分類: 投資理財

報稅季節

昨天 (28日)中午可以開始下載報稅的資料了! 本來我以為參加除息會多繳很多稅 – 幾年前確實是如此. 但現在個人薪資和投資所得可以分開計算.

也就是說, 夫妻中一人的薪水高於對方一個級距 [1] 以上, 那麼兩人的差異正好用來放股息收入. 我用 “相對高薪者" 和 “相對低薪者加上股息" 這兩者來討論. 若兩者級距相同, 分開來算也比加在一起算好多了. 因為兩者相加可能又往上突破一級!

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現在報稅有五種算式 [2], 包括:

  1. 夫妻所得合併計稅合併申報
  2. 將妻的薪資所得分開計稅，合併申報
  3. 將夫的薪資所得分開計稅，合併申報
  4. 將妻的各類所得 [3] 分開計稅，合併申報
  5. 將夫的各類所得分開計稅，合併申報

如果 “相對高薪者" 的級距還是比"相對低薪者加上股息" 高, 那麼就可以因為分開計算, 而達到節稅的效果.  此時他們適合第二式或是第三式. 如果夫妻都退休, 或者 “相對高薪者" 的薪資收入還是遠小於股利收入, 那麼薪資、投資有沒有分開計算差異就不大了, 此時是否參加除權息要更精打細算.

由於現在的報稅軟體會自動算出繳稅較少的計算方式, 所以本篇的重點也不在於告訴大家如何報稅, 而是和大家分享 “除權息沒那麼可怕". 特別是像我家這樣, 主要以一個人收入為主的家庭, 比我年薪低的其他收入 (主要是股息) 都能自動節稅.

講個誇張的例子, 即使股息收入超過 1,170,000 NTD, 只要還低於 2,350,000 NTD, 稅率將落在和機率中獎 (中樂透) 一樣的 20%, 而且還有 “可抵扣稅額" 可以扣. 如果只是小小收幾萬幾十萬的股息和利息, 級距更只有 5%~12%. 這和辛苦把錢弄到海外的 10% 稅率也差不了多少. 

工程師年薪百萬不太困難, 但是除息要除到 2,350,000 元, 那得有市值五千萬的 0056 台灣高股息, 才能配出這麼多利息 (4.7%). 如果是同樣市值的 0050 – 台灣 50, 殖利率那麼低, 就根本不用擔心了. 哈! 所以有一定薪資收入的定存族, 只要想開一點, 當作中樂透, 除權幾乎可以放心參加! 特別是一個人賺錢可以分飾兩角繳稅時! 但重點是要結婚才有分開計算~~~要結婚!要結婚!要結婚!

[REF]

  1. 稅率級距表
  2. 夫妻如何申報較為有利
  3. 所謂各類所得, 就是全部所得加總. 如此一來薪資和投資相加, 會導致薪資較高且投資收入也較高的一方繳較多的稅. 因此第四式和第五式適合夫妻中一個薪資高,  而另一個投資收入高的組合.

Repo Sink 小註解

乁…以我的本業, 應該是談 repo sync [1] 吧! 不過我們同事大部分的人都知道什麼是 repo sync 了啊! 不如趁著明天要收假上班之前, 把業外的東西整理一下. 這次就是要談 repo sink.

先講什麼是 repo, 它是 repurchase (回購) 的縮寫. 或曰, 啊你的 O 咧? 大概是 repu 不太好聽吧, 以及發音的關係, 由 repur 就變成 repo 了.

根據[2], “In a repo, one party sells an asset (usually fixed-income securities) to another party at one price at the start of the transaction and commits to repurchase the fungible assets from the second party at a different price at a future date or (in the case of an open repo) on demand.".

換言之, 買出債券的人可以用一個約定好的價錢, 買回他賣出的債券. 通常這債券是固定收益的債券, 而買回的時間也是約定的. 若任何時間都能買回, 就叫做 open repo.

Repo 有什麼好處呢? 對於債券的買方/投資人 (buyer), 把錢借給賣方之後, 難保賣方 (seller) 沒有違約的風險. 如果強制對方買回, 那麼風險就小了. 這個條款也表示買方只是投機, 而賣方暫時缺錢. 因此也可以被視為是 collateralised loan 或 secured deposit [2].

