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企業價值評估小註解

企業的價值至少有兩個觀點, 一個是企業價值 (enterprise value), 另外一個是股權價值 (equity value). 主要的差異是在前者包含了債務在內. 舉債對我們一般人來說似乎是個不好的名詞, 不過能夠和銀行借到銭確實也是一種實力的展現.

至於評估企業價值的方法又可以分為下面幾種: 資產基礎法 (Asset-based Approach), 市場基礎法 (Market-based Approach), 以及收益基礎法 (Income-based Approach). 以我的方式來理解, 就是本身值多少錢? 類似的公司值多少錢? 或是相當於何種的投資? 三者似乎是在講同一件事, 不過這就跟大家去買股票一樣, 買價、賣價、和真實的價值都不會一樣, 甚至每個人看到的不同.

基於沒有人知道企業真實的價值, 每個 approach 各自還有不同的解讀方式. 以資產基礎法來說, 至少可以考慮重置成本 (replacement cost), 淨變現價值 (net realizable value), 和清算價值 (liquidation value).  重置的意思就是從買進的角度去思考: 建立一家相同的公司得花多少錢? 需要考慮人才、不動產、專利、折舊等等因素. 淨變現價值則是著重於賣出的觀點, 此時評估必須準確評估公司的現狀, 比方說存貨的價值剩下多少? 至於清算價值則是多考慮了公司營運結束時的狀況, 比方說退休金的結清、租金保險費的退保收入、資遣費用等等.

以市場基礎來考量的話, 事實上很難買到兩家一模一樣的公司, 所以只能找類似的公司來類比. 如果公司性質、規模都接近, 那麼本益比可以假設差不多. 這就是市場基礎法的大致的概念. 然而, 所謂相似的公司也可能會發生不一樣的事件, 某一家可能有大筆業外收入、另一家可能剛燒掉一間工廠. 所以要考慮 “可維持盈餘", 以便推估出合理的經營數據. 常用的價值乘數 (multiplies) 大致包括本益比 (Price-to-Earnings Ratio = P/E)、  股價淨值比 (Price-to-Book Value Ratio = P/B)、 營業收入乘數 (Market Value of Invested Capital / Sales = MVIC / Sales)、稅前息前淨利乘數 (MVIC / EBIT = Earnings Before Interests and Taxes) 等等.

把公司放到天秤上, 去推估 “買這家公司" 等於一個什麼樣的投資是最困難的一種逼近方式. 首先對這家公司的財務要能做出不離譜的預測, 才可能得出有參考意義的數據. 比方說未來經濟情勢 (總體經濟分析)、產業的發展、公司的競爭力、獲利能力、成長性、風險性、法規的分析等等. 看來不是這個產業的內行人, 絕對沒辦法做出好的評估. 假設上面這些事情都搞定了, 接下來才會進入到帶公式的階段.

第一個公式是計算折現率. 所謂的折現率就是未來的銭與現在的銭的折現比率, 現在的一塊錢, 加計利息之後等於一年後的 1.04 元, 那麼簡單去理解它的折現率就是 4%. 因為在估算企業價值的第二步是計算現金流, 如果沒有折現率的數字, 就沒辦法等化現在的銭與外來的銭的價值. 折現率的計算必須考慮諸多因素, 最基本的考量就是股東和債主對殖利率的期望. 假設:

企業的價值是 V (Value),

股東的股權價值是 E (equity) , 借貸的資金是 D(debt), 那麼 V = E +D.

再假設股東期望的殖利率是 KE, 債主的利率是 KD, 所的稅率是 t (tax), 那麼加權平均資金成本 (weighted average cost of capital = WACC) 就是

KWACC = KD (1 – t) x D / V + KE x E / V

借貸資金的利率是由借貸的條件所決定的, 那麼股東期望的殖利率以多少為合理呢? 這可以用資本資產評價理論 (CAPM = capital asset pricing model) 來估計.

