 許多知名公司都是這樣搞的. 所以本書特別要大家注意損益表中的非經常性損益.

P.491 出現一個名詞叫做 “可疑債券", 我直覺是不是翻錯了? 查了原文是指 doubtful notes. 應該是指疑似成為呆帳的可疑票據 [2].

[REF]

1. [實用] 會計金融英語詞彙你知道幾個？
2. http://www.accountingtools.com/allowance-for-doubtful-account