Repo 除了降低信用風險之外 (mitigates the buyer’s credit risk), 投資人也可以把債券再賣給其他人. 因為這債券可以被買回變現, 下一手的買家也比較願意承接, 因此也降低了流動性風險 (liquidity risk).

有 repo 也有 reverse repo (逆回購). 這有啥用呢? 根據負負得正, 表示賣方又要賣債券給投資人了, 只不過是用一個更高的價錢, 在約定的時間交易. 在我的理解中, 假如賣方當初缺錢, 所以債券便宜賣. 後來公司翻身了, 買方願意付更高的價錢買更多, 就可以用這個條款.

至於 sinking fund 是一種用來買回債券的基金 [4], 以避免債券到期時, 要付出更多的利息. 它的優點在於保障債券可以付得出利息, 而不至於違約. 但缺點就是買了對應債券的人, 可能遇到提前贖回 (called).

當我們購買債券的時候, 可以留意它是否為 sinkable. Sink 的頻率是每季、半年、或是一年. Sink 的比例是 1%、5%、10%、甚至是 20%? 能訂到 20% sinking 應該是很不想要借錢的公司, 彷彿是只要讓他喘口氣, 他馬上就能還本金.

那麼 sinking 和 repo又差在哪裡呢? Sink 是有計畫地定期還錢, 指標是每期贖回多少?Repo 是在一定的期間內, 以價格決定要不要回購, 或是逆回購. 如果價格沒到位, 賠本的生意是沒人做的.

[REF]

  1. Repo command reference
  2. What is a repo?
  3. reverse repo
  4. sinking-fund

我讀 «證券分析» 第六版之心得 7

接下來就要對債券的單元做收尾了.

12. 鐵路與公用事業債券分析中的特殊因素

這一章先分析鐵路公司的債券, 然後分析公用事業債券. 在鐵路公司的部分, 作者認為要研究公司的財務狀況、實物資產狀況、營運狀況才算是鐵路公司有真正的了解. 在上面的每個項目之下, 又可以細分 5~6 小項, 比方說列車的載重量、燃料的成本等等.

幸好, 作者也沒真正地把每個小項都寫成一章, 不然我要拿出讀電磁學的毅力才有辦法把這本書讀完. Graham 說了, “選擇高等級債券無須繁複的技術分析" (p216). 他認為我們只要專注在檢測固定費用保障 (coverage of fixed charges)、和股權規模 (the amount of stock equity) 這兩項上做定量分析即可 (p217). 那麼, 要如何計算固定費用保障呢?

檢測 A. 固定費用保障倍數

固定費用保障倍數 = 毛利 / 固定費用 = 毛利 / (毛利 – 淨利)

檢測 B. 淨扣減費用保障倍數

淨扣減費用保障倍數 = 營收 / 淨扣減費用 = 營收 / (營收 – 淨利)

嗯, 說好的檢測固定費用保障, 怎麼變出兩條公式了? 這是因為有些公司若是業外收入很多, 那麼毛利減淨利就會變成負值. 此時就改成用第二條公式代替. 第二條幾乎可以保證不會出現負值.

不過大家應該還記得, 就在第 11 章, 我們不是應該看利息保障倍數嗎? 此時為何又變成固定費用保障倍數了? 我的認知是此處特別提醒大家如何選公司, 而前面講的比較偏重選債券. 

在公用事業債券的部分, 主要提醒大家注意三件事 (p226):

  1. 將公用事業的名稱運用在工業企業上.
  2. 採用優先扣除法計算盈利保障
  3. 計算支付債券利息的淨利潤時忽略折舊 (depreciation)

紐約州規定, 只有燃氣 (gas)、電力 (electric)、和電話 (telephone) 這三種事業叫做公用事業 (Public Utility). 其他工業公司 (製冰業…等) 則是想要偽裝成公用事業以獲得更高的評價. 比方說天然氣 (natural gas) 就是偽公用事業 (p228), 意外的是水公司也不算.  我想這並不符合現在的時空背景.