KD = Rf + be x (Rm – Rf)

其中

Rf : 無風險利率

be : 市場報酬率變動對股東要求報酬率變動之影響

Rm: 市場報酬率

Rm – Rf: 市場風險貼水

用白話文來說, 我們也不知道股東要求多少是合理的, 不過總得比十年美國公債的利率高吧! 不然我買債券好了, 幹嘛還投資呢? 所以它是 Rf 再加上一些東西. 加多少好呢? 要看現在一般人都賺多少? 這個值就是 Rm. 假如利差 (風險貼水) Rm – Rf  愈大, 股東當然也要求愈高. 不過各行各業遇到的狀況都不一樣, 所以我們用一次的線性方程式來表達的話, 就用一個參數 be  來調整這個倍率.
考慮了以上的因素 – 事實上只是找出一些未知數, 我們就要大膽地估計自由現金流量 (free cash flow) 了! 為何要加上自由呢? 因為收進來現金有時候是應付未付的款項, 必須扣除維持營運所需的現金後的現金流量才是 “自由" 的. 就和企業價值和股東價值有差異一樣, 現金流量也分成要還債的 (股東自由現金流量 = free cash flow to equity = FCFE) 和不用還債 (企業自由現金流量 = free cash flow to firm = FCFF) 的兩種.
很顯然, WACC 就是給 FCFF 用的, 所以採用這種方式評價的狀況較多. 不過對於金融業來說, 由於他們行業的性質就是賺取利差, 債務對他們來說是血液, 而不是經營能力. 所以採用 FCFE 來評價金融業較為適當. 另外, 或有負債 (contingent debt) 也是一個企業評價的調整項目. 或有負債就是或許有負債, 比方說公司被訴訟求償但法院未終判之類的未定負債.

[REF]

1. 企業併購策略與最佳實務

2. 折現率 

3. 或有負債

二階段公開收購小註解

在 A 公司收購 B 公司的過程中, 可能遇到 B 公司的股東不願意被收購的狀況. 因此 A 公司可以採用兩階段收購的策略, 原因是稅法保障 B 公司的股東在合併之前出售股份的話, 只需要繳交 0.3% 的證交稅, 而不需要繳交證所稅. 於是在第一階段公開收購時, 可以儘量吸引更多的股東賣出持股. 如果這些股東堅持到底, 那麼 A 公司只要收購到可以掌握公司的程度, 就可以用現金逐出 (Cash Out) 的方法, 強制把不願意轉換股票的股東趕出去!

這個 Cash Out 的機制 – 好像在影射本人, 就稱為第二階段併購, 可以翻譯成 "現金合併" 或是 "現金逐出合併". 第一階段的公開收購 (first stage tender offer) 和第二階段併購 (back-end merger) 就合稱二階段公開收購 (two stage tender offer). Tender 是柔軟、嫩、不成熟或溫柔的意思, 不過用在這裡只是形容了 "巧取 – 豪奪" 兩階段的前半段表現. 講到前半和後半, 不由得想起剛剛打完的經典賽中日大戰, 在七局前和八局後也是兩樣情. 不過中華隊打得不錯, 還有希望, 加油!

B 公司的股東為何沒有奮戰到底, 絕不妥協的權利呢? 原因在於已成立的公司沒有選擇股東的權利, 法律 (公司法) 並不能禁止股東惜售. 但是在公司正式成立之前, 公司是可以選擇股東的.  因此 A 公司可以先設立一家 C 公司, 把第一階段買到的股權都轉移到這家空頭公司. C 公司買下 B 公司大部分的股權之後, 以新設立之名, 行使挑選股東的權利, 把那些不妥協的 B 公司股東給 Cash Out! 既然怎麼樣都抵抗不了, B 公司的股東不如在第一階段就以比較節稅 (免除證所稅) 的方式賣出.

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1. 企業併購策略與最佳實務

合併、收購、分割的差異

書上說, 能夠不要併購就不併購, 因為替代方案還很多. 如果喜歡對方的資產, 那就只買資產; 如果想要對方的股份, 可以進行股份交易. 如此保守的心態, 主要是為了規避概括承受對方的法律責任. 所謂不要為了喝牛奶就養一頭牛, 也是同樣的道理. 當然, 如果對方真的有潛在的問題, 他們當然巴不得把公司賣掉.

