分類: 投資理財

我讀 «證券分析» 第六版之心得 4

這次要整理的是固定價值投資選擇的其他章節.

07 固定價值投資選擇的第二和第三原則

第二原則是 “購買債券應該以經濟蕭條時期的表現為準". 一般人購買債券時主要基於兩個理由:

  1. 某些特殊行業的營利能力不會在經濟蕭條的影響下大幅下降.
  2. 由於企業安全邊際大, 即使盈利下滑也不會有危險.

兩個理由中, 又以第一條理由較有說服力. 比方說近來流行存股, 就是認為某些公司的收入始終是穩定的. 本書指出, 沒有行業能夠完全不受經濟蕭條的影響, 畢竟覆巢之下無完卵. 換言之, 作者比較偏好第二個理由, 這也就是後來巴菲特重視的安全邊際.

後續作者將企業分為鐵路、公用事業、和工業三類來探討不同行業的安全邊際. 當然, 大家都知道, 會分成這三類也是老古董的想法了. 當時的鐵路正在逐漸衰退, 公用事業算是穩定成長股, 而工業股就是不太穩定的行業的代名詞. 既然工業不是 Graham 喜歡的標的, 表格中也只比較了鐵路和公用事業的表現.

在 1926~1938 年期間, 1931~1933 和 1937~1938 是較為蕭條的. 在蕭條期間, 鐵路事業的債券收益率大致上好過於公用事業. 即使鐵路的營收從 6,383 百萬美元逐步下降到 3,565 M USD. 而公用事業的營運收入從 1,520 M USD 成長到 2,195 M USD. 一眼看不出有什麼道理讓鐵路債券的收益比較好? 於是後面幾個段落都在分析原因.

公用事業為何不好? 因為他們舉債過度, 盲目擴張財務. 公司欠了很多債務, 當然能付的利息就愈來愈少. 至於鐵路債券好在哪裡? Graham 說這是因為他們的安全邊際被高估了. 如果在蕭條時間值得有這樣的評價, 那麼在不蕭條 (平常) 時間的安全邊際應該要更大! 但事實上那些時期的表現反而輸給公用事業.

至於工業的債券為何下跌? 通常的理由是企業的盈利能力消失. 即使在平常時期, 安全邊際還足夠; 到了蕭條時期就無法賺錢了. 因此選擇大型企業比較保險. 在這兩個條件滿足後, 投資人可以買工業股票: (1)公司規模居行業主導地位; (2) 公司的盈利在支付債券利息外有很高的安全邊際. 

對公司來說, 即使體質健全也應該要發行債券, 因為這樣的槓桿比較大. 如果是透過增資來還債, 就放棄了可以用低利率擴充公司的優勢 (P164). 至於體質弱的公司, 則根本不應該借錢給他們 (P163). 最後, 如果挑來挑去沒有優質的債券, 也不要去買劣質的債券. 一個謹慎的投資人, 不應該去冒損失本金的危險 (P164).

第三個原則是"以犧牲安全性換取收益得不償失". 

這裡提到收益和風險之間不存在數學關係, 證券價格和收益率取決於受歡迎的程度. 投資何時有風險是隨機的, 和發生火災或流行病一樣不可預期. 因此投資人要買保險, 而不是自己承擔風險. 什麼是向別人買保險呢? 就是買比較穩健的公司. 即使高風險可以帶來高利益 – 但沒有數學公式, 這證券依然不值得投資.

雖然後來的金融工程師發明了 β 係數來計算系統風險, 但作者的觀點中, 高收益債本身就不值得投資, 不是收益率高不高的問題, 也不會考慮 β 係數. 因為按照這係數來說, β 值最大的將是工業債券 (與系統風險最相關), 其次是公用事業債券, 最小的是鐵路債券 (與系統風險較不相關). 作者的想法是用安全性做排序的主要 index, 收益率為次要 index; 依序從安全性最高, 風險最低的債券開始找起, 一路排除會賺太少的選項, 找到收益率可以接受者就停下來.

08 債券投資的具體標準

這一章主要說明前面還沒講完的第四個原則 – “必須適用有關安全性的明確標準". 這中文很彆扭對吧?! 原文是 “DEFINITE STANDARDS OF SAFETY MUST BE APPLIED", 所以應該是 “必須明確遵循的安全標準" 的意思.