本段落提醒的三件事, 第二件也在前幾章講過了, 所以主要這裡要談的是折舊. 作者提供了一些公式來估計折舊. 他說公用事業最保守的折舊是毛利 (gross) 的 12% (p229). 不過折舊當然是折舊資產 (property), 怎麼會跟營收 (revenue) 成比例關係呢? Graham 說, 因為他看到公用事業通常都是四塊錢資產做一塊錢生意 (4:1, 下一段會用到). 所以我們從比較可見的營收數據來推測. 以 AT&T 為例, 折舊費用是營收的 15% (p230).

如果折舊費用是營收的 15%, 卻是毛利的 12%, 說明毛利比營收還高耶!? 所以這裡有很大的模糊空間.  在 P230~p232 舉了兩家公司的例子來說明, 第一個例子主要用到折舊費用是營收的 15%, 營收是資產的 1/4, 所以折舊不應少於資產的 (15%/4 ~= 4%). 如果折舊不夠, 可能有作假. 第二個例子就是證明該公司的折舊費用和公式估計得差不多.

那麼, 稅前稅後收入會影響公式的使用嗎? 作者說從簡就好. 就算公司高估了折舊的費用, 也不要把它從不安全等級, 升級到安全等級.

13. 債券分析中的其他特殊因素

這個章節或許大家有機會用到. 大致上有兩個重點: 1. 子公司和母公司的權益優先級; 2. 工業債券的分析.

假如我們看的是合併報表, 該公司又用了優先扣除法, 那麼母公司的利息保障倍數可能比合併財報的漂亮, 這點要小心. 還有就是子公司的債券利息、子公司的優先股利息都優先於母公司的債券利息. 這是為什麼呢? 因為子公司對母公司有強制的要求權 (p235). 不過若母公司財務有問題, 或是某個子公司有問題, 將會禍及其他子公司的收益債息或是優先股利息.

然後這裡舉了兩家公司的例子, 說明鐵路公司和公用事業的 “固定費用資本化" (Capitalization of fixed charge). 假如我們不知道這家公司到底有多少債務, 我們可以用平均債息 4.5% 反推. 也就是看到固定費用是 X 元, 我們就假設它有 22X 的債務. 然後計算市值/債務比例. (22 = 1 / 4.5%) 雖然這算是個小撇步, 不過我們還是忘記它比較好. 因為現在的資訊容易取得, 4.5% 這個數字也過時了.

前面很不公平地講了很多鐵路和公用事業的事, 工業債券完全被晾到一邊了. 因此最後作者還是花 1.3 頁的篇幅講怎麼選工業公司. 這邊提到有三個條件要看, 但是每個條件要給什麼參數因公司而異. 如果大膽抓的話, 會是 (p238~239):

  1. 現金持有充裕.
  2. 速動比 > 2
  3. 營運資本 (working capital) / 長期負債 (funded debt) 比 > 1

流動比是指 current assets / current liability,  速動比是指 quick assets / current liability, 差異在 quick assets 減去了存貨和預付款.

到這邊, 債券已經全部講完了. 謝謝收看. 如果有餘力, 稍後拿一些最近的債券來分析看看.

我讀 «證券分析» 第六版之心得 6

10 債券投資的具體標準  (再續)

這章主要講資產價值與長期債務的關係. 作者一貫認為抵押品的價值並不那麼重要. 儘管紐約州規定擔保的價值要超過債券發行額的 66%.

接下來作者討論一些特殊類型的債券, 說明抵押品的保障效果其實相當低落. 這裡分別提到: 設備債券、抵押信託債券 (Collateral-Trust)、房地產債券. 首先, 鐵路的設備是車廂和鐵軌. 如果鐵路公司違約, 我們可以把它的車廂運走, 不讓它做生意, 逼它還錢! 不過投資人既不想擁有它, 舊車廂的真正殘值又未必和折舊後的帳面價值相當. 同樣地, 晶圓廠的機台對你我也沒多大用處, 我們還得找到買方願意買來生產, 比方說, 6 吋晶圓.

那麼, 抵押品如果是債券發行人自己發行的債券, 或是子公司發行的債券或股票呢? 其實只要公司不穩, 它所有的債券股票都會不穩,  因此即使這些是信託的資產, 仍然沒有擔保價值. 最後講到房地產, 用房地產擔保總算是穩當了吧! 然而, 如果房地產價值 100 萬, 然後發行 60 萬的證券. 一旦發行公司面臨破產, 債券持有人只有透過繁複的法律途徑拍賣房地產, 而無法指望將此廠房出租其他人, 用租金抵消應得的債息. 也就是說, 頂多拿回本金, 卻損失了機會成本.