所謂的股份公司是由股東所組成的, 固然董事會有權賣掉公司, 但是小股東還是可以提出異議 – 據說異議股東可以要求併購公司也以溢價買下他們的股份. 除了股東可以提出異議之外, IP (智財權單位) 授權公司也可以中止授權. 一般來說, 兩家公司合併之後, 對於權利金的談判會變得更有利, 也就是對 IP 公司比較不利. 因此 IP 公司有可能在原先的授權合約中就預留伏筆. 不過實務上, 我只看過合約上記載權利隨之移轉的條文, 沒見過想要中止的. 畢竟大客戶總是可以少交點錢, 只要客戶不跑就算了. 

屬於合併的狀況共有三種, 假設是 A 公司要併 B 公司, 整理如下:

併購之行為 併購公司 A 被併購公司 B
簡易合併 已持有 B 公司 90% 以上的股份, 直接合併. 股東可以異議
非對稱合併

發行新股未超過 20%,

交付現金或其他資產不超過淨值 2%

股東可以異議.

不得 "資不抵債".
傳統合併 發行新股, 搭配現金或其他財產 (價金)

股東可以異議.

股東接受 A 公司價金

為何大 M 併小 m 時, 除了交換股權之外, 還要搭配現金呢? 因為大 M 發行新股交換小 m 股票時, 等同於經營權的稀釋. 若是全部用股票交換, 則小 m 的大股東一不小心可能變成大 M 的大股東, 那麼誰當老大還很難講. 因此搭配現金既可以滿足小 m 的股東, 也可以確保大 M 董事會的經營權.

所謂的收購, 就是股權的轉移, 一般並不導致公司的消失. 

收購之行為 收購公司 A 被收購公司 B
新設公司 新成立控股公司 A, 100% 擁有 B 公司 原股東改拿 C 公司股票
股份轉換

100% 取得 B 公司的股票

發行新股給 B 公司股東

原股東改拿 A 公司股票
股份交換

部分取得 B 公司的股票

發行新股給 B 公司的部分股東

 部分股東改拿 A 公司股票
資產與業務讓與

部分取得 B 公司的資產或業務

發行新股, 搭配現金或其他財產 (價金)

股東接受 A 公司的價金

辦理減資, 嚴重時解散.

分割的狀況最簡單了, 就是指 A 公司 split off 出 B 公司或是賣出某些部門給 B 公司的情況. 因為 A 公司有減損, 所以可能需要辦理減資, 但另外一方面, A 公司也會獲得 B 公司的部分股權做為補償.

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1. 企業併購策略與最佳實務

併購之試算練習

假設今天要 A 公司的管理團隊想要買下 A 公司, 實行 MBO (Management Buy Out). 那麼他們首先要算出三筆錢: 

1. 買下 A 公司的價金  40 M
2. 併購所產生的費用    2   M
3. A 公司的營運所需的資金    8   M

以上總計 50 M. 管理團隊首先會向銀行借款, 不夠的話就自掏腰包, 最後不得已時會再引進私募基金. 假如這家公司本來很健康, 那麼營運資金 8 M 不用另外去找, 只需要生出 40 + 2 = 42 (M) 的錢就夠了. 這時找上銀行協商貸款.

銀行說, 你們先把財報和財測拿來看看. 因此管理團隊寫出好得不像話的財測, 一看就知道過度樂觀. 其中, 第一年的數字是比較難造假的, 有多少訂單才能說多少話.

年度 一年後 兩年後 三年後 四年後 五年後
稅前純益 1 M 3 M 5 M 7 M 9 M

由於景氣不好, 銀行也想把錢借出去. 於是銀行開出 "利息保障倍數" 大於兩倍的要求. 也就是說, 既然 A 公司第一年就可以賺 1,000 K, 那麼就拿出一半 (500 K) 來當利息吧！當利息確定是 500 K, 那麼以 10% 的利率來反推, 銀行只能借經營團隊 5,000 K, 也就是 5 M. 在整個 50 M 的併購計畫之中, 5 M 只佔了 10%! 假設 A 公司之前沒有銀行欠款, 沒有呆帳, 那麼該團隊的負債比只有 10%. 這樣實在是太健康了!