在 p169 明確說到, 要選擇債券是一個排除的過程. 簡單可行的方法就是將普通債券的選擇範圍限制在符合 “儲蓄銀行" 和 “信託投資" 法定投資標準的債券之內. 這樣將使得投資安全獲得保障, 只有基於投機才會購買低等級的證券. 這個概念和小資女艾蜜莉的想法差不多, 先畫好範圍, 只在中間找標的.

後續作者用了很多篇幅描述紐約州怎麼規範那些證券可以投資, 藉此闡述投資人應該考慮那些因素. 例如公司的性質和地理位置, 規模, 資產, 債券發行和股息債息支付歷史紀錄…等等. 這些從第 8 章一直講到第 11 章. 當時紐約州的法令比美國其他地方更為完備, 因此作者拿它來做參考也相當合理. 但當時的法令畢竟比較落後, 並不是百分之百可以參考. 舉例來說:

紐約州禁止儲蓄銀行投資外過政府債券與公司債券, 這點作者也不認同. 但最後依各種資料分析判斷之後, 他們認為能買的 (外國) 國家也只有加拿大、荷蘭和瑞士. 至於能買的外國公司債券就不限於上述國家, 即使國家都違約了, 某些公司還是會準時付息. 不過基於風險考量 (抵押品距離遙遠、 外國法令障礙…等等), 外國公司還是不適合做為固定收益證券的投資標的 (p173).

在第 8 章的後半段在講公司規模對風險的影響. 最後的結論是: 小公司一定有風險. 但大公司不見得沒有風險. 法律規定一定要具備某種規模才能發行債券是不合理的 (p178), 應該要讓投資人自由選擇.

對了! P174 講到 1932 年中國的債券的評等是只能投機不能投資, 民國 21 年, 中國應該還挺亂的. 網路查詢國民政府公債就可以找到很多樣本. 民國 16 年發行的是北伐公債. 下方是民國 26 年的五元救國債券[1], 主要用來抗日。 年息四厘, 一小張一小張的就是每年要付的債息兩角 (5 x 4% = 0.2). 如果你是有錢人, 在當時的時空, 會不會買北伐公債呢？哈！　離題了.

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[1] 民國二十六年救國公債

波克夏要開股東會囉!

前幾天被 First Trade 通知要去投票, 投啥呢? 波克夏海瑟威要開股東會囉! 不過我不用大老遠跑到美國去, 而是透過網路代理投票. 網路上也可以勾選是否到現場投票, 或是電話投票. 可能要等我退休才有可能勾現場投票吧!!!

Proxy-Vote今年的投票只有兩個主題.第一個是投董事的票. 第二個是是否贊成股東提案 – 做氣候變遷風險的報告. 

基本上我就投著好玩, 半點影響力有沒有.  名單領頭的當然就是老巴本人和蒙格. 排名第三的是老巴的兒子 Howard G. Buffet, 他的 middle name 的 G, 就是紀念老巴的老師 Graham. 唉, 家族企業啊! 這位“中”巴是1954年生的, 頭髮都白了。 可見老巴多麼老當益壯。

後面有個 William Henry Gates III, 本來還不知道是比爾蓋茲的誰誰誰, 一查之下原來是就是他本人, 還好只看到一個富二代.  至於排第四名的 Stephen B. Burke 則是 Comcast 的執行副總. 其他猜不出來就不查了.

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我讀 «證券分析» 第六版之心得 3

本書第二部分 “固定價值投資" (fixed-value investments)  是一個一百多頁的段落, 其中包含一個導讀和第 6 到 21 章. 

首先何謂固定價值投資? 其實指的是固定收益債券投資. 為何說 “固定價值" 呢? 這是因為買下債券的時候, 獲利率大概已經算得出來. 除非了買了又賣、來回操作賺差價, 否則獲利多寡就是買的價格與票面利率+本金的差額. 由於第一抵押債券、甚至次級債券主要是賣給法人, 所以他們不太靠此賺差價.