另一方面, 如果房地產其實只值 50 萬, 卻被估值為 100 萬. 那麼無論如何也拿不回原來投資的錢了. 尤其資產的評估報告都是發行債券一方花錢請人做的, 並無公允評價. 不用說, 估值對投資人一定不利. 書中陸續又羅列了許多抵押品價值可能不足的例子. 例如高估租金、未考慮建材成本下降、特定建築無法變現、未考慮房屋折舊租金會下降、公司的營運不透明等等.

結論大家應該都想像得到, 我們購買債券主要是希望公司穩健經營, 這才是最主要的保障. 抵押品只是第二重保障, 不應該把抵押品看成最重要的因素.

11 債券投資的具體標準 (完)

這裡提到股票市值和債券債務的關係. 所謂的股票當然是指債券發行公司的股票. 紐約州規定: (1) 有問題的抵押債券, 加上所有的優先擔保債券. 不得超過抵押資產價值的 60%; (2) 公司的股本至少應當相當於抵押貸款債務總額的 2/3. 第一點前面講過了, 現在主要看第二點的好處何在?

在下面這個例子, 可以通過第一道考驗. 因為抵押貸款債券 / 抵押資產 = 6/10 = 60^. 不過公司除了抵押貸款債券之外還有很多信用債券的話, 那麼股本+盈餘就比較容易小於 2/3 的抵押貸款. 有這道公式可以多一些保障. 其中紐約州未考慮盈餘的部分, 作者認為應該要將它納入公式. 否則盈餘很多也會導致股本不到 2/3 抵押貸款總額, 這樣就不合理.

抵押資產 10,000,000 抵押貸款債券 6,000,000
營運資本   1,000,000 信用債券 3,000,000
股本與盈餘 2,000,000
total 11,000,000 total 11,000,000

批評完政府規定後, 這章主要是針對幾個主題做漫談. 先提到的是公用事業類證券不適合用上述的權益檢測. 為啥呢? 因為在第九章已經說了, 公用事業的固定費用的保障倍數是 1.75 倍. 若股本加盈餘達到抵押貸款債務總額的 2/3 – 沒有信用債券的話, 則抵押債券是 60%, 股本加盈餘是 40%. 假設債券利息是 x, 則 40% / (60% * x) > 1.75. 

x < 38%, 不太可能發生債息接近 38% 的狀態.  所以作者認為 2/3 這件事太嚴了. 應該要把第一條的 60% 改為 75%, 第二條的 2/3 改為 1/3.

對了! 前面標題不是提到市值嗎? 作者說: “為估計資產超過負債的安全邊際, 我們能夠提供最好的指標是股票資本的市場價值與債券債務總額的比率" (p206~p207). 那麼這個魔術數字是多少呢? 工業公司的股票市值/債券債務 > 1 倍、鐵路公用事業的比例 1.5 倍、公用事業是 2 倍 (p207~p209). 換言之, 同樣的市值之下, 公用事業公司可以舉債到市值的 2 倍, 而工業公司只能舉債和市值一樣多.

看到這個數字, 我的第一印象是: 美國人也太會欠債了. 我光看債務佔資產的 30% 就不想投資了. 他們竟然可以容忍欠得比市值還多. P208 舉了三家公司代表這三種產業 (公用事業、鐵路、餅乾), 果然他們每一塊錢債務只有 0.51~1.45 元市值. 但是, 有可能是因為股價太低嗎? 這三家公司的五年平均 EPS 分別是 1.53, 6.82, 和 2.00. 股價分別是 23,98, 和16.5 USD. 本益比是 15.03, 14.37, 和 8.25. 因此可以推測, 工業股的確被低估了! 現在台灣隨便 EPS 兩塊錢的食品股, 股價也難以找到 16.5 元的.

p209 用了一小段話說明收益債券等同於股權. 因為沒賺錢就不用配息, 因此不用列入前面的檢測公式. 若是次級收益債券期限很長 – “次級" 表示沒有足夠的抵押品, 這錢彷彿就是優先股 (浮存金概念?).   P210 則說明剛剛提到的市值/債務比, 和前面提到的利息保障倍數, 若是互有高低, 那麼我們應該選哪一種債券?