為什麼銀行只用第一年的利息保障倍數來推算放款數字呢? 假如銀行用 "前三年的平均獲利" 來考量的話,  會推算出 A 公司可以付得出 (1+3+5) / 3 = 3 (M) 的一半 – 也就是每年 1.5 M 的利息. 事實上, A 公司的第一年的財測只能賺到 1 M, 根本付不出 1.5 M 的利息！因此從嚴只能核貸 5M. 反正, A 公司果然賺錢的話, 銀行隔年就會來拜託 A 公司借錢了.

由於A 公司管理團隊只能從銀行借到 5 M, 缺口還差 42 – 5 = 37 (M). 這個時候, 可憐的管理團隊只好展現誠意, 什麼總經理、副總、CEO、CTO 都各拿出 5 M 的話, 就能湊出 4 x 5 = 20 (M). 還不夠的部分, 就只好找私募(基金), 補足剩下的 37 – 20 = 17  (M).

但私募基金是否願意買單呢? 我們就假設他們相信 A 公司未來會蓬勃發展, 一飛衝天, 那麼 A 公司五年後值多少錢呢？假設 A 公司每年要繳 20% 的所得稅, 公司的本益比 12 倍, 那麼從稅後盈餘反推公司的市值將高達:

9,000 * ( 1 – 20%) * 12 = 86.4 M.  

依據私募基金的標準, 他們希望介入 5 年之後能夠退出, 而且每年能夠賺取 30% 的複利. 這個內部要求報酬率 (Internal rate of return = IRR) 就是 30%. 以當初投入 17M 來算, 出場後他們想要獲得的報酬是:

17 x (1 + 30%)5 = 17 x 3.71293 = 63.11981 ≈ 63 < 86.4 (M).

因此, 只要管理團隊的故事說得通, 私募基金的業績目標確實可以達成. 按照書上 [1] 的說法, 私募基金應該要求的股權是:

63 / 86.4 = 73.06%, 而不是當初投入的資金比例 17 / (5 + 17) = 77.27%.

因為後來的高市值是管理團隊所貢獻的, 私募基金只應當賺取他們的 "高利貸". 

在實務上, 管理團隊經常希望獲得技術股. 個人認為, 假設上述的數字真的能夠達成, 那麼技術股就是 77.27 – 73.06 = 4.21 (%) 的部分. 等於當初的四位管理高層各獲得 1% 左右的額外股權, 剩下 0.21% 還可以作為公關之用.

然而, 更真實的情況是, 管理團隊連下個月的訂單都說不準, 更別提 5 年以後會怎麼樣, 出場時本益比是 10 倍或 14 倍了. 因此財測寫得漂亮, 餅畫得夠大, 管理團隊才能對銀行與私募基金佔到上風.   

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1. 企業併購策略與最佳實務

MBO 小註解

此處的 MBO 是指 Management Buy Out, 類似的名詞是 Employee Buy Out; 分別指管理階層和員工買下. 買什麼呢? 可能是買部門或是買公司. 和誰買呢? 就是和大大小小的股東了. 至少要買到可以控制這個公司的程度才行, 也就是取得控制性股權 (controlling interest). 如果管理階層和員工合資買下公司, 就叫做 MEBO.

有 buy out 當然就有 buy in; 買下公司後, 交給新來的經營團隊管理, 就叫做 MBI.

MBO, EBO, 和 MEBO 都是併購 (合併與收購 – merge and acquisitions, M&A) 的一個特例, 因為買方和賣方本來就在同一間公司. 通常在管理階層對於公司的前途很樂觀, 但股東很悲觀時, 會發生 MBO. 員工遇到老闆要關廠時會發生 EBO 或 MEBO. 原本企業併購需要經過四個階段:

1. 策略規劃階段

2. 評估階段

3. 協商階段

4. 履約及整合階段

但 MBO 發生時, 是直接從階段 3 開始. 雙方一個願打, 一個願挨, 所以也很快會進入階段 4.