比方說票面面值 100 元, 票面年利率 4%, 一年到期. 可得 104 元. 若用 90 元 (拍賣) 買到, 獲利 14 元; 用 103 元買到, 獲利也有 1 元, 但獲利率就很難看了, 僅為 1/103.

因此這個部分都在解釋債券的奧秘. 畢竟前面才剛剛講過, 投資最高等級是投資型債券和優先股. 所以當然是先從債券講起. Howard S. Marks (橡樹資本管理公司總裁) 的導讀說到, 1965 年的時候, 當時固定收益債券只有投資級別的債券, 沒有什麼非投資級、垃圾級的債券可以買. 那年 Marks 剛剛讀到這本 <證券分析> (1934 年版), 雖然有所收穫, 卻覺得有點反感.

為什麼呢? 因為他覺得裡面講得太囉嗦了. 既然外面債券的世界如此平和, 有必要長篇大論講那麼清楚嗎? 更何況在 1970 年的時候, 尤金法瑪 (Eugene Fama) 的有效市場學說當道, 既然市場有效, 分析了半天不都是廢話. 反正貴的就有貴的道理. 也因為這樣, 有一段時間金融系的學生都認為 <證券分析> 一書毫無用處, 書中講的都是無效市場才會發生的事.

到了最近, 導讀的 Marks 重讀了 <證券分析> 的 1940 年版, 才發現這本書對趨勢的見解具有前瞻性. 有兩個例子:

(1) 原本在 1940 年以前, 受託人 (債券賣方) 若是使得受益人 (債券買方) 權益受損, 儘管他曾經為受益人帶來獲利, 還是要受到懲罰. 但作者觀察到風氣已經轉變為受託人若是 “謹慎人" (prudent man), 那麼雖然導致受益人的個別損失, 但整體而言他不算犯錯. 到了今天, 我們所有的理專都算是 “謹慎人" 了. 不管犯了多大的錯都沒有責任.

(2) 芝加哥學派認為在投資組合中加入小部分風險資產, 將為提高投資組合的分散性, 也降低風險. 亦即安全的投資不一定是好的投資, 有風險的投資也不一定是壞的投資. 在第六章當中, 我們就可以看到為何要冒一點風險.

整體而言, 1940 年版比較少教條, 雖然裡面對某些事情的看法仍然有絕對性. 例如: “中小型工業企業的債券不太適合作為固定價值投資工具 " (p161). 但導讀的 Marks 說他自己的投資標準更加寬鬆, 重點是有好的價格. 那麼 Marks 先生是來亂的嗎? 導讀先生找出一個合理的說法. 他說當 Graham 說某些證券不能投資的時候, 並不是不能買進, 而是不以投資買進, 只能以投機買進.

“證券滿足投資的標準是基於其質量特性, 而不是預期收益. 它們要麼適合投資, 要麼不適合. " 這是書上再三強調的黑白分別的鐵則. 但是購買者 (投機者 or 投資者) 只要知道自己承擔的風險, 並且有個好價格, 那麼任何資產都可以投資 (機), 反之, 只要價格過高, 再優質的資產也是糟糕的投資. 這是在講中華電信嗎? 一天漲 0.5 元是什麼意思…呵!

總而言之, 這份很有份量的導讀老兄把書上的定義擴充了. 並且花了好幾頁把自己公司的  7 點策略和 <證券分析> 裡的相關性比對, 最後承認他跟作者意見有點分岐 (p137). 因為我還沒看完全書, 不能貿然作出評論. 但顯然導讀老兄認為自己比較對, 而將本書的貢獻視為常識的提醒, 並指出三個本書的缺憾.

  1. Graham 與 Dodd 經歷的 1920~1938 年, 被他們用來分析蕭條或繁榮的差異. 但後來的業界把這整段時間都當作大蕭條, 所以作者的樣本不夠.
  2. 作者沒有談到對利率波動的預測. 因為 1926~1938 年 40 家公用事業債券的收益率變化範圍只有 3.9%~6.3%, 利率過於穩定.
  3. 作者的某些風險警語不適合專業投資者, 是適用某些個人投資者.

OK! Marks 雖然言之成理, 但我覺得找意見不合的人來導讀有種 “飼老鼠咬布袋的" 感覺. 讓我們進入第六章吧!