首先市值/債務比很好, 往往能更令人安心. 即使賺的利息沒比欠的債息多多少倍, 但是肯定是付得起利息, 股價也反映未來是正向的. 如果同樣是股價市值債券比很低, 但是每年利息倍數保障倍數高呢? 在 p210~p212 提到 “內陸鋼鐵" 公司債券, 和 “克魯斯博爾鋼鐵" 公司債券都有很高的利息保障倍數, 分別是 4.5 和 7.1 倍. 其中內陸鋼鐵的市值/債務比是 0.57:1, 另一家是 1.12:1.

按照工業公司的標準, 克魯斯博爾鋼鐵的市值債務比較為接近 1:1, 所以選擇後者比較合理. 不過事後證明"內陸鋼鐵" 公司的股價其實被低估了,  後來足足漲了四倍. 然而 “克魯斯博爾鋼鐵" 公司的債券則是從 60 漲到 102. 因此, 作者認為我們買債券就看債券品質. 如果你能預知這家公司是股價偏低, 所以市值債務比不漂亮, 那不如直接取買股票好了. 但千金難買早知道, Graham 並不建議猜股價會上漲. 因為也有可能猜錯啊!

P212 有另外一個例子. 在景氣較好的 1937 年. 布魯克林曼哈頓鐵路公司發行的債券, 平均利息保障倍數剛剛達標, 但市值債務比 0.4:1. 這個就不是股價偏低的例子. 反而是股價漲不上去的訊號. 作者在此又落井下石地說, 如果嚴格點看待它的折舊, 它的利息保障倍數也可以說沒達標.

本章最後就在堅定讀者想法的幾段話和一張表格中結束. 這段話的意思就是不要去設想現在景氣好不好? 股價有沒有低估或是高估. 因為人性很難拿捏地剛剛好. 只要不為所動, 還是可以按既有的標準挑選到好的標的. 我想巴菲特應該就是把這句話進一步發揚光大吧! 不只是不動如山, 還要逆向操作! 

最後是老師給的公式, 要不要聽就看個人了. 因為掃描器有點問題, 先用手機拍了.

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我讀 «證券分析» 第六版之心得 5

進入第九章, 一直到第十一章, 都在講第四個原則的 “具體標準". 然後第十二章….就要換主題了嗎? 並不是, 第 12 章和第 13 章還是在補充債券的相關資訊. 第 14 章才會進入優先股的討論範圍.

09 債券投資的具體標準 (續)

這章從證券條款講起. 由於內容主要是批評紐約州的立法過時, 所以我們無須深究. 只要知道紐約州規定以下的債券才合法:

  1. 有抵押擔保的公用事業債券.
  2. 無擔保的體路公司債券, 若營利和債息紀錄達到比抵押債券更嚴格的標準.
  3. 收益債券 (Income bond) 能夠滿足信用債券的發行要求.

收益債券是指配息依據公司賺錢與否來決定配息的債券, 聽起來很像是買到股票, 但只有債權沒有股權. 無論如何, 比起固定配息的債券, 它的地位明顯矮了一截.  書上又提到不要因為債券較早到期就放寬安全標準. 40 年債券聽起來要很久很久以後才能拿到錢, 所以投資人對此一定相當慎重. 不過也別因此認為幾年就會到期的債券會比較安全.

理由是: 如果公司的體質愈來愈好, 那麼長期的債券違約的可能更低, 日後漲幅更大. 如果公司連短期債券都違約了, 長期債券一定也跟著完蛋. 相較之下, 較便宜的長期債券跌幅反而比較小. 公司如果經過重組, 往往會重新發行債券, 舊債券的權益一律平等對待. 

基於這樣的研究結果, 作者建議不對長期債券和短期債券進行 (安全標準上的) 區分 (p183).