06 固定價值投資選擇的第一原則

作者指出, 其實有四個原則啦 (p145) ! 這章的原文叫做 “The selection of fixed-value Investments", 只是限於篇幅, 先講第一原則: “安全性不以抵押權衡量, 而用債務償付能力衡量".

這裡主要提到, 原本買債券就要買安全, 因此企業倒閉時可以優先還債的第一抵押債券尤為安全. 不過, 這是世俗的看法, 作者不完全是這麼想. 因為 (p146):

  1. 企業經營失敗時資產價值會隨之縮水.
  2. 債券持有者的法定權利在維護過程中會遇到困難.
  3. 破產清算過程會存在延誤和其他不利事件.

所以說與其巴望著公司倒了可以優先清算公司資產, 不如去投資比較不會倒的公司. 若公司倒了, 具有優先權的第一抵押債券持有人要麼遇到公司資產很多 – 此時法院不會允債務人來接管超過他們債權的資產; 要麼公司窮得大家都沒錢分了, 具有第一抵押權和次級抵押權也沒多大的區別. 此外, 就算是合法地清算公司拿回本錢, 可能好幾年都過去了. 這是債券投資人想要的嗎?

如果這公司夠穩健, 幾乎不會倒. 那麼第一抵押權債券和次級抵押權債券就要看有沒有價差? 如果價差很大, 反正公司不會倒, 當然是買利率高的次級債券. 如果兩者幾乎沒有價差, 第一抵押債券就有優勢, 畢竟公司出了意外也多一層保障. 因此從第一原則可以得到三個結論:

  1. 有無抵押權無關緊要 – 這也暗示了沒債權的股票也可買.
  2. 購買穩健公司最高收益債券的原理 – 首先, 公司要實力雄厚, 財務穩健; 其次, 選它收益率最高的產品.
  3. 除非次級抵押債券有顯著優勢, 否則應該選擇優先級抵押債券. 

隨後作者舉了三個例子說明他的觀點. 確實看起來有點像是常識介紹, 但對我來說還是很新的概念 – “只要公司好, 有沒有抵押品不是太重要. “

我們都每天進步一點點

平常我都會把廢紙保留下來作計算紙, 這兩天剛好用到去年理專們推銷商品的文件來計算. 不由得想查證一下當初他們的說法是對是錯?

理專給了我一份簡報, 標題是 “全球能源 – 機會存在", 時間是 2015 年 1 月. 小標題是 “增持", “以12個月的前景, 能源股票有建設性", “即將進入首次升息階段, 石油天然氣可能表現領先", “近期劇跌的原油價格預期會減緩頁岩油的產出", “獲利預估已被顯著下調", “能源股票中存有許多價值", “偏好多元化經營的大型公司", “儘管油價下跌, 能源產業的股利應該有保障"…等等.

結論是主推"天達環球能源基金C" 和 “XLE SPDR 能源指數基金". 前者的走勢從推薦至今是這樣:

Investec global strategy fund

後者的走勢長這樣:

SPDR-energy

換言之, 雖然我沒有大富大貴, 但沒聽信理專的推薦, 已經讓我省下不少錢了. 當然理專的說法也不是全然沒道理, 只是時間點不對. 像是老巴沒問我小股東的意見, 就在 2016/2/10 偷偷買了 1 個 billion USD 的能源股 Philips 99. 對此我也只能默默承受.

羅大佑在 “現象 72 變" 當中有句歌詞: “我們都每天進步一點點". 其實我們上班有薪水, 連假日都有薪水, 一天比一天有錢是天經地義的事. 只要不踩進錢坑, 投機太厲害, 收入就會慢慢增加. 大部分的日子都在創新高, 這感覺不是挺好的嗎? 所以穩定成長最重要!

我讀 «證券分析» 第六版之心得 2

接下來進入本書的第一部分 “證券分析綜覽及方法", 下有五個小節.

01 證券分析的範圍與局限, 以及內在價值的概念

為何要做證券分析呢? 它有三個功能: 描述功能, 分析就是把相關的資料彙總起來研究; 選擇功能: 判斷是否該買賣; 評判功能: 以分析師的角度對證券做出評論. 顯然, 我們一般人最重視第二點, 這部分的內容也最多, 主要在講所謂的內在價值.