至於債券發行公司的利息與股息支付紀錄, 只要過去有一次未能按時履約, 就不能獲得高等級的信用評級. 紐約州規定對其他州的公債 (i.e. 外縣) 是看 10 年, 其他市政府是看 25 年, 對鐵路公司是看 6 年, 對燃氣、電力、電話公司是看 8 年. 這個標準無疑相當地嚴苛. 然而, 那些無法達到高標準的公司或政府會設法提高他們支付的利率來吸引願意冒較大風險的投資 (機) 人, 因此最後市場還是會獲得平衡.

作者提到, 其實公司發股利對於公司的成長不利. 尤其是財務狀況不佳的公司為了讓自己有資格發行債券, 而故意發出股利來符合法規, 其實進一步地危害了債券的安全性 (p185) – 等於公司把擔保品掏空了. 台灣很多公司為了順利現金增資, 也會發出大筆的股利. 一面撒錢, 一面要錢, 果然古今中外都知道這套.

然後是討論盈利和利息的關係. 我們知道有所謂的利息保障倍數, 也就是盈利必須是公司應付利息的多少倍?  那麼紐約州的規定是什麼呢? 紐約州說, 它看收益要達到固定費用的幾倍. 注意它不是說利息, 而是說固定費用. 對於鐵路抵押債券, 這比例在 6 年中要有 5 年達到 1.5 倍. 而且最近的一年要達標. 若公司未能按規定配息 – 應該是指連續 6 年配息這規定, 那麼過去 10 年中要有 9 年配息.

對於鐵路信用債、收益債. 此數字在 6 年中的 5 年要是 2 倍. 而且過去 6 年一定要配息. 若為燃氣電力電話公司的債券, 此數字是平均是達到 2 倍, 且最後一年要符合. 總之, 紐約州政府認為: 公司要不斷配息, 每年賺的錢要夠花一兩年, 這樣就是安全可投資的. 

那麼作者的見解又是什麼呢? 他們認為盈利保障要從三個角度來評估:

  1. 計算方法.
  2. 盈利保障的最低要求
  3. 盈利測試期

計算的方法大致有三種, 基本上都是用盈利保障倍數來看. 不知道是否美國人特別喜歡賒帳, 所以他們發行了第一抵押權債權之後, 還會發行信用債券…等等. 那麼利息保障倍數倒底是一次一次地算, 盈利、利息累加起來算, 還是每一次發行都要扣掉全部利息…, 當然不同的算法就會得到不同的利息保障倍數. 作者喜歡的是最後一種. 因次級貸款的利息付不出來公司就出事了,  第一抵押權同樣會受到損害.

那麼盈利保障倍數要幾倍呢? 大師說了: 公用事業 1.75 倍, 鐵路 2 倍, 工業公司 3 倍 (p189). 沒有多做解釋, 幾行搞定, 結案! 至於盈利測試期, 就是指 6 年內要看 5 年是否達標的這種規定. 作者研究了一些公司之後, 認為還是要看 10 年. 不過若是中間遇到大蕭條, 那幾年虧損的就不要算進去, 當作利潤是 0 即可. 這樣就可以算出可接受的利息保障倍數.

雖然前面講得頭頭是道, 有公式可循. 但也有其他一些因素是無法量化的. 比方說上升的趨勢很明顯、安全邊際非常大…. “這些因素要用來和前面的數字一起參考. 由投資者來辨別、決斷, 並不能僅通過數學公司來計算" (p191).

在第 9 章的最後幾頁. 主要討論票面利率與盈利保障的關係. 是不是利率愈高愈好? 作者說利率和安全性是不可分割的. 利率低但盈利保障倍數高的 A 債券, 以及利率高但盈利保障倍數低的 B 債券, 這兩者總是會跳出來讓投資人做選擇.  好的公司帶來好的信用, 信用好使得投資人願意接受較低利率. 較低的利率使得公司的盈利保障倍數更高. 反之亦然.

在利率變動影響債券安全性的方面, 作者認為未來利率如果上漲, 當然會危害到債券的價值. 所以無論如何不要買長期 (10 年以上) 低票面利率的債券 (p193). 嗯, 再回到 A 債券和 B 債券的選擇. 若 B 公司夠穩健, 買 B 債券明顯獲利, 且未來利率上升的話, B 債券也比 A 債券有保障. 當然, 買 B 債券的投資帶有投機性.