要輕易地判斷該某家公司的債券或是優先股只需要簡單的數學, 如果差異很明顯, 相信大家都不會誤判. 但是要判斷一家公司能否持續地發出穩定的債息, 這就相當困難了. 要判斷出內在價值, 並非像是市值或是淨值那麼簡單.

本書說到, 我們就算是以未來盈利的模型去計算出內在價值, 也是不可靠的. 我們需要確定的是內在價值足夠, 而不是內在價值的數字 (p77~p78). 舉例來說, 1922 年萊特航空公司的股價是 20~40 美元, 1933 年凱斯公司的股價是 30~130 美元, 就算我們不知道其內在價值是多少, 但是股價高漲的時候, 我們總能判斷出它超過內在價值了 (p79).

基於作者的時空背景, 他認為證券分析的主要障礙在於數據不足或不準確, 未來的不確定性, 以及市場的非理性行為 (p79). 今天的市場上有時則是資訊太多, 或者假消息太多. 然而, 後兩者算是相當經得起考驗.

例如浩鼎解盲前股價是否太高, 解盲後跌 300 元是否足夠? 網路言論真是眾說紛紜. 但是從解盲後放空一小段卻不太可能有失誤. 這說明證券分析至少建立在兩個假設之上: 市價常偏離真正的價值, 以及市場會自我糾正 (p81).

當然市場校正的速度可能很慢. 分析師要有方法來應對:根據自己的分析來提醒大眾 (p84). 不過我們一般人沒有打算成為真正的分析師, 所以這些就不重要了.

接著講到證券分析與投機的區別. 雖然中文是這樣翻譯, 但原文的標題是 “ANALYSIS AND SPECULATION" 而已, 沒有 “區別". 內文講到透過證券分析來投機還危險的. 雖然對公司已經有了一定的研究, 但是一切都在變化, 未來更是不可知. 我們只能規避這些風險, 特別是證券分析不能依賴運氣, 隨機因素增多會降低證券分析的價值 (p83).

02 分析問的基本要素以及定量和定性因素

證券分析的四個基本要素是: 證券、價格、時間、人. 前三者似乎是不辯自明, 第四點提到每個人的需求不同, 收入有限的託管人 (trustee) 或是寡婦不會喜歡對一般人有吸引力的投機生意, 而是要求穩定 (p86). 當然, 今天 trustee 操作到勞退基金都虧錢, 單親媽媽的就業率大概三成, 每個人的需求還是不一樣.

價格的部分, 書上舉了一些債券的例子, 並且說找出 3% 收益率的債券比找出收益 6% 的證券更容易. 因為當時債券是比證券更成熟的產品, 即便到了今天, 債市的規模仍大於股市.

書中有一個段落專門講證券分析中的定量與定性因素. 所謂的定量因素是指資本、盈利和股息、資產和負債、營運統計數字 (p92). 一般而言, 定量分析比較重要. 定性因素是指業務性質和未來前景. 然而, 所謂的未來前景也是風水輪流轉, 半導體、光電、太陽能、生技也都各自領風騷若干年.

特別值得討論的幾個因素是管理能力, 未來趨勢, 內在穩定性. 管理能力是定性因素, 但有時也會產生管理溢價, 變成定量因素. 例如我們相信郭董或是張董, 因此認為股價並不貴.未來趨勢應該視為定性的因素, 主要是不要去猜未來的餅會變多大, 這樣會產生機率的成分. “當價值主要由前景決定時, 由此產生的判斷就不受任何數字分析的控制, 並且幾乎不可避免地會走向極端." (p95)

內在穩定性也是一個定性的因素, 如果某家公司在它的產業當中一枝獨秀, 其他同行卻慘澹經營, 作者認為終究這突出的表現會回歸基本面. 此時不如選擇整個行業都很好的領先公司作為固定的投資組合 (p95~97, 斯塔貝克汽車 vs 第一國家雜貨商店).

不同類型的企業的數據有不同的意義.  大型企業的五年毛利或淨利紀錄極具意義, 但由於毛利或淨利數字主要取決價格和產量, 小公司的數據很可能在未來產生巨大的變化 (p91). 如果定量分析的結果很好, 又能有定性分析的加分, 分析師將對所選的證券更具信心 (p97).

03. 信息來源

這裡說到我們可以從那些地方取得公司經營的數據. 由於當年的資訊不發達, 公司也沒有發布財報的習慣, 這個章節對大眾有指導的意義. 不過時至今日, 拿不到財務三表的狀況已經幾乎不存在了. 在國內也僅有企業遲遲不交前一年度財報的壞習慣, 大概是怕影響第二季的股東會吧?!

04 區分投資與投機

這個章節看完會覺得被逗樂了. 因為現代人對於這兩者已經無法明顯地辨別. 即使我今天只想投資, 理專也會拿保險包裝成定存, 拿目標可贖回遠期契約(Target Redemption Forward；TRF) 包裝成個人理財商品啊!

作者說到一般人認為的投資是: 把錢投入到一個企業或是金融領域, 而且更重要的是不想投機. 以當時的觀點來說: 買債券是投資, 買股票是投機. 因為債券保本, 可以長期持有. 股票短進短出, 賺的是差價. 然而, 作者對於這樣的定義有話要說, 他認為穩健的股票可比擬債券型的投資. 而大戰期間美國政府鼓吹大家拿儲蓄去投資公債, 其實應該算是投機吧! 萬一戰敗了債券就不值錢了啊! 所以本書歸納出來的投資定義是 (p114):

投資運作是根據深入的分析, 承諾本金安全以及回報率令人滿意的操作. 不符合這些條件的操作則是投機.

舉例來說, “絕大部分實力雄厚的公司的普通股, 在大多數的時間裡都必須播看做投機買賣, 因為它們的價格太高, 在任何理性投資的意義下都無法保證本金安全. " (p115)  因此實務上, 要用這條準則來投資 (p115):

投資運作是可以在定性和定量兩方面均被證明合理的操作.

又說到: “投資和投機都必須經歷未來的考驗." (p116)…"如果未來的投資條件得到改善, 投資當然更好, 但投資決策苯酚不能建立在未來條件會改善的預期之上. 相反, 投機的基礎和依據卻可能完全來自未來會有不同以往的發展和判斷" (p117).

證券的價值包括投資價值  (investment value) + 投機的部分 (speculative value). 假如後者可以算得出來的話. (p118)

內在價值是事實證明合理的價值 (Intrinsic value = Value justified by the fact). 故內在價值包含投資價值以及大部分的投機價值. (p118)

當市場價值不理性地大漲, 連投機價值都被充分反映了, 我們就說市價超過了內在價值. (p118~p119) 因此, “決定內在價值的市場而不是分析師." (p119)

05 證券的分類

這裡作者主要反對傳統上的一些意見. 一般人將優先股和普通股歸為一類. 但作者認為優先股應該跟債券同類. 何謂優先股呢? 它是一種固定領息的股票, 通常沒有投票權, 但是不管公司賺不賺錢都要領息. 它和債券不同的地方是, 公司倒閉要優先還債, 剩下的才歸股東. 優先股仍然是股東之一, 所以本金未必有保障.

再來作者認為債券也不是都安全保本. 事實上從 1902 年開始債券就可以被評等. 但直到 1970 年以前, 債券的評等都是要發行債券的這方花錢去做的. 因此作者的意思也是在提醒投資人買債券有賺有賠, 投資前請想想債務人公司是否有履行其義務的能力.

既然作者把傳統的分類概念推翻了, 他的主張又是什麼呢? 他認為斯斯不只兩種, 證券有三類:

1. 投資型債券和優先股. ==> 幾乎確定保本.

2. 投機型債券和優先股: (A) 可轉債. (B) 低等級的優先證券 ==> 有虧損的風險

3. 普通股 ==> 有股價起伏的風險

因為台灣也不發行優先股, 所以這個模型對國人不太適用. 倒是就此可以讓我們審視定存股的概念. 如果是定存股, 每年都能發出差不多的利息, 股價的變動也不大. 那麼確實比較像是第一類. 但是債券比較保本, 只要買的利息保障倍數足夠, 本金很有機會拿回來. 股票卻不能保證, 除非這家公司不發債券, 沒有借款. 那麼股東才有機會主張清算公司, 拿回